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全球展望与A股机遇——对话高毅资产首席投资官邓晓峰
2020年4月16日，我受《中国基金报》“对话2020”栏目邀请，与高毅资产首席投资官邓晓峰进行对话，共同探讨全球经济环境以及当前的投资思考。
李迅雷：大家好！非常高兴能在这里跟邓总一起交流和探讨这次疫情对于全球经济、中国资本市场的影响以及有关的投资机会。先问邓总，面对当前疫情带来的不确定性，例如，不知道疫情会持续多长时间，也不知道疫情对经济乃至全球金融、社会、政治最终会产生怎样的后果，是否会出现如瑞·达利欧等人预测的重大系统性风险（比如战争），作为专业从事投资的机构投资者应该如何应对此次疫情？
邓晓峰：谢谢李老师。因为这次疫情，大家被迫在家办公，有了很多不一样的感受，不经意间，世界也发生了很大变化。我们观察到一些行业内非常有见解的人士或者社会上的行业专家都认为世界会因这次疫情而发生重大变化，甚至会产生系统性风险。比较遗憾的是，到目前为止，在这次疫情中中美两国还没有能够很好地展开合作，面对这一灾难，反而有一些不和谐的冲突在不断演化，这也给大家对未来世界的变化和经济走势平添了很多担忧。
我相信人类有足够的智慧应对这些新的挑战，因为这次疫情，大家都要适应巨大的变化，中美关系遇到巨大挑战，大国竞争可能成为无法回避的现实，甚至全球产业链也会发生一定变化，各个国家都要适应这一现状。对各国而言，热战发生的概率很低，不管是中国还是美国，这样的冲突都不符合大多数人的利益。大国竞争更像是一场发展的竞赛，形成系统性风险的概率很低。
这个大环境之下，对我们来说，需要有接受环境剧烈变化的心理准备，和平与发展是这个世界过去40年的主流，未来发展和竞争可能会交替发生，这是环境的重大变化。
李迅雷：您认为发生直接对抗式竞争的可能性不大，但两国之间要寻找平衡点，无论竞争还是合作，在疫情之下，总归要选择对自己相对有利的方面。您觉得这会给资本市场带来哪些影响？欧美股市一个月内出现历史罕见的巨幅下跌，什么时候能显现低点？A股市场肯定也会受到相应影响，我们能否独善其身？相对来说，A股的跌幅不是特别大，作为投资者，应该采取哪些对策？有人说做投资要长期乐观，目前亮点还是有的，比如科技进步、政策利好、美联储推出无限量宽松政策，这些会为资本市场带来哪些影响？
邓晓峰：这次欧美股市短期之内调整幅度历史罕见，从美国发展历史来看，金融市场一直保持高度稳定性，分析背后的原因，实际上是多重原因共同形成了这次的极端现象。
疫情导致社会经济活动停摆和全球各国“封关锁国”，确实对经济形成巨大的负面冲击，而以服务业为主导的发达国家受到的冲击尤其巨大。在负面冲击之下，资本市场必然会产生剧烈反应。美国资本市场因为过去长期牛市，积累了一些历史问题，比如美国上市公司因为低利率环境，通过发行债券、融资的方式回购股份，以更好地回报股东，这种方式在2008年全球金融危机之后被持续采取了近10年时间，逐渐积累了一些问题。面对资本市场的剧烈波动，通过回购提高美股盈利的方式必然会受到市场的反作用，历史上美股因为盈利增长、回购共同推动的长期牛市，有可能会被外力影响所打断，这是长期累积的负面因素造成的根本影响。
这次市场产生如此大波动的一个重要原因，也在于石油价格突然发生剧烈波动。在美国这样一个高度发达且精密的资本市场，因为石油价格波动，一些风险中性的对冲基金受到巨大影响，进而加大市场短期波动，短期原因和长期制度性变化共同形成这次巨大冲击。
美国金融监管当局反应非常迅速，美联储和财政部对于经济下行压力的反应也十分果断，相对2008年有很大变化，这也导致美国市场短期疾风骤雨般的调整，但一个月之内就呈现了稳定迹象。往后看，还需要继续观察。
