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存量博弈下的结构性机会：大消费与高科技
2019年10月14日，我受邀做客今日头条《首席讲坛》线上访谈栏目，探讨存量博弈下的结构性机会。
论“经济周期”
早几年曾有观点认为，经济周期消失了，或者说“周期的波动性正在淡化”，2019年中周期和中短周期确实有弱化现象。这是因为当今主要经济体都加大了逆周期调控的力度，使得中短周期呈现弱化现象。例如，2017年有不少人认为新周期来了，我当时就写了一篇文章《可怕的时滞》，表示不要被假象所迷惑，尽管2015年以来的逆周期政策导致房地产和基建投资大幅上升，但政策只能改变斜率，不能改变趋势。事实证明，2018年以后，中国经济仍然处在稳中向下的减速中。
因为周期是学者对于经济社会发展历史轨迹的形象描述，历史会重复，但不会简单重复，所以周期现象还是存在的，但表现方式会有所变化。比如，过去谈论比较多的为期三年的去库存周期，在“三去一降一补”政策下，就淡化了。简言之，中国经济目前更多表现出结构性而非周期性特征。
不过，中国经济的中长周期和长周期依然是存在的，因为这两个周期太长，因此，研究者不多。尤其是中长周期，或称为建筑周期，目前已经处在下行阶段，它将以房价回落并在未来走稳为结束特征。至于长周期（康德拉季耶夫周期），我没有什么研究，但我个人认为，中国仍处在长周期的上行阶段，起点是1979年，中国的GDP总量或将在10年内超过美国。中国经济从1700-1820年，走了一波上行期，GDP的全球份额从25%上升到32%；1820-1949年，是非常痛苦的下行期，GDP的全球份额降至5%左右；1949-1979年，是盘整期，GDP的全球份额没有上升；1979年以后，是新一轮长周期的开始，估计到2030年前后，我国GDP的全球份额可以达到20%。
但是，对于这轮经济增速下行趋势而言，远没有止跌迹象，欧美经济增速也在放缓，全球经济将经历低增长、高震荡的阶段。但中国经济的相对优势依然很明显，即GDP增速几乎是全球增速的两倍，中国经济总量将在减速中成为全球第一。
下一个增长点
很多人问，中国经济的下一个增长点在哪些地方？在我看来，中国经济正在进行新旧动能转换，新的动能很多，如现在大家热议的“硬科技”，硬科技包括人工智能、航空航天、生物技术、光电芯片、新一代信息技术、新材料、新能源、智能制造八大方向。这些都有可能在未来形成新的增长点，但这些增长点，与传统的家电、汽车、智能手机和房地产对经济的拉动作用相比相对有限。
事实上，只有形成新的巨大需求，才能构成社会发展的动力，比如，第一次工业革命以蒸汽机、纺织机械为代表，拉动了英国经济发展，使英国成为全球老大；第二次工业革命，以美国和德国为龙头，带来了电力设备、汽车技术等的迅猛发展，也持续了近100年时间，美国成为全球老大；第三次工业革命，仍是美国领头，以计算机和信息产业为主导，已经持续了近70年时间，但这些年来，由于缺乏具有革命性的科技发明或技术进步出现，发展的动力不断减弱。因此，发达经济体的劳动生产率增速都在放缓，中国也不例外。
此外，如今的投资机会也多是结构性，而非普遍性的。因为在存量经济下，行业内部是此消彼长的，行业之间也存在新旧动能转换。就资本市场而言，我觉得主题投资可能是两大方面：一是大消费，逻辑是投资、出口都在下行，中国GDP中消费的相对比重在上升；二是高科技，毕竟科技引领时代进步。但是，这只是概念，投资需要落到具体的企业上。我在2018年末写的文章《买自己买不到的东西》，意思是目前市场上钱太多了，但好项目、好标的少，过去是钱少，好标的多，那时应该买自己买不起的东西。
从就业的角度看，IT行业仍然有较大发展空间，毕竟是科技引领时代进步。金融业的发展空间不大了，目前金融业的增加值占GDP比重在7.5%以上，已经是超前发展了，今后金融业可能不是存量博弈，而是减量博弈。
互联网行业的机会
