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疫情让泡沫更刚性？
说到房地产，几乎所有买过房的人都可以被称为“专家”，毕竟房子是居民资产结构中最大类的资产，是可以用来“改变命运”的资产，谁没有过刻骨铭心的研究呢？假如我说房地产有“泡沫”，那就得遭很多人骂，因为这涉嫌贬低他们的“资产价值”。2020年新冠肺炎疫情暴发后，深圳、杭州、宁波等一、二线城市的房地产就“火爆”得出人意料。为此，我旧事重提，谈一些感想。
中国房地产：理性繁荣还是非理性繁荣
2013年诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒是我非常敬佩的一位经济学家，他是行为金融学的创始人之一。我从20世纪90年代初就研究中国资本市场，起初对于A股市场的估值水平长期偏高的现象难以理解，于是就试图从行为学和心理学的角度去寻找答案。后来，终于找到了罗伯特·席勒的惊世之作——《非理性繁荣》。
关于《非理性繁荣》，还有一个经典故事。1995年末某天，美联储主席艾伦·格林斯潘召集很多专家一起交换了关于股市的看法，大家一致认为，股市过热，应引起投资者注意，其中罗伯特·席勒教授把这个特殊阶段称为“非理性繁荣”。两天后，格林斯潘在一次私人晚餐会上的演讲，用“非理性繁荣”来形容当时的股市。
虽然这只是一场非正式的演讲，但发达国家的股市也“默契”地做出了反应，日经指数下降3.2%，德国DAX指数下降4%，英国富时指数下降4%，美国道琼斯指数前半段交易下降2.3%。然而，管理层的警告只是在短时间内让投资者清醒了一下，美国的股市继续带动全球股市向上。美国股市的真正下跌是在5年之后的2000年年中才发生的，而中国股市也跟随着美国网络股“泡沫”，直到2001年年中才下跌。
2007年3月，我认为A股市场也出现了“非理性繁荣”，于是在《新财富》专栏上发表了《资产膨胀下的估值缺憾》，试图从行为金融学的角度来解释A股股价走向非理性的原因。
2009年，我在上海交通大学上海高级金融学院召开的一场研讨会上，终于见到了罗伯特·席勒教授。当时，全球正经历着美国次贷危机所导致的经济下行。他在演讲中讲到，“我很担忧上海的房产价格”。我提问：您认为中国的房地产泡沫会马上破灭吗？他回答说：我不知道会不会破灭，但上海一直在跟纽约、伦敦做比较，也许这个比较的参照标杆不对，比如伦敦、纽约的房价就已经被高估了，然而上海比它们还高。美国加州房价与收入之比为8~10倍，而中国深圳的房价收入比达到36倍。
转眼10多年过去了，深圳、上海的房价比当时又涨了好多倍，看来，就中国而言，房价收入比不是衡量资本泡沫的很好指标。例如，根据易居研究院的测算，虽然2019年深圳的房价收入比还是全国最高的，但已经从2009年的36倍，略降至2019年的35倍，而全国50城的房价收入比，却从2010年的12.5倍上升到了2019年的13.3倍。
换言之，虽然房价在上涨，但居民收入几乎也是同步上升的，而且，深圳又是全国性的移民城市，深圳的房价与深圳户籍人口的收入关联度不大。更何况，中国居民的实际可支配收入与公布的抽样调查数据存在很大缺口。对此，王小鲁教授、甘犁教授和我都做过多年研究，得出的结论差异不大：缺口规模均为当年GDP的10%以上。
从房价收入比的走势看，2010-2015年，实际上还是在“回归理性”的，2015-2017年，则出现了“非理性”上涨，这与2015年的5次降准、5次降息有关，经济存在“脱实向虚”现象。2018年至今，由于政策上严控房价，总体看，房价再次呈现“回归理性”的趋势。但疫情以来，深圳和上海等一线城市房价上涨明显，2021年开年，这些城市也陆续出台了楼市调控新政。
