趋势的力量

2020年中央经济工作会议上提出“政策不会急转弯”，那么，接下来政策究竟是不转弯还是缓慢转弯？诸多的改革、开放和创新举措，将给2021年的中国经济带来怎样的影响，资本市场在持续繁荣两年之后，会有怎样的格局变化和投资机会？

我认为，2021年资本市场将依然保持繁荣，在经济增速大幅回升、开放力度加大和人民币升值的背景下，国内机构投资者的长线资金或将进一步增加，外资继续流入，A股与港股市场的互联互通会更加紧密。因此，在港股的估值水平相对较低的情况下，2021年或存在估值提升机会。而A股市场的结构性牛市始于2017年，起初主要靠估值驱动，因为机构投资者比重提升，尤其是外资给了头部企业“确定性”溢价，给了尾部企业“不确定性”折价。2019年之后，新经济带来“成长驱动”，当然，在估值驱动和新经济驱动下的这轮结构性牛市，已经隐现结构性泡沫。2021年，面临从“抱团”到“散伙”的风险。不过，大消费和高科技始终是未来中国经济的两大驱动力，真金不怕火炼，去伪存真之后，资本市场的结构性牛市仍将延续。

2020年中央经济工作会议要点

1.政策慢转弯还是不转弯

会议强调了政策不会急转弯，所以2021年稳增长应该是有保障的，2021年其实也是不平常的一年，是建党100周年。实际上，这几年都是不平常的，2020年是实现全面奔小康之年，2021年是建党100周年，2022年要迎接党的二十大。所以这几年中国经济求稳、求安全和求发展应该是主基调。我们可以对中国经济充满信心。

但如果2021年经济增长速度较快，政策就要被收回去了吗？以往中共中央政治局会议（以下简称政治局会议）和中央经济工作会议，基本上是前者为后者定调，一旦定调，就不会发生特别大的变化。但2020年中央经济工作会议与一周前的政治局会议之间的政策要求还是有些细微变化的，就是更加明确、更加明朗，尤其是提出了“政策不会急转弯”，消除了大家的疑虑。

2020年我国GDP增速达2.3%，实现了正增长。按照国家统计局局长宁吉喆的说法，在GDP超过1万亿美元的国家中，中国是2020年唯一保持正增长的国家，主要还是归结于我国疫情防控得较好。因此，在这次政治局会议和中央经济工作会议中有一个同样的表述：交出了一份令人民满意、令世人瞩目，可以载入史册的答卷。

从2020年稳增长的贡献来看，主要靠两个——出口和房地产。

（1）出口：2020年我国的出口量非常大，不仅贸易顺差达到了新高，而且中国贸易出口量占全球的比重也达到了历史新高，这是事先没想到的，2020年净出口对GDP的贡献率达28%，拉动GDP增长0.6个百分点。

（2）房地产：过去房地产在固定资产投资中的占比基本保持在20%左右。2020年不仅房地产投资增速超预期，而且第二、三季度对GDP增长贡献率都超过50%，接近60%，这是前所未有的。但是，现在国家从政策上明确了三条红线，估计未来房地产对GDP的贡献率会有所下降。

2020年消费方面表现不佳，是“三驾马车”里唯一出现负增长的；投资能够保持正增长，主要靠房地产；出口超预期。那么2021年靠什么？这一点是值得关注的。

政策的出台往往具有滞后性，与股市恰好相反，股市总是超前反应。2021年不会因为经济增长速度比较快，就立刻把政策收回。因为经济走势还存在诸多不确定性，比如欧美经济会怎么样，到目前为止欧美疫情还在延续，疫苗的效果到底如何也尚不确定，所以“六稳”和“六保”仍是目前政策的着力点。我国政策有两个大前提，一个是稳中求进，另一个是底线思维，这是非常明显明确、非常有特色的两点。

