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公募基金超高业绩能否持续
据统计，2020年全年，所有偏股型公募基金的收益率中位数达到46.5%，这也是公募基金自2010年以来的最高回报率了。反观2019年，偏股型基金的中位数也达到了35%，连续两年的超高增长，究竟是大盘的贡献还是基金经理投资水平提升的贡献，或者是其他原因？
市场估值结构的变化给机构投资者带来红利
2018年及以前，公募基金的业绩并没有特别好，有的时候能跑赢沪深300指数，有的时候则跑输。我们曾经组建过一个绩差股组合，发现在2016年以前的漫长时间里，绩差股走势远胜于大盘。2017年以后A股市场的估值结构开始发生改变，过去被炒高的绩差股组合的估值水平在不断回落。这是否意味着，崇尚价值投资的机构投资者的持股结构开始慢慢具有“优势”了？
A股市场的估值体系正在趋向合理，长期以来，A股市场给了“不确定性”更高的估值溢价，而给予“确定性”较低的估值溢价。这与成熟市场的估值体系的结构恰好相反。2017年以后，未来业绩相对具有“确定性”的大市值公司的估值水平有了明显提升，而存在诸多“不确定性”的公司估值水平有所下移。
确定性溢价提升了机构投资者整体资产的估值水平，这或许是公募基金业绩创近10年新高的主要原因。公募基金最近两年业绩表现特别好，2020年，所有偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）收益率中位数是46.5%，这是2010年至今的最高收益率水平，从超额收益（相对沪深300指数）来看，截至2020年11月29日，公募基金收益中位数跑赢沪深300指数15.2%，排名历史第4，而其余几次分别是2008年、2013年和2015年，均是在股票市场表现不好的阶段。
从历史上看，公募基金连续两年收益率超过30%比较罕见，上一次还是2006-2007年，公募基金收益中位数连续两年超过100%，但依然跑输沪深300指数。但这一次大盘的走势并不强，很显然，时代的天平正在向机构投资者倾斜。
如果不看最近两年，过去10年基金公司的投资收益其实并不理想，利息收入占据了基金公司总收入的大头，而2019年以后则彻底扭转了颓势，投资收益占总收入的比例也在逐渐提升（见表3.1）。
表3.1 2016年至2020上半年公募基金收入结构分析
续表
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
从收入来看，在过去5年（2016年至2020上半年）中141只公募基金（包括基金公司和具有公募基金资格的资管公司）的总收入是2.6万亿元，其中货币型基金与指数型基金贡献近一半，剔除货币型基金和指数型基金，主动型基金收入为1.3万亿元，其中证券价差收入、股息收入与公允价值变动收益合计贡献8 300多亿元，投资收益相当可观。
从基民的角度来说，过去5年，每支付1元管理费，可以获得6.9倍的总收入，近两年的公募基金，尤其是偏股型公募基金的投资收益率上升更为明显，总收入与管理费的比例超过20倍。2016-2020年偏股型基金和偏债型基金收入情况，见表3.2和表3.3。
表3.2 2016-2020年偏股型基金收入情况
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
表3.3 2016-2020年偏债型基金收入情况
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
机构投资者之间的分化也在加大
近年来，基金公司之间的投资业绩分化也在加大，由于不少基金成立较晚或者取得公募牌照时间较短，从可比的角度看，我们只选取过去5年管理费在行业平均水平以上的公司进行观察。站在基民的角度看，我们用投资收益/管理费进行简单衡量，可以发现近年来崛起了不少优秀的基金管理公司，对于偏股型基金，东证资管、交银施罗德、景顺长城和中欧基金等基金公司表现优异，过去5年的投资收益/管理费均在5倍以上，远高于市场整体的2.9倍。