美国市场在全球的主导作用也会影响全球资本市场。中国市场这次同样受到外部力量的冲击，2020年初A股市场还是资金推动的结构性牛市，尤其集中在科技、医疗等板块，但是外力打断了国内资本市场第一季度的格局，市场出现明显调整。
面临经济衰退，A股市场短期会受冲击，但仍是机会最大的地方
邓晓峰：面对巨大的波动和不确定性，您觉得疫情发展的时间线会是怎样的？这样的外部冲击会导致经济和国家秩序发生什么变化？是全球性经济衰退还是发展成重大经济危机？这次与1929年的经济大萧条和2008年的全球金融危机有什么不同？
李迅雷：这次疫情突如其来，我们目前的看法已与1月和2月时的看法产生了很大的变化，当时我们对这个病毒的认识还不够，所以那个时候我们还在拿这次疫情跟“非典”做比较，只是认为这次疫情比“非典”厉害。到了3月，突然发现疫情已在全球蔓延开来，就想到这次疫情的影响是不是类似于次贷危机？现在看来，美联储采取的举措比次贷危机时还要宽松，让人难免不想到1929年经济大萧条。
这次新冠肺炎疫情肯定比“非典”严重得多，就影响力来看，比次贷危机要大，至于能不能跟大萧条比，现在还不能下结论。但有一点可以肯定，就是衰退的级别比大萧条时期低一点。经济周期分为四个阶段，大萧条是最惨的阶段，大萧条之后是复苏，现在我们还不能得出大萧条的结论。未来在疫情被控制住后经济出现反弹，之后再出现经济增速回落也是确定的，而且持续时间可能会比我们想象的要长。
1月和2月时，我们认为到了5月国内疫情可能就差不多结束了，没想到海外疫情会失控。疫情的发展可分为三个阶段，第一是攀升阶段，第二是平台阶段，第三是下行阶段，目前，疫情在欧美的发展已进入平台阶段，进入平台阶段后就基本可控了。然而，印度、非洲等国家的疫情会否大暴发？这些国家的医疗卫生条件差、检测水平低，大家都很担忧疫情在这些国家暴发所带来的影响。另外，大家还很担忧境外输入型病例增加会不会让中国出现第二波疫情高峰。大家都在预测各国各阶段的GDP，美国第二季度基调环比的GDP增速预测可能在-30%，但所有这些预测都没有确切数据作为依据，一切还是取决于疫情的发展和所产生的影响、各国采取的财政货币政策，以及疫苗、特效药的研制情况。
邓晓峰：李老师，关于刚才您提到A股市场在这次疫情中受到的影响，我想补充一下。从中国这次受到的影响来看，可以分为两个阶段：第一阶段是受国内疫情的影响，随着中国疫情逐步被控制住，这个影响在国内资本市场层面和经济层面都已逐渐被消化。下一阶段我们会面临外部压力和挑战，各个国家为应对疫情都采取了“封关锁国”的措施，中国是一个大经济体，外贸和世界联系紧密，肯定会受到很多负面影响。
展望第二季度，有可能迎来中国外需压力最大的阶段，在国内公司层面、企业盈利层面可能会迎来压力最大的阶段，这个过程也会反映到资本市场层面。我国今年有非常好的流动性环境，国内对资本市场的流动性相对宽松和宽裕，年初以来，不管是共同基金的发行，还是社会对资本市场资源配置能力的提高，融资更活跃，资本市场处于资金面相对过去几年非常好的状态，其中不仅有国内流动性的支持，还有海外流动性的支持。这次受到外部冲击，会阶段性打断节奏，但不会改变国内资本市场总体流动性偏宽裕的大环境。只不过从年初大家假设“经济受到短暂冲击”转变为“有可能需要面对持续相当长时间的经济下行压力”，这一过程反馈到企业盈利层面不是短期影响，可能会有长期影响。