关于宏观政策，我研究的立足点也有两条：一条是稳中求进，这是一个治国理政的总原则；另一条是底线思维，就是在任何情况下底线不能突破。正是因为有了这个底线思维下的政策保障，所以每次由各种情绪因素、外部因素导致市场出现大幅下跌的时候，就是买入机会的所在。底线思维在今后几年依然适用，即不管出现什么情况，我们一定要有守住底线的信念。

2.货币政策先稳，财政政策观望

从中央经济工作会议的表述来看，2021年国家依然会实施积极的财政政策和稳健的货币政策，就这一点而言，我觉得这些年来都没有发生变化。

（1）货币政策：不会急于加息

中文的词汇非常丰富，往往一词多义，比如稳健，可以是非常稳健，也可以是适度稳健，还有一个就是保守型的稳健，所以政策的跨度还是会比较大的。总体看，2021年的货币政策在执行时，或将进行常态化管理，这一点前段时间央行的易纲行长也曾反复强调，货币政策在尽可能长的时间内将回归常态。

基于此，我判断2021年初不会加息，当然也不会降息，更不大可能会降准，而是尽可能地维持货币政策稳定。因为2021年初通胀压力不大，所以没有必要加息。随着经济复苏速度的加快，全年CPI（消费者物价指数）或在2%以上；PPI（生产价格指数）估计也会由负转正，在2%以上；同时，还有人民币升值的压力，在这种情况下加息会促进人民币继续升值，不利于出口。

因此，2021年货币政策维持稳定的概率会比较大。同时，社会融资和M2（广义货币）增速的拐点估计会出现，但不会像2020年那样大放水。

（2）财政政策：根据经济情况，三月再定

财政政策会稍微收紧。2020年国家对财政政策放得比较松，主要体现在三个方面：一是发行特别国债；二是地方政府的专项债大幅增加；三是财政赤字率由2019年的2.8%升至3.6%。我估计未来这种显性财政政策会维持下去。

隐性财政是指地方政府的隐性债务，如城投债等这类加杠杆的，国家肯定要把它显性化，要对其有一个更大的约束，所以财政政策可能会收一些。但如果收得多了，就会产生一定的负面影响。因此，总体来讲还是要继续保持积极的财政政策。当然，2021年的压力会比2020年小一些，因为2020年上半年经济的负增长，带来财政收入的大幅度减少。2021年因为隐性债务转为显性债务，预算赤字率为3.2%。

2020年的中央经济工作会议针对隐性财政专门提了一句话：要扎实化解地方政府隐性负债风险工作。这表明国家要对地方政府的隐性风险和地方国企的债务风险问题加强监管，抵制逃避债务。

2020年11月以来，受AAA级国企永煤（永城煤电集团有限责任公司）债券违约事件的影响，信用债市场出现大幅下跌，相关省份的企业发债规模大幅缩小，大家也比较担心2021年的信用风险问题，估计2021年国家要在防范信用风险方面出台相关举措。因为风险一旦发酵，就是系统性风险，会导致企业信用债市场利率明显上升，企业发债困难，产生流动性风险加剧的情况，所以2021年财政要留有余地，做好应对的准备。

2020年上半年城投公司的有息负债余额已经扩张到47万亿元，相比2019年末增加了3万亿元，在地方债终身问责制下，2021年的地方隐性债务的监管政策应该会比较严格，并且会对基建投资产生影响。此外，在三条红线下，2021年房地产的投资和销售估计不太乐观，政府土地财政中的政府性基金收入会减少，肯定还是要有地方去弥补这一缺口的。

过去几年，卖方对于基建投资的增速一直持乐观态度，但实际结果总是低于预期，而卖方对房地产投资增速一直持偏悲观态度，实际结果总是高于预期。同样，2021年对于基建投资也不要寄予过高的期望。因为它会受到地方政府的筹资能力和地方政府债务率水平的约束，这也就是为什么中央反复强调的要在基建投资上提高投资的投入产出比，要进行精准投资。

