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中美股市比较：我们的发展潜力与方向
分析和比较中美股市对做出投资决策和提供政策建议都具有重要的现实意义。此处对中美股市的行业构成、估值水平、公司治理以及投资者结构等方面进行了对比，并对深层次的原因展开了讨论。
总的来说，中美股市反映了两国经济发展阶段的不同以及经济成分的差异，不应该简单机械地对比和追求接轨，但在注册制改革、健全退市制度、发展壮大机构投资者以及提升上市公司治理水平等方面，A股应该借鉴和学习美股的经验，加快自身的发展和成熟。
在“双循环”的背景下，疏通国内投资者与企业融资间的“内循环”是当前更为重要和紧迫的任务，而全面提升上市公司治理水平和盈利能力是这一任务的重中之重，这需要在提升国企经营层的激励机制、更健全的法治环境、更稳定的政策预期以及提升民营企业家的长期信心和企业家精神等方面全方位发力。同时，按照人民币国际化和资本项目开放的战略需要，按节奏提升资本市场的开放程度，促进投融资的“外循环”。
上市公司分布反映中美经济构成的差异
1.金融和传统周期性行业在A股占比显著高于美股
过去三四十年中，中国经济依托人口优势，向发达经济体发起赶超。而以欧美为代表的发达国家已经历了超过百年的工业化历程。表现在产业结构上，美国的服务业及高科技产业在经济总量中已经占比很高。中国经济经过40年的飞速发展，传统制造业已经实现了超越，但在服务业和高科技产业等领域仍处于追赶状态。这种经济构成上的差异反映在了股市上，即A股市场中金融、传统周期性等行业的市值占比都明显高于美股，而通信服务、信息技术等高科技行业的市值占比明显偏低（见图7.1）。
图7.1 沪深300成分股与标普500成分股行业构成对比
资料来源：Bloomberg，中泰证券研究所。
2.上市公司行业分布的差异反映了中美两国经济所处的发展阶段不同
20世纪八九十年代以来，随着信息技术革命和经济全球化的推进，美国经历了一轮去工业化的过程，第二产业占GDP比重一路下降至18%，而第三产业占比则上升至81%。与此同时，中国沿海地区利用自身优势相继步入工业化阶段。中美上市公司的行业构成一定程度上反映了两国经济所处的不同发展阶段（见图7.2）。
图7.2 中美两国GDP中第二产业和第三产业的占比演变情况
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
从上市公司的具体行业占比来看，A股市场中信息技术、通信服务等高科技产业占比明显低于美股，反映了我国高科技领域仍在奋力追赶的现状。在消费品行业中，A股市场日常消费品（必需消费品）占比高于美股，而非日常生活消费品（可选消费品）占比低于美股，这可能与我国居民收入水平还处在明显低于美国的阶段有关。
不过，我国的产业结构也在持续优化。2009年以来，传统周期（能源、原材料、工业）行业指数市值占比由48%下降到25%，大消费（可选消费品、必需消费品、医疗保健）行业指数市值占比由9%上升至30%，科技（信息技术、通信服务）行业指数市值占比由2%上升至11%，金融行业指数市值占比相对稳定。从中证一级行业指数来看，必需消费品、医疗保健、信息技术行业占比明显上升，能源行业占比明显下降（见图7.3）。
图7.3 中国的产业结构正在优化
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
3.A股市场里国企市值占比较高，但民营经济比重在显著上升
与美国等资本主义经济体不同，中国是以公有制经济为主体的社会主义市场经济，国有企业在经济中占有重要地位。A股市场里国有控股企业的市值占比一直较高，虽然2007年以来国企市值占比明显下降，但到目前为止仍在40%以上。以金融、能源、传统工业为主的国有企业在A股市场中占有较高比重，这也是与美股的重要差异所在（见图7.4）。
但最近两年来，民营经济的比重在显著上升。从指数市值占比来看，中证民企指数市值占比总体呈明显上升趋势，这与更多优质民企上市有关。在2017和2018年，民企指数市值占比有阶段性回落，这或许与当时大力去杠杆、信用收缩的政策环境有关，信用收缩下民企受到的影响更大。2019年之后，民企市值占比重回升势（见图7.5）。
图7.4 过去近20年A股市场国有控股企业市值占比变化
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
图7.5 民企指数市值占比提升
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
多因素导致A股估值高于美股
1.A股整体估值水平长期高于美股
比较A股和美股的主要股票指数的P/E，除了沪深300指数受权重较大、估值较低的银行股影响外，其他A股主要指数的P/E过去长期高于美股。如果从各指数成分股的P/E中位数来看，A股主要指数的P/E过去长期明显高于美股（见图7.6）。
图7.6 中美主要指数成分股P/E中位数
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
