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从流动性角度看经济减速下的投资机会
流动性过剩永远是相对概念
记得在2009年，我写过一篇文章《流动性的故事》，当初为什么要写这篇文章呢？主要是因为美国次贷危机爆发后，货币的流动性成为问题，从短缺到过剩。何谓“流动性”？经济学的解释是指某种资产转换为支付、清偿手段或者变现的难易程度。由于现金不用转换为其他资产就可以直接用于支付或清偿，因此现金被认为是流动性最强的资产。由此推理，所谓的流动性过剩，就是央行发行的货币过多、货币量增长速度过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄迅速增加。
10多年前，美联储通过量化宽松（QE）的货币政策，已经导致了流动性过剩，日本的利率水平也始终处在接近零的水平。2019年10月，美国再度启动量化宽松的货币政策，这是自2012年9月第三轮量化宽松措施推出以来，美联储新一轮大规模宽松；此后，2020年受新冠肺炎疫情的影响，美联储于2020年3月开启无限量化宽松模式。但这能改变美国经济长期下行的趋势吗？恐怕只是边际效用递减。
就中国而言，在2020年宽松的货币政策下，M2回升至10%以上，但较10年前仍下降一半以上（2009年末为27%），同时利率水平也大幅下降，当前的货币政策目标是保持流动性的合理充裕，那么，这一目标是否达到了呢？我认为流动性存在分层现象，就如同消费存在分级现象一样，属于结构性问题。
从本质上讲，把钱借给有能力偿还的人，就是银行等金融机构的盈利模式。如今全球普遍遇到的难题是：融资需求最多的是穷人，但给穷人贷款风险大，如美国的次贷危机；给富人贷款安全性高，但富人的融资需求有限。
当资本回报率下降的时候，融资难、融资贵的问题会凸显出来。因此，融资难、融资贵的实质并不是体制问题，而是经济发展的阶段性问题。这就是为什么在2013年以前，民营企业投资高涨，融资难、融资贵并不是问题。因此，融资难、融资贵的问题，实际上是一个全球性的难题，当经济增速放缓和资本回报率下降时，这个问题就会凸显出来。
因而，流动性是否过剩，并不仅仅是看货币规模或货币增速，而是相对概念，即当经济增速放缓，或投资回报率下降的时候，即便实施宽松的货币政策，估计效果还是有限的。这就是当年凯恩斯所指出的“流动性陷阱”。
我们正面临更广义的流动性衰减
与凯恩斯古典的或狭义的“流动性陷阱”理论不同，克鲁格曼认为：代表流动性的不只是狭义货币，也可以是广义货币；导致货币需求无限大的原因并不一定仅仅是人们流动性偏好的变化，也可能是其他的原因。他把“流动性陷阱”的本质归结为一个信心或预期问题。
央行扩表（指中央银行的资产负债表扩大）的边际效应递减，应该是全球性现象。那么，信心或预期的下降又是由什么导致的呢？经济增速下行的问题从来都不是由金融系统的问题导致的，但每次出现了问题，都要通过降准、降息或扩表来缓解，治标不治本。那么，究竟什么是问题之“本”呢？我认为是社会与经济结构的固化和老化。
正如我在《为什么全球将进入低增长高动荡模式》一文中所指出的，二战结束至今全球一直维持着总体和平的局面，没有出现过全球性的饥荒或瘟疫，这是人类历史上所罕见的，因而原有体制得以持续，虽然有变革和改良，却很难彻底改变。于是结构性问题愈加严重，包括人口结构、收入结构、产业结构、区域结构等。
因此，除了从克鲁格曼的广义货币（M3、M4）流动性来反映信心和预期，我们还可以从货物、人口及信息的流动性方面来反映经济结构问题。不妨以我国为例，毕竟中国对全球经济增长的贡献率在30%以上。