对于偏债型基金，东证资管、兴业全球、鹏扬基金、易方达、农银汇理等基金公司表现靠前，投资收益/管理费均在1.5倍以上，而市场平均水平只有0.4倍。
2020年全年公募基金总规模超过20万亿元，较2016年增加了118%，其中，非货币基金规模为12万亿元，较2016年增加了152%，而货币基金占比在2018年见顶后连续回落，至2020年占比已不足40%。而在非货币基金里面，债券型基金和指数型基金近几年增长速度较快（分别增长了167%和175%）。
2020年偏股型公募基金的骄人业绩，加上银行保本型理财产品收益率的回落，使得居民理财需求发生了变化，也给机构投资者提供了新契机。2020年权益类基金无疑是公募基金规模增长最重要的推动力，相比2019年末，混合型基金在10个月内，整体规模增加了近2万亿元，股票型基金规模也实现了超5 000亿元的增长，权益类基金合计增长达2.43万亿元。
截至2020年末，我国境内共有基金管理公司138家，其中，中外合资公司44家，内资公司94家；取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资产管理子公司共14家、保险资产管理公司2家。但规模差距在2020年进一步拉大，市场资金继续向头部基金公司及明星基金经理集中，Wind数据显示，截至2020年末，主动权益基金管理规模超过500亿的共有23人。
因此，138家公募基金在2020年基金大扩容过程中，规模差距进一步扩大，基本也呈现强者恒强的局面。头部基金如易方达、汇添富、广发等剔除货币基金之后的规模比2019年增长75%~100%。
而在非货币基金方面，债券型基金和指数型基金近年来也增长较快，2020年合计占比超过56%，这背后体现了居民理财需求扩散的新趋势，在无风险收益率逐年下滑的背景下，基金产品的发展丰富了居民的资产频谱。
2021年：分化仍将持续，均值回归可期
增量经济下的主要特征是“把蛋糕做大”，大小企业都有发展空间和盈利能力。因此，在过去很长时间，A股市场的中小企业优势都是十分明显的，“小的就是美的”，受到投资者追捧。2017年以后，随着中国经济增速的进一步下行，存量经济主导的格局越来越明显，而存量经济的主要特征就是分化，即“切分蛋糕”的过程。
因此，机构投资者业绩优异表现的背后，实际上也是宏观经济进入存量时代的必然结果，机构投资者在把脉经济结构变化和辨析谁能分享更多“蛋糕”方面更具优势。自2016年供给侧结构性改革以来，A股市场与实体经济一样，呈现的最大特征就是分化。
分化体现在多个层面，一是行业内部头部公司的盈利优势不断扩大。简单取营收规模排名前30%的A股非金融企业来代表头部公司，以排名前30%的ROE中位数与全部非金融企业的ROE中位数差额来衡量全市场的盈利分化程度，可以发现2015年以来，全市场的盈利分化趋势持续扩大。二是行业间的分化，不同行业内部的盈利分化程度也存在较大差异。从过去5年来看，建材、农林牧渔、食品饮料、家电和房地产等行业竞争格局不断优化，龙头企业的超额盈利明显，而钢铁、公用事业、商业贸易、计算机等行业的竞争格局并没有明显变化。
不少符合机构配置要求的头部公司在近年来高速成长，有好的业绩就有好的股价表现，2016年至2020年11月的A股市场一共诞生了96只10倍涨幅的股票，2020年第三季度公募基金重仓持有这些“10倍股”的市值近3 000亿元，占公募基金重仓股总市值的比例超过18%。
为什么机构投资者能够“抓住”那么多好公司呢？一是机构投资理念与中国经济结构变化的趋势相契合，比如这些“10倍股”大多集中在医药生物、食品饮料、半导体、新能源等行业，以食品饮料和房地产行业的相对估值走势为例，宏观经济从投资驱动向消费驱动的转换非常明显，而机构投资者对政策导向的把握更具优势。二是在集中度提升的背景下，一些细分行业开始出现龙头企业，而机构投资者更专业，且有广泛的社会资源，卖方提供各类咨询服务，使得他们擅于发现行业头部企业。比如安井食品，在过去几年迅速成长为速冻食品行业龙头，我们发现2018年之后嘉实基金便持续重仓持有其股票，持股比例一度占流通股本10%以上。
