Local EPUB Text
第八节 交易价格估算
每一只可转债上市，我们都会在心里给它估一个价格。但是，绝大多数可转债投资新手对如何估价却一头雾水。他们常常因以下现象感到困惑：一些可转债明明转股价值较高，交易价格却较低；而另一些转股价值很低的可转债又往往能获得较高的溢价。
在2020年2月4日，希望转债（127015）上市。笔者预估其集合竞价区间为112～114元，无任何破发可能。实际情况是，正股当天低开高走，可转债当天也是低开高走，开盘价107.50元，收盘价115.04元。
对此，笔者曾在网络与网友开玩笑说：
当转股价值为82.56元的希望转债上市前后，不少投资者的心理经历了以下的变化：
2月3日以前——瑟瑟发抖，黯然神伤，世界末日，必定破发。
2月3日饕餮海预测以后——心里吃了定心丸，稳啦。不过，饕餮海多半是喝醉了酒，给转债价格多加了五块钱，明天坐等狠狠打他的脸。
2月4日开盘后——饕餮海的预测还行，勉勉强强，基本合格。这么好的可转债，坚定持有，必定涨到180元。
言归正传，下面我来谈谈如何给可转债上市后的价格进行估算。
可转债的价格测算有两种方式：一是直接估值法，二是相对估值法。
一、直接估值法
直接估值法一般是按照可转债的纯债价值加上期权价值来估算（其要点见第一章第三节的相关内容）。即：
可转债理论价值=纯债价值+期权价值
例如，2020年1月16日，浦发转债的理论价值=95.54+15.13=110.67（元）。
但直接估值法计算出来的可转债理论价值具有明显的缺陷。
①该估值方式仅从可转债自身数据出发，没有充分考虑可转债市场整体溢价率的变化情况以及A股市场整体的风险偏好变化。也就是说，该方法无法充分解释同一只可转债在大盘处于不同点位时其价格有明显差异的现象。
②该估值方式没有充分考虑并评估可转债之间所处的行业、企业的质地差异。
那么，我们采取什么方式测算可转债的价格更加准确呢？笔者认为相对估值法较直接估值法更加实用。
二、相对估值法
相对估值法，就是参考其他已上市的可转债，根据这些可转债所处行业、转股价值、信用评级、正股质地等多种因素，与标的可转债一一对应和比较，从而判断标的可转债所处的位置。这些用来参考的可转债就像是已有明确经度和纬度标识的点，当标的周围可用来参考的点越多，标的所处的位置也越准确。
随着可转债发行数量的大幅增加，截至2020年3月6日，已有225只可转债上市交易。这225只可转债给将来上市的可转债提供了更加丰富的参考数据，这相当于坐标图里可供参考的指标越来越多，也就更加有利于新发行上市可转债的定价预测。
（一）相对估值的具体操作方法
在实际操作中，笔者会先找到同行业已上市可对标比较的可转债，再将两只可转债差异部分量化折算为价格，最后根据其他近似转股价值的已上市可转债价格作参考，进行修正。
第一要素：所处行业。笔者认为这个指标比转股价值更加重要。这就类似不同行业股票整体PE差距较大一样——新能源、5G行业的部分公司股票市盈率可能高达60～70倍，而一些银行股的市盈率却不到10倍。例如，2020年2月28日上市的恩捷转债（128095），虽然当时转股价值仅有95.19元，但是一旦找到了同一行业的璞泰转债（113562）作参考，就可以很容易作出其开盘价将位于128～130元区间的判断。有相同行业已上市的可转债作参考固然好，但如果没有相同行业的已上市可转债，那么就要想办法找到类似行业的可转债。比如：通威转债（110054）正股并非单纯的农林牧渔行业，其光伏设备占了营收非常大的比例，在估值时应同时参考农林牧渔和光伏行业可转债的估值。
第二要素：转股价值。找到了同行业的可转债作参考的基准后，比较标的可转债和参考可转债之间的转股价值差异。一般来说，转股价值在100～120元的可转债，按照转股价值差的1/3左右折算成价格差；转股价值在120元以上的可转债，其股性更强，按照转股价值差的0.35～0.7折算成价格差；转股价值在80～100元的可转债，其债性更强，按照转股价值差的0.2～0.35折算成价格差；转股价值在80元以下的可转债，股性不再明显，其转股价值差异参考意义不大。
第三要素：信用评级。不同信用评级的可转债价格差异较大。大部分信用评级低于AA级的可转债，大机构出于风控等原因不能购买，这就造成了AA级以上的可转债相对有更高的价格。在比较标的可转债和参考可转债之间的信用评级差异时，每相差一个信用等级，预估可转债价格相差1～2元。但这个估值不能绝对化，因为不少优质可转债仅仅因为企业规模和现金流问题，导致其信用评级不高，但其业绩好，发展前景广阔，应该给予可转债更高的估值。
其他要素：正股质地、转债到期收益率、原股东和网下申购抛售意愿等。
（二）相对估值法的运用：以浦发转债为例
下面，我们拿浦发转债举例说明。根据所处行业、转股价值、信用评级、正股质地，我们找到了最接近的中信转债（113021）。
从表3-7中，我们可以看到浦发转债所处行业、转股价值、信用评级均与中信转债相似，但是其转股价值低3.55元，6年总票息低1.30元，上市交易时间短8个月；正股分红率浦发银行低于中信银行，但ROE浦发银行高于中信银行。将以上因素全部量化评分，测算浦发转债交易价格应低于中信转债约2元（上市首日抛售压力未纳入测算因素）。
表3-7 中信转债与浦发转债对比
2019年11月15日，浦发转债上市。由于受到大笔抛压，其开盘价为103.50元，最高价为104.54元，收盘价为103.90元，略低于相对估值法测算值。
（三）相对估值法的缺点
①由于可类比的可转债很难在所处行业、转股价值、信用评级、正股质地等方面都与标的可转债类似，因此相对估值法只能划定一个大致的区间，而不能精确定位可转债的价格。
②相对估值法的前提是可类比的各个可转债的价格都是合理的，但这一前提其实是不存在的。
③根据相对估值法预测出来的转债价格仅仅是目前市场环境下的“合理价格”。市场整体情绪悲观时，“合理价格”往往是低估的；市场整体情绪亢奋时，“合理价格”又往往是高估的。
④基于“合理价格”作出的买卖决定，其实是一种短期的投机行为。