3.稳住宏观杠杆率难度不大

2021年，除了将财政、货币政策表述为积极和稳健之外，国家在宏观政策方面还要求保持宏观杠杆率的基本稳定。2020年由于受到新冠肺炎疫情的冲击，GDP基本没怎么增长，债务又大幅增加，导致宏观杠杆率水平显著上升，这与供给侧结构性改革的去杠杆目标背道而驰。

我们要保持宏观杠杆率水平基本稳定，不能再上升了。所谓的宏观杠杆率是企业杠杆率加上居民杠杆率，再加上政府杠杆率。现在我国的宏观杠杆率水平在270%左右，即使对发达国家来说也不算低，甚至可以说是有些偏高的。

我国政府是强政府、大政府，不像美国、日本是小政府、弱政府，所以我国政府的信誉度好，政府拥有巨额的自然资源、土地资源和国有制企业资源，以及行政性资产。应该说我国政府有较大的举债空间，这不同于日本政府，日本的政府杠杆率水平已经维持在240%左右。我国的政府杠杆率水平，包括国家财政披露的显性的部分和隐性的部分，合计在70%左右，相对来讲还是比较安全的。

未来虽然有举债空间，但国家对此还是非常审慎的，尤其是对杠杆率有非常明确的目标。2021年GDP增速估计在8%~9%，在这种情况下杠杆率的增速不会特别快。如果2021年GDP的实际增速预期为9%，名义GDP的增速估计在11%~12%，那么全年的债务增长率即便在10%左右，杠杆率水平也不会上升，因此稳杠杆的压力应该不大。

4.房地产政策从严

这次中央经济工作会议报告还用了一定的篇幅来强调房地产政策，更加重视对房地产市场的调控，坚持房住不炒，同时要发展租赁市场。

与以往相比这次篇幅还是有点长，国家主要还是担心2021年的房价又“刹”不住。这种房价“刹”不住，对于地方政府来讲是好事，如果2020年没有房价上涨，估计地方财政会更加吃紧。然而，这不是长久之计，因为总有一天房价会不涨，甚至下跌，地卖不出去，地方财政就会捉襟见肘，房地产公司的日子就不好过，银行的日子会更难过。而中央政府肯定非常不希望房价继续上涨，或者房地产继续火爆，所以一定要降温，坚持房住不炒，通过发展租赁市场，为无房者提供保障。

比如土地供给要向租赁住房建设倾斜，既要探索利用集体建设用地和企事业自由闲置土地来建设租赁住房，还要整顿租赁市场的秩序，对租金水平进行合理的调控等。这些内容在报告中都讲得非常具体，说明2021年国家对房地产的控制应该还是会比较严格的。

5.发展科技战略

2020年国家还提出要发展科技战略，要强化科技力量。这不是一个新的提法，但这是经济稳增长的一个主要抓手。会议提出稳增长的两个支撑点，一是发展科技，二是扩大内需。2020年这两大主题在股市方面已经发挥得淋漓尽致，科技、食品饮料、家电、医药生物股表现势头都非常强劲。

2021年的投资机会还是比较多的，比如针对产业的薄弱环节，落实好关键核心技术攻关工程。目前我国的产业链、供应链尚处在全球中低端的水平。当然中国基本上已经替代了日本，成为亚洲的产业链和供应链的中心。全球三大产业链、供应链，分别是中国、德国和美国，其中，中国的产业链、供应链是全球最大的，因为中国也是全球的第一大出口国。

6.扩大内需：核心是增加居民收入

中央经济工作会议提出以科技和扩大内需这两大战略来支撑中国经济长期可持续发展，尤其注重扩大内需。过去国家一直在强调供给侧结构性改革，而供给侧结构性改革的前提就是需求的问题并不大，主要还是供给结构存在问题，导致了产能过剩和杠杆率过高等问题。

