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货币政策究竟如何影响股价
货币政策对股市的影响在减弱，主要原因有两个：一是随着M2存量不断扩大，反映货币政策变化的增量对存量的影响逐渐减弱；二是更多金融创新工具的运用产生了缓冲股市波动的作用。
货币政策调整会影响货币的流动性，即改变货币的流量和流向，进而扰动商品和资产的价格。我们主要从货币政策工具运用对流动性的影响角度，探讨货币政策变化与股票价格波动之间的相关性。
货币供应量变化对股价影响趋弱
虽然货币政策工具非常多，但调控不外乎从两个方向发挥作用，一是价格即利率，二是数量即货币流动性，且量与价之间又相互关联。通常说，货币政策趋松，则货币供应量增速加快或利率下行；反之，货币供应量增速放缓或利率上行。一般而言，前者有利于股市上涨，后者则致使股市下跌。
不过，研究货币政策对股价的影响存在一定难度，原因在于货币政策总是逆周期的，货币政策宽松是因为经济下行压力大；反之，则因为经济已经企稳回升。定量分析货币政策对股价的影响程度，尤其是单一地以基准利率调整来判断股市走势更难，原因可能有两个：一是货币当局对利率调整的频度较低，即对价格工具运用的频度远低于数量工具；二是我国利率市场化程度有一个逐步提高的过程，单一地用基准利率波动曲线与股市的市盈率（P/E）波动曲线做比较的意义不大。
因此，大部分研究者更喜欢用货币供应量的变化来分析其与股价的相关性并预测股市走势。我们认为货币超发现象（M2增速与名义GDP增速之差长期大于零）之所以没有导致CPI的大幅上涨，是因为金融业和房地产业等吸纳了大部分超发货币。
我们把费雪方程式做了变换，即：
MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+……
其中，M表示货币供应量，V表示货币流通速度，P表示总体价格水平，Q、Q1、Q2、Q3、Q4……分别代表最终产品和服务数量、一般消费品和一般服务数量、高收入群体购买的奢侈品和奢华服务数量、金融资产的数量、实物资产（主要为房产）的数量等，而P1、P2、P3、P4……都是与之对应的价格。
通过上述的公式变换，大致可以解释中国货币超发但并未引发CPI大幅上行的原因：一方面，日益扩大的收入差距使得这些货币大多流入高净值群体手中；另一方面，中国从1990年开始有了股市和债市，从2000年起房地产市场化带来楼市的繁荣，导致Q3和Q4的规模大幅上升，从而造成大量的货币流向金融市场和房地产市场。
那么，货币供应量增速与股市的估值水平之间的关系究竟如何呢？不少研究者曾分别用M1（狭义货币）或M2增速变化来预测A股市场的估值水平变化趋势，但从实际结果看，M1增速与市盈率波动之间的拟合度要好于M2增速。我们也曾对反映定期存款活期化速度的△M1（M1增速-M2增速）与A股市盈率变化做过相关性分析，尽管在当时看用△M1拟合的效果要好于M1增速或M2增速，但如果把观察时间延伸至今，便会发现近年来无论是M1增速还是△M1，都与A股市盈率之间的相关性趋弱（见图1.1）。
由于上证综指受银行等大盘股影响较大，市盈率被低估，而深证成指受到的相对影响较小，所以在图1.1和图1.2中我们用深证成指的市盈率代表市场平均市盈率水平。
从图1.1和图1.2中不难发现，2010年以后，无论是M1增速还是△M1，它们与深证成指市盈率的相关性均有所减弱，如2015年上半年股市大幅上涨时，M1增速和△M1均未见明显变化，而在股灾后的几个月内大幅攀升，或许与股灾期间央行释放大量短期流动性货币有关。
图1.1 M1与深证成指市盈率
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
图1.2 △M1与深证成指市盈率
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
那么，为什么M2增速与A股市盈率之间的相关性会更加趋弱呢？这或许与近年来银行表外业务蓬勃发展有关。如非保本型理财产品之所以会快速发展，主要是因为银行可利用其表外属性达到规避信贷规模、存贷比等考核指标。银行理财产品的扩容与发展，使得银行存款月度波动加大，M2指标对整体流动性的指向意义有所下降。根据中国理财网的数据，非保本理财产品余额规模增长迅速，与M2的比值从2013年底的6%上升至2017年年中的15%左右。而且非保本理财产品余额的数据在年末和半年末可能是被低估的，因为受制于贷存比考核，银行通常将理财产品募集期或到期日集中安排在月末或季末。
2017年5月和6月的M2增速均低于10%，这显然与2017年以来金融监管力度加大有关，金融监管主要针对银行的表外业务、金融机构的同业业务及房地产贷款业务三个方向，引导资金“脱虚向实”，这使得上半年出现了银行新增贷款增速不减但M2增速明显回落的现象（见图1.3）。
图1.3 M2与深证成指市盈率
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
如果说前些年金融创新的蓬勃发展使得货币分流到各种金融产品的规模扩大，并导致货币规模的变化与股价间的关系弱化。那么如今金融监管的加强对股市而言又是一个新变数，即股市的市场属性趋弱，调控的痕迹趋强，所以通过货币供应量的变化来预测股市走势就更难了。
