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第六节 “下修博弈”策略
可转债转股价格向下修正（简称“下修”）是可转债独有的条款，这是股票、基金、企业债所没有的，也是可转债安全性远优于其他证券品种的核心条款。本节着重讨论在不同情况下，下修博弈的特点以及筛选可转债标的的思路。
一、被动下修类
（一）避免回售
可转债进入回售期且正股价格大跌时，转股价值一旦低于阈值将触发回售，因此，回售和下修是相互博弈的条款。在转股价值触发回售前，上市公司可以通过转股价格下修来规避回售的情况发生。
由于回售期一般是最后两年，因此，这一类的可转债一般是在上市交易时间已满4年，且转股价值低于70元的可转债中筛选。
（二）触发附加回售条款
附加回售条款是指，发行可转换公司债券募集资金运用的情况与公司在《募集说明书》中的承诺相比出现重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途时，可转债持有人可向公司回售可转债。不少上市公司负债压力大，通过可转债发行募集的资金在改变使用用途时，为避免向债权人还本付息，往往通过积极下修提高可转债的转股价值，避免大规模回售的情况出现。
二、主动下修类
（一）促使转股
部分可转债并没有回售压力，却迫不及待地进行下修，其转股意愿非常强烈。例如，2018年5月江银转债（128034）和无锡转债（110043）尚未进入转股期就下修转股价格，而且在下修公告中明确下修到底。2018年8月，常熟转债（113018）和江银转债（128034）下修转股价格。值得注意的是，江银转债距离上一次下修仅仅过去3个月，刚满足下修条件就实施下修，这是公司向可转债投资者表明其尽力促成转股的意愿。受江银转债连续两次下修的影响，无锡转债（110043）也受到投资者追捧：当股票价格下跌，即将满足下修条件的时候，可转债价格反而上涨。
银行类可转债只有转股才能真正补充资本金，因此，一般来说，正股PB>1的银行类可转债的下修意愿比较强。
筛选这一类可转债，应同时具备以下条件：①公司有强烈的下修意愿；②股票价格低于下修阈值；③正股PB要大于1，且较1倍PB有较大空间（一般要求在1.3以上）；④大股东开始清仓可转债以获得在股东大会相关议案的投票权。
（二）配售方自救
2018年，部分可转债发行濒临失败，最后依靠大股东大比例配售或者承销商大比例包销，才勉强发行成功，而上市之后可转债价格又长期低于发行面值。为了解决大股东和承销商被套牢的局面，公司往往会选择转股价格下修以提高可转债的预期价格，从而可以顺利在面值以上卖出可转债，实现解套。
筛选这一类可转债，应同时具备以下条件：①可转债上市后价格长期在面值之下；②大股东或承销商持有可转债比例高（20%以上）。
当然，这类博弈也会出现“翻车”的情况。蓝思转债（123003）于2018年6月首次提议下修，提议后，可转债价格上涨超过面值，承销商顺利出局，但随后下修议案投票未获通过，次日可转债价格跌幅超过5%，买入可转债的投资者暂时被套牢。
三、特殊事件博弈
《公司法》第一百七十七条“公司减资”的条款明确规定，公司减资时，债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自公告之日起45日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。
上市公司和可转债持有人对上述条款有不同的看法。虽然绝大部分上市公司认为可转债不适用该条款，减资时可转债不应纳入债务清偿序列，可转债的《募集说明书》中也明确表示，公司因股权激励回购股份导致的减资不召开持有人会议。但是笔者认为，不管上市公司认为上述条款是否合理，一旦公司出现减资，那么可转债持有人完全有权利要求上市公司立即提前清偿（回售）所有的可转债，除非公司依法召开可转债持有人会议，审议并通过“同意放弃提前清偿债务”的相关议案。
这里有两个有趣的典型案例。由于回购并注销部分股权激励股票导致公司减资，2019年9月17日，洪涛股份（002325）发布了《关于回购注销部分限制性股票的减资公告》，可转债持有人“小卡”于9月下旬书面向公司发函，要求公司在减资的情况下提前清偿（回售）所有可转债——当然，如果公司主动下修转股价格，他将放弃要求公司提前清偿的权利。为此，洪涛股份决定于10月30日召开可转债持有人会议，审议《关于不要求提前清偿债务及提供额外担保的议案》。但是，在10月30日的会议中，该议案未获通过。此时公司陷入了两难：如果清偿可转债，公司资金“压力山大”；如果下修到底，公司股东权益摊薄厉害（可转债在公司市值中占比超过30%），甚至可能出现控股股东因此失去公司控制权的情况。最后，公司在11月20日召开临时股东大会，通过下修转股价格议案，但是转股价格并未下修到底。此时距离发布减资公告之日早已过了45日。
几乎同一时间，永鼎股份（600105）于2019年10月28日审议通过了关于公司减资的相关议案，但公司并未意识到该议案需要可转债持有人“同意放弃提前清偿债务”。10月31日，“小卡”联系公司，提出：①永鼎转债投资者依法享受提前清偿可转债（回售）的权利。②为避免回售，建议公司考虑将永鼎转债转股价格下修到底。经过沟通，公司于11月21日发布公告，建议下修永鼎转债转股价格；12月18日，股东大会通过了将转股价格下修到底的议案。至此，双方各退一步，握手言和。
值得注意的是，此时永鼎股份仍然没有召开可转债持有人会议，审议“同意放弃提前清偿债务”的相关议案。严格意义上说，可转债持有人依然可以要求回售可转债。但是，可转债持有人此时要求回售，明显不如转股价格下修到底更加实惠，因此回售一事也就不了了之，无人提起了。