从投资角度观察，我们首先要把预期降下来。您刚才提到做投资长期要乐观，目前需要关注的可能是科技进步和资本市场相互促进的逻辑还存不存在。中国资本市场某种程度上客观反映了经济体的变迁，也反映了产业发展的变化，不管是十几年前“五朵金花”代表的重化工业化阶段，还是这几年消费、医药生物、互联网行业的发展，往后看，全球技术进步带来的社会进步还没有停止。互联网行业在改变这个社会，也在改变企业的经营方式，这次疫情某种程度上强化了中国企业线上办公的进化过程，也强化了消费者通过线上实现娱乐和购买的过程，技术推动的产业和经济发展没有止步的迹象。不仅是互联网行业，很多其他行业也在发生持续的变化，比如近几年汽车行业从传统内燃机向电动化、智能化产业过渡，全球已达成共识，汽车行业作为最大的耐用消费品行业，会实现巨大的产业变迁，但目前仍处于产业发展的早期阶段。资本市场客观反映行业发生的变化，会有很多公司涌现出来，也会有很多公司受损于产业变迁。从产业发展和科技进步的角度，我们还是持乐观看法的。
受益于过去的全球化进程，中国深入参与到全球主要产业的发展当中。现在大家开始探讨全球化是否面临巨大挑战，因为竞争的存在，中国的公司、中国的产业仍然会深入参与这一过程，不管是互联网行业，还是汽车电动化行业，抑或是中国主导的以太阳能为代表的能源行业，都正在发生着变化和变迁，企业家积极参与这一过程，资本市场也同样深入参与这一过程。资本市场的主要功能是推动社会资源分配，提升社会经济效率，大政府更能解决全社会的公平问题，这两股力量共同推动中国一直往前走。我们对资本市场推动的产业发展以及产业发展在资本市场表现出来的公司起落、行业变迁一直充满信心。从这个角度来说，我们认为资本市场短期会受到经济和外部环境的冲击，但仍然是最有活力、最有机会的地方。
配置科技股的大方向正确，但资本市场容易在正确的方向上走过头
李迅雷：我也同意您的观点，关于资本市场的变化，新旧动能转换以及结构性机会，尤其是5G、智能汽车、新基建、新消费、医药生物等都非常活跃，线上办公、线上消费、线上娱乐活动越来越丰富，大家对线上的适应性也在提高。
对于您前面提到的流动性比较宽松和资金推动，我有一点担忧，如果市场活跃，资金宽裕，这当中会不会存在估值泡沫问题？2月炒的创业板、科技股，之后又出现回落，大家原先看好的科技推动、新消费驱动等基础还存不存在？如果您觉得有机会的话，机会到底存在于哪些方面？
邓晓峰：李老师，您提到2020年以来一些热点行业起起落落，其实我们也做了数据分析和统计，2020年行业ETF有了很大的发展，尤以5G、芯片、半导体为代表的ETF基金规模迅速扩大。这种被动投资的出现，某种程度上强化了资本市场的短期风格和趋势，2020年1-4月，申购最多的ETF，如5G ETF，规模增量超过250亿元。
李迅雷：但我们同时也看到5G手机销量大幅下降，资本市场的表现跟现实中的差距如何解释？
邓晓峰：我把它当作社会达成的共识，资本市场比较关注短期热点的行为，甚至是资本市场部分投资者和参与者在这个阶段忽视了生意模式属性，也忽视了盈利质量和盈利持续性，更多地关注短期收入和利润增长。尤其在特定领域，比如中美在科技领域的竞争，这是在社会达成共识之后的资本市场反映。从投资角度客观评估、观察，很多公司无法持续为股东实现这么多回报，这当中相当大比例的公司可能有短期收入利润增长，但无法持续，只不过因为良好的社会共识叠加短期盈利增长驱动，形成共振，但是从长时间来看，会面临相当大的压力。这是大浪淘沙的过程，这个领域内的很多公司未来无法持续为投资者实现大家预期的回报。
