Local EPUB Text
经济分化——商品和资产价格将如何变化
从国家统计局公布的2020年统计公报看，我国中等偏下收入和低收入组共5.6亿人的人均月可支配收入为1 013元，而高收入组所包含的2.8亿人口的月可支配收入达到6 691元，可见，居民收入分化现象很明显。此外，人口与区域、产业和企业的分化也在扩大，新冠肺炎疫情或加剧分化，这将对商品价格和资产价格的未来走势带来什么影响？
政策对冲分化：改变斜率而非趋势
《2020年国务院政府工作报告》与以往相比，最明显的不同是特别强调中央给地方让利、银行给企业让利，同时还提出了“强化扶贫举措落实，确保剩余贫困人口全部脱贫”，实际上是全社会向低收入群体让利。
尽管过去也强调均衡发展，但措辞没有2020年这么强烈，如“各级政府必须真正过紧日子，中央政府要带头，中央本级支出安排负增长，其中非急需非刚性支出压减50%以上”；“上述2万亿元全部转给地方，建立特殊转移支付机制，资金直达市县基层、直接惠企利民……决不允许截留挪用。”
又如“金融机构与贷款企业共生共荣，鼓励银行合理让利。为保市场主体，一定要让中小微企业贷款可获得性明显提高，一定要让综合融资成本明显下降”；“大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%。支持企业扩大债券融资。”
地方政府的事权繁多，多年来承担的责任越来越多，财权与事权不对等，因此中央要适度让利给地方；中小微企业和个体工商户贡献了全社会90%的就业岗位，而中小微企业融资成本高，经营压力大，就会对就业造成压力，因此，从解决就业这一角度看，也要扶持中小微企业。
不可否认的是，通过这些年来坚持不懈的努力，我国的城乡差距确实明显缩小，如10多年前，城市居民收入差距最高时达到3.3:1，2020年第四季度已经降至了2.55:1。但是，随着经济增速的放缓，中国经济的存量特征越来越明显，而在存量经济下，只有靠生产要素的优化配置，才能获得竞争优势。
例如，根据世界银行的案例归纳研究得出的结论是，经济密度每增加一倍，生产率提高6%，而与中心城市的距离每扩大一倍，利润就下降6%。这就是为什么我国提出长三角经济一体化和粤港澳大湾区的依据所在——劳动力、资金、技术等都在向这些地区聚集。
问题来了，中国劳动年龄人口数量在2011年达到峰值9.25亿，此后逐渐下降，2017年净减少人数最多，达到548万，至2019年累计减少超过2 860万。近年来，我国的劳动力主要流向长三角和珠三角地区，其他地区劳动力数量受到劳动年龄人口减少和劳动力流失双重冲击，在这种趋势下，区域经济发展水平差距如何能缩小呢？
人口集中的同时也伴随着资金流、货物流和信息流的集聚，使得集聚地区的GDP份额不断提高，区域经济之间的差距不断扩大。近年来，长江以南地区的经济份额在显著上升，与人口流向相一致。
例如，广东省的GDP一直排在全国第一，但人口规模只有广东省一半多的浙江省经济则后来居上，GDP排名直逼人口第二大省——山东省，2019年人口净流入规模排名全国第一；过去三年中，山东省人口累计净流出排名第一。
从政策层面看，在这次的政府工作报告中，东北振兴、西部大开发和中部崛起等经济目标也再次被提及，落实政策需要大量财政投入，但由于资金与人力要素的投入未必能匹配，投入的乘数效应如何，还是需要评估的。
根据国家统计局的数据，2016-2019年，我国居民家庭中，中等收入组的人均可支配收入累计增长了19%，但高收入组的人均可支配收入累计增长达到29%，显著快于中等收入组。这表明，尽管我国的城乡收入差距在缩小，但全体居民的收入差距却仍有扩大趋势。
尽管政策总是逆向对冲经济发展过程中出现的各种分化现象的，但随着增量的持续减少，增量对存量的影响越来越小，“蛋糕”就这么大，怎么切都不会增加，因此，存量经济下的分化一定是大趋势，这边“切”多了，那边就“切”少了，政策恐怕只能改变斜率，而很难改变趋势。
商品价格的趋向：通胀、滞胀还是通缩
为了应对疫情带来的经济停摆和流动性风险，主要经济体纷纷“放水”，尤以美国为甚。美国不仅采取“无限量QE”，还将财政赤字货币化，即美联储直接购买美国国债，替联邦政府买单，而且还买美国的企业债。2021年2月，美联储的资产负债表规模已经高达7.25万亿美元，再度刷新纪录，这令市场担忧巨量刺激会引发通胀和债务危机。
