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房地产究竟有没有“后浪”——关注三条线
2020年5月，携程网创始人梁建章的一篇《后浪没了怎么办——中国面临的少子化危机》非常火，2019年出生率跌至有记录以来历史最低水平，仅达10.48‰，2020年受新冠肺炎疫情的影响，出生率再创新低，我们对于人口老龄化的趋势，应该没有任何争议。那么，房地产未来的前景如何，究竟有没有“后浪”呢？
从五个维度考证房地产“后浪”
决定房价的因素有很多，人口变化确实是最重要的因素之一，因为房子主要是用来住的，人口老龄化、少子化会降低对房地产的需求，流动人口减少，会导致城镇化进程的放缓，进而减缓城镇房地产需求的增速（见图8.2）。
我之前也多次提到，判断中国城镇化率将达到什么水平，不能只看我国城镇化率与发达经济体的差距，还得考虑人口老龄化水平，人的年纪越大，越不愿意流动，中国经济的特征之一就是“未富先老”，因此，我对城镇化的发展空间并不太乐观，例如，从2011年起，城镇化速度明显放缓，过去城镇化率每年平均提高1.4个百分点，2018-2020年的年均增幅就降到1.05个百分点。2021年以后，我国将步入深度老龄化（见图8.3）。
图8.2 五个维度看房地产“后浪”
图8.3 2021年后我国将步入深度老龄化
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
从经济周期看，我国GDP增速在2010年出现反弹高点后，便开始回落，明显是处在下行周期中。而房地产开发投资增速的回落也与GDP增速同步，在2010年达到33%的高点后，持续回落。但在2015年跌至接近零的水平后，2016年开始反弹，不过幅度不大。到2020年12月，房地产开发企业房屋施工面积为92.7亿平方米，房地产广义库存持续上升。GDP增速与房地产开发投资完成额同比增长率均在2011年开始下行（见图8.4）。
图8.4 GDP增速与房地产开发投资情况
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
那么，为什么房地产开发投资增速回落而房价依然坚挺呢？因为影响房价的因素有很多，除了上文提及的五个维度外，还有消费升级、土地投资偏好等因素。此外，还有时滞效应，如美国房地产开发投资增速是在2000年见顶的，但房价是从2006年才开始下跌。
很多人看好房地产的一个重要理由是货币超发，但实际上，我国M2增速在2009年达到27.7%的高点后，一直在持续缓慢回落。尽管在回落，但增速还是不低，而且高于居民收入增速。当然，居民收入也出现了分化（见图8.5）。
中等收入群体应该是刚需和改善型需求的主体，中等收入群体的收入增速持续下降，不仅低于M2增速，还低于GDP增速，这对于房地产的需求端而言，并不利好。例如，从新增房贷规模看，在2016年达到高点后，4年多都没有超过2016年的水平（见图8.6）。
图8.5 城镇中等收入群体可支配收入增速低于M2增速
资料来源：Wind，2013年前城镇居民收支数据来源于国家统计局独立开展的城镇住户抽样调查。
图8.6 2016年后居民新增房贷规模下降
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
当然，2016年以来高收入群体的收入增速显著提升，这也是支撑高端房产价格坚挺的重要因素。从投资角度看，大城市住房的租售比逼近1%，租金回报率如此低，何言投资价值？从消费角度看，“95后”每月租房支出要占到消费总支出近50%，不堪重负。这种高房价与居民收入严重不匹配的扭曲现象，给未来经济发展带来很多弊端。
但不可否认的是，国内居民对于房地产的偏好胜过其他大部分国家和民族，这是否与中华民族的祖先为农耕民族有关？如根据央行的最新调查报告，拥有一套住房家庭的住房资产占比为64.3%，拥有两套住房家庭的住房资产占比为62.7%，拥有三套及以上住房家庭的住房资产占比为51.0%。但我国城镇居民家庭金融资产占总资产的比重偏低，比美国低22.1的百分点。
此外，房地产市场经历了20年的上涨，实属全球罕见，这与我国经济模式依赖“土地财政”有较大相关性。房地产发展的直接贡献加上间接贡献，占GDP的比重在20%以上，对地方财政收入的贡献也很大。因此，防止房价大起大落已经成为国策，地方政府也希望借土地增值获得更多收入。