2.审批制下A股市场供给不足和缺乏严格退市机制是A股高估值的主要原因
A股市场长期的高估值现象与A股市场的供给机制有关。在“借壳”、跨界并购重组等事件的驱动下，绩差“壳股”获得了惊人的涨幅。
2016年以来金融监管趋严，A股估值也趋于回落。2016-2020年A股市场总共有1 269只新股上市，仅有34只退市。绩差股的股价无法完全反映其退市预期，造成股价和业绩不匹配，拉高了A股市场的估值。在纳斯达克市场，上市公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为。据统计，纳斯达克市场有80%左右的股票在上市后的第3年便因公司破产或被购并而退市。优胜劣汰的市场机制下，股价和业绩的匹配度更加合理，所以不容易出现过高的估值。2016年以来纳斯达克100指数成分股的P/E中位数保持在28倍左右，同期上证A股成分股的P/E中位数则在44倍左右。
3.A股市场个人投资者占比高、市场波动大
A股市场中更剧烈的短期波动、更好的投机氛围会造成投资者更关注股价的短期波动，而降低对估值等中长期指标的关注。长期以来，在美国三大证券交易所中，个体散户日均成交量仅占总成交量的11%左右。2020年上半年美国散户交易异常活跃，散户交易量占比也仅上升至20%左右。而根据上交所（上海证券交易所）公布的数据，A股市场中散户交易占比常年保持在80%以上。
相对于机构投资者，个人投资者往往更容易追涨杀跌、炒作题材、频繁交易等，造成A股市场的波动率长期明显高于美股。2020年上半年美股散户交易量创新高，美股指数的波动率也升至高位（见图7.7）。
图7.7 中美主要股指波动率对比
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
4.A股市场上市公司治理水平提升空间大
过去30年间，中国的经济增速显著高于美国，但A股市场的整体涨幅大幅低于美股，A股市场上市公司的盈利能力也明显偏低。在经济增速更高的大环境下，盈利能力却明显偏低，这说明A股市场上市公司的治理水平有待提高。
统计2010-2019年的数据发现，美股10年内ROE稳定高于15%的公司有88家，10年内ROA（资产回报率）稳定高于10%的公司有61家。而在A股市场中，10年内ROE稳定高于15%的公司仅有16家，不足美股数量的20%；10年内ROA稳定高于10%的公司也仅有15家（见表7.1）。当然有一部分原因是A股市场上部分优质公司上市仍不满10年，但不难得出A股市场对上市公司的治理水平的提升空间较大的结论。
表7.1 中美长期高ROE和高ROA个股数量
资料来源：Bloomberg，Wind，中泰证券研究所。
5.静态估值可能一定程度上反映了对未来预期的差异
美股短期激励力度大，静态估值可能被低估。在理性和有效的市场中，静态估值反映出对未来的预期，即假如预期未来上市公司的盈利上升空间大，则市场会给予当前更高的静态估值，反之则给予更低的静态估值。美股上市公司短期激励力度大，华尔街资本和经营层的职业经理人都有极大的动力做高当期的盈利，从而使得静态估值看起来比较低。
以A股市场中的消费龙头股贵州茅台与美股中的消费龙头股可口可乐、星巴克、麦当劳为例。从静态P/E看，贵州茅台接近50倍，明显高于可口可乐（23倍）、星巴克（27倍）。但进一步分析，会发现美股消费龙头股的资产负债率都远高于贵州茅台。星巴克和麦当劳的资产负债率甚至超过100%（见图7.8）。
图7.8 贵州茅台与美股消费龙头股的估值和资产负债率对比
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
从理论上讲，资本结构对企业长期价值的影响不大，但对短期业绩的影响却非常明显，因此可能会造成当前的静态P/E失真。比如一家公司短期大幅提升杠杆，可能使得短期业绩暴增，静态P/E下降，但其未来继续提升杠杆的空间就没有了，且高杠杆可能降低未来的稳健性，当前P/E值就可能被低估。
另外，统计美国标普500指数成分股中市值最大的60家公司的资产负债率、过去10年回购股数占比、研发支出占营收的比例，可以发现职业经理人掌控的公司表现出更高的负债率和更大的回购力度，而研发支出占比却明显较低（见图7.9，图7.10）。可见，职业经理人更加追求公司的短期业绩和股价表现。随着美股上市公司的创始人及其继任者陆续退出（美股很多科技公司都是20世纪八九十年代成立的），由职业经理人接管，美股急功近利的现象将会更加明显。
图7.9 职业经理人掌控的公司的负债率和过去10年回购占比
注：统计了标普500指数成分股中市值前六十大公司。
资料来源：Bloomberg，Wind，中泰证券研究所。
图7.10 职业经理人掌控的公司研发支出占营收比率偏低
注：统计了标普500指数成分股中市值前六十大公司。
资料来源：Bloomberg，Wind，中泰证券研究所。
