Local EPUB Text
把握预期差带来的确定性机会
中国经济：均值回归下的分化和集聚
记得2019年中国股市开局就非常火爆，涨幅据全球之首。但资本市场火爆与经济增速下行形成了一个鲜明对比。我们不要因为股市好，就认为一切都好，还要冷静思考一下，中国的宏观经济面临的压力，这种压力是长期存在的。
2019年是新中国成立70周年，中国经济可分成两段，一段是前30年，另一段是后40年。中国经济在前30年业绩平平，起伏很大，因为不是以经济建设为中心。正是因为前30年经济增速相对较低，经济动荡，所以后面40年才迎来了经济的高速增长。
但经济很难长期持续高速增长，每个国家都是如此，如没有任何一个国家的经济能够一直保持8%以上的增长速度。但是，纵观二战结束之后全球的经济发展历史，可以发现，但凡一个国家经济高速增长持续30年以上，就会成为高收入国家，而中国经济持续高速增长了40年，却依然还是一个发展中国家，这是有点奇怪的，我认为核心原因在于前30年被耽误了。
经济的增长受到种种要素的影响，如总人口平均年龄、资本回报率、技术进步等，这些因素的增速最终都会下降或变为负增长，导致经济增速回落。世界各国经济发展都会受到生产要素的制约，如目前没有一个发达经济体的经济增速在5%以上，2018年美国GDP增速反弹，也不过2.9%，2020年受新冠肺炎疫情的影响，出现了4%的负增长。
对中国来讲，过去GDP增速低于6%都是难以接受的。日本、韩国都是在二战结束之后经济增长迅猛的国家，而且实现成功转型，但现在其增速也都在回落。因此，当前中国经济增速的下行趋势（尽管2021年可能出现短暂反弹），是经济长周期中的均值回归。中国、印度、韩国人均GDP变化如图5.3所示。
图5.3 中印韩三个国家人均GDP变化
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
从国际比较看，决定长期经济走势最主要的生产要素是劳动力要素。如1929-1982年美国经济年化增长率为2.92%，其中1.34%来自劳动力贡献，0.56%来自资本，1.02%来自生产率提高（见图5.4），比如人口老龄化，不仅会导致劳动年龄人口数量的减少，还会导致专利数量增速放缓，所以劳动力还是生产要素中最主要的因素。
图5.4 美国经济增长驱动因素分析
资料来源：Denison（2011），中泰证券研究所。
中国在改革开放后的40年里保持经济高速增长，根本原因可以归结为改革开放政策的实施，但其中也有相当一部分原因归于劳动人口数量大幅增长，即人口红利因素。而人口红利的产生，恰恰是受新中国成立后到改革开放前30年鼓励生育政策的影响，在鼓励生育政策实施的这个阶段，人口抚养比例大幅上升，经济增速自然会减慢。
如1966年时中国平均5个劳动力养4个人，之后抚养比例逐步回落，如今平均5个劳动力养2个人。加之20世纪70年代后期计划生育政策实施逐步严厉，人口出生率下降，人口出生一增一减，终于在20世纪80年代到21世纪初形成巨大的人口红利。
当经济发展到一定程度，即便放开了生育政策，大家的生育意愿也下降了。所以我国原本应该出现的第三代婴儿潮消失了，劳动年龄人口不断减少。未来可能面临的压力是，到2050年，要实现第二个100年目标的时候，或会发现没有那么多年轻人了，因为到2050年，中国人口结构会与现在的日本人口结构一样，现在日本GDP几乎零增长，我们到2050年会不会也出现这样的情况，这使我对于经济长期增速感到担忧。
但是经济增速下降也属于正常的现象，发达经济体的发展周期都是从经济高速增长到中速增长，再到低速增长的过程，这是一个不可逆转的趋势。我国现在面临经济下行压力，但同时也带来经济转型的机遇，经济要成功转型，是需要通过改革开放政策进一步加大力度才能够实现的，所以这也是我们现在面临的重要发展机遇期。