在中央经济工作会议召开之前的政治局会议上还专门提出了需求侧改革。2020年拉动经济的“三驾马车”中的投资和出口都是正增长，只有消费是负增长，这也是高层对消费较为关注的原因。拉动消费需要扩大内需，扩大内需要增加居民收入，要增加居民收入，就要进行收入结构的改革，这或许是需求侧改革提出的一个原因。不过，在这次的中央经济工作会议上并没有提需求侧改革，而是提出了需求侧管理。

从专业角度讲，供给侧改革的提法比较恰当，需求侧改革主要是提升整个社会的需求（包括投资需求、消费需求等），要依靠货币政策和财政政策，而这不属于改革范畴。所以它更多的是一种刺激政策，如果单纯提需求侧改革，可能会与供给侧改革的很多改革内容相重叠，这可能是这次会议没有再提需求侧改革的原因。

需要提到的是，为什么中国经济过去主要靠投资拉动，而不是靠消费拉动？因为消费与居民收入相关，如果居民收入增长速度慢了，消费自然也起不来，这些年消费的增速从过去的14%~15%，已经降到2019年的8%左右。2021年消费很可能会大幅反弹，这主要是由于2020年挖了个“深坑”，受新冠肺炎疫情的影响，2020年消费增速为-3.9%，我估计2021年消费名义增速会在16%左右。

2020年的消费分化很明显，高端消费、奢侈品消费的增长都非常突出，高端白酒的销量增长在10%以上，但白酒的整体产量却下降了2.5%。同时，2020年豪华乘用车销量增长了约15%，而普通乘用车销量为-16%。从奢侈品来看，2020年中国的消费在全球表现非常抢眼，估计约占全球奢侈品消费份额的40%，这是非常惊人的数字，这种消费分化的背后其实就是收入的分化。

7.缩小收入差距

由此又衍生出来一个问题，就是我们是否需要改善居民收入结构？

因为2020年是全面建成小康社会的收官之年，是比较特殊的年份。那么下一个5年或者下一个15年我们的目标是什么？中央经济工作会议提出，到2035年中国要成为中等发达国家。要成为中等发达国家就需要进行经济转型，要构建新的发展格局。

同时，中央经济工作会议也提出了要走向共同富裕，到2035年在走向共同富裕方面取得显著进展，显著提高中等收入者的比重。那么国家将会采取何种手段？“十四五”规划报告中提出要继续进行税收制度改革，要提高转移支付的比例，增强在社会保障方面的投入。这些举措以前都提过，但没有讲过推进第三次分配，第三次分配就是发展慈善事业、提倡社会捐助。

2019年党的十九届四中全会《决定》指出重视发挥第三次分配的作用，在这次中央经济会议又再次提出和强调，应该具有比较深刻的含义，就是针对目前居民收入差距较大的情况。2020年的新冠肺炎疫情，对新经济部分产生的影响比较小，甚至还有一定的利好影响，而传统经济中有些行业则成为重灾区。传统经济中不少行业的从业人员都是中低薪收入者，而新经济行业的从业人员多是高薪收入者。于是收入差距可能会进一步扩大。

有理由相信，今后我国将把收入分配改革作为重心，因为2020年的目标是全面奔小康，也就意味着消灭绝对贫困。那么对于2035年的目标来讲，既然绝对贫困已经被消灭了，那么就应该逐步消灭相对贫困。所谓消灭相对贫困就是要缩小收入差距，国家还会有一些后续举措，如提醒社会富裕阶层要有社会责任意识等。

8.反垄断：同时也是为了增加就业，缩小收入差距

反垄断和防止资本无序扩张，也是在2020年12月上旬召开的政治局会议中被首次提出的，这次中央经济工作会议再次做了强调。

例如，在网络经济时代，互联网企业的用户数量增速迅猛，都是上亿的量级，那么该如何评价其关于客户的隐私保护以及利用客户信息的优势进行跨行业扩张等问题？其实这类问题在美国也存在，美国政府也对互联网企业进行了限制，否则亚马逊早就开始涉足金融行业了。因此，美国从事网络购物的互联网企业基本上还是在其自身的领域里发展。而中国的互联网企业涉足金融领域的情况还是比较多、比较深的，微信、支付宝都涉及金融领域，而且参与规模巨大。