创新工具运用下货币政策对股市影响进一步趋弱
传统的货币政策工具主要有基准利率、存款准备金率、再贴现率和公开市场操作等，如今，SLF（常备借贷便利）、MLF（中期借贷便利）、PSL（抵押补充贷款）等工具的使用频率也越来越高，它们的作用和影响不容忽视。近年来，基准利率和存款准备金率调整的频率越来越低，更多的是通过公开市场操作调控市场利率水平和流动性。
例如，在人民币升值预期较高的阶段，央行通常采取持续提高存款准备金率的方式来应对外汇占款过多带来的流动性泛滥，同时，也采取公开市场操作来回笼资金。从实际结果看，公开市场操作回笼和投放资金的数量级别并不亚于提高或降低存款准备金率。
2008年以前，央行持续净回笼资金，而2012年以后主要是净投放资金，目的是对冲外汇占款增速放缓甚至是减少对M2的影响。尤其在2014年以后，随着人民币贬值预期的上升，外汇流出加速，货币政策需要顾及的面就更广了，这也在某种程度上弱化了货币政策对股市的影响。
2013-2015年，SLF、MLF和PSL等新的货币政策工具对货币的投放和回笼发挥了越来越重要的作用，而这些新工具的应用可能会进一步降低一些指标的历史数据的前后可比性。
多维度分析货币政策对股市的影响
单一的货币政策指标似乎很难呈现出与股市较稳定的规律。因此，我们设计了“中泰时钟”，从多个维度并综合多个指标，通过繁杂的数据处理和量化模型，构建了货币政策的综合指标，构建方法如下。
从多维度的分析框架出发，“中泰时钟”综合考虑货币政策的各种指标，根据指标的重要程度和对股市、债市等资产价格的影响大小赋予不同权重来构建综合指标。
分别从量（货币供应）和价（利率水平）两个方面构建综合指标来刻画货币政策环境。
货币供应综合指标主要通过M1、M2、信贷、外汇占款、银行总负债、社会融资总额等指标构建；利率变化综合指标主要从基准利率、再贴现率、同业存单利率、银行间同业拆借利率和质押式回购利率、交易所回购利率、SLF和MLF利率等指标来构建。
除了考虑存量的同比增速指标外，还要计算和应用增量指标。如果从余额数据来看，2005年以来，M2余额与GDP的比值一直是比较平稳地上升，这反映了期间货币总体是超发的，但比较难反映不同时期货币供应的差异。而通过计算M2的增量与GDP增量的比值，则能比较清晰地反映货币供应力度的变化。
在构建综合指标时，既要消除季节性和异常值的影响，又要保持指标灵敏度。
考虑到股票市场的有效性，股价通常已经反映了投资者对货币政策的预期，而只有当货币政策发生超预期的变化时，才容易对股价产生影响。因此，相对于指标值本身，“中泰时钟”更重视指标值的变化。
经过检验发现，货币供应综合指标领先上市公司业绩3~4个季度，即当期指标值与之后第3期或第4期上市公司ROE（净资产收益率）中位数的变化呈现明显的正相关关系，相关系数超过0.5。而指标值与股价表现的领先性和相关性都明显较弱（见图1.4）。
图1.4 货币供应综合指标与ROE中位数
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
虽然利率变化综合指标与股价变化之间并不是一一对应的关系，但却有一个比较明显的规律：几次大牛市的起步期，利率变化综合指标值均为负，即利率在下行。但利率变化综合指标为负并不一定意味着牛市，也就是说，利率下行是牛市启动的必要非充分条件。这或许可以说明A股市场的牛市主要靠资金驱动，需要利率下行、资金面宽松来配合，而到牛市的中后期，市场情绪高涨，利率指标的作用似乎就不那么重要了。
通过上述分析，我们大致可以得到以下结论：第一，在2010年及之前，货币供应量变化与A股市盈率之间存在较明显的相关性，尤其是M1增速或△M1与深证成指市盈率的相关度更高，这或许是因为2010年及之前，无论是M1还是M2的增速都比较高，增量对存量的影响较大。2011年及以后，M1和M2的增速均出现了回落，尤其是M2增速的回落更为明显，这也意味着，随着货币存量的不断扩大，增速对存量的影响开始变小，且随着房地产市场和银行、信托、保险等理财产品市场规模的扩大，增量货币的流向也出现了从集中到分散的过程，使得股价受货币供应量的影响不断弱化。
第二，随着2013年以后央行推出了SLF、MLF和PSL等新的货币政策工具，货币政策逐步从相对粗放转为相对精准，对货币政策的评判也需要多重指标综合考察。研究表明，货币供应综合指标领先上市公司业绩3~4个季度，但与股价表现的相关性偏弱。
第三，从今后看，货币政策对股价的影响会进一步趋弱，原因在于：一是货币存量越来越大，增量占比越来越小；二是随着国内的资本存量越来越大，如房地产、债券、银行理财等的市值越来越大，增量货币的流向也越来越分散，所以对股市的影响力也不断减弱；三是随着股市规模的不断扩大，决定股价的主要因素也逐步移向“自身价值”而非供需关系，这也可以从2016年以来深圳的中小创板块价格不断创新低这一现象得到印证。
总之，随着A股市场机构投资者比重的增加以及境内外股市双向开放度的提高，A股价格回归理性估值的长期趋势已经形成，因此，货币政策对股市的影响趋弱。尽管如此，货币政策毕竟会影响资金的价格和流动性，从而影响到资本市场的价格，所以货币政策对股市的影响总是值得研究的。
[1]原文发表于《中国金融》2017年第17期，唐军为本文共同作者，本书对部分数据和内容做了更新。