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金融开放加速：A股的风格与机会如何演变
在外资不断流入、持有A股市值规模已经超过公募基金的新格局下，A股市场将发生哪些变化？有哪些投资机会值得关注？
A股与国际接轨还远吗
1.高波动率、高换手率等A股不成熟的表现已得到很大改善
2006-2020年，万得全A指数上涨了601%，年化涨幅约为12.7%，而代表全球最优秀公司股价表现的标普500指数在此期间仅上涨210%，年化收益仅5.07%。如此看来，投资A股的长期收益并不低，这与A股的投资者，尤其是个人投资者的感受可能存在很大的偏差——大多数个人投资者可能都觉得投资A股不容易赚钱。这其中最大的原因可能就在于A股的高波动率和高换手率：高波动率意味着A股虽然长期看是上涨了，但短期波动剧烈；高换手率则意味着投资者频繁买卖而非长期持有，短期波动对投资收益影响更大，而短期波动并不容易把握，产生亏损的时候居多。A股的波动率与美股对比情况如图7.14所示。
图7.14 A股与美股的波动率对比
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
但值得注意的是，A股市场高波动率、高换手率的“双高”表现正在不断被改善和修正。2017-2020年，代表大盘绩优股的沪深300指数的波动率和日均换手率水平已经逐渐向美股靠拢（见图7.15）。
图7.15 A股与美股日均换手率对比
资料来源：Bloomberg，Wind，中泰证券研究所。
2.市场机制的改进是A股市场趋于成熟的主要原因
过去A股市场的机制造成了短期的高波动和短期“赚钱效应”，促使投资者更关注短期炒作的非理性行为。以2016年以前绩差股受追捧的现象为例，我们认为主要是由A股市场的借壳制度和缺乏退市制度造成的。
我们将A股市场各行业中，每年ROE排名后10%的小市值公司挑选出来，滚动构成绩差组合，代表市场中业绩最差的公司的股价表现。结果是，绩差公司股价的平均涨幅远远超过万得全A指数。2005年至2016年末，绩差组合总涨幅约17.6倍，而同期万得全A指数涨幅只有6倍，尤其是在2009年之后，绩差组合股价走势一路领先于万得全A指数。2016年之后，绩差组合股价走势才与万得全A指数呈现反向变化，趋于回归合理的估值水平。
A股市场给绩差公司的估值更高，源于A股市场中小盘绩差股特有的“壳价值”属性。绩差组合2015年之前的超额涨幅来自市场对这类公司重组与借壳的预期。以2005年和2010年的绩差股组合为例：2005年绩差组合中共有149只股票，之后5年内借壳上市2只，发生重大重组2次；2010年绩差组合中共有179只股票，借壳上市21只，发生重大重组193次。这与绩差组合的股价走势是吻合的：2010-2015年绩差股借壳和并购重组更加活跃，其股价表现也更加突出了。可见，“壳价值”是绩差小盘公司持续获得估值溢价的根本原因。并购重组带来的“壳价值”波动主导了绩差股表现如图7.16所示。
而在限制借壳、跨界并购重组，限制炒作和加强监管之后，绩差股估值在2017年以来回落幅度明显大于全市场。这也与A股市场高波动率、高换手率改善的时间点是一致的。金融监管趋严带动“壳价值”消退，市场“炒壳”热情不再，向价值投资回归。因此，市场机制上的改进才是A股趋于成熟的主要原因。
图7.16 并购重组带来的壳价值波动主导了绩差股表现
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
3.国内外机构投资者表现差异主要由考核机制导致
随着外资流入，外资金融机构参与内地市场的广度和深度提升，也将有利于市场机制的完善和市场成熟度的提升。
与股票市场类似，以公募基金为代表的国内机构投资者也表现出高换手率的特征。我们筛选了主要投资于美股，且仍在活跃交易的美国开放式股票型基金共2 410只，与之相比，我国普通股票型基金虽然股票的市值仓位较低，但换手率是美股基金的3倍，市盈率也更高。即使是与投资于A股市场的美国基金相比，国内基金的换手率也明显更高（见表7.2）。
表7.2 国内外股票型基金投资风格差异：国内基金换手率高
资料来源：Bloomberg，Wind，中泰证券研究所。
国内机构换手率高与业绩考核短期化关系很大。以美国为例，家庭投资者通过直接或间接的养老计划持有约90%的共同基金总资产，一般属于长期投资，拥有共同基金的家庭比例也保持相对稳定。反观国内基民则换手率较高，基金的份额波动大。频繁申赎基金意味着市场对基金经理的业绩考核偏短期，早年基金偏爱“小票”可能也是由短期考核造成的（见图7.17）。
图7.17 国内基民对基金申赎更加频繁
资料来源：Bloomberg，Wind，中泰证券研究所。