规律不可改变，不要奢望中国经济还可以进一步回升到高速增长，城镇化进程还会继续加快。近年来，进城务工人员的数量还在逐步减少，且最近两年的人口迁徙数据发现，大部分城市的人口都在收缩。人口收缩与否的考察指标，就是看常住人口减去自然增长人口后，到底是净流入还是净流出。研究发现，真正引领中国经济增长的，主要是长三角和珠三角，其中广东和浙江两个省表现得最出色，连续几年都是如此。
与此相关的，山东、河南、湖南、陕西、贵州等大部分省份的城市净流动人口数量都在减少，大部分三、四线城市人口都在净流出，流到那些核心城市、中心城市及其他一、二线城市，这使得在经济下行过程中人口的集中度进一步提升。
未来东部地区的经济，还将继续向浙江、广东等省份集中。在广东会向粤港澳大湾区集中，在浙江会向杭州湾区域集中，集中度的提升是一个大的趋势。也就是说中国经济在未来会面临存量经济主导的特征，分化和集中是大的趋势。
松货币扩财政应对经济减速
从过去3年的固定资产投资构成看，制造业投资增速一直疲弱，基建投资增速始终低于预期，房地产开发投资成为一枝独秀，但主要是靠土地投资，2018年建筑安装投资增速为负，虽然2019年建筑安装投资全年增速为11.8%，但土地购置投资增速为负。在这种情况下，稳投资更多要依赖于基建投资。
基建投资主要靠政府加杠杆，经过2017年以来的降杠杆，政府部门对于逆周期经济政策的操作更加趋于理性成熟，但地方政府的债务压力仍在加大，投资回报率也在回落。2020年初，大家曾对新基建寄予厚望，但实际上新基建的占比太小，也不达预期，所以未来基建投资增速下行也是大趋势。
很多人说当前面临消费降级压力，实际上消费仍在升级，居民收入增速还是在上升，恩格尔系数还是在下行。问题在于，现在居民收入差距依然还是在扩大。从2020年的统计数据看，把居民可支配收入分为5个等分，高收入群体收入增速明显快于低收入群体增速，而中间层的收入增速最慢。
尤其受到疫情和新旧动能转换等因素影响，居民收入差距仍在扩大，这个扩大对消费增长带来了一定的负面影响。因为中低收入群体消费意愿较强烈，消费倾向是比较大的，高收入群体消费倾向会趋弱。如果中低收入群体收入增速趋缓，高收入群体收入增长加快，则不利于消费增长。
我国的网购增速很快，2020年增速达到15%，但是在网购的消费总额中，5%的网购者贡献了50%的消费额比重。我国网购的人数总和约为7.8亿，7.8亿人口中的5%，即4 000万人贡献了50%的网购消费额。我曾研究过国内到底有多少人从未坐过飞机，有多少人从来没有出过国，甚至多少家庭里还没有用上坐便器等，这些数据推算的结果都令人吃惊，都明显反映出贫富差距固化的问题。
但无论如何，消费升级仍是大趋势，因为居民收入还在增长，尤其是过去两年由于三、四、五线城市房价大幅上涨，这些城市的消费占比明显上升。总体来讲，消费仍在升级，只是升级速度放缓了。
2019-2022年都是关键之年。2019年是新中国成立70周年，2020年是全面建成小康社会收官之年，2021年是我们党成立100周年，2022年是党的二十大召开之年，所以今后几年维持稳定经济的政策还是可以期待的。
因此，2021年经济和社会稳定将成为政策制定的出发点，经济增速下行，但必须维持在合理的区间内，所以政策需要一定的逆周期性。记得2019年习近平总书记在省部级以上主要领导培训班上讲话时，提到了“六大安全”，这是中央首次全面而系统地对防控风险进行的表述：政治安全、经济安全、科技安全、社会安全、外部环境安全、党的建设安全。这六大安全都要抓好，就是为了避免在2019年之后的3~4年中出现各种各样的风险，从而确保今后关键之年的平稳发展。