衡量货物的流动性，可以从产销率、货运增长率等指标出发，由于没有工业品产销率的总量指标，因此从社会消费品零售总额增速数据看，2020年增速为-3.9%（主要是受新冠肺炎疫情影响），即使不考虑2020年，2009-2019年，增速也降了一半左右。从货运增长率看，总体增速也是回落的，2010年为15%（2009年受次贷危机影响，降至9.2%），到2019年也降了一半左右。
从实际个案看，耐用消费品中的两大主要商品——汽车和智能手机销量都进入了负增长时代。2013年，我国每百户家庭的乘用车拥有量为16辆，仅相隔5年，到2018年就增加至33辆。因此，从爆发式增长到负增长，表明中短期的乘用车消费饱和了，智能手机也是如此。
又如，2020年实物消费网购增速为14.8%（主要受新冠肺炎疫情影响），即使不考虑2020年，2019年也降至19.5%，与过去50%的超高增速相比，下降了一半以上；再从进出口贸易的增速看，均出现了下降。推而广之，这些商品或项目的销售增速下降，意味着货物流高增长时代的结束，货物的流动性已经在衰减。
从人口流动性看，从2011年起，城镇化速度明显放缓，过去城镇化率平均每年提高1.4个百分点，2019年这一数据已降到1.0个百分点。农村剩余劳动力转移基本宣告结束，且进城务工人员趋于老龄化，2019年50岁及以上的进城务工人员占比从2008年的11%上升至25%，30岁及以下的进城务工人员占比从46%降到25%，2019年新增进城务工人员数量仅为241万。
此外，国家统计局还公布了每年的流动人口余额数据，2014年流动人口数量达到2.53亿的峰值，之后逐年回落，2019年已经降到2.36亿。人口流动性的下降，既是经济现象，即经济增速与就业机会相关，经济增速下降，第二产业和第三产业的就业机会也会减少，人口迁徙速度放缓；又是社会现象，即人口老龄化，2019年东部地区进城务工人员数量减少了108万，其中相当多的人回到了家乡。
最后再看信息流动性。相关的评价指标有很多，这里仅以移动互联网数据为例，这一数据应该颇具代表性。QuestMobile（北京贵士信息科技有限公司）的数据显示，2019年上半年，移动互联网用户净减少200万，11.38亿就是大顶（即峰值）。此外，寒意更浓的是用户时长，从2018年12月到2019年3月，用户时长增速从22.6%降到11.8%，到了2019年6月，增速已经滑至6%。
2000年以来，信息技术产业高速发展，成为我国经济增长中的一大亮点，2018年，我国信息传输、软件和信息技术服务业增加值为27.8%，2019年为21.7%，即使在受疫情冲击的2020年也高达16.9%，不能确定2018年是否就是信息流动性的大顶，但信息流的增速不可能长期维持高位。
综上所述，从货币流、货物流、人口流和信息流这四大流看，均面临着减量或减速的局面。这也从四个侧面对我国经济增速下行给予了合理解释。
投资相对论：流动性的机会在哪里
既然广义流动性都在衰减，2019年第三季度GDP增速也首次跌破6%，2020年更是降至2.3%，这意味着风险在增加，何来投资机会？我认为，机会大多是相对的，这与大部分经济指标是相对的一样。因此，投资也需要选择相对机会。
进入流动性衰减的存量经济时代，在进行投资分析时至少需要具备三种思维，一是分层思维，二是结构思维，三是此消彼长思维。
分层思维所对应的投资选择，应该是“抓大放小”和“重高端轻低端”。如前所述，货币的流动性已经呈现分层现象，即钱流不到货币当局希望流到的地方，如中小微企业，但有些大型企业或央企强者恒强，不但不缺钱，反而融资成本可以进一步下降。从投资的角度看，钱就应该投向流动性充裕的领域，配置相应的资产。
从企业层面看，如今分化情况正在加剧，企业分层现象愈加明显。中小微企业经营压力大，既有体制性因素，又有行业集中度提升的客观要求，因为在存量经济下难以避免供给过剩。与欧美等西方发达国家相比，当前我国大部分行业的集中度仍偏低，未来还存在很大提升空间。因此，投资策略的总体思路应该是“抓大放小”。