虽然这些企业大肆扩张带来了新经济份额和就业规模的提升，但是当前中国的存量经济特征日益明显，存量经济变化更多体现为“切蛋糕”，而不是“把蛋糕做大”。如果是“切蛋糕”，那么问题就来了，比如互联网企业由于业务创新，可以提供1 000个新增就业岗位，但这种业务创新同时又挤占了其他实体店的生意。

2020年有很多实体店倒闭，上海店铺的租金率也在大幅下降，可能进一步导致更多人失业。实际上，中国就业与GDP之间存在这样一种关系：GDP每上升一个百分点，就会带来约200万人的新增就业，但如果GDP每下行一个百分点，可能会导致约300万人失业。因为，现在的新增就业统计不是指净就业，所谓净就业就是指新增就业减去新增失业，但是实际上新增数据只包含了新增就业，却没有包含新增失业，所以这个数据还是值得商榷的。

十九届五中全会提出的发挥第三次分配的调节作用，或者反垄断、防止资本无序扩张等，其实都是要解决大系统下的同一个问题——缩小收入差距。

中央经济工作会议强调大家要树立系统观念，就是要有全局意识。假设要搞二次分配，即税制改革，但直接税不好收，比如房产税、资本利得税、遗产税等，提任何一种税都会引发社会极大的反弹，反对声音最多的倒不一定是最有钱的人，反而可能是普通老百姓，他们首先会考虑新税种对自己会产生哪些不利影响。房产税很难征，因为中国老百姓配置最多的资产就是房产；资本利得税是针对股市的，征收难度也很大；遗产税也是一个比较难实施的税种。

既然通过税制改革来缩小收入差距在近期难以实施，那么还有什么更好的办法来缩小收入差距？很多人认为第三次社会分配靠捐助效果可能并不理想，但在大数据时代，还是有推进的可能性。

2021年经济走势：前高后低

2021年的经济走势以及潜在的投资机会可能有哪些？以下难免带有很多主观的色彩，仅供大家参考。

大部分人对2021年经济形势的看法较为一致，认为GDP增速将在8%以上，这确实没有特别大的争议，因为2020年挖了个“深坑”。假设2021年GDP增速为8.5%，2020和2021两年的平均GDP增速只有5.4%，是在2019年GDP增速6.1%的基础上，下了半个台阶。就GDP增速而言，2021年的经济走势估计是前高后低，也就是第一季度最高，然后第二、第三、第四季度都在往下走，2021年第四季度的GDP增速将回归常态，即5%左右。

分析经济基本面主要看“三驾马车”。

1.消费

“第一驾马车”——消费。2021年肯定有较大增长，因为基数比较低，再加上疫情得到有效控制、形势正在逐步好转，或有报复性消费。估计2021年居民的储蓄率应该也会有所下降，因为2020年该花掉的钱没花掉，可能会拖到2021年继续花，消费的程度还是取决于疫情形式的好坏。当然，消费的分化还会延续，2020年的消费分化是非常明显的，2021年一方面是消费升级，另外一方面是高端消费火爆，这主要是因为国外疫情形势严峻，居民在国内购买奢侈品的概率大幅提高，所以高端消费占比还是比较可观的。

2.投资

“第二驾马车”——投资。2021年固定投资增速应该会回升，估计增速在6%~7%，因为2020年的基数同样比较低，所以2021年投资会有所提升。固定资产投资也有“三驾马车”，即基建投资、制造业投资和房地产投资。基建投资增速应该会比2020年高，估计在7%~8%；房地产投资在三条红线下，增速估计会低于2020年第四季度；制造业投资应该会大幅反弹至两位数，因为2020年是负增长。