在讲到经济安全时，又具体提到房地产、金融、中小企业、僵尸企业这四方面，对于存在的潜在风险、潜在问题，都要拿出应对之策。
我认为，对策可以分为两个方面，需求对策和供给对策。一方面，从需求的角度进行逆周期的调节，比如货币政策和财政政策。另一方面，从供给的角度推进改革，推进产业升级和区域合理布局。
就货币政策而言，一定要防止“大水漫灌”，然而2020年的信贷和社融（社会融资）数据明显偏高，创了历史“天量”。一定要评估“放水量”与“水位”之间的关系，2019年初“放水量”较大，是因为“水位”比较低，2020年是受疫情影响而采取了对冲举措，导致宏观杠杆率再度上升，“水位”也偏高了。
对“水位”的评价，可以构建一个银行业信用扩张度指标，信用扩张度=（银行业表内资产扩张+银行业表外规模化）/名义GDP，该指标2017年迅速下降，尤其是表外业务规模大幅下降（见图5.5）。当前，货币政策还会有空间，但是这个空间主要体现在量的方面，而不是在价（利率）的方面。
图5.5 银行业信用总扩张/名义GDP
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
货币政策和财政政策只是从需求端去维持经济平稳，使得经济下行的幅度能够进一步缩减。但是稳增长不能解决根本问题，中国的根本问题是什么呢？
就是结构性问题，即如何实现经济的新旧动能转换、缩小收入差距等，这些问题只有通过各种改革去推进，才能治本。如对产权制度、土地制度、行政体制、国民收入的再分配等进行改革，以及进行税制改革、社保改革、国企改革、医疗教育改革等。
只有改革超预期才能稳预期
过去习惯于通过稳增长或发展的方式去解决或缓解问题，这样做更多的是把问题平滑了，始终没有触及那些发展中解决不了的问题的根源。随着经济增速放缓，依靠发展去解决问题的难度越来越大，唯有深化改革，才能真正解决问题。因此，我认为，只有改革超预期才能够稳预期，这一轮资本市场的好转，更多是反映了各项改革举措正在逐步推进，有些改革举措应该超出大家的预期。
我认为，改革的动力和压力来自外部和内部两个方面。外部压力就是中美的竞争乃至对立的格局将如何演变，这需要引起中国的重视。在全球经济增速下行的情况下，更要朝着全球经济一体化、分工合作这样一个目标去推进。中国作为对全球经济增长贡献最大的国家，一定会遵守国际标准和国际规则，在环保、食品安全、知识产权保护、出口补贴、关税等领域顺应全球经济一体化的大趋势，积极推进改革。
就国内而言，改革的动力和压力来自国内存在的问题长期不能得到有效解决，仅靠货币政策和财政政策是治标不治本，而且问题会越积越多，倒逼改革，成为改革的压力和动力。
拙作《更少的选择之下走更对的路》中曾提出，我们过去可以选的路都已经走了一遍，甚至有些走了两遍，但是效果还是不佳，并且付出了代价。比如过去全社会杠杆率水平为什么大幅上升呢？主要是为了实现高速增长，而非高质量增长。如关于区域振兴方面的政策，可谓红旗早已插满全国，无处不给开放、振兴和发展政策，但现实是不可能都实现发展繁荣的目标。不是说没有去试图解决过去遇到的诸多问题，事实上解决路径已经走过很多次，但解决的效果总是不理想。
所以我们现在再走从前的老路已经行不通了，不仅是因为时过境迁，而且成本巨大，现在只有一条路可以走，那就是推进改革。所以我说在更少的选择之下，我们要走更正确的路。
记得在10年前，在鼓励民间投资的《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》（即“新36条”）中就讲到，国有经济要逐步从竞争性领域退出，民企可以进入很多国企垄断、民企无法进入的行业，现在可以重新提。过去提这一点的时候，民企还有回旋余地，因为那个时候民营企业日子还比较好过，即便不让民营企业进入一些限制进入的领域，比如金融服务、电信、油气开采等领域，它们还有别的地方可以去。