从消费者层面看，消费增速由居民收入增速决定，近些年收入增速的下行导致消费增速下行。且居民收入也出现了分层现象，即高收入组的收入增速降幅较小，中低收入组的收入增速降幅较大。因此，居民收入差距扩大，表现在消费上，就出现了高端消费增速较快，中低端消费增速减缓甚至出现负增长的状况。而且，长期来看资本的回报率大于薪酬增速，由于对高收入阶层征税的难度较大（如房产税、资本利得税等），收入差距扩大趋势还将持续。因此，就投资选择而言，高端消费品或服务应该更有投资价值。
结构思维所对应的投资策略，应该是优化组合。因为中国的产业结构、区域经济结构都在发生变化。例如，过去在拉动经济的“三驾马车”中，投资占比比较大，出口也有一定贡献，如今，投资占比下降，出口经常出现负增长。那么，消费的相对地位就提高了，所以看好大消费合乎逻辑。又如，随着科技进步，新技术的应用日新月异，看好高科技、信息技术产业等也符合大趋势。
结构思维下的投资策略，除了货币流动性充裕的领域值得被关注外，货物流、人口流和信息流也可以成为投资选择的依据。一般而言，在流动性趋好的地方，资产价格也会有趋上的空间，如国内四大流动性均比较好的地方，基本集中在北京、长三角和珠三角地区。除了北京和上海被严格限制人口规模外，这些地区人口流入量也是最多的，货币流、货物流、信息流更是在全国领先。
因此，在这三个区域中的大部分城市的房价水平领跑全国，其中北上广深的房价收入比在全国名列前茅。在权益资产方面，无论是央企还是民企，大型或超大型的企业基本都集中在北京、长三角和珠三角等地区，如金融、互联网、制造业、房地产等行业的头部企业。
最后，提一下此消彼长思维，其实这并不对应什么策略，而是为了对增量经济和存量经济下的资产价格差异性表现做一个区分。在增量经济下，出现资产价格普涨的概率比较大；在存量经济下，结构性上涨和下跌或同时出现，即此消彼长。因此，在增量经济下，即便配置了“劣质资产”，也可能会上涨；但在存量经济下，当核心资产上涨时，非核心资产或会下跌。
因此，在资产配置时，要具备“此消彼长”的意识，剔除劣质资产，避免被扣分。简言之，增量经济下，躺着也能赚钱，存量经济下，躺着也有可能“中枪”。例如，当实行负利率政策的经济体越来越多时，投资标的的选择除了考虑资产类别之外，还需要考虑币种，即未来哪些币种会存在负利率的风险？
当前，核心资产价格已经有了较大涨幅，尤其是在2020年“大放水”的背景下。不过，当这些得益于流动性溢价回落的投资标的价值被充分挖掘之后，究竟还存在多大空间呢？这就需要评估，关键是如何对未来的发展趋势进行预期。
我的判断是，未来全球经济下行压力仍大，经济复苏需要有效的财政政策。而大部分国家只能采取货币政策，因为财政政策会增加债务，且大部分西方国家的债务水平已经到了上限。降息或量化宽松，都属于总量政策，对当前各国长期形成的结构固化问题难以奏效，而由此带来的无风险利率下行，对于核心资产（或安全资产）的估值水平提升反而是有利的，对于风险型资产的估值却无多大影响。
最后，我想再强调一下，包括美国在内的诸多国家采取降息或扩表政策，都难以改变全球经济下行的趋势，更难以改善越来越严峻的结构性矛盾。例如，智利首都的暴乱，起因只是地铁票价上涨了30比索（约0.3元），但根源却是高达0.5的基尼系数。这两年来，贸易纷争不断，其实质就是国内矛盾的外部化，导致货物流动性进一步衰减。
因此，配置核心资产的逻辑，除了看好其超额收益之外，也是一种避险需求。而且，钟摆是不会到了中间就停下来的，回归均值之后，还有可能继续向上偏离均值。
[1]原文发表于2019年10月，本书对部分数据和内容做了更新。