从历史经验来看，资本市场一段时间内达成共识，容易出现对一个行业过度偏好。事实上，从过去的经验来看，每次出现泡沫往往都是方向正确，但程度上走过了头，这是资本市场发展的规律。我们认为科技行业、半导体行业，包括5G的发展，对很多相关产业有着巨大的产业带动作用，方向上没有问题，但资本市场的特性是容易在正确的方向上走过头，我把它当作资本市场本身的属性和特点，资本市场从来不会严格按照计算公式反映经济情况，往往是乐观时过于乐观，悲观时过于悲观，这是资本市场的内生特点，尤其是在中国这样一个个人投资者参与度更高以及我们对社会的某些行业有更多偏好的大环境中。
机构投资要区分两个阶段：需求增长驱动的阶段和供给、竞争决定的阶段
李迅雷：市场有时方向是对的，但会做过头，要么过于乐观，要么过于悲观。我做过统计，美国纳斯达克市场过去11年基本呈现“二八现象”，此外，纳斯达克市场先后有超过20%的公司退市，剩余股票中，涨幅排名前10%的股票市值占总市值将近一半，过去11年上涨了20倍左右。其他股票也在上涨，但平均涨幅只有2.5倍。作为投资来讲，怎么从数千家上市公司中选出20%表现非常好的公司？比如在科技、5G、互联网、新消费、医药生物等领域，这20%怎么选出来？自下而上选择的理念是什么？
邓晓峰：我觉得资本市场是一面镜子，正好反映了竞争的结果，就像您提到的，20%的公司的增长远超80%的公司，如果当作一个生态系统来看的话，这是自然选择和生存竞赛的过程。全社会有众多企业参与推动技术进步和产业发展，通过一轮一轮的竞争和个体学习，最后出现少数赢家，这些赢家不管是商业模式、管理水平还是技术能力，都有超出行业平均的部分，然后他们以更高的生产率继续往前发展，这确实是大多数产业发展的自然规律。行业发展的早期是百舸争流，当产业逐渐走向成熟阶段，往往相对少数的优秀领军企业会获得更多份额，更大的价值增量。
从需求和供给来看这个问题，我们讲成长性，往往是从需求层面观察，如果一个行业处于生命周期的早期阶段，渗透率很低，这时需求是决定因素，供给是为了满足需求，各种企业或者各个参与者在快速增长阶段都有机会，这个阶段不一定要求企业管理做得更好，可能企业胆子更大、更具有冒险精神，就容易成为这个阶段的赢家。过去30年，中国经济快速发展，大多数行业都处于这样的阶段。20世纪80年代初期到2010年之前是需求拉动的阶段，增长是最重要的属性，企业家的冒险精神是更重要的因素。
当行业逐渐走向成熟阶段，供给成为决定性因素，行业内竞争结构会出现巨大分化，不一定是最有冒险精神的企业或者企业家能胜出，可能是管理水平最好、商业模式最独特、技术水平和效率最高的企业逐渐胜出。产业发展的不同阶段会有不同的赢家，这是经济从快速发展到成熟阶段都会经历的过程。
最近10年来，中国经济发生了比较大的变化，在快速往成熟经济体过渡，很多行业出现了这个情况，少数赢家获得了越来越多市场份额，逐渐跟美国的产业结构有更多相似性，不只是传统行业，新兴行业也出现了这种情况。
如果从投资的角度做决策，你可以从两个角度判断，什么时候是增长驱动的阶段，什么时候是供给和竞争决定的阶段，如果在不同阶段使用了错误的办法，很可能得到完全不同的结果。比如第一个阶段是时代给大家的机遇，这个时候投资往往最容易，你可以分享时代的红利。当经济体走向成熟，竞争走向更加激烈、供给过于密集的阶段，往往要采取不同的策略，你需要看竞争结构，是不是有很好的商业模式，可能增速不会像历史上那样快，但有更好的持续性，也可能有更好的股东回报和盈利增长，2016年供给侧结构性改革之后，市场更多表现为供给和竞争决定阶段。中国大多数行业正在进入供给侧改革，或者说是供给和竞争结构作为更重要决定因素的阶段，这是产业走向成熟的必然规律。