A股静态估值偏高可能与未来提升空间大的预期有关。从理论上讲，给“好公司”更高的估值、给“差公司”更低的估值才是理性的。但如果是看静态估值，更严谨的说法应该是给“未来会变好的公司”更高的估值。因此，认为“A股的上市公司治理水平低、盈利能力差，所以估值应该比美股低”的结论是不充分的。假如市场预期A股市场上市公司的治理水平和激励机制在未来能改善，那么当前更高的静态估值就有一定的合理性。
中美股市对比下的启示
1.加快推进注册制和退市制度等市场化改革
从前面的分析可以发现，A股与美股在行业构成等方面的差异可能主要是由两国经济发展阶段和构成决定的，更多的是“股市反映经济”的客观结果；而A股的估值长期偏高则更多是由资本市场制度层面的差异造成的。
中国经济已经步入存量时代，加快推进注册制及退市制度，可以有效扩大供给，让更多企业得以在资本市场中竞争，实现优胜劣汰。这样才能提升上市公司的整体质量，真正发挥股市优化资源配置的功能，也促使A股市场的整体估值保持在合理水平（见图7.11）。
图7.11 A股市场龙头指数ROE较高，且盈利能力的优势在扩大
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
2.培育和壮大机构投资者，提升A股市场的开放度
资本市场要发挥优化资源配置的功能，需要对上市公司的质量和发展前景等进行专业的评估，具有较高的专业门槛，而大部分个人投资者很难具有足够的专业能力。培育和壮大机构投资者，引导个人投资者通过公募基金等专业机构参与股票市场投资，可以有效降低市场的波动率，并提升市场的理性程度。
3.全面提升上市公司治理水平
只有全面提升A股市场上市公司的治理水平，提高长期盈利能力，才能给长期投资者、价值投资者带来较高的回报，以及促进资本市场投融资功能的良性发展（见图7.12）。
图7.12 A股市场监管不断趋严
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
一方面，要加强和完善对上市公司的监管，提高违法成本，消除各种制度套利和“钻空子”的空间，遏制各种“赚短钱、赚快钱”的投机风气，促使上市公司更加专注于长期经营和提升长期盈利能力。近年来，监管力度已经明显增强，并且取得了一些效果。比如监管机构和交易所对上市公司信息披露和财务数据等方面的问询、批评、谴责等不断增加。
另一方面，上市公司治理水平的提升还需要更市场化的激励机制、更完善的法治环境、更稳定的政策预期，以及更强的企业家信心和企业家精神等。整体的营商环境和社会文化氛围对长期提升上市公司治理水平可能至关重要。
“双循环”背景下的改革建议
1.疏通“内循环”是当前更重要的任务
如果将国内投资者的投资需求和企业的融资需求对接称为“内循环”，国内投融资需求与国外资本对接称为“外循环”，那么疏通“内循环”应该是当前更为重要和紧迫的任务。
一方面，我国居民储蓄余额高达80万亿元，为全球第一，居民储蓄率也高达45%，与发展中国家的地位极不相称。如此大规模的居民储蓄，背后也反映出居民的收入差距较大问题。
招商银行私人财富报告的数据也显示，高净值（资产>1 000万元）人群数量稳步增长，且高净值人群持有的可投资资产占全体可投资资产的比例提升速度较快（见图7.13）。
另一方面，国内中小企业普遍面临融资难的问题，直接融资的比重不到20%，远低于美国直接融资比重（接近90%）。疏通投融资的“内循环”，提高股权融资在社会融资中的比重，既可以拓宽企业的融资渠道，降低企业的杠杆率水平，还可以缓解优质股权类资产供不应求的局面，改善中国居民家庭的资产配置结构，把居民资产从房地产领域部分转移到金融产品领域。
图7.13 高净值人群数量和资产占比稳步增高
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
提升上市公司治理水平是疏通“内循环”的重中之重。这需要从提升监管水平、完善国企经营层的激励机制、更健全的法治环境、更稳定的政策预期以及提升民营企业家的长期信心和企业家精神等全方位发力。
2.有序推进投融资的“外循环”
提升A股市场的开放度，促进投融资的“外循环”，有利于引入国外金融机构的成熟理念，促进A股市场各方面的成熟发展。近年来不断提高QFII和RQFII（人民币合格境外机构投资者）的额度乃至近期取消额度限制，以及与港股互联互通机制的建立等，都有效提高了A股市场的开放度。但与其他新兴市场相比，A股市场的开放度仍然较低。A股市场中外资持有的股票市值占A股总市值的比重不足3%。相比之下，印度、中国台湾、韩国等其他新兴市场的外资占比，均超过20%。
近年来，A股市场与国际市场互联互通的机制不断完善，但在外资持有A股市场市值占比明显低于其他新兴市场的情况下，取消QFII和RQFII额度，并没有马上带来外资大量流入（取消之前的额度就没有用完），倒是人民币升值因素成为外资流入的重要因素。但未来人民币升值与贬值皆有可能，不能把希望建立在升值的基础上。
外资参与A股市场的深度和广度可能主要基于市场判断以及资本进出自由的便利度。可见，提升A股市场的开放度一方面需要提升A股市场的吸引力，另一方面可能需要与人民币国际化和资本项目开放的节奏同步。
[1]原文发表于2020年11月，唐军为本文共同作者，本书对部分数据和内容做了更新。