现在制造业面临产能过剩、环保、劳动成本过高等问题，都导致民营企业债务压力加大、投资意愿不足。因此，再不取消产业进入限制，民营企业面临的问题会越来越严峻，最终触及金融安全。
改革使得国有企业的日子好过了，但民营企业的问题不断被激化，当问题越来越严峻的时候，就要想怎么去改革才会见效。依靠减税降费政策肯定是必要的，但还是解决不了根本性的问题，只有从改革最基本的制度出发，实行中性竞争原则，才是根本之策。我们最需要解决的是制度问题，而不是一些政策性问题。如民企问题应该与国企改革同步推进，如减费降税可以有效减轻企业负担，增强民企投资意愿。同时，还可以加快推进国有股权划拨社保的进程。
如企业的社保减费之后，全国社保长期存在的巨大缺口进一步扩大了，靠财政补贴社保，属于拆东墙补西墙，只有扩大国有股权划拨的比重，才能弥补缺口，这样做其实是隐含了对国有股权的改革推进，因此，盘活国有资产，也有利于推进国企改革。
从长期看，我认为政府依然需要通过加杠杆来应对未富先老问题。而且，中央还有很大的加杠杆的空间。尽管中美之间全社会杠杆率水平相差无几，但是中国政府部门所拥有的资产量是巨大的，如国有金融企业、非金融企业的净资产规模在80万亿元左右；国内大部分土地为国有，自然资源也是国有的，所以政府资产负债表内的资产应该是超过全球任何一个经济体的，既然有这么大的资产，负债加杠杆的空间应该很大。
如果我们把全社会杠杆率进行国际比较，把杠杆率的分母GDP换成资产。那么，我国政府的杠杆率和居民杠杆率水平将大大降低，因为政府的国有资产和居民的房产都是巨大的资产，所以我们不要对杠杆率问题有过多的担忧。
从美国杠杆率的结构来看，2007年之后居民和企业的杠杆率都在下降，政府为了振兴经济，在次贷危机后开始加杠杆，疫情之下又进一步加杠杆，联邦政府杠杆率从2007年底的57.7%提高到2020年底的115%（见图5.6）。
图5.6 美国各部门杠杆率
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
杠杆的结构是可以优化的，在企业和居民部门的泡沫被刺破的过程中，政府可以托底经济。杠杆优化的过程也是金融、经济资源优化配置的过程。而资源被优化后，经济就可以更健康地增长，杠杆率走平甚至开始下降。
经济再平衡下的确定性投资机会
通过对需求和供给两端的政策扶持和改革推进，经济会实现再平衡。在经济再平衡的过程当中要寻找的是确定性机会。我预计2021年的货币政策还是会稳健地回归常态，“稳健”与否不是只看货币供应量到底增加了多少，还要看目前货币的整体存量是多少，在存量偏低、增量偏大的情形下，不能断言货币政策不稳健了。流动性会有所收缩，但不会大幅收缩。
长期来看，利率还是存在下行的空间，因为经济增速在下行。当第二产业增速下行、经济维持下行趋势时，对于大宗商品来讲长期机会并不大。研究发现，M1-M0增速对大宗商品（南华工业品指数）也有一定的领先性，因为产出水平对商品表现影响比较重要（见图5.7）。2021年大宗商品应该有一定上涨空间，因为随着欧美经济复苏，补库存的需求会上升。
图5.7 产出水平影响商品表现
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
最值得关注的大类资产还是来自权益类市场的结构性机会，结构性机会来自多个方面，一方面是新旧动能的转化，虽然新的动能比重并不高，但是增长速度很快。比如2020年信息技术产业的增加值累计增长了17%，与此相关的，房地产、建筑业等增加值的增长只有3%左右，所以基本上存在6倍的差距。