2018年中泰研究所TMT分析师已经对国内移动互联网用户红利做出了见顶的判断，但海外第三世界国家包括印度尼西亚、印度、非洲地区等国家仍然处于用户红利阶段，从2019年这些地区4G（第四代的移动信息系统）基站发展较快的情况也可以判断，这些地区的移动互联网还在快速发展中。
从国内来看，可以说移动互联网已经走出用户红利阶段，受益于国内良好的无线网络基础设施覆盖，中高低端各个层次的用户都已经发掘得较为充分，进入需要依托产品内容进行用户价值深度挖掘的阶段，对企业竞争实力的要求很高。这可以视作移动互联网行业的拐点，但仍然存在很多的机会，比如腾讯音乐、美团点评都是以有竞争力的产品服务用户、实现用户价值深度挖掘的典型。4G带来了移动互联网创新的大机会，驱动了过去多年产业的大发展，而未来的机会有望聚焦在5G带来的物联网领域。5G是第一次从技术上满足物联网发展的需求，将开启从人联网时代走向物联网时代的创新周期，现在正是在起点，需要从战略上给予重视。
“核心资产”还能长期持有吗
2018年年中，我提到“存量博弈时代，市场正在给确定性溢价”“2017年是‘抓大放小’的元年”。2019年以大消费为代表的股票大幅上涨，市场给了这些股票一个名字，叫作“核心资产”。
在2017年以前，股市是一个非常典型的散户市场，如小市值股票的估值水平非常高，大市值股票被相对低估。2017年进入所谓新价值投资时代，其机会正是来自估值体系的修复，而非宏观基本面的逆转。所谓存量博弈，与存量经济特征相对应。博弈的结果，就是有一大批过去被称为“壳资源”的股票，市值不断缩水，而过去被当成“大白马”的股票，估值水平不断提升。
核心资产和“漂亮50”，实际含义都差不多——蓝筹股，但用在A股市场上，还不是太精准的。A股市场想再回到从前以“炒概念”为主导的所谓“风格切换”已经不太可能了，A股市场已经走上了向成熟市场迈进的“不归路”。至于成长和价值，这两者之间不属于“风格切换”。有价值的公司，一定具有很好的或很稳定的成长性，否则就没有价值可言。所谓转向成长之说，说穿了，就是一部分人希望重“炒概念”。我认为，个别热门板块有可能被炒作，但伪成长的股票，要想再度提升估值水平已经很难了。
至于目前核心资产贵不贵，应该说，从静态看，大部分核心资产都已经实现了价值回归，处在估值洼地的已经很少了。从2019年前三季度公募基金的表现看，回报率很惊人，可见一斑。但从动态看，不少成长型企业在若干年后，可能又会进入估值洼地。
因此，最终还是要看这些核心资产的成长性如何，如果成长性很好，市场份额在提升，则股价仍有上升空间。所以投资选股就得认认真真、老老实实去做基本面分析。
投资机会，从逻辑上讲，看好两方面。一方面，存量经济下的结构性机会，企业分化带来头部企业的投资机会，产业分化带来新旧动能转换的投资机会，包括大家讲的大消费、高科技等，这也是一个新旧转化的过程；区域分化带来热点大城市的房地产投资机会依然存在，但大部分中小城市的房地产投资风险增大。
另一方面，从散户时代步入机构时代的估值体系存在重整机会。整体而言，过去是大企业被低估，小企业被高估，确定性的增长被低估，不确定的增长被高估。今后，就是要让价值投资理念不断深入人心。
经常听到这么一个说法：核心资产已经不便宜了，接下来应该会发生“风格切换”，成长股行情会起来，这样的观点听起来似乎很有道理，也不排除判断准确的可能性，但是它存在一个逻辑缺陷。
因为走势是围绕着均值上下波动的，离均值远了，便会出现回归，但不意味着回到均值后就不动了。有个成语叫“矫枉过正”，也就是说，从下往上回到均值附近后，有可能继续往上，反之亦然。低估的时候叫价值发现，回归的时候叫价值实现，再度偏离均值的时候叫过热或过冷。投资时如果有逻辑依据，就会踏实些，包括资产价格理性阶段逻辑，也包括非理性阶段逻辑。
分散和聚集
应该说，市场份额较为分散的行业大部分属于新兴行业，机会很多，同时风险也很大。例如，在2000年前后的互联网热潮中，互联网企业大量产生，“触网”的上市公司也非常多，估值从市盈率变成了“市梦率”，当时如果能够选对BAT，就可以获得惊人的回报率，但如果选错，就可能血本无归。因此，投资应该相信“二八定律”，即选对的概率总是很低的，即便你做再多的研究，恐怕也很难回避新兴行业未来可能存在的诸多风险。