李迅雷：同意您的观点，确实如此，2017年中期我写了一篇宏观报告，提出中国已经从增量经济时代步入存量经济主导时代，过去经济增长快，大小企业都能赚钱，因为那个时候经济主要是由需求驱动的；存量经济主导阶段，经济增速慢下来，很多行业进入成熟阶段，需求相对稳定，由供给驱动，就看谁厉害了，谁有好的商业模式、好的公司治理结构、好的产品、好的技术、好的企业家，谁就能胜出。经济进入分化时代，这次疫情使得经济结构与产业分化更加显著，不但总需求没有增长，反而还在下降，比如受疫情影响，第一季度房地产行业销量比去年同期下降40%左右，但销量排名前10的房地产公司比去年同期只下降10%。对投资来讲，这确实是很大的挑战，买什么行业好？即便选中行业之后，恐怕你看好的这个行业没有令你满意的个股，“二八现象”在各个行业都会越来越普遍。因此，存量经济时代做投资很有难度，既要看到现在跟过去的不同，又要看到未来的变化到底是怎样的。
疫情加速全球产业链重构，中国企业的优势和机会
李迅雷：这次疫情会加大全球产业链重构，最近关于逆全球化的提法比较多，甚至有人提出“去中国化”。未来经济结构怎么变化，这是我在研究的问题，到底哪些产业风险大一点，哪些产业机会多一点，转型过程中怎样寻找行业机会，怎样寻找产业链重构带来的风险和机会，邓总在这方面有没有研究？
邓晓峰：这次疫情肯定会让全球化在短期受到非常大的挫折，最近一两个月，全世界大多数国家都处于“封关锁国”的状态，事实上这也是让全世界做了一次短暂中止全球化的试验，疫情过后，很多企业会重新思考自己过去高度全球化的经营和竞争策略，国家层面也会有新的思考。如法国提出面向居民的关键行业是不是应该由国家重新调整，美国和日本的政界也有一些新的提法。以讲究效率优先和互相信任为前提才能让全球化得到真正的大发展，经过这次疫情，毫无疑问全世界都需要更多保险，需要关注自己的经济安全和国家安全。从这个角度看，疫情过后，全球化会做出一定的调整和修正，尤其是发达国家层面，然后企业层面也会进行重新调整，至少要让供应链变得更加安全。
过去中国作为全球制造业重要基地，特别受益于全球化，未来阶段性一定会受损于发达国家调整供应链的过程，我们要接受这个现实，努力应对这一变化。当然，这需要花不少时间，企业要把原来定位为全球供应链的部分变成自己在很多产业、很多领域参与全球化。中国过去是作为制造环节，未来要把制造作为基础，在不同国家实现本地化，更广泛地参与当地经济的发展，借助中国母国市场形成的良好基础，开拓海外市场。这是未来中国的产业和企业面临的挑战，我们不能只是作为制造基地参与全球化，分享全球化红利，我们需要做很多艰难的事情，中国的企业也要像早年欧美发达国家的企业一样，把自己的业务更深一步全球化，依托母国市场带来的巨大基础和基地，开拓海外市场，以自有品牌和本地化实现全球运营去适应这一新的阶段。
简单来说，我们过去更多是作为被动参与者，未来可能需要更多的主动性行为来适应环境的变化。只有更广泛地参与全球市场，才能实现效率的不断提升和在全球竞争的大环境、大格局之下保持持续的总需求扩张，对中国来说，非常重要的一点是我们需要自己去创造总需求扩张的环境，这里面既有内需市场，也有外需市场，跟过去有着很大的差别，需要更多的主动行为。中国的企业真正走出去的还不是太多，未来很多企业都会面临更有挑战的时刻，需要在企业层面和经济层面进行调整，以适应新的世界经济竞争格局和产业分布挑战。
这是我对于全球化对中国冲击的观察，少数成功企业已经做到了，但大多数企业仍处于起步阶段，如同改革开放早年一样，未来几年是需要艰苦奋斗，适应新环境的阶段。
