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第十一节 可转债VS.可交债：牛市都一样，熊市大不同
截至2020年4月30日收盘，当日交易的可转债数量为239只，平均价格为129.42元，平均溢价率39.56%。在可转债受到热捧的同时，不少投资者把目光投向了价格较低的可交债，以为可交债和可转债只有一字之差，应该大致是差不多的投资品。其实两者有本质的区别。
一、可转债与可交债：形似神异的两个不同投资品
可转债，指的是持债者可将它转换成股票，是凭空多出来的股票，相当于股票增发。如果所有转债都转成股票，上市公司等于“空手套白狼”得到一笔投资款，这笔债再也不用还了。达到强赎条件（也就是引发大面积转股）是债民和上市公司的共同愿望。
可交债，持有人可用它与上市公司股东交换股东手里的股票，是股东将手里的股票质押，向债民借钱，可交债最终是要还的！要么以现金的方式还，要么以股东质押的股票来还。如果以现金方式还，那么可交债就成了低息债券；如果以股东的股票来还，股东就要减持股票。
显然，投资者更希望可交债的正股价格达到换股价的130%以上，这样可交债价格也水涨船高，自己可以赚得更多。但是，股东未必想因为换股，导致自己手里的股票“被减持”。换句话说，正股价格在换股期间达到换股价的130%以上，未必是股东期望的。也许，股东更希望控制较多的股权，发行可交债只是他们低息借款的好途径，那么，可交债到期还钱，则是股东更喜欢的结果。
上述是着眼未来正股价格上涨的动力是否足够，是向上看投资机会。我们还可以向下看投资机会。在可转债中，有一个回售条款，上市公司通常会为了避免可转债触发回售，在熊市中一而再、再而三地下调转股价格，目的就是不还这笔钱！所以，当正股价格下跌到快触发回售时，上市公司都会尽量下调转股价格，这对可转债的持有人来说，相当于送了一个大“红包”，因为1张可转债可以换更多张的股票了。
但把同样的情况换到可交债上，就要打个问号了。当正股价格下跌到快触发回售条款时，股东会乐意下调换股价吗？这可不一定。每一次下调换股价，都是给可交债的持有人送“红包”，但这个“红包”是从股东身上割下的“肉”，因为每1张可交债可以从股东手里换到更多的股票，即股东以更低的价格割掉自己的股票，这可能是股东不乐意的事情。遇到这种情况，股东可能更愿意还钱，而不是贱送股票。为什么很多人不愿意“割肉”手里的股票，因为“剥夺错觉”会令人很痛苦！因此，在下调换股价这件事上，可交债绝没有可转债那么干脆和义无反顾。股东也许会乐意触发回售，那么可交债就成了一只没有一点盼头的低息债券。既然把可交债当成债券，那么可交债的期权价值是远低于可转债的，可交债需要提供更高的税后收益率作为回报给投资者。
我们将可转债看成是“保本的股票”，当它税后收益为正时，就进入了建仓线，税后收益率如果与货币基金相当时，那就非常有投资价值了。但对可交债，更倾向于将它看成一只债券，要求它有更高的收益率，才值得投资。因为公司股东或许只想高位减持股票，或许只想低息借钱而已。
可转债和可交债是形似神异的两个不同的投资品种，背后有着不同的力量博弈。在取名上两者有不同规则，可转债通常为“××转债”，可交债带有EB字样，如15国盛EB。另外，可转债是全价（含息）交易全价结算，可交债和普通债券一样是净价（不含息）交易全价结算。
二、可交债的投资价值
比较了这么多，是不是可交债就没有投资价值呢？当然不是。
可交债相对可转债来说，可能存在发行人下修动力不足的情况。但它们的价格最终都取决于对应的正股。无论是可转债还是可交债，如果想获得更多的收益，关键还是正股要涨得足够多。
没有人可以决定正股能涨多少。发行人能随心所欲地控制自己公司的股票价格吗？显然不能。无论是可转债还是可交债，其价值都来自对应的正股。只要正股涨得足够多，可交债和可转债都是一样赚钱的。可转债和可交债都是“保本的股票”，但是，是否保本最终取决于你买入的价格；能否赚得更多，则取决于正股有多少涨幅。
从对大股东的效用上看，可转债是“增发股票”，可交债是“减持股票”。在熊市时，可转债因为“下修动力”足够，会比可交债整体表现更好；在牛市时，鸡犬升天，皆大欢喜，两者赚钱效应则是差不多的。