从长期业绩表现来看，国内股票型公募基金获取超额收益的能力并不差（见图7.18），这或许是因为A股市场成熟度低，市场有效性也较低，相对更容易获取阿尔法。如果在2004年底以相同的本金分别投资国内普通型股票基金和美国开放式股票基金，那么截至2020年底，投资国内基金可获利1 354%，同期沪深300指数上涨421%，国内股票型基金平均可获得933%的超额收益。而投资于美国开放式股票基金，仅获利249%，同期标普500指数涨幅210%，超额收益只有39%。但正是因为A股基民频繁申赎，所以基金净值赚钱了，而很多基民亏钱了。
图7.18 国内公募基金有更高的超额收益
资料来源：Bloomberg，Wind，中泰证券研究所。
4.开放促进A股市场机制改革，与国际接轨有望加速
市场机制的改革才是国内市场投资风格与投资理念与国际接轨的主要推力。对外开放和机制改革可以相互促进：一方面，没有机制上的改革和完善，对外开放的力度和深度就会受到限制，外资参与的积极性就难提升，即使外资一定程度上进入了，恐怕也要“入乡随俗”；另一方面，在对外开放的过程中，外资金融机构的投资行为、对监管的需求等都能促进A股市场化机制的改革和完善。
2017年在A股纳入MSCI指数谈判的过程中，MSCI首席执行官亨利·费尔南德兹就公开表达了对中国股市特有的停牌现象的困惑，对这一制度会使海外投资者无法及时买入卖出股票，带来流动性问题表示担忧。另外，如果A股纳入MSCI指数后外资流入超过沪港通的每日额度上限，也会造成潜在风险。2018年4月，央行宣布沪深港通单日额度扩容4倍，助力A股顺利纳入MSCI。同年11月，监管层发布史上最严停复牌制度，明确提出要进一步缩短重大资产重组最长停牌期限、上市公司破产重整期间其股票原则不停牌、上市公司股票超过规定期限仍不复牌的证券交易所应当强制复牌等，进一步消除海外投资者的担忧。国家外汇管理局宣布取消合格境外机构投资者的额度限制，标志着A股市场国际化进程进一步加深。
2018年6月A股开始纳入MSCI指数体系，但纳入因子只占2.5%。2018年9月纳入因子提高至5%。2019年底前，纳入因子分三步增加至20%（5月、8月、11月），据此估算全年带来的被动增量资金就有910亿元。扩容第二步已在8月27日收盘后生效，A股纳入因子从10%扩至15%，被动资金在当天全部到位（见图7.19）。
当前，外资已成为A股市场重要的增量资金。外资金融机构的进入不仅带来了先进的投资理念，也促进了市场机制的改革。
图7.19 外资持续流入A股市场
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
A股市场与国际接轨，哪些投资机会值得关注？
1.“确定性溢价”机会
A股的“确定性溢价”正全面回归，在2017年后已经有所体现。在严监管下，“壳价值”消退，小盘绩差股的风险溢价显著提升，业绩波动大的公司估值显著下降。在A股顺利纳入MSCI进程推动下，大市值公司将首先受益。按北上资金持股比例将股票分为10个组合，持股占比越高的股票组合，越能表现出大市值、高ROE的特征，即国内龙头股更加受到外资青睐（见图7.20）。
图7.20 国内龙头股更加受外资青睐
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
2.高股息、低波动股投资机会
高股息、低波动是外资的选股标准之一。同样对北上资金持股比例进行分档，持股占比越高的股票，股息率越高，波动率越低（见图7.21）。符合这些特征的股票未来被外资持有的可能性较大。
图7.21 外资持股体现为高股息、低波动特征
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
3.科技新兴行业机会
我们统计了总资产最高的10家美国开放式股票基金企业的行业偏好，发现美国基金企业偏好互联网、软件、半导体等科技行业（见图7.22），即使是主要投资于中国公司的美国股票型基金，互联网行业持仓占比也在20%以上（见图7.23）。A股市场投资风格理念与国际接轨有望加速，科技新兴行业将存在长期机会。
图7.22 美国开放式股票基金企业偏爱科技行业
资料来源：Bloomberg，中泰证券研究所。
4.MSCI指数及其成分股值得关注
对于普通投资者来说，要筛选出具有高确定性、高股息、低波动或科技属性强等特征的股票，可能需要花费一些精力。比较简单的办法是关注MSCI指数与A股相关的产品及其成分股。因为MSCI指数是由美国著名的指数编制公司（摩根士丹利资本国际公司）编制，为全球投资专业人士广泛应用，符合外资配置的偏好。
图7.23 投资于中国公司的美国基金公司偏爱互联网行业
资料来源：Bloomberg，中泰证券研究所。
目前已成立了多只跟踪MSCI中国A股相关指数的ETF产品，受到投资者的广泛欢迎。相比个股而言，投资ETF能起到分散风险的作用，还具有交易成本较低、流动性相对较好的优势。随着退市制度的加强以及信息披露等监管趋严，个股出现“爆雷”的现象有所增多，ETF可能成为个人投资者较好的投资工具。
[1]原文发表于2019年9月，唐军和李倩云为本文共同作者，本书对部分数据和内容做了更新。