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消费增速滑坡——为什么仍看好大消费
2020年，我国社会消费品零售总额391 981亿元，较2019年同比下降3.9%，在拉动经济的“三驾马车”中，是唯一负增长的。从最终消费对GDP增长率的贡献看，2017年占到58.8%，2018年上升至70%，2020年受疫情的影响，贡献为负，尽管如此，我们依然看好大消费，以及资本市场的大消费板块。
宏观层面看好大消费的三大逻辑
宏观研究最忌讳的就是用“显微镜”分析当下经济并借此预测未来。任何人看到图6.1，都很难给予未来消费乐观的评价，但如果看中美之间消费增速的比较，看全球最大的消费市场规模，看我国消费在“三驾马车”中占比的上升呢？
第一，从拉动经济增长的投资、消费和出口这“三驾马车”看，随着人口红利的消减、城镇化进程的速度必然会放缓，制造业产能过剩成为常态，我国固定资产投资占GDP的比重过高，以前曾达到80%，现在虽然有所回落，但其（资本形成）对GDP的贡献率接近发达国家的两倍左右。所以未来投资对经济增长的贡献率一定会下降。
图6.1 城乡消费增速
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
此外，出口增速也会下降，这与中美贸易摩擦无关，但与人力成本刚性上升，以及全球经济增速下降导致的外需不足有关。既然投资与出口这两驾“马车”出现增速下降，那么，消费这驾“马车”就得担当重任。
我国最终消费对GDP的贡献率在20世纪90年代时曾经占到65%，之后大幅回落，如今回到了50%多，比发达国家落后很多，如美国和日本都在80%以上；即便与新兴国家比，也明显落后，如印度也占到70%。因此，今后我国消费对经济的贡献率一定会上升。
第二，在经济转型过程中，第三产业比重上行是必然趋势，从而带动服务消费的上升。2017年第三产业增加值占GDP的比重为51.6%，2019年继续上行至54%，2020年受疫情的影响，不具有可比性，但今后这一比重必然会提高。
第三，人口老龄化也会使得我国的消费占比上升，储蓄占比下降。中国是全球居民储蓄率最高的国家。人口结构变化对消费的促进作用体现在两个方面。一方面，随着人口老龄化程度的不断提高，居民储蓄率会缓慢下降，消费率会相应提升，类似日本模式。另一方面，中国居民收入按年龄段划分，最高的应为“60后”“70后”群体，随着他们步入职业生涯的后期，在保健养老、休闲娱乐等方面的消费势必会增加；而对于收入水平相对不高的“80后”“90后”“00后”群体而言，他们更能接受现代人的超前消费理念，即信用消费。据统计，过去10年，居民杠杆率水平提高了一倍左右。
疫情之下，鼓励消费应有政策举措
任何一个国家，只要经济发展到一定阶段，增长的模式就会趋同，即消费驱动，道理很简单——民以食为天。我国过去的增长模式与其他国家的不同之处在于，一是投资拉动，二是出口导向，消费对经济增长的贡献率偏低。
对此，我国很早就提出经济转型的目标就是要靠消费驱动。但是，过去我国经济比较落后，居民收入水平较低，因此，通过投资和出口双轮驱动也合乎逻辑：廉价劳动力吸引外资流入；不断上涨的地价维持土地财政的运营。如今，这两种模式均难以为继，即便没有中美贸易摩擦，中国经济也要转向消费驱动。
但是，目前向消费转型的最大掣肘是中等收入群体的收入增速放缓，因为中低收入群体的消费/收入弹性要远高于高收入群体，仅仅让高收入群体的收入增速提高，对消费的拉动作用不大，至多只能有利于高端消费增长。
那么，如何增加中低收入群体的收入水平呢？过去设想通过国民收入二次分配来解决，但难点在于运用税收手段的效果有限，如减税降费，有多少收益最终可以落到中低收入群体的手中？房产税、遗产税及资本利得税应该是有效的工具，但短期内要运用并不现实。
我的建议是扩大国有股权无偿划拨给社保的比例。按照当前划转10%的比例，未来划转规模最大可达8.7万亿元，但实际的补充作用被高估了。根据2017年国务院发布的《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，当前的国资（国有资产）划转补充社保基本只获得企业分红和资本运作收益，而且划转企业相对较少，填补效果并不明显。
如果能将划拨比例提高至20%，同时，在国资委的准许下，若能通过社保减持适当引导国有资本从传统的竞争性领域中退出，不仅有利于国资的资产配置优化，也能改善部分领域产能过剩的局面，而且可以弥补社保资金的缺口。
资本市场也进入了大消费时代
大消费板块是指与人们生活密切相关的泛消费类行业，如食品饮料、医药生物、家电汽车、商贸零售等。记得在2017年4月，我们的“中泰时钟”就发出了“配置大消费”的信号，因为相比上、中、下游行业和成长性行业，大消费的得分最高。
那一年，正是市场憧憬“新周期”的时候，因为PPI在大幅上涨。两年后的2019年，我们发现周期类股票指数走势总体仍偏弱，而消费类股票指数走势却强劲，如A股市场中有两只消费ETF基金，一只（159928）已经创了历史新高，另一只（510150）也接近2015年的高点。
这就很说明问题了，因为宏观层面的消费数据在连年下滑，但自上而下的数据并没有反映行业结构的变化，同时也没有反映股市估值体系结构的重整，即绩优股的估值水平被长期低估，如今正逐步获得“确定性溢价”。
在巴菲特的投资组合中，消费类公司居多，这不仅是因为美国经济主要靠消费拉动，还因为消费类公司大多具有业绩增长稳定、现金流充裕及盈利波动较小等特征。如前所述，中国经济正在步入消费主导的时代，不管消费增速快慢，消费市场依然是全球最大的，消费基数也非常可观，使得消费行业长期投资机会较多。
此外，即便某些消费板块在个别年份会走弱，但头部企业仍能获得较好的利润或市场份额。中国的股市就像中国经济一样，正在进行着结构性调整，尽管调整时间的长短不好预测，但方向却是明确的。中国经济和资本市场结构都将与发达经济体、成熟资本市场一样，殊途同归。
[1]原文发表于2019年5月，本书对部分数据和内容做了更新。