对于房地产的估值，可以与股票类比，如果说买股票是买未来，那么买房子也是买未来。如果我们把房价租金比看作是市盈率，从静态看，我国的房价租金比远高于发达经济体，但中国房产的“市盈率”似乎从来就没有低过，因为几乎没出现过熊市；从动态看，股市的估值还是取决于成长性，即（P/E）/G（G=盈利增长率乘以100），只要（P/E）/G小于1，就是非常有估值优势的。例如，P/E为30倍，如果每年盈利增速都超过30%，就很有估值优势了。但即便（P/E）/G达不到1，只要盈利增速超过股价的增速，那么，P/E也还是能下降，去接近合理的估值水平。
从房产的“市盈率”看，中国一直高于国外。发达国家楼市的房租收益率一般要高出房贷利率2~3个百分点，因为租金还得扣除税费等，而目前中国一线城市的房租收益率不到2%，如2020年12月，上海的二手房房价租金比为66倍，深圳为78倍，北京为63倍，重庆为38倍，远低于5%（20倍）的房贷利率（见图8.1）。
同时，在过去3年里，除了重庆二手房房价租金比相对稳定外，上海、深圳和杭州的二手房房价租金比仍明显上升，意味着泡沫还在加大。
图8.1 中国一线城市二手房房价租金比
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
因此，就当前而言，投资房地产的盈利模式还是得靠价差收益，与中国早期的股市类似，所以中国房地产的泡沫还是明显的。窃以为，用“非理性繁荣”来形容当下楼市，应该是客观的，当然，“非理性繁荣”不意味着房价一定会下跌。
那么，反思一下，2009年，当罗伯特·席勒认为深圳、上海的房价收入比高过纽约2~3倍的时候，是否也进入了“非理性繁荣”阶段呢？我认为应该还没有。因为他当时没有考虑到中国的城镇化进程如此之快，北上广深的人口大量流入，居民收入大幅增长，租金收入也水涨船高。那么，按照这个逻辑，再过10年看如今的深沪房价，是否还是属于理性繁荣呢？
那就得看未来10年我国超大城市的人口流量、收入增速和租金增长率了。就人口而言，全国的城镇化增速肯定会明显放缓，深圳和广州人口数量应该还会继续增长，上海、北京的户籍人口估计会呈现负增长（人口老龄化），就看人口限制政策会否取消了。收入增速与GDP相关，未来10年GDP增速继续下行；租金取决于供需关系，但总体涨幅也会趋缓。因此，我对目前中国楼市处于“非理性繁荣”阶段的结论不变。
“刚性泡沫”会不会破？
2016年，罗伯特·席勒教授的学生、上海交通大学上海高级金融学院副院长朱宁教授送我一本书——《刚性泡沫》，英文版的书名为China's Guaranteed Bubble（中国被担保的泡沫）。
朱宁在书中提出的“刚性泡沫”概念包含两层含义，第一层含义是，政府不断向企业和投资者提供担保，比如债券股就是显性担保，欠了债可以通过国有金融机构以股权方式还债，在过去30年这种担保形式对于中国经济高速发展做出非常大的贡献。但如果政府一直通过提供担保方式来刺激，或者吸引投资者，同时来扭曲经济金融体系中的风险和收益之间的关系，就很可能会导致“最后的泡沫”。
第二层含义是，如果按现有经济增长模式进一步走下去，可能会导致中国发生大规模金融泡沫和崩盘，因为在现有经济增长模式下，有一天债务增速一定会超过企业盈利增速，最终的结果一定是产生泡沫。在结果给定的前提下，拖延时间越长，这个泡沫吹得越大，很可能会带来更大的风险，而对于下一代人，对于整个中国经济今后10年、20年的危机也就会越大。
事实上，从2016年开始，我国就大力推进供给侧结构性改革，金融和其他领域降杠杆的力度大幅提高。三大攻坚战中，首先就是防范经济风险，房住不炒成为所有逆周期政策的最大前提。
从供给侧结构性改革的执行效果看，应该还是比较显著的，尤其在金融领域，金融机构的杠杆率、表外业务、P2P等都得到了较好的规范。试想一下，如果没有过去这些举措，遇到当前的疫情，恐怕金融风险就会大幅上升。
