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为什么说今后投资机会主要在供给侧
2020年初以来，受到突如其来的新冠肺炎疫情影响，经济出现负增长，而楼市和股市却呈现上扬走势，这实际上都是需求侧政策发力的结果。那么，今后货币政策和财政政策还会继续大力刺激需求吗？疫情之下，全球主要经济体都在加速供给侧下的出清。以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局下的投资机会在哪里？
需求侧已乏力且存在弊端
面对突如其来的全球性疫情，很多国家都采取了降息和定量宽松的货币政策。美国两次降息，逼近零利率，我国也不例外，降准降息，截至2020年6月，1年期LPR（贷款市场报价利率）下降46BP（基点）至3.85%，5年期LPR下降20BP至4.65%。M1、M2同比增速均拐头向上。
在财政政策方面，我国将财政赤字率上调至3.6%，此外还发行了1万亿元特别国债和3.75万亿元地方专项债。但美国的财政政策力度要比我国大很多，实际上2020年美国的财政赤字率水平为15.2%。
例如，美国既给大部分居民发放疫情补贴，又大量发放失业救济金，美国第二季度居民可支配收入同比增幅高达11.5%，而居民消费减少了10.7%，由此居民储蓄率提高至25.7%。2020年上半年中国居民可支配收入名义增长2.4%，扣除价格因素，实际下降1.3%，远低于美国。同时，全国居民人均消费支出比上年同期名义下降5.9%，扣除价格因素，实际下降9.3%。可见，美国是典型的现金补贴多而消费大减，由此产生了溢出效应，资金流向股市，所以出现了纳斯达克股指创新高的局面。
此外，A股市场也出现了开户数量大幅上升、公募基金发行规模创历史新高的现象。但是，就国内而言，这一次为应对疫情的“大放水”，政府又一次提高了宏观杠杆率，2020年前7个月新增贷款13.1万亿元，同比增长2.4万亿元。而且，疫情对于传统产业的打击更大，对中低收入者的收入影响更深，美国也是如此，失业率上升后，人均薪酬反而上升，说明低薪者在失业，传统产业更加低迷。
但刺激需求的作用究竟有多大呢？2020年，在全球主要的经济体中，美国的GDP增速为-7.3%，欧盟的GDP增速为-8.3%左右，中国的GDP增速也只有2.3%，这就决定了我国居民收入增速维持在2.1%，对拉动内需的作用十分有限。
疫情之下，豪宅被抢购，奢侈品购买排长队，车市低迷豪华乘用车销量却大幅增长。股市、楼市繁荣导致财富效应进一步加剧了分化，这也反映了需求侧刺激政策的弊端。尽管紧急注入流动性资金是必要的，可以避免发生流动性危机，但弊端在于，这不仅增加了社会债务和加大了资产泡沫，而且还加剧了收入分化，导致结构性问题更加突出。
也就是说，通过刺激需求不但难以让居民部门的收入显著增长，反而有可能使资产泡沫泛起和收入差距进一步扩大，只有依靠收入再分配来缩小收入差距，才能起到扩大内需的效果，但这属于制度供给范畴了。
大循环和双循环的发力点在供给侧
以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局究竟如何操作？有些人的理解是：既然外需不行了，就刺激内需。但是，如前所述，刺激内需不仅弊端很多，而且不能治本。事实上，2020年下半年以来，货币政策已不再延续之前那么宽松的趋势了，预期中的降准降息都没有发生，债市的收益率再度上行。
这反映了总量政策的局限性，因为全球经济面临的核心问题，都是结构性问题，而非总需求不足问题。2015年短暂的股市泡沫最终被刺破，体现了当时的财政货币政策刺激力度过大的问题，因此，2020年的政策重点就是防范2015年的刺激过度问题再度发生。