3.出口

“第三驾马车”——出口。估计2021年出口的增速维持在10%左右，比2020年第四季度弱一些，但是也不会太弱。因为目前来看，中国的产业供应链是保持完好的，而全球疫情还在蔓延，其他经济体的产业供应要恢复正常还需要经过一段时间，我乐观估计全球疫情在2021年年中可以得到控制。

2021年的投资机会

从大类资产配置来讲，我的观点还是要多配置金融资产。从2020年来看，虽然房地产的走势较强，但这与货币政策有关。2021年M2增速肯定要回落（2020年在10%以上）；社会融资（以下简称社融）增速估计也会出现拐点，但资金转向金融领域的趋势已经呈现出来，最近几家银行的问卷调查结果显示，居民配置房地产的意愿明显下降。

2020年机构投资者的收益率都很高，偏股型、混合型的公募基金平均收益率大概在40%，在2019年35%的基础上增长到40%，这是非常罕见的，历史上是没有过的。如果说这两年的走势都这么牛，那么2021年会不会回落，甚至是负的？

2021年资本市场的投资收益率不可能继续保持高增长了，但我估计机构投资者业绩不会太差。主要原因在于目前市场的结构发生了变化，过去股市都是“炒成长”“炒概念”，就是“讲故事”“编故事”，但市场的估值理念什么时候开始出现转折点？

中国的结构性牛市是从2017年开始的，2018年由于大环境不佳，股市出现大幅调整，2019年和2020年依然还是符合机构投资者价值理念和投资套路的结构性牛市。这种估值体系调整的结构性牛市估计今后还会持续下去。这与美国市场其实是非常相似的，市场越来越呈现“二八现象”，即20%的股票在上涨，80%的股票在下跌，这就是结构性牛市的特征之一。

1.估值驱动型牛市

对于中国的资本来讲，2017年以来机构投资者比重显著上升，北上资金流入增加，资本市场开放度也在不断提升，这是这轮结构性牛市出现的根本原因，即估值体系的结构性变化驱动的牛市。过去的股市给未来盈利确定性较高的大企业一个比较低的估值，给那些不确定性较高、会“讲故事”的中小企业一个比较高的估值。然而，随着越来越多海外机构资金进入A股市场，由于这些海外机构是用DCF模型（现金流折现模型）来进行估值的，所以一看就发现A股市场中的大蓝筹估值明显偏低。近年来这类公司的估值水平持续提升，估值驱动的行情在今后几年还会持续下去。

另一个动力，来自新旧动能的转换。新的动能源于科技进步、互联网大平台整合资源、人口老龄化和居民收入水平提升下的大消费。因为中国经济已慢慢从投资驱动转为消费驱动，随着人口老龄化和居民收入水平的提高，消费升级也是必然的。因此，大消费板块的表现依然是比较强劲的，今后也还会持续下去。

其实美国也是一样的，比如说食品饮料、医药生物、新能源汽车等大消费板块，高科技板块，互联网板块这几年的走势一直很强劲。而欧洲、日本同样也是这些板块的走势比较强劲。当然就现在而言，这些板块的整体估值已经不低了，好赛道的估值偏高，但是好赛道上的好公司，应该会有比较稳定而充裕的现金流。

除了食品饮料、家电、新能源汽车、医药生物、休闲娱乐等之外，即在消费板块之外的另一端——高科技，也是拉动中国经济增长的一个新动力。从“十四五”规划和中央经济工作会议报告来看，已经多次强调国家要在“卡脖子”工程上加大研发投入。

因此，国家提出要发展九大战略性新兴产业，包括新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、航空航天、海洋装备。另外，也要注重基础研究和原始创新，国家瞄准了八个领域的一些基础研究和研发投入，主要是人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空间科技、深地深海。