如今，我国经济面临的最大泡沫就数楼市了，毕竟我国楼市持续了20年的牛市，在全球任何一个国家，能持续10年的牛市就必然出现泡沫，国内A股市场持续两年的牛市，就会出现较大泡沫且泡沫会破灭，如2006-2007年，2015-2016年。而楼市泡沫之所以如此刚性，这与地方政府、金融机构等诸多部门的利益严重捆绑有关，正如朱宁教授一语道破的那样：中国被担保的泡沫。
疫情暴发初期，即2020年1-2月，房地产销售面积同比下降40%左右，3月只下降了14%，然后销量明显开始走强，而且房地产投资增速也出现了正增长，可谓一枝独秀。同时，2020年第一季度股市也比较火爆，交易量大幅上升，基金申购规模大幅增加。但看一下实体经济，2020年第一季度GDP增速下降6.8%，批发零售额下降17%，住宿、餐饮下降35%，建筑业下降17%。因此，必须再次关注中国经济的“脱实向虚”现象了。
2015年，央行多次降准降息，A股市场在上半年就上涨了近一倍，到5 000多点；随后则是房价攀升，这也是中央在2016年力推供给侧结构性改革、坚决去杠杆的原因。如果2015年脱实向虚主要是因为实体经济的投资回报率下降，在金融创新下资本市场比实体经济的诱惑力更大，那么此次疑似的脱实向虚，则是因为疫情之下，不仅实体经济的整体回报率大幅下降了，而且还缺乏投资机会。
从国家统计局公布的数据看，2020年3月，一、二、三线城市新建商品住宅销售价格环比涨幅略有扩大，二手住宅销售价格环比微涨，但杭州、深圳的房价涨幅较大，不少豪宅出现疯狂抢购现象。深圳中原公司的统计数据显示，2020年3月深圳新建商品住宅网签3 152套，环比上涨279.8%，网签面积32.38万平方米，环比上涨279.9%。据券商中国记者调查，深圳这一波买房的主力，很多来自一些企业主。企业主全款买了房之后，可以用来做抵押低息贷款。而这一套利模式与《深圳市应对新型冠状病毒肺炎疫情中小微企业贷款贴息项目实施办法》有关。
当然，这只是某些城市的个案，不能把房价上涨的原因全部归结为“贴息套利”。我以为还有其他两大结构性的原因：一是与我国人口的流向与分化有关；二是与居民收入结构的变化有关。近年来，高收入阶层的收入增速大幅高于其他收入阶层的收入增长，例如，根据国家统计局的公报，2016-2019年，高收入群体的人均可支配收入累计增长29%，而中等收入群体的累计增长只有19%，绝对收入和相对收入之间的差距均在扩大。
这仅仅是抽样调查的结果，实际差距还要大很多，例如，我估算的2018年我国居民可支配收入未纳入统计的隐性部分总额大约有13万亿元，其中大部分归属高收入群体。根据麦肯锡历年发布的基于银联奢侈品交易数据做参考的《中国奢侈品消费报告》，2000年中国人买走了全球1%的奢侈品，2018年则买走了全球33%的奢侈品。
这就是我不喜欢用房价收入比作为楼市估值指标的原因，因为官方数据大大低估了高收入群体的实际购买力。那么，此次疫情，究竟会缩小收入差距，还是扩大收入差距呢？从国内外过去的案例看，经济下行时实施宽松货币政策和积极财政政策的结果，通常都会扩大居民收入差距。
疫情期间，防控经济风险被放在首位，楼市的稳定是地方政府、开发商、金融机构和业主的共同利益所在，因此，我的结论是，疫情让泡沫更刚性。至于泡沫会否最终破灭，答案是肯定的，但“非理性繁荣”的延续时间则是不确定的。
因此，中央一再重申房住不炒。而在对策方面，今后可以通过如增加住宅用地的供给、大量空置的办公楼改建住宅楼等方式来实现，可参见《中共中央 国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中的相关内容。
[1]原文发表于2020年4月，本书对部分数据和内容做了更新。