2020年经济的一个明显特征就是分化，分化反映了存量经济特征，是经济增速下行的标志，经济运行的周期性特征趋弱，长期的逆周期政策已经导致宏观杠杆率水平大幅上升，反过来限制了继续刺激需求的空间。因此，通过继续实施宽松的货币政策和扩大财政赤字的做法存在较大风险。同时，在资产泡沫凸显的情况下，紧接着大力实施收入再分配政策（如推出房产税、资本利得税等）也不太现实，不仅容易触发系统性金融风险，而且与2020年的“六稳”“六保”政策导向不一致。
疫情之下，全球很多传统企业破产倒闭，说明疫情加快了供给侧的出清速度，对中国而言，实际上也加快了新旧动能转换的速度。因此，在2020年疫情导致全球产业链受阻和中美摩擦加剧的背景下，保持国内大循环顺畅和继续加大开放力度，以及让国内国际双循环相互促进就显得非常重要了。
国内大循环得以运行的一个很重要任务，就是要扩大进口替代比例，尤其是对外依赖度较高的进口商品替代。例如，2020年我国的货物贸易中，出口规模同比下降4%，进口规模同比下降0.7%，而集成电路进口规模却逆势增长，增幅为14.6%。
从进出口弹性角度看，我国对先进设备及关键零部件的进口依赖具有较强的刚性，即便在疫情造成经济活动大幅骤停的情况下也是如此。除了在芯片产业链的设计、制造技术方面对外依赖度较高外，我国在数控机床、新材料、光学仪器设备等方面的对外依赖度也很高。
因此，今后国家在科技领域的投入规模还会继续加大，同时还将引导资金等各方面社会资源优先进入关键技术领域，从而为今后降低关键产品的对外依赖度做准备。因此，2020年科技类企业股权融资的规模大幅增加，实际上也是在大幅增加资本市场的产品供给。
此外，原材料类（粮食、能源、矿石资源等）将成为我国进口项下的另一个“半壁江山”，在外部风险加剧的背景下，与其相关的粮食安全、能源安全、资源安全亦成为内循环供给端下需要进行的另一项改革。如2019年，原油进口达507.23百万吨，增长9.5%，对外依存度升至72.45%；天然气进口130 156百万立方米，增长6.9%，对外依存度为44%（见图3.3）。
就资源储备而言，我国中西部地区的潜在储备与我国外需依存度高的资源品种具有较强互补性：从国内矿产资源格局来看，中国60%以上的矿产资源分布在西部地区。这意味着，新形势下加大对中西部地区资源利用及进行新一轮西部开发是降低资源海外依赖度的必由之路。
图3.3 中国对海外原油及天然气的依赖度持续上升
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
疫情加速供给侧出清：赛道更清晰，核心资产获溢价
老子说，“治大国如烹小鲜”。在经济体量比较小的时候，大国的改革可以“闯红灯”“摸着石头过河”，到2020年，中国的GDP体量已经超过100万亿元，则需要稳中求进。例如，在今后几年内都不太可能推行房产税的征收，因为在中国经济增长中，房地产的贡献率在20%~30%。但不推行房产税不等于没有办法来管控房价，因为只有抑制泡沫才能确保金融和经济安全，所以今后房地产的投资回报率估计会下降。
在M2/GDP超过200%的时代，我国资产泡沫不仅体现在房地产领域，同样体现在其他资产领域。抑制资产泡沫有两个方向，一是抑制需求，如限购房产、收紧货币等，二是扩大供给。对于房地产领域，大规模扩大供给的后患较大，因为中国城镇居民住房自有率已达97%，超过美国居民20个百分点，在投资、投机性需求下，住房空置率也已经很高。
因此，就大类资产配置而言，减少对房地产的配置比重，增加对金融资产的配置比重，是完全符合双循环背景下的时代发展趋势的。同时，由于银行理财产品的刚性兑付已经被打破，净值型产品的投资风险显现，而股市上的偏股型公募基金的平均业绩连续两年都表现得非常优异，2020年已经吸引了很多银行储蓄资金去购买证券市场的金融产品。
但对于资本市场而言，用动态市盈率或市净率的中位数来反映2021年A股市场的整体估值水平，并做国际比较，不难发现估值水平已经偏高。但抑制需求没有意义，因为资本市场的体量还比较小，并且股权融资占社会融资总额的比重非常低，扩大股权融资规模，无论从哪个角度看，都对中国经济转型和发展有利。