不过，这不改变房地产周期的下行趋势，也就是所谓的“后浪”不会比“前浪”更高，而是“一浪更比一浪低”。这不仅是因为少子化现象，更是由于家产传承，因为房子不是一次性消费品，也不像汽车那样需要更新，它属于不动产。当老人过世之后，把房子传给了下一代，代代相传，那么，“后浪”还得经受“前浪”的反扑，使得供大于求。
相较于国家管控较多的房地产市场，A股市场更能反映投资者预期，从A股市场上房地产板块的估值水平看，其市盈率从2007年最高时的90多倍，下行至2020年底的8.1倍，这说明投资者对房地产板块的配置越来越少。配置同样大幅下降的是银行板块，2020年底的平均市盈率也只有6.6倍。银行与房地产密不可分，这两大板块估值水平的大幅下降，还反映出投资者对于中国经济增速以及房地产前景的谨慎预期（见图8.7）。相比之下，新兴行业板块的估值水平则处在历史高位，反映了投资者对这些行业的乐观预期。
图8.7 A股市场房地产板块和银行板块的估值水平持续下移
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
而作为必需消费品的食品饮料行业，虽然属于传统行业，但估值水平仍在抬升。在存量主导阶段，人口老龄化伴随消费升级，医疗卫生、文化教育、休闲娱乐等需求上升，与发达经济体的行业发展的差异化特性越来越同步。
结构分化：既是风险，也是机会
当房地产的牛市持续很长时间后，越来越多的人形成了对房地产的“信仰”，即相信房价只会涨不会跌，然后罗列房价上涨的理由：通胀、货币泛滥、改善型需求等。但为什么股市却总是“跌跌不休”呢？
1996年我在深圳，当时我也想买房子，但很多人跟我说千万不要买房，为什么呢？因为深圳房价走势与香港一样，新房买了之后都是高开低走的，买了就会被套住。所以那时候买房的人很少，大家宁可租房也不买房。
从逻辑上讲，世界上没有只涨不跌的资产，也没有只跌不涨的资产，只要把时间拉长了，各种现象都会出现。但人们往往是根据过去和现在的套路来推演未来，这在行为学里叫“思维定式”。看看日本房地产泡沫的破灭，土地价格下跌了26年；看看美国房价下跌引发全球性的金融危机，说明凡事皆有可能。
但是，从2018年之后，日本的土地价格又开始上涨了，而美国房地产复苏得更快。因此，房地产行业随着周期起伏，机会总是存在的。对于中国而言，这些年来，经济增速依然名列全球各国前茅，但结构分化却在加速，人口流、资金流和信息流等的流向变化与产业集聚，都会对不同区域乃至同一区域不同地段的房价产生显著影响。
例如，我国东部沿海地区面积只占国土总面积的20%，却创造了全国54%的GDP，因此，规模经济的特性就是集聚。未来城市集中度会进一步提升。根据世界银行的案例归纳研究，经济密度每增加一倍，生产率提高6%，而与中心城市的距离每扩大一倍，利润就下降6%。如今，中国经济增速已经持续下行，粗放经营难以为继，需要通过集聚和产业配套来降低成本。因此，各类生产要素的集聚以寻求最佳配置是大趋势，人口有导向性地流动正是顺应了这一趋势。
从2019年的数据看，山东净流出人口为20万，河北为零增长，天津、北京也是净流出，辽宁人口继续为负增长，那么京津冀及周边区域还能继续看好吗？我认为，京津冀不同于长三角和珠三角，前者中北京在发挥虹吸效应，导致“环京落差”，后者则出现辐射效应、协同发展，形成城市群。
即便如此，在“一体化”的区域，也存在分化现象，如长三角地区2019年浙江人口净流入85万，江苏净流入2.5万，安徽净流入4.5万。珠三角各大城市中，只有深圳、广州、佛山、珠海、东莞等人口净流入较多，其他大部分城市人口净流出。而且，深圳净流入人口数量也首次被杭州超越。
因此，从人口流向看，应该相对更看好“线”而非“面”，即更看好三条线：粤港澳大湾区、杭州湾区域和长江经济带，因为人口是在向这三条线上的核心城市集中，而非向更大的“面”上弥散。
根据微信公众号“李迅雷金融与投资”的关注者的城市分布统计（截至2021年2月），按关注者数量排序，其中排名前40的城市中，属于杭州湾区域的有：上海、杭州、苏州、宁波、嘉兴；属于粤港湾大湾区的有：深圳、广州、佛山、东莞、珠海；属于长江经济带的有：成都、南京、武汉、郑州、重庆、长沙等。