资本市场的机构投资者比重还会提升，今后机构的话语权还会增加，所以未来的主要机会也就集中在排名前20%左右的股票上。因为整体经济在分化，经济分化主要表现为向头部集中。目前我国的各个行业集中度并不算高，但今后的集中度会进一步提高。所以还是要配置头部企业。如果把目前A股市场的4 000多家公司进行划分，前2 000家和后2 000家的占比会出现一个严重的分化。

预计今后流通市值排名前20%上市公司的市值占比会从现在的75%上升至80%，流通市值排名后50%上市公司的市值恐怕会降到7%以下。美国的这一数据就更低了，美国流通市值排名后50%上市公司的市值占比大概只有3%，所以这个分化会越来越明显，因此进行资产配置时，总体上要“抓大放小”。

2.顺周期行业有短线机会

2021年，随着经济复苏，顺周期行业可能会出现一轮相对短线的机会，即所谓的周期性行业。因为现在全球库存都处在一个比较低的状态，所以2020年下半年以后大宗商品的交易价格明显走强，主要还是有一个补库存的需求，另外复工、复产的需求也明显增加。欧盟也好，美国也好，虽然经济还处于负增长，疫情仍在蔓延当中，但是它们的制造业PMI指数（采购经理指数）都已经在持续走强了。

2021年中国经济也将出现一个比较大的回升，所以周期性行业可能在2021年有一个短线反弹的机会，并持续到2021年的第三季度，第四季度估计会回落，慢慢回归常态。因此就大宗商品的交易价格来讲，可能还会有一定的上升空间。

3.港股：H股对A股的折价率有望缩小

2012年10月，在61家“A+H”上市公司（即同时在A股和H股上市的公司）中，A股对H股折价的有17家，只占总数的28%，折价率最高的约为30%，而折价的股票均为大市值股票，所属行业多为银行、保险和建材等传统大行业；A股对H股溢价的占比为72%。目前，在所有的“A+H”股票中，A股对H股100%溢价，已经没有折价的股票了。其中有7只股票的溢价率超过80%。这段时间以来，H股对A股的折价率已经有所回落。

在开放力度加大和人民币升值的背景下，国内机构投资者的长线资金会进一步增加，更需要配置有长期投资价值的股票，而A股市场与港股市场的互联互通更加紧密，将来不管是港股A股化，还是A股港股化，“A+H”的溢价率缩小都是大趋势，H股折价率在50%这类现象不可思议。因此，在港股市场的估值水平相对较低的情况下，2021年或存在估值提升的机会。

4.汇率

2021年人民币依然存在升值的空间，当然升值的幅度不大，毕竟国家还是对汇率进行管控的。美元兑人民币汇率之所以在2020年升至6.5元左右，甚至在2021年初曾一度破了6.5元，主要是因为美元贬值。美元指数一般15年一个轮回周期，这一轮美元指数下跌到现在为止才持续了3年，按照历史的走势来看，美元指数回落见底的时间还没到，所以人民币在2021年应该还是会保持一个比较强劲的走势。

上一轮美元指数的高点出现在2017年1月，再上一轮的高点出现在2002年。上一轮美元指数的低点出现在2008年，再上一轮低点出现在1995年。那么，这一轮的低点会出现在什么时候尚未可知，但至少见底的时间还会持续一年以上。

5.黄金

作为避险工具，黄金也是一种投资品，其在2019年和2020年的涨幅也比较大。以美元计，2020年累计上涨了25%。从长期来看，虽然全球经济目前是处在复苏状态，但是应该是个弱复苏，长期问题依然没有得到解决。因此，黄金既是一种避险工具，也是一种投资品。一是由于全球性的货币超发，二是由于未来的经济衰退是大概率事件。因此，就黄金的避险属性来看，还是可以继续配置的，当然，涨幅不会像2019年和2020年那么大了，估计在5%~10%。

[1]本文根据笔者2020年末在上海财经大学校友群里的演讲修改整理，本书对部分数据和内容做了更新。