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第五节 回售及其计数
一、回售
（一）回售条款
以江南转债（113010）为例，来说明可转债回售条款。
2016年3月18日，江南水务（601199）发行可转债，可转债存续期限6年。发行条款有如下规定。
有条件回售：本次发行的可转债第三个计息年度起，如果公司A股股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的80%时，可转债持有人有权将全部或部分其持有的可转债按照103元（含当期应计利息）回售给公司。
若在上述交易日内发生过转股价格因发生送红股、转增股本、增发新股（不包括因本次发行的可转债转股而增加的股本）、配股以及派发现金股利等情况而调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在调整后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。如果出现转股价格向下修正的情况，则上述连续30个交易日须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。
以上条款简而言之，就是连续30个交易日，可转债转股价值低于回售阈值（转股价格的80%）时，即触发回售。
2018年3月，江南转债转股价格为9.30元／股，回售阈值为转股价格的80%，此时，回售触发价格=转股价格×回售阈值=9.30×0.80=7.44元。
该回售条款表明：从2018年3月19日（3月18日为星期日）开始，当江南水务的收盘价连续30个交易日低于7.44元时，可转债持有人就可以按照103元的价格将可转债回售给公司。
为防止回售实施，2018年4月20日，江南水务发布公告，将江南转债转股价格由9.30元／股，调整为6.10元／股。
由上可知，回售是可转债持有人和上市公司股东在市场不利的情况下的博弈条款。若公司无意还款，想避免回售，通常有两个选择：一是千方百计把股票价格维持在回售触发价格之上，不过，这在市场弱势情况下很难实现；二是转股价格下修，使回售条件不成立。当转股价格下修后，回售触发价格和回售天数重新开始计算，也就开始了新的一轮回售博弈。
在回售期，股票大涨，转债价格跟随上涨；股票大跌，转股价格下修预期增大。因此，在回售期内，股票的大涨大跌其实对于符合回售条件的可转债都是有利的。
（二）回售的前提条件
回售是对可转债持有人极为重要的保护条款，但这个保护是有前提条件的：
第一，转债价格不高于回售价格。
2019年，海澜之家（600398）改变募集资金用途，触发了附加回售条款，可转债于2019年10月16日至22日进入回售申报期，回售价格为100.13元。但由于绝大部分时间可转债价格均位于100.13元之上，导致发行总量为3000万张的海澜转债（110045）最后仅有约49.574万张参与回售。
第二，可转债要在回售期。
只有可转债在回售期，回售价格才能真正保护可转债持有人。例如，2020年2月19日，亚药转债（128062）收盘价为91.631元，其转股价值为43.57元，远低于转股价格70%的回售阈值，但由于距离回售期尚有3.12年，故回售条款未起作用。
第三，回售阈值越高越好。
江南转债回售阈值设定为当期转股价格的80%，而绝大多数可转债回售阈值是当期转股价格的70%，个别是50%。回售阈值越高的可转债，意味着越容易触发回售。
第四，回售价格越高越好。
不同可转债的回售价格是不同的，例如，江南转债（113010）回售价格是103元，海印转债（127003）是100元+应计利息。这就能很好解释为什么当江南转债和海印转债在转股价值差不多（二者转股价值分别为61.29元和62.10元）时，二者市场价格相差7元以上了。
回售条款是促使公司在股票弱市时下修转股价格的一个手段，条款未必一定有效，历史上也出现过转股价格不下修（到底）而实施回售的情况。例如，因为辉丰股份连续两年亏损，辉丰转债（128012）自2020年5月25日起暂停上市。2020年6月5日，辉丰转债触发回售，此时公司宁可实施回售，也不愿意将转股价格下修到底。反之，没有到回售期，也有公司主动下修转股价格的，例如蓝标转债（123001）。回售条款是可转债非常重要的条款，实际上，由于可转债的各个条款互相影响，造成了可转债博弈的复杂性。
二、回售计数
目前绝大多数公司可转债的回售条款为：“在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价格低于当期转股价格的70%时，可转换公司债券持有人有权将其持有的可转换公司债券全部或部分按面值加上当期应计利息的价格回售给公司。”
回售计数常常遇到以下三个问题。
第一，分红是否影响回售计数？
由于股票分红时，可转债的转股价格会随之调整，因此，有投资者对于分红时，回售计数是否会中断计数存在疑问。公告中对此也没有详尽的解释，存在一定的争议。但是从历史情况来看，可转债并不会因为分红而中断回售计数。
第二，每年回售次数有没有限制？
目前，绝大多数公司规定“最后两个计息年度可转换公司债券持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次……”
也就是说，绝大多数可转债一年仅有一次回售资格，但极少数在信用申购规定出台（2017年9月）前发行的可转债并无此限制。比如之前举例的江南转债，其在2018年7月18—24日实施当年第一次回售，2018年8月29日—9月4日再次实施回售。
第三，下修是否影响回售计数？
江南转债的第三个计息年度为2018年3月18日—2019年3月17日，即江南转债从2018年3月19日开始回售计数（2018年3月18日为星期日），到2018年4月20日已有23个交易日交易价格低于回售阈值。在距离触发回售仅有7个交易日的时候，2018年4月20日江南水务实施了下修转股价格的措施。按照条款，回售计数须重新开始，这就成功避免了回售。
这里再补充一个案例，15国盛EB（132004）在规则允许的情况下，将下修条款和回售条款玩到了极致。
15国盛EB的发行方为上海国盛（集团）有限公司，对应的股票为上海建工（600170），发行条款规定“在本次可交债最后两个计息年度内，如果上海建工A股股票收盘价在任何连续30个交易日低于当期换股价格的70%时，本次可交债持有人有权将其持有的本次可交债全部或部分以面值加上当期应计利息回售给本公司”。
2019年11月5日，15国盛EB进入倒数第二个计息年度，开始回售计数，并将于12月17日满足30个交易日的条件。但是上海国盛一则下修的公告于2019年12月10日及时出炉，称“自2019年12月13日起，15国盛EB换股价格由6.25元／股调整到5.80元／股”。而此时可交债对应股票上海建工的股价是3.52元。这种不为转股，只为避免回售的做法显然让可交债持有人异常失望。不过，让人更加失望的还在后头——2020年1月20日，15国盛EB为避免回售，在计数即将达标前，再次将换股价格由5.80元／股调整到5.65元／股。正当不少人对这个公告失望至极的时候，下修“三连击”再度爆锤投资者。第三次下修的公告在2020年3月6日不期而至，公告称“自2020年3月11日起，15国盛EB换股价格由5.65元／股调整到5.55元／股”。自此，投资者再无话说。
理论上，这种利用规则的极限是：在最后两年，每次下修一分钱重新回售计数一个半月，最后以一毛五的代价直接拖到债券到期，但这种做法涉嫌恶意逃避回售。因此，监管部门应从制度上进一步完善回售条款，及时堵住类似漏洞。