农产品原材料的库存大幅下降，但服装及面料的库存大幅上升。说明对生活必需品的需求量还是比较大的，不过由于美国的恩格尔系数比较低，食品价格上涨对CPI的影响并不大。同时，2020年4月美国的失业率达到14.7%，创下大萧条以来最高水平，平均时薪同比上涨7.5%，创下2007年以来最大涨幅。这也反映出此次美国失业人口主要是低薪阶层，低收入者没钱了，通胀也就很难起来。
那么，未来美国通胀会起来吗，会出现滞胀吗？未来的不确定性太多，但至少在全球主要经济体的疫情形势趋于缓和，复工率提升的情况下，从中短期看，通胀压力并不大。
对中国而言，2020年CPI呈前高后低的走势，在2月达到5.4%的峰值后，到12月回落至0.2%，PPI则在5月降至-3.1%，后抬升至12月的-0.4%。2020年5月以来农产品和菜篮子价格指数持续走低，其中蔬菜和猪肉的价格已连续多周下降（见图3.4）。
图3.4 2020年4月CPI和PPI均出现回落
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
如果全球疫情逐步得到控制，国内复工复产情况也不断好转，但居民收入尤其是中低收入群体的收入减少情况仍是客观存在的，尤其在5月以后出口订单量减少的情况下，出口货物减少，出口部门劳动力的就业和薪酬都受到影响，加上出口转内销，则国内CPI可能继续回落。
但就经济而言，从第二季度开始，将出现正增长，2021年第一季度的增速有望达到9%，因此，在CPI下行、GDP增速上行的短期趋势下，滞胀之说就不成立了。
因此，面对全球性的货币泛滥，对于物价走势的判断，我们不能只去套用所谓的“通胀永远只是货币现象”理论，因为社会经济领域的大部分理论都经不起时间的考验。例如，日本就是长期实行宽松的货币和财政政策，却没有出现通胀，也没有发生债务危机。在大数据时代，我们完全可以精准地分析和预测哪些商品价格会上涨，哪些会跌，而不是见风就是雨。
例如，铁矿石价格上涨，不代表原材料价格都会上涨，铁矿石的价格，与澳大利亚和巴西的供给跟不上和国内需求的报复性反弹有关——属于阶段性的。而国内路易威登和香奈儿等奢侈品的涨价，既与疫情造成的出国购物不便有关，又与疫情导致原产地生产不足有关。
资产价格趋势如何：股市与楼市分化，债券与黄金走强
根据IMF的预测，2020年全球经济将萎缩3%，这将是自大萧条以来最严重的经济衰退。发达经济体GDP普遍陷入负增长，平均增速为-6.1%，其中美国GDP增速为-5.9%，而中国和印度也仅仅勉强维持正增长。
但是，2020年4月以来，美国股市表现非常强劲，其中纳斯达克指数收盘再次逼近历史高点，道指和标普指数至2021年1月的反弹幅度在40%左右，已经是持续11年的牛市了。股市走势与经济走势截然不同，在下跌超过30%后出现牛市，从历史上看确实是非常罕见的。很多人把股市走牛归结为美联储的“放水”。
确实，美国联邦政府已经出台了四轮财政刺激计划，总规模达到2.9万亿美元，而第五轮3万亿美元财政刺激的方案正在国会讨论当中。在货币政策方面则是无限量QE和财政赤字货币化，美联储通过“印钞”买国债。2020年美国预算赤字为3.13万亿美元，M2同比增速也到达25.7%，为二战结束以来峰值。
美国大肆“印钞”首先触发债券牛市，第二季度开始，股市也出现了大幅反弹，尽管指数上涨幅度惊人，但分化现象也非常明显，涨幅大的主要集中在信息技术、科技和医疗健康等领域，传统产业如旅游、酒店、公用事业、航空、能源、金融、房地产等行业在大跌之后都反弹乏力。
纳斯达克指数再创新高，与新兴行业受疫情影响较小有关，但能源、航空、酒店、旅游等在标普500指数成分股中占比将近16%，而且标普500成分股的整体海外营收占比高达40%，显然受疫情的影响较大，走势不如纳斯达克指数。
我们认为，通过低利率举债回购股票是美国10年牛市的重要原因，在低融资成本下，公司开始借债扩张。同时，上市公司大量回购股票，甚至通过低成本发债筹集的资金进行回购，将财务杠杆用到极致。2010年以后，标普500指数的杠杆水平稳步提升。2020年标普500指数成分股中有25%的公司，近10年回购的股本数超过公司总股数的45%。考虑到10年内公司也有增发行为，用回购金额减增发金额计算净回购金额，标普500指数成分股中有37%的公司，近10年的净回购金额超过公司总股东权益的45%。