李迅雷：中国改革开放40年来确实取得了很大进步，20世纪80年代全球三大产业供应链中心是美国、德国、日本，中国经过这些年的改革和开放，基本把日本挤出去了，目前全球三大产业供应链中心是中国、德国和美国，美国和德国处于产业链中心的高端，中国处在中低端。这轮疫情应该说是危中有机，首先是部分供应链被打断了，接下来要重构，但我也不认为是逆全球化的，核心是产业链将面临重构的机会，如果中国能把握住这个机会，力争上游，应该还是有一些企业能走出去，成为跨国企业的。中国的优势就在于经济在全球的份额处在上升阶段，国内的巨大市场也为企业做强、做大提供了基础，比如华为依托国内的巨大市场，将从国内市场赚到的钱投在研发、拓展海外市场上，在海外市场拓展的过程中又赢得技术、资本等资源。
所以我们不能过于悲观，需要在全球产业链重构的过程中把握主动权。您觉得我们在哪些方面更有机会？比如5G、智能汽车等。家电行业的整合结果是三大巨头（格力、美的、海尔），中国在汽车领域能不能出现特斯拉这样的巨头？中国汽车销量全球第一，中国的新能源汽车销量占全球一半，那么中国的汽车业有没有可能像家电行业一样形成行业巨头？还有哪些行业的集中度会进一步提升？中国的投资者更喜欢讲故事，更喜欢憧憬成长，在这个过程中是不是还有一些更理性的选择？目前那些被看好的公司估值水平都不低，如果公司成长性真的非常好，现在看起来高的估值，在未来看来还是很低的。
邓总在这方面有什么经验可以分享？您有怎样的选股逻辑？
邓晓峰：您刚才提到汽车行业的变化，我觉得全球汽车行业都面临巨大变化，从过去的内燃机向现在的电动车和智能汽车过渡，这个巨大的转变过程在不同阶段会有不同的发展窗口。在汽车电动化方面，全球产业链可以重新组合，由供应链决定，相互之间的差距没有那么大，但在汽车智能化方面，我们也在观察这个差距未来几年是增加还是缩小。如果传统汽车企业和新造车势力能在智能化方面更快改进，竞争有可能更加激烈。
豪华乘用车是一个比较小的市场，电动车发展的最大机会是大众市场，这个市场如果让普通人消费得起，还需要从供应链角度不断改进。我们也观察到，过去几年中国更多是通过补贴启动大众市场，中国培育了较为完善的关键供应链体系和供应商。电动汽车行业从一开始就是少数玩家的全球竞争行业，与传统内燃机不同，电动车的供应链体系在某种程度上是重新建立的过程，让供应商可以从头开始，如果在早期先导市场能做得好，未来走向成熟、走向全球，在产业铺开时会处于更有利的位置。从这个角度来讲，中国电动汽车领域的零部件企业处于比较好的竞争位置，我们在很多细分领域已经是非常有竞争力的全球供应商了，相当于在产业重新洗牌时获得了比较好的首发位置。未来这个产业在从一年只有一两百万元的市场份额向千万级市场过渡时，如果能保持住这个优势，中国的供应链会比历史上传统汽油车产业供应链具有更好的话语权和发展机会。
汽车行业的投资机会可能在两端：首先，零部件行业在中国会出现许多有竞争力的全球供应商，电池、材料以及专门面向电动车的系统和器件领域都会出现。其次，整车目前的竞争结构还是“一马当先，万马追赶”的状态，很多公司还处在摸索阶段。资本市场也反映了这一竞争结构，中国资本市场关注这个产业链，目前更多的机会是在供应链领域，整车领域还处于产业继续探索的阶段。这是我们对电动汽车行业的初步画像。
李迅雷：讲得非常清晰，看来您对智能汽车非常有研究。
政策解读：底线思维防风险，不为短期保增长而过度刺激
邓晓峰：李老师，我也想跟您请教一下，美国政府这次的刺激方案非常果断，而且力度很大，欧洲和日本同样如此，中国到目前为止出台的经济刺激政策或者对冲政策好像都比较克制，最近中央政治局会议提出经济形势发生新的重要变化，要做长期打算。您觉得这一提法意味着中国会怎样应对这次经济下行？是有比较大的刺激力度，还是对经济下行容忍度更高的决策判断？