因此，为什么我在过去反复强调“确定性溢价”呢？因为很多投资者抱有侥幸心理，喜欢投资不确定性高的标的，希望一夜暴富，乌鸡变凤凰，由此导致不确定的股票估值过高，而确定性的股票被冷落而导致估值偏低。所以我还是建议去投资相对成熟行业中的头部企业，风险收益比相对较高。因为A股市场正在经历从散户市场转向机构主导市场的过程，即理性的投资者数量会越来越多，资金实力决定了话语权，投机股将来会缺乏接盘者。
增量资金
首先，我不觉得在经济增速下行的大背景下，A股市场会有一场轰轰烈烈的大牛市，但指数的缓慢上涨是必然的，因为指数走势主要是由大市值股票走势决定的。2019年的增量资金多来自北上资金，这是由于在A股被纳入MSCI指数之后，外资进入A股市场的规模大幅上升。
其次，今后外资在A股市场的投资比重还将进一步提升，如印度、韩国等新兴市场的外资投资市值比重都在20%以上，目前我国的外资占比在5%以下，作为全球第二大经济体，外资不可能不增加投资比重。
最后，从长期看，国内的保险资金、银行理财子公司设立的基金、社保基金、企业年金、职业年金的入市规模还将持续上升，一是增量部分入市规模可观，二是存量部分会逐步提高权益资产投资的比重，如目前保险资金投资权益类资产比例的上限是30%，而行业实际运用比例为22.64%，还有一定的空间。
股市从来都不缺资金，缺的是信心。只要信心提升了，各路资金将会纷纷入市。现阶段只是外资的被动入市居多，主要是MSCI的配置需要。因此，我国要观察的是基本面是否改善，如果基本面改善了，则股市马上会有涨势，因为A股市场的效率一直比较高。
家庭资产配置
从发达市场的居民资产配置结构看，金融资产配置比重远高于房地产，存款类资产配置比重比较低，个人投资者买的基金类产品比较多。我想，未来中国居民也会像成熟市场国家的居民一样，增加对权益类资产的配置比重，或把钱交给机构投资者去理财，即购买基金产品。此外，随着资本市场的开放，国内投资者应该增加对海外资产的配置比重，如目前港股通、沪伦通都已经开通，投资一定要有全球化配置资产的意识。
在全球经济增速下行，甚至有可能出现衰退的大背景下，投资者还应该有防范风险的意识，其中，对家庭资产的流动性管理显得很重要。如果专业一点，可以选择外汇、贵金属或商品期货、股指或国债期货等对冲工具，以防范可能发生的金融风险。此外，由于今后全球经济进入低增长、高震荡模式，各国之间的冲突会多于合作，导致全球风险加大，投资者风险偏好下降，避险意识提高，因此，像黄金这类贵金属作为避险性工具，值得长期增持。
房地产的分化
我在2019年初的《宏观经济与投资策略报告》中曾提出，房地产作为国内居民最主要的大类资产，已经进入减持窗口。我的逻辑是，长达20余年的房地产牛市已经步入尾声，即便利率再降，美联储再推量化宽松的货币政策，它们能改变的只是经济下行的斜率，而不能改变趋势。我认为，经济下行的主要原因是结构性问题日益严峻，这是由全球性长期和平所引发的难以避免的结构性问题。此外，长期和平带来的人口老龄化，也会对房地产的价格产生抑制作用。
从古今中外看，资产价格总是波动的，长期高位走平的案例几乎没有。而且不少投资者是贷款买房，即便房价走平，各种持有成本加起来比较，也将导致实际投资亏损。此外，还要关注房地产的流动性，一旦流动性极度萎缩，则投资性购房的持有风险会大幅上升。以上均为减持理由。
从今后看，房地产市场还是有结构性机会的。因为当前及今后房地产调控的总基调是因城施策，防止大起大落。由于人口流向大城市，所以三、四线城市总体看，房地产库存率会不断提高，一、二线城市则相对好一些，因为需求仍将持续增加。
就房地产行业而言，将加速头部公司的形成。从数据看，房地产行业的集中度在快速上升，很多中小房地产企业会因为土地购置成本上升、融资难度加大而难以生存下去。而龙头房企的优势将更加明显。因此，房地产行业的结构化时代已经到来了。
[1]原文发表于2019年10月，本书对部分数据和内容做了更新。