此外，我们研究发现，美股（尤其是大公司）的股东都极度分散，华尔街的金融机构几乎占据了绝大多数美股的前几大股东。标普500指数成分股的前20大股东持股占比平均为58%，其中持股最多的前5大股东类型依次是：投资咨询公司、对冲基金、主权财富基金、银行和保险，均为金融投资类机构。其中，投资咨询公司持股更是占据前20大股东持股总数的85%。
相较于产业资本，华尔街的精英在各种股权激励和薪酬激励机制下，对公司的短期财务业绩和股价表现的追求动力更加强烈。如前所述，近年来标普500指数的负债率稳步提升，即使2016年以后联邦利率有所回升，美股的杠杆率水平依然居高不下。
大股东更重视短期业绩目标，这或许是上市公司采取过度加杠杆、回购等短视行为的重要原因。相比公司创始人或继任者，来自华尔街的职业经理人更喜好回购股票。如苹果和麦当劳的回购计划金额分别在2013年和2015年突然增加，这与公司管理层的变更是同步的。
又如，波音公司在加杠杆、获得最大化短期利益方面也做到了极致，且为了追求短期财务表现，可能降低了对长期发展很重要的研发支出。因此，过去10年波音公司的研发支出占比与ROIC（投入资本回报率）呈现明显的负相关性。
A股的走势之所以明显弱于美股，是因为我国2020年的财政、货币政策与美国不是一个量级。如2020年我国的财政赤字率只有3.6%，而美国财政赤字率则超过15%。不过，A股与美股存在类似之处，就是创业板指数比上证综指和深证成指走得强，这是因为中国经济正处在转型期，而疫情则加速了这样的转型。
实际上，A股仍然延续这些年来的分化特征，即科技、信息、医疗健康和食品饮料板块的走势比较强，传统行业中的酒店旅游、金融、房地产、石油、石化等走势比较弱。无论是美股还是A股，都面临着“钱多，好资产少”的局面，因此，市场会给好资产更高的估值水平。那么，好资产有哪些呢？主要还是稀缺资产和核心资产。
楼市的分化与股市的分化，均属于同一个逻辑，即一方面货币大量超发，货币泛滥支撑了大部分资产价格，不因泡沫而破灭；另一方面货币（资金）的流向和流量，与资产价格呈明显的正相关关系。此外，人口的流量与流向，同样与房价呈正相关关系。
2020年以来，深圳和杭州的房价均出现大幅上涨，成为全国房地产最火爆的两大城市，这与2019年杭州与深圳的人口净流入排名全国第一、第二有关；信息与科技产业的蓬勃发展，必然会带来资金流，而信息与科技产业的从业人员的收入也会相应提高，从而拉动了房价的上涨。
实际上，美国房地产的分化现象也与中国类似：从2019年3月至2020年3月，亚特兰大房价涨幅为全美第一，因为它作为科技港湾，以创新为动力的生态系统吸引了很多高科技企业和人才流入。而美国西海岸围绕着硅谷发展起来的那些高科技和信息产业所在城市，其房价也位居美国各大城市前列，如旧金山的房价超过纽约，为全美最高，此外，排名第三到第五的，分别是圣迭戈、洛杉矶和西雅图，均超过传统的东部金融业发达城市波士顿。
大约在2016年我就开始看好黄金了。逻辑是全球性的货币超发将持续，全球性的经济衰退难以避免，黄金兼具投资和避险的双重属性。而且，黄金的价格被各国政府长期人为压制，为的就是可以放肆地“印钞”。
在过去的50年中，美元的含金量几乎缩水了97%，其他新兴纸币对美元大都贬值90%以上，在黄金面前几乎变得一文不值。1929年至2020年第三季度，美元纸币增长了330倍，美国经济实际增长了16倍，而黄金存量只增长了6.7倍。从1971年开始算起，美元纸币增长了21倍，美国经济实际增长2.7倍，而黄金只增长了1.1倍。不过，2020年国际金价总体上涨了25%，已经连续两年大幅上涨了，所以对2021年的金价涨幅不要持有过高期望。
2017年，当不少人在憧憬“新周期”的时候，我写了一篇《可怕的时滞》，认为中国经济增速仍将下行，欧美日经济也无起色，但“放水”是一贯做法，谁都不敢收紧货币政策。
很多人认为，疫情不仅改变了我们的生活方式，也改变了我们的投资逻辑。实际上，疫情只是起到了加速器的作用。我们的投资逻辑没有因疫情而发生任何改变：经济衰退和经济分化在疫情暴发之前就出现了；网购及在线交易、在线教育、在线医疗等在疫情暴发前就已经在高速增长了。事实上，是科技在改变我们的生活方式，是长期和平下形成的经济痼疾，以及各国所采取的“保守疗法”在改变我们的投资逻辑。
因此，在判断商品和资产价格走势时，切勿墨守成规，套用前人理论，而是应该利用大数据，做贴近实际的分析。
[1]原文发表于2020年5月，本书对部分数据和内容做了更新。