因此，在双循环模式下，大力发展多层次资本市场，扩大注册制试点，让更多的高科技企业和创业企业融资上市，是板上钉钉的扩大供给策略，此举不仅可以提高直接融资比率，降低企业杠杆和促进转型升级，还可以抑制股市泡沫，化解系统性金融风险。
如果说，2020年上半年A股市场的主要机会来自降准降息下的需求侧，即资金推动型牛市，那么，2020年下半年以来，在“宽信用”环境下，降准降息预期下降，银行信贷增速也将下降，而股权融资的规模会持续上升，投资机会将更多地来自供给侧。
如果持续对经济强刺激，在溢出效应下，股市或许有“全面牛市”的机会，这也是上半年不少个人投资者感到赚钱容易的原因。但2020年下半年以来，市场的资金净流入量减少，股票的供给量增加，机会只能是“结构性”的了。
此次疫情实际上加速了供给侧下的企业出清步伐，虽然传统产业的优胜劣汰是长期趋势，但2020年以来出清的速度明显加快。这对于资产配置而言，更需要有前瞻性的思考，也就是说，在新旧动能加速转换的背景下，只看估值高低或只看题材大小是远远不够的。
2017年初以来，沪深两市交易集中于大市值股票（流通市值排名在全市场前10%），小市值股票（排名在后50%）的交易日渐冷清：排名在前10%的公司（每季度末动态调整）的市值占比，2017年以来呈趋势性抬升，直至2020年第四季度超过60%。排名前10%公司股票的交易额占比也呈现类似态势，从2017年初的25%，抬升至2020年第四季度的43.48%。与此相对应的是，排名在后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落至2020年第四季度的不到10%，交易额占比则从35%回落到约15%。
当前A股市场出现的这种分化现象，与美国股市20世纪90年代以来的趋势演变非常类似，如1990年美国股市中500亿美元市值以上公司的总市值在全市场的占比只有10%，2020年已经超过70%。截至2021年2月，A股市场超过500亿美元市值的公司还不多，说明中国的行业集中度还不够高，做强做大的企业还不够多，今后必然会呈现强者恒强、优胜劣汰的局面。
这也意味着，国内至少有超过一半的公司是不用去覆盖研究的，今后这一比例还应该扩大。在股票供给不断增加的趋势下，投资只能优中选优，只有核心资产才会受到重视和追捧，而交易的集中度也会越来越高。
在供给侧出清过程中，一定是强者恒强，优胜劣汰。按王晓东（中泰证券研究所首席顾问）根据最新发布的半年报的统计，国内大市值公司的利润增长（季调环比折年率）也远超市场平均水平，第二季度业绩更是大幅跃升，说明大市值公司（银行除外）受到追捧，是有基本面支持的。
2017年以前，大市值股票受到冷落，业绩“确定性强”的大公司被折价。随着机构投资者市场定价权的提升，市场逐步呈现与成熟市场类似的“确定性溢价”现象。
就大多数上市公司或者上市公司平均盈利水平而言，盈利水平是逐年下降的，而且幅度可观。以新股上市当年的ROE为基准，在2006-2019年，1年后ROE平均下降了0.9个百分点。而且是逐年下滑，6年后ROE相对上市当年，平均下降幅度达到4.5个百分点。也就是说，股票供给虽然在大幅增加，但在经济增速下行的背景下，“平庸”的公司居多，选择的难度加大。
从2020年末的市场估值水平看，医药生物、食品饮料、电子和计算机等热门行业大都已经处在历史估值水平的85分位以上，总体股价已经不便宜了，但银行、采掘、交通运输、房地产、公用事业等行业则处在历史估值水平的20分位以下，反映出行业之间估值分化大幅上升。
因此，供给侧出清下的机会已是剑走偏锋，便宜的股票没人理会，贵的股票有贵的道理。投资既要选准“好赛道”，又要选准“千里马”。就“赛道”而言，应该围绕着人口老龄化和消费升级下的大消费领域，在产业转型升级的背景下，高科技的应用场景越来越广，细分领域也越来越多。在已经出现头部企业的行业内，“白马”会强者恒强，获得确定性溢价；在还没有形成头部企业的行业领域，“黑马”会腾飞，市值倍增的空间更大。
[1]原文发表于2020年9月，本书对部分数据和内容做了更新。