李迅雷：中国目前政策有比较大的主动性，一般而言，救助政策就是逆周期政策，主要是针对总需求。过去，无论是1997年应对亚洲金融危机，还是2009年应对美国次贷危机，我们都是采取强有力的总需求刺激政策，这类政策虽然在短期内解决了问题，保持了经济平稳，但从长期来看也带来一定的后患，比如债务水平大幅提升。如果这次的疫情是短期的，只在中国暴发，没有扩散到全球，我想应该会出台逆周期总量调控政策。但是后来疫情扩散到了全球，这就给中国的宏观调控带来复杂性、多变性。
过去中国经济的政策重心是稳增长，如保持6%以上的经济增速，尤其2020年是非常特殊的年份，是全面建成小康社会的收官之年，要实现人均收入翻番，需要更鲜明的逆周期。但现在看来，保增长的宏观调控政策可能要缓一缓，变成底线思维。所谓底线思维，就是要稳就业，防止系统性金融风险发生，防止经济发生重大波动。所以目前在政策上会比较谨慎，虽然刺激需求的政策还是会出台，但力度或许会比我们预期低。比如2020年3月27日中央政治局会议提出四个方面的政策方案，发行特别国债、适度提高财政赤字率、增加地方政府专项债等财政政策，货币政策主要是降低贷款利率，说明接下来肯定会发一定规模的特别国债，肯定会把财政赤字率从2019年的2.8%提高到3%以上，也肯定会增发地方政府专项债，以支持基建投资，但力度肯定不会像美国、欧盟那么大。我们可能采取的政策应该是需求端适度发力，供给端更多推进改革，如生产要素市场化改革方面有：城镇及农村土地制度的改革、户籍制度的改革、金融改革等，这些方面是治本，不是治标，反映出我国改革和开放的稳健性。
另一方面，我们要充分预估疫情可能对经济带来的负面影响，疫情从1月末暴发到现在已接近3个月了，如果持续1年甚至更长时间，所产生的负面影响恐怕不能低估。我们现在面对的现实问题是第一季有多少公司会出现盈利负增长，这对大家的投资预期会产生什么样的影响？由于不少企业停工或倒闭，会影响多少人的就业，给社会稳定带来哪些负面影响，居民收入下降会给消费带来多大影响？如果政策利好出来了，后面还要怎么应对？就像习近平总书记所说，我们应该从更加长远的角度考虑疫情带来的问题，闪电战肯定不适用，现在要用持久战，政策出台要更加慎重，更加考虑国内国际环境的多变因素，这是我对当前以及今后政策的理解。
邓晓峰：底线思维是这次经济对冲政策的根本出发点，不是为了短期经济反弹，是从更长期的角度适应外部环境的巨大变化。资本市场某种程度上也在逐渐认识到经济对冲政策的变化，第一季度疫情刚开始时，资本市场对中央政府对冲经济下行压力、应对疫情的刺激力度和方法预期比较高，但目前大家逐渐认识到全球经济走弱压力是更持续的挑战，中国应该不会出台像2008年那样的政策了。
李迅雷：对，动作应该不会那么大，但也不会无所作为，我们要在经济发展观念、国家治理理念上紧跟中央的政策节奏。作为投资者，我建议大家要摸透政策的着眼点，有人说经济不行了，要大搞基建，基建投资规模要达到多少，GDP才能增长多少，最后实在不行，再搞房地产，把房价拉上去，房地产投资增长了，经济就能稳住，经济增长目标就能完成了。我觉得我们不能再像过去那样只考虑短期指标的修复，而要更多考虑长期指标的改善，比如中央反复强调两句话，一是“房住不炒”，二是防止大水漫灌。如果把房价拉上去，最后还是会导致房价过高或产生房地产泡沫的，今后化解各类资产泡沫所付出的代价又会更大，为求得短期经济增长，导致长期问题更加严重，更加拖累经济长期发展。另一方面，有不少人也在抱怨为什么人家都大幅度降息，采取量化宽松的货币政策，我们的降息幅度怎么这么小？我想这也是为了防止大水漫灌。如果货币投放幅度过大，会导致资金空转，或者引发通胀，因为经济下行时，实体经济的投资回报率在下降，社会总需求在下降，如果大量增加供给，会引起产能过剩的问题，投下去的基建项目最终形成不了现金流。现在的政策出台比过去更加成熟、更加明智，更需要观察其效果，比如3月社会融资规模增加这么多，有多少钱流到实体经济，又有多少钱在金融体制内空转，过度空转肯定不利于资本效率的提升，因此，目前政策调控已经进入比较精准的阶段。