在京津冀中，北京排名第二，而作为全国第三大直辖市的天津只排在第13名，北京是人口、资金和信息的集聚中心，肯定是值得关注的重点投资城市。但西部地区的成都排名第6，重庆第12，西安第14，因此，这些“点”的房地产投资机会也非常值得关注。
而且，观察过去1年的变化，发现关注人数排名前十的城市的占比都显著上升，这是否也反映出“大城市化”的趋势，即人口向大城市集中？今后，人口也一定会朝着“新经济”发达的城市集中，2019年浙江净流入人口数超过广东，杭州人口流入规模超过深圳，因为杭州信息产业发达，而成都、武汉、西安等高校资源集聚的中西部省会城市，在发展新经济方面也具有较强的竞争力，会吸纳更多的人口流入。[2]
以美国为例，19世纪后期到20世纪初期，在货运主要依靠河流的年代，美国中西部和东北部（密歇根州、俄亥俄州等）地区因为交通便利、矿产资源丰富，成为重工业中心，是当时的“世界工厂”，涌现了诸如“汽车城”底特律、“钢都”匹兹堡和东北工业重镇代顿市等繁荣地带。但从20个世纪七八十年代开始，美国经济转型升级，新技术产业的兴起，这些地方的工厂被大规模废弃，蜕化为“铁锈地带”。
与传统产业形成鲜明对比的是，美国西海岸围绕着硅谷发展起来的那些高科技和信息产业所在城市，如圣地亚哥、洛杉矶和西雅图的房价位居美国各大城市前列。此外，近些年亚特兰大的房价涨幅也较高，已成为炙手可热的科技港湾，多元化的人口构成和以创新为动力的生态系统，吸引了很多高科技企业和人才流入该城市。
对中国而言，东北人口大量且持续地流出，其背后的原因还是在于中国重工业的繁荣期已过，我们似乎没有必要去过度反思东北的衰落，因为在存量经济下，此消彼长是“铁律”。或许正是由于东北的衰落，才给了珠三角制造业的崛起契机。总体看，中国人口的流向已经从过去的从西到东，演变为从北到南。东南、中南、西南的发展机会多于东北、华北和西北。
历史的演进都是伴随着科技发展和进步的，在工业革命之前，水运的便利性决定了城市发展前景；蒸汽机的发明和铁路建成，让矿产资源发达的地区出现大城市；如今，科技、金融和信息流越来越多地左右城市的命运，人口的集中度在提升，区域发展的不平衡性和差距都在拉大，房地产投资想必也要遵循这一逻辑展开。
从我国城市化进程的特征看，整体城镇化已经步入后期，而“大城市化”则方兴未艾，尤其要看好与时俱进的大城市。为什么新经济成分高的城市，或与时俱进的城市房价就能上涨呢？因为房价与居民收入水平相关，信息技术、高科技产业的从业人员平均收入水平高，而大部分传统产业由于出现产能过剩等情况，从业人员收入水平相对较低。例如，2020年4月美国的失业率为14.7%，而同期从业人员时薪同比增速却达7.9%，因为失业人员大部分从事的是酒店、批发零售和建筑行业，薪酬水平较低。
国内也有类似案例，2020年4月，我国土地市场量价齐升，300城土地成交均价创2018年以来新高；40个典型城市土地成交建筑面积和土地出让金收入环比涨幅均超100%，同比涨幅超过20%；宁波、南宁、厦门、昆明、福州、佛山、徐州、绍兴等城市平均成交溢价率超过30%。
从逻辑上看，交易量飙升是因为2020年第一季度交易量小，属于报复性反弹；而成交均价创新高，不见得是土地拍出新地王，而是三、四线城市以及差的地段不好卖，“头部”土地反而好卖。这与白酒销量下降、品牌白酒销量上升是一个道理。疫情加速分化，穷者越来越穷，富者越来越富。刚需购房减少、改善型购房需求增加。
因此，今后恐怕要重点防范三、四、五线城市的房地产投资风险，从2019年数据看，三线及以下的大部分城市人口出现净流出情况，不少这类城市或许会面临住宅供给过剩而需求减少的风险，因为人口在流出、资金在流出、企业在迁出。通过这次疫情，不难发现，不少传统产业遭受了很大的打击，但新兴产业、高端制造业、品牌类产品（服务）厂商反而受益。
我们正经历当今这样一个分化时代，人口在分化、居民收入在分化、行业在分化、企业在分化，此次疫情则加速了分化，带来新的风险和契机。
[1]原文发表于2020年5月，本书对部分数据和内容做了更新。
[2]尽管广东的人口净流入量不及浙江，但广东的高端人才流入量大于浙江，因为珠三角进城务工人员的流出量超过百万，这意味着非进城务工人员的流入量接近200万。“腾笼换鸟”实现经济转型，可能也是近年来珠三角房价涨幅在全国名列前茅的原因。