我们还是要对新经济领域的结构性机会予以重视，像现在讲的5G、边缘计算机、基因检测、氢动能等新技术和新发明会成为未来经济增长的几个亮点。
另一方面，关于金融供给侧结构性改革对资本市场带来的正面影响，还要有一定的理解高度。比如要解决此前金融严监管带来的金融抑制，影子银行业务大幅消减，民企融资难问题进一步加剧。
过去人们对金融的理解过于片面，认为金融太虚了，金融加杠杆导致债务的增加。但近年来，在去杠杆、降债务的过程中又产生了资产缩水。实际上，把资产这一分母做大，即便负债这一分子不变，资产负债率也会下降。如今，要推进注册制试点，提高直接融资比重，加大金融市场的开放度，都是有利于资本市场的长期发展的。
2019年初至今的这轮结构性牛市的动力主线是改革，在经历过2015年的金融创新，或经历过2009年两年4万亿的“铁公基”大投资之后，我们对过去的经验教训已经有了很深入的反思和总结，不会重蹈覆辙。这也是我所强调的逻辑——更少的选择之下走更对的路。我们有过那些惨痛的教训，所以现在不能走老路，这一轮行情处在经济增速下行过程中，经济转型、深化改革是当前及未来应对困难的主要思路。
长期以来，A股市场的估值体系较为扭曲，即绩优股的估值水平比较低，绩差股则较高，导致确定性折价和不确定性溢价，今后，随着机构投资者数量的增加，加上资本市场改革，对信息披露、退市制度的规范，市场的价值投资理念一定会深入人心，与成熟市场的估值体系也会逐渐接轨，所以未来确定性机会更值得去把握。
在大类资产中的另一个机会就是房地产，房地产行业总体来讲还是会趋弱的，这是由经济周期决定的。房价稳定也是保持经济稳定的重要方面，因为中国经济周期实际上就是房地产周期，所以政策现在要做的就是平缓房地产周期，使得经济周期更加平滑，在这一过程中可以促进资本市场的繁荣，减少中国经济对房地产的依赖程度，这对中国经济转型是有利的（见图5.8）。
图5.8 房地产周期趋于平缓
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
2020年一、二线城市房地产的相对表现较好，符合经济结构变化趋势；三、四、五线城市前期涨幅过大，随着棚改货币化力度减弱、传统产业的走弱和人口的净流出，房价会有回调压力，所以三、四、五线城市的房地产会偏弱一些。对于房产税的担忧，我觉得不必过度炒作，毕竟在稳房价的前提下，要推进房产税的征收难度较大。
我认为，对宏观经济政策的把握，只需要记住两点，第一点是稳中求进，因为中国已经成为全球第二大经济体，老子说“治大国如烹小鲜”，任何一个经济政策的出台，都要考虑对现有的经济会产生多大影响。第二点是底线思维，即不发生系统性风险的底线；如2018年上证指数跌破2 500点的时候，我认为已经触及底线了，那个时候，我对股市便开始持乐观态度了，并且多次撰文，提出一个过度超跌的资本市场必然有长期投资价值，因为到了要发生系统性风险的底线位置时，政策肯定会转向，改革肯定会启动。
因此，稳中求进和底线思维，是我们把握宏观经济政策方向和力度的两大要点，包括对资本市场投资机会的把握，也要掌握这两个要点。
今后无论是中国资本市场，还是房地产市场，更多呈现的是结构性机会。中国经济已经步入存量经济主导时代，中国经济新动能、新产业不可能在全国遍地开花，经济份额将更多地向两个区域——长三角和珠三角集中，更具体地说，会往浙江和广东这两个省集中，会往北上广深及其他中心城市、大城市集中，产业在集中、技术在集中、人口在集中、金融在集中、各类资源都在集中。
存量经济的特征是此消彼长，今后我们会看到，一些地区的GDP高增长，另外有些地区的GDP负增长。在这种格局下，投资一定要有结构性思维，更多地以此消彼长的观念把握好区域、产业及资本市场的结构性机会。
[1]原文发表于2019年3月，本书对部分数据和内容做了更新。