邓晓峰：对于这次中央政府应对经济下行压力的方向，我们俩还是有共识的。这次国家采取的是有长期打算的底线思维的做法，不是为了短期保增长进行的过度经济刺激，跟西方应对疫情的做法有明显差别。
李迅雷：对，西方社会的体制跟中国有着明显的区别，为什么这次疫情在西方失控，在中国能得到比较好的控制？其实主要还是我国大政府下的制度优势，我们的社会执行能力、管控能力相对较强，西方政府在这方面犹豫再三，一会儿想通过“群体免疫”来解决问题，一会儿又觉得“群体免疫”导致医疗资源缺失，最终还是要求全民戴上口罩。中国应对疫情虽然一开始有点迟缓，但最终还是把疫情控制得比较好。西方社会在政府层面主要考虑能不能连任，能不能短期内给民众一个交代，让民众的不满情绪下降，支持率提高，反而导致很多行为短期化。而我们考虑问题更加长远，是从治本的角度去考虑。
对于资本市场来说，更要着眼于长远因素，而不是短期投资炒一把，“炒概念”“炒题材”搞得好能获得投机性盈利，搞不好就一地鸡毛。我一直觉得邓总的投资理念比较好，看重长远，看重价值投资，注重对于真正优秀的企业、有长期投资价值企业的选择。这方面恐怕是很多投资者需要反省的，我们不应该追求几个月甚至几天的高收益，而忽视长期的、非常可观的投资总回报。
投资找三类机会：价值增长、价值转移和错误定价
邓晓峰：我们对资本市场的认识和理解有很多相似之处，资本市场是一个讲究效率的市场，它是推动产业发展和产业进化的平台，能让社会资源有效配置，最终在资本市场得到充分体现，资本市场更多的功能是提高经济运行效率。中华文化有着大政府的传统，更多是解决社会公平的问题，提供社会保障。这么多人广泛参与资本市场，企业高度竞争，有起有落，最终出现赢家，带来持续增长和最后的价值创造，这个过程当中会有很多反复，但把时间拉长来看，资本市场长期持续竞争都是在最有竞争力的公司上，它们为社会创造的增长和价值让作为股东的投资人得以分享。
作为主动投资人，我们会找三类机会：
第一类是大家都有共识的增长和价值创造机会，增长永远有最多机会。
第二类是产业变迁和价值转移的机会，它不一定是增量，更多是替代、存量重新分配的过程。比如智能手机替代功能手机，既是增长的机会，也是价值转移的机会，汽车行业未来也会出现产业变迁和价值转移的过程，可能传统公司价值受损，而新的公司会价值受益，如果产品定义能重新激发消费者更大的需求，就是价值创造的机会。
第三类是从我自身来说，我非常喜欢站在市场的反面寻找那些存在市场偏见的领域，是不是有市场定价错误的机会，可能不一定是市场热门，也不一定是市场最喜欢的领域。作为投资经理，为了争取在市场上实现超额收益，需要从广泛的方向进行持续观察和对比。中国资本市场短期压力非常大，既有某些行业过去一段时间过度反映投资者乐观预期的估值压力，也有面对经济下行环境的压力。但这对我们做投资的来说反而会迎来非常好的窗口，下行周期往往更容易辨别谁是真正赢家，它是自然的自我淘汰和选择的过程。同时，在下行周期中很多公司的利益会受损，资本市场短期可能会反映其阶段性受损情况，作为投资人，如果能从逆向角度思考并寻找出短期利益受损，但长期竞争力在下行周期中反而得到提高的公司，这可能是很好的投资机会。
我们要有底线思维，要充分认识目前经济的困难和调整的压力，同时也要更乐观、更主动地发现优秀公司，发现在市场下行周期中跑出来的赢家，然后进行更主动的投资。
[1]原文发表于2020年4月，本书对部分数据和内容做了更新。