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关于“确定性溢价”
2017年，我提出了“确定性溢价”这个概念，因为我发现A股市场的估值体系与成熟市场存在很大差异，但这一差异今后一定会缩小。如今，我看到不少学者也都接受或使用了“确定性溢价”这个概念，那么，不妨对这个概念的前因后果做一番解释。
大市值战胜中小创——2017年是元年
记得从2016年第三季度开始，上证50指数的走势就明显强于创业板指数，并从第四季度开始出现了彼此背离的走势，于是市场开始叫嚷“新价值投资时代”。因此，2017年是大部分机构投资者扬眉吐气的一年，同时也是大部分散户垂头丧气的一年，很多股民从此不再自信，甘愿成为基民。
事实上，几乎所有成熟市场的发展历程，都是一部“绞杀”散户史，而当前散户交易量占大头的市场，都无一例外地被称作新兴市场。因此，从新兴市场向成熟市场转型的过程必然是痛苦的。如2018年初不少人预言2018年股市将出现“风格切换”，但预期中的“风格切换”并未出现。
从宏观角度看，似乎并不支持“风格切换”。通过对2017年上市公司年报的汇总统计，发现在中小市值企业净利润增加的同时，净现金流和经营性净现金流均出现下降。根据国家统计局对规模以上企业利润的统计，发现国企的利润增速从2015年10月见底回升，而私营企业的利润增速则在低位持续徘徊，并在1年以后开始回落。
2017年，国企的利润增速维持在30%以上，而私企只有10%左右。由于大型企业多属于国企，中小创多属于私企，因此，大致也可以反映大企业的利润增速快于中小创企业。此外，从国家统计局公布的全国城镇私营单位在岗职工的平均工资增幅看，2017年只有6.8%，低于名义GDP增速，而非私营企业的平均工资增幅为10%。
总体来看，产业上段的利润要好于中下段，这从PPI和CPI的不同涨幅中也可以看出来，产业上段的企业以大企业居多，如石化、钢铁、有色、电力等。这实际上反映了供给侧结构性改革背景下大型企业，尤其是国企的优势，因为它们既有资源的定价权，又可以获得较低的融资成本。
相比之下，集中在产业中下段的中小企业要面临环保成本提高、原料成本上升、融资难和融资贵等困难，自然就竞争不过大型国企。
从全球看，世界500强企业多属于行业巨头，并且在行业中占有很大的市场份额，如沃尔玛、壳牌、三星、西门子、大众、丰田、亚马逊、苹果等。尽管中国不少企业在世界500强中占有一席之地，但绝大部分都是以国家垄断为特征的国企。大部分国内制造企业在国内对应行业所占的份额不高，更不用说是在全球市场的份额了。
这说明两点：一是今后独角兽类型的企业数量会不断增加，赢家通吃的格局会越来越明显，因此，大企业的发展空间比中小企业更大；二是目前的中国大企业市场份额不大，仍有提升空间。因此，在投资上应该“抓大放小”。
当初之所以提出2017年是“抓大放小”的元年，是因为从宏观层面看，大企业的提速似乎刚刚开始，中小企业的降速及优胜劣汰也开始不久。
存量博弈时代——给确定性溢价
2017年，我首次提出中国经济步入存量主导时代，何谓存量主导呢？不是说没有增量了，而是当存量足够大了之后，增量对存量的影响越来越小。存量经济的特征，可以从人口增速到货币增速，周期品到非周期品的产量和销量等多个方面体现出来。
国家民政部公布的社会服务报告显示，2018年第一季度结婚登记人口数为301.7万，2017年同期为319.8万，同比减少了18万；2018年第一季度火化遗体数为140.2万，2017年同期为122万，同比增加了18万。从短期看，这有点像减量经济。此外，流动人口数量从2015年开始下降，劳动年龄人口数量从2012年开始下降，2017年开始，全国客流量也首次出现下降。
2017年以来，M2增速出现了快速回落，过去20多年，M2增速平均达到18%，2020年受新冠肺炎疫情等因素的影响，虽然回升至10%，但2021年将再度回落。
能体现存量经济特征的数据还有很多，如二手车交易量的两位数增长和新车销量的负增长；在存量经济主导下，趋势性机会必然减少，如2015年6月之后，A股市场波动幅度大幅收窄，上证综指波动不大，总体呈现结构性行情（见图5.9）。
在指数相对稳定的情况下，个股的涨跌幅度变化却是巨大的，如医药生物、食品饮料板块中不少股价创出历史新高，但还有不少小市值的股票连续10个跌停板。在2016年之前，占总市值5%的小市值股票经常上演“麻雀变凤凰”的故事，累计的年化涨幅远超巴菲特的平均年收益率。如今，这样的故事很难继续下去了，因为存量博弈的特征就是此消彼长，增量博弈的结果往往是“鸡犬升天”。
图5.9 A股市场主要指数走势
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
例如，2007年前后白酒销量的增速超过30%，而2020年白酒产量再度出现负增长。因此，2007年前后什么酒厂都赚钱，2018年以后很多酒厂都经营不下去了；2007年前后高端消费群体都还习惯于浓香型白酒，如今相信相当一部分高端消费群体都更喜欢喝酱香型白酒了。