如今，结构性行情仍在继续，那么还将持续多久呢？我们常用全市场估值中位数与沪深300的估值中位数比值来衡量市场风格，比值上升表示市场风格小盘股占优，反之代表大盘股占优。
2017-2020年，A股市场的风格与此前完全相反，从2013-2016年的小盘股持续占优的阶段转向大盘股持续占优的阶段，更是近年来结构性行情的真实写照，如果以上证指数来衡量市场，A股市场显然没有出现全面牛市，但以上证50或沪深300来看A股市场，显然早已处在牛市之中。
市场经常用利率变化来解释风格变化，比如利率下行期对中小盘股的估值弹性有放大作用，而利率上行期风格往往会切向大盘股，这的确能解释2014-2018年这段时间的大小盘轮动。但是为什么其他阶段是失效的？
2018年以来利率持续下行，市场风格转换指标为什么仍然在区间震荡？我们认为，这背后的核心因素还是盈利能力，2015-2017年全A盈利增速持续回升，为叠加利率下行提供了估值驱动力，所以才有了成长板块占优，而此前和此后几个阶段，都是盈利增速的下行期。因此，从短周期来看，利率走势有一定的解释力，但更多是同步关系。
整体而言，宏观环境的变化才是导致利率以及股票市场大小盘风格出现大趋势轮动的核心力量，决定未来市场风格走向的关键取决于经济复苏的力度和货币政策的走向。2021年结构分化的格局应该还会持续，因为这是存量经济主导下的大趋势。
但是，2020年加剧这种分化的原因，主要是受新冠肺炎疫情的影响，疫情使得新旧动能转换速度加快。我们看到美国股市中的高科技、大消费和互联网类公司的市值大幅提升，如苹果的市值突破2万亿美元。2021年新冠肺炎疫情的形势会否得到好转？2020年下半年以来，大宗商品价格已经出现了上涨，反映了人们对2021年疫苗接种带来的经济复苏的乐观预期。
从A股市场的分行业估值（P/E和P/B）水平看，周期性行业大部分处在估值水平的历史低位，而“好赛道”行业的估值水平则大部分处在历史高位，如电子、医药生物、食品饮料、家电、休闲服务、汽车等行业；银行、房地产、公用事业、建筑装饰、商贸、采掘、非银金融等行业的估值水平则处在历史低位。因此，2021年确实存在均值回归的可能性。
当然，均值回归能否持续存在不确定性。一方面，疫苗的效果究竟如何仍需要时间去验证，毕竟新冠肺炎疫情肆虐时间不足两年，人类对它的认知水平有限；另一方面，全球经济在没有疫情的时候，已经出现诸多衰退迹象：高债务、贫富分化、贸易争端等诸多长期累积的问题导致经济增长动能减弱。
就国内而言，2021年在房住不炒的既定政策下，货币政策不会大放水，利率不上调就算不错了；财政政策估计要收紧，即特别国债不会再发、专项债规模会缩减、土地出让金收入也可能下降——这些举措都不利于周期性行业的复苏。
因此，2021年均值回归现象大概率会出现，预估2021年我国GDP的增速同比应该在8%以上，疫情缓解之后，传统产业的盈利水平有望提高，但长期趋势并没有因此而改变，所以我们对周期性行业复苏并不抱过高期望。
2020年另一个现象是“A+H”的溢价率不降反升，从2020年初的127%上升至2021年2月1日的142%。溢价率上升表明南下资金规模小于北上资金规模，这或许与人民币升值有一定相关性。但是，随着长线机构资金的增加，这些资金应该更愿意配置低估值的长线品种。因此，我们判断2021年港股市场的机会相对会多。
2020年10月以来，“A+H”的溢价率已经从最高时的149%回落到2021年的40%以下，这实际上已经在呈现均值回归现象，估计2021年这一趋势会更明显。
总之，股市的分化反映了经济的分化，在存量经济主导下，股市还会继续呈现强者恒强、此消彼长和优胜劣汰的特征，2017年我们就提出“抓大放小”的投资策略，如今依然成立。当然，市场在经历了这几年偏离度上升之后，确实存在均值回归的理由和动力。
2021年的资本市场仍然会比较繁荣，并在繁荣中走向开放。但期望公募基金继续获得30%以上的超高收益率，似乎并不现实。投资回归理性是新兴市场走向成熟的长期趋势，相信随着机构投资者比重的提高，A股市场的估值体系会更加合理。
[1]原文发表于2020年11月，王仕进为本文共同作者，本书对部分数据和内容做了更新。