Local EPUB Text
蓝筹的力量究竟有多大——让岁月来验证
2002年，我们策划让每个行业的研究员都推荐一个未来能够成为行业龙头的蓝筹企业，它未必是行业内规模最大的企业，但一定是行业内最具竞争力的优秀企业。于是，拥有当年券商中最强行业研究阵容的国泰君安研究所共推出30个行业的30家企业，并将它们汇编成书——《未来蓝筹：中国行业龙头研究》。近20年过去了，这30家“未来蓝筹”企业的表现如何，通过追踪这些企业的发展历程，对我们寻找“真正的蓝筹”和对如何提高投资回报率应该有所启发。
今日蓝筹未必能成为明日蓝筹
《未来蓝筹：中国行业龙头研究》一书的目录上共出现了30个行业和对应的30家被推荐的企业，其中唯一没有上市的是华为，当年它的实力就已经超过中兴通讯，如今，它依然是电子通信行业当之无愧的龙头。如2002年华为的营业收入为221亿元，到2019年就达到了8 588亿元，增长了3 786%。
在已经上市的29家推荐企业中，缺少保险和房地产两个行业的龙头股推荐，可能是这两个行业的研究员当时没有及时提交报告。大致统计一下，近20年后被选对的行业龙头上市公司有10家，分别为海螺水泥（建材业）、招商银行（银行业）、北方稀土（稀土业）、中集集团（金属制品业）、青岛啤酒（啤酒业）、振华重工（专用设备）、联想集团（电脑制造）、中芯国际（集成电路制造）、晨鸣纸业（造纸业）、宝钢股份（钢铁业）。如果加上华为，则30个行业中研究员选对的行业龙头的占比达到40%，虽然准确率并不高，但还算过得去（见表2.1）。
表2.1 《未来蓝筹：中国行业龙头研究》中的企业在2002-2021年涨幅
续表
注：涨跌幅数据统计时间为2002年1月1日至2021年01月31日。
之所以有60%的行业龙头被错判，原因在于企业未来变化存在不确定性。以白酒行业为例，当年五粮液的销量远大于茅台，其管理层的战略布局也做得风生水起。从消费者的口味看，当时国内大部分消费者还很难接受酱香型白酒。但当若干年以后茅台的“官酒”地位被确立之后，剧情就发生了逆转。
大部分研究员在寻找未来行业龙头的时候，都是基于这些上市公司当时在全行业中的发展势头，也就是说，这30家企业在2002年便是当时的行业明星。如：白色家电生产企业青岛海尔（现更名为海尔智家股份有限公司），当时的发展势头非常猛；彩电巨头长虹虽然遇到了竞争对手，但研究员仍对其转型寄予了很大期望，毕竟它过去的辉煌业绩给大家留下了深刻印象。但谁能料到格力、美的两家民营企业能一路过关斩将，成为国内家电行业的两大巨头。
寻找未来行业龙头不仅难度大，也考验行业研究员对行业潜在龙头的辨析能力。我曾经在自己写过的一篇文章《你买的只是你想象中的未来》中也提到了这本书，因为未来是不确定的，你认定的龙头是否能成为真正的龙头，可以用时间去证伪，然而市场往往在时间还没有来得及证伪之前，就已经推选出未来的“行业龙头”了。因此，从短期看，即便你推选出一个错误的行业龙头，只要市场认同，也可以享受到龙头的溢价。
究竟什么样的行业龙头才值得重仓
如前所述，近20年后被证明是行业龙头的股票有10只，但涨幅却大相径庭，如海螺水泥的股价涨了36倍多，招商银行的股价涨了23倍，但中芯国际（H股）的股价涨幅仅为6.87%，联想集团（H股）的股价也只上涨了307.97%，这说明，投资不同行业的龙头企业，其投资回报率差异巨大。
那么，究竟什么样的行业龙头企业的股票才值得长期持有呢？从2002年国泰君安行业研究员推荐的、获得高回报的股票中可以发现，值得长期持有的公司分以下几个类型：
第一，产品具有独特品牌优势和资源稀缺的上市公司。尽管五粮液和同仁堂这两家公司都没有成为行业龙头，但也获得了高回报。比如，五粮液目前虽然不是白酒业的行业龙头，但在过去近20年其市值扩大了58.6倍，如果再加上这些年的累计分红，收益额达到391亿元（同期茅台为971亿元），对投资者的综合回报也非常可观。
又如，中药行业的龙头目前来看应该是云南白药，但同仁堂也获得了6倍的涨幅。在A股市场，只要是拥有传统民族品牌的上市公司，都无一例外地具有投资高回报的特征，如五粮液、贵州茅台、泸州老窖、云南白药、同仁堂、东阿阿胶、片仔癀、广誉远等，这或许可以说明，高回报主要来自品牌所拥有的无形资产价值，经营管理所创造的价值并非最重要。