我在2018年写了《买自己买不到的东西》一文，提出品牌类的高端白酒未来现金流稳定增长，就应该给它们更高的估值。类似的，如水泥行业、家电行业或者其他细分行业的龙头已基本确定，假如未来还能继续提升市场份额，则应该给予龙头企业更高的溢价，因为它们的未来龙头地位比较确定，作为理性的投资者，应该给出确定性溢价。
那么，何谓确定性呢？我所指的确定性应该包括但不限于以下几种类型：第一类，当然是行业龙头或头部企业。
第二类，长期维持较高毛利率和ROE的企业，以证明这类企业可以跨越周期。如过去10年中至少有8年的ROE维持在10%甚至15%以上。我相信，大部分所谓高成长的企业都很难做到ROE长期维持在10%以上。能维持在15%以上ROE的，在美国基本上属于全球知名品牌类上市公司，如烟酒食品、服装及生活家居用品、国家管制的金融企业等。估计中国也是大同小异，只是品牌类相对少，管制类相对多。
第三类，公司治理结构比较完善、主营业务很稳健的企业，不存在未来行业管制要放松、管理层发生大变动、补贴要取消等风险。
过去，个人投资者对A股市场具有很强的定价权，大家都喜欢讲故事，不喜欢讲估值。如“炒地图”时，号称“东有深圳，西有喀什”，或“南有茅台，北有皇台”，越偏远的上市公司，估值水平越高，因为越遥远，越朦胧，越不确定，想象空间越大。
如今，随着机构投资者规模的不断扩大，市场也渐渐趋于理性。过去认为上市公司改变主业是“麻雀变凤凰”的机会，估值水平可以提高；如今则认为改变主业是风险，股价要打折。自1990年我国股市开设以来，第一个5年给予从单一经营向多元化经营的企业股价大幅溢价，因为那时处在短缺经济时代；第二个5年给予经营不下去的企业股价大幅溢价，因为这些企业必然会进行资产重组。
再之后呢，出现了网络股泡沫，概念股、题材股长盛不衰。但是，这些没有业绩支撑的股票，最终都会显露原形，股价会回归到合理的估值水平。比如，有些带H股的中小市值A股，原先对H股的溢价率超过100%，但最终是A股向H股的股价靠拢，而非H股股价上涨。
乌鸡变凤凰或丑小鸭变天鹅，原本成功的概率就是极低的，或几乎不会成功，对于这类具有不确定性的小概率事件，应该给予折价而非溢价。如今A股市场终于从“博傻”转变为博弈，从给不确定性溢价，到给不确定性折价。
相信今后A股市场的估值理念会越来越接近于成熟市场，即给不确定性折价，给确定性溢价，给中小企业相对低的P/E和P/B，给大企业的相对高的P/E和P/B。
相信趋势的力量
过去，我研究并撰写过不少报告来解释为什么小股票的估值水平可以更高，如《A股高估值之谜》《为什么200倍市盈率的股票比20倍更有投资价值》等，分别从流动性溢价和信用溢价的角度来探讨风险溢价的合理性。但到了2017年，小市值股票高溢价的思维定式不再延续了，代表价值投资的理性趋势逐步形成。
或许你会质疑，大企业盈利增速之所以会提高，是因为供给侧结构性改革、环保以及国家对国企的扶持，如果国家没有给国有企业提供这些优厚条件，那么，这些企业未必能经营好。此话有一定道理，但不可否认，所有的发达经济体，都存在从社会资源到市场份额都向大企业集聚的结果或趋势。
如国内的BAT（中国互联网三大巨头，B指百度，A指阿里巴巴，T指腾讯），应该说没有获得政府部门的多大支持，否则它们就不会到海外寻求上市了。但它们早已成长为国内乃至国际的巨无霸企业。因此，我们既要看到短期因素，如供给侧结构性改革推动去产能和优胜劣汰过程加速，也应该看到中长期趋势，如环保要求提高，行业为达到规模经济要求，加速整合。
数据表明，过去10年大部分行业的集中度都得到了提升。行业集中度的提高，意味着行业进入门槛的抬高。过去行业的进入壁垒都很低，以养猪产业为例，过去农民养猪很普遍，散养户贡献的猪产量占到全国总产量的一半以上。如今，随着环保成本、饲料成本及人工成本的上升，集约化养猪成为最经济的方式。
2014年以后，中国猪肉消费量开始下降，这也导致了养猪行业的产能过剩。因此，当存量经济特征越来越显现的时候，企业投资传统行业的风险也越来越大，靠加杠杆赚钱的时代过去了——这与过去增量经济时代的投资模式迥然不同。
行业集中度提升是一大趋势，监管制度更加完善、产业政策更加科学或是另一大趋势。2016年之后，随着监管制度的规范和严格执行，套利机会大大减少，“壳价值”大幅缩水。实际上，我国资本市场监管质量的提升，也是借鉴成熟市场的通常做法，未来监管理念与成熟市场的监管理念越来越接近，这是大势所趋。
就产业政策而言，它对资本市场的影响也非常大，如过去就有过国有企业优先上市的现象，如今则是独角兽企业优先上市。因此，从资本市场的发展轨迹看，我们正沿着成熟市场的发展轨迹，在曲折中前行，趋势的力量之所以强大，是因为它合乎逻辑。
2020年，A股市场近一半的股票下跌，这实际上就是对未来“不确定性”的折价，但大部分行业的头部企业的股价表现却异常强劲，其股价的上涨多半并不来自盈利水平的提升，而是估值水平的提高，这就是“确定性溢价”的体现。
[1]原文发表于2018年6月，本书对部分数据和内容做了更新。