第二，具有较大行业发展空间的龙头或次龙头企业受益。水泥行业中的海螺水泥、家电行业中的海尔智家都是行业的龙头或次龙头，涨幅可观。根据中泰证券研究所对2010-2021年行业平均涨幅的排序，食品饮料行业排名第一，家电、医药生物等行业排名都非常靠前。不过，由于当年研究员所推荐的是生产化学原料药品的哈药股份，结果近20年间只获得与上证综指同幅度的增长，如果当年研究员推荐恒瑞制药，则可以获得202倍的涨幅。汽车行业如果能够选中真正的龙头股——上汽集团，则投资回报率也可以达到12倍。由此可见，行业龙头可以获得超高回报。
如果该行业在这些年中没有遇到好的发展时机，即便选中了龙头企业，恐怕也难以获得高回报。如2002-2021年粤传媒的投资回报率居然为负，原因在于近20年，纸媒已逐渐被移动新媒体所取代。
第三，民企更具有高成长的潜质，更能给投资者带来高回报。在所推荐的30家企业中，不少行业的国企龙头与民企龙头相比，涨幅往往有天壤之别，如光明乳业是国企，2002年1月1日至2021年1月31日股价只上涨了258%，如果能够选对乳制品行业的真正龙头，即伊利股份，则投资回报率将高达6 138%。同样，由国企改制的上海家化，投资回报率也超过13倍。
第四，深圳这座城市的市场化理念最深入人心，也是国内行业龙头最多的城市之一。房地产业的龙头万科，通信设备业的龙头华为，保险业的龙头平安，银行业的龙头招商银行，互联网巨头腾讯，占全球无人机市场50%左右份额的龙头——大疆……深圳之所以能够涌现出这么多行业龙头，与深圳的创业氛围、市场化理念和移民居多的新城市特性等有关。
第五，高比例现金分红也是行业龙头的一个重要特征。被选为“未来蓝筹”的29家上市公司，2002-2021年累计分红总额为8 068亿元，约占同期A股市场所有上市公司分红总额的9.7%，但29家上市公司数量占所有上市公司数量的历年平均数不足1%。
分红比较典型的案例——长江电力，每年都能够给投资者高派息率，从2003年上市至2020年共分红1 082.51亿元，同期股价涨幅也达到916%，这类企业就是非常典型的蓝筹公司，而火电行业由于普遍存在高负债特性，即便是火电行业的行业龙头，其投资回报率也一定会比较低。
如何赢得高回报：寻找有10倍成长潜力的股票
2002-2021年，国内M2增长约1 000%，若把华为也包括在内，市值增长跑赢M2的共有7家公司，占比不足30%，说明投资A股市场要跑赢M2很难。不过，同期上证综指涨幅为147%，其中有19家公司跑赢上证综指，占比超过60%，29家上市公司市值的算术平均增长了453%，这还不包括近20年来的累计分红收益，这一收益的平均额要远超A股市场所有公司的平均额。
上述案例说明，按照寻找行业龙头这一思路去选股，在过去近20年中仍能轻松获得超额投资收益。原因在于，行业龙头一般都具有长期投资高回报的特性，因此，即便你选中行业龙头的成功率不高，但被选中的行业龙头的高回报，可以拉高投资组合的平均回报率，这也是虽然只有19家公司跑赢上证综指，但算术平均回报率要超过上证综指对应涨幅200%的原因。
在实际案例中，我们会发现，行业中的龙头与次龙头之间的涨幅往往有天壤之别，如五粮液的涨幅为88.7倍，已经很可观了。但五粮液毕竟不是白酒行业的龙头企业，贵州茅台才是。而且，贵州茅台在过去近20年的累计涨幅为382.7倍，是五粮液涨幅的4倍多。又如，尽管海尔智家近20年的累计涨幅超越了同期货币供应量的累计增速，投资回报率非常不错，但目前家电行业的龙头是格力电器，其涨幅是海尔智家涨幅的8.5倍。因此，投资一定要敢于重配行业龙头，而不能退而求其次。因为二者的投资回报率存在巨大差距。
作为《未来蓝筹：中国行业龙头研究》的作者之一，曾在国泰君安研究所从事过5年研究工作的邵健，从2004年起管理嘉实增长基金长达11年，他管理该基金期间的总回报率为768%，年化收益回报率为21%。他的投资方法就是寻找有10倍以上上涨潜力的股票。其实，他的投资逻辑类似PE（私募股权）投资，即所投项目若能实现上市，其中一单的回报率就有可能覆盖其他投资的“潜在损失”。
以类似PE的投资方式投资二级市场的优越性远胜过股权投资市场的PE：第一，几乎没有流动性风险；第二，投资血本无归的概率极小，即便没有选中龙头企业，或选中高成长的企业，也可能选中次龙头或次高成长的企业，同样有可能获得高回报；第三，可以知错就改，时刻拥有主动权。
因此，登高望远，用虔诚之心去寻找蓝筹，执着挖掘持续高增长率的好公司，并坚持长期投资，是获取高投资回报的一条捷径。
[1]原文发表于2017年11月，本书对部分数据和内容做了更新。