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抓大放小 剩者为王——存量经济时代寻找“确定性溢价”
随着A股国际化进程加速，其估值体系也逐步向美国等成熟市场靠拢。A股市场中的龙头公司、长期业绩优异公司的“确定性”价值仍有一定的估值提升空间，在经济步入存量主导阶段，行业的分化和集聚将不断推进，应该给予头部企业更多的“确定性溢价”。
均值回归：中国经济步入存量主导时代
在数理统计上，可以把散点图上的散点用一条曲线大致串起来，这条曲线的走向就代表趋势，散点围绕着曲线上下波动，称之为均值回归。
做宏观研究的人很容易就会发现，在经历了30多年的两位数增长后，中国经济增速从2011年开始回落。
若从相对短的时间观察，如10~20年，经济增速下行或成为今后的趋势；若从更长的历史发展阶段去考量，如100~500年，可以将这种不算长的趋势看作均值回归，即过去40年的高速增长是对更早30年的中低速增长的均值回归。正如日本“失去的20年”是对之前50年经济高速增长的均值回归一样。
因此，未来随着人口红利的消减、技术进步速度的放缓，全要素生产率的增速不断下移，中国经济增速势必会“稳中向下”，步入“存量主导”的时代。
在人口流、货物流和资金流全面减速之后，存量经济将面临一个在很多领域内都在发生分化和集聚的过程，如人口的分化和集聚、收入的分化和集聚、行业内的分化和集聚，新旧动能的转换，存量内的此消彼长，优胜劣汰、强者恒强的现象会在企业内部大量出现。
因此，今后我们将看到，传统产业的衰落和新兴产业的崛起会愈演愈烈，行业的集中度会不断提高，行业内企业数量的减少和收入的集中会同时出现，区域经济的不平衡会导致人口的集聚和分化等。
也就是说，过去看中国经济，我们习惯于看周期性波动和政策的逆周期应对。今后，结构变化将成为经济发展的主要特征。对资本市场而言，它一定会反映宏观经济所经历的这种变化，并重新构建一个新的估值体系。
成熟市场的昨天就是A股市场的今天——给予“大”和“稳”公司估值溢价
美国股市发展了230多年，A股市场有点类似于20世纪70年代的美国股市，即经济增速放缓，经济结构出现了一系列问题，调整需求上升，同时，机构投资者的比重开始快速上升。
研究美国股市的估值结构可以发现：
从经营预期讲，大公司经营相对稳定，而小公司不确定性更高。在标普500指数成分股中对市值排名前20%的公司和市值排名后20%的公司进行比较会发现，在美国市场上大市值公司享有更高估值，即市值大的估值水平高，市值小的估值水平低。
从业绩稳定性讲，业绩稳定的公司更符合价值投资的标准，事实上，这些公司也在美股中被给予了更高的估值。业绩越稳定，估值水平就越高，业绩波动幅度比较大的估值水平相对较低。
如把标普500指数成分股按2008-2018年的ROE均值分为小于0%、0%~3%、3%~10%、10%~15%和大于15%这5组，每组取其中ROE波动率最高的30%及波动率最低的30%（ROE水平中性），会发现波动率越低的组估值越高，这说明业绩稳定的公司具有明显的估值溢价。
从市场有效性来看，美股市场对“确定性”的估值溢价高度有效，美股的估值水平有效地反映了公司的业绩变化。在标普500指数成分股中，以2005年和2010年为两个时间节点，取估值最高30%与估值最低30%进行对比。两个组合在之后5年的表现可以证明，美股的估值水平有效地反映了公司未来的业绩变化：高估值组合在随后5年内的ROE增幅明显，其中2005年以后5年ROE中位数提升了16.35%，2010年以后5年ROE中位数提升了11.65%，而低估值组合的ROE中位数显著下降，同期分别下降44.85%和21.27%。
A股市场过去存在“不确定性溢价”现象——炒“小盘绩差”
A股市场中的小公司长期溢价明显，无论是否消除行业干扰，A股市场历史上一直存在小盘股估值溢价，这与美国股市恰好相反。
如果把申万小盘股指数的估值与大盘股指数比较会发现，小盘股的估值水平明显过高。同时，沪深300指数成分股小市值公司也存在估值溢价现象。当然，随着近两年来价值正在回归，小市值股票估值水平已经明显下降了，说明市场正在回归理性。
我们发现，ROE表现最差的10%（行业中性）的公司历史估值：绩差股组合的P/B中位数，并没有显著低于全市场中位数，甚至还高一些。可见A股市场过去对绩差公司并没有进行合理的风险溢价。但值得一提的是，绩差股组合估值自2017年以来回落幅度明显大于全市场。
过去炒绩差股的现象也有一定的合理性，因为穷则思变，意味着被并购重组的概率大大增加，但在合规性方面，会涉及很多问题，如今，市场规范性和透明度在提高，投资者行为也在逐渐回归理性。
1.从后市表现看A股市场估值的有效性
从后续业绩表现来看，A股对小盘股和绩差股的估值溢价也并不是很有效。若在2005年和2010年两个时间节点，把沪深300指数成分股，按估值最高30%与估值最低30%进行比较，看两个组合之后5年的表现。
结果发现，A股市场估值的有效性相对较弱：2005年之后的5年，高估值组合的ROE整体有所增长，而低估值组合的ROE则下降明显且波动幅度较大，可见之前的估值高低大体反映了后市的变化方向；2010年之后的5年，两个组合的ROE一路下降，虽然低估值组合的ROE降幅更大，但总体来看，后市分化对2010年时的估值差异反映并不明显。
2.“壳价值”是绩差小盘股最大的确定性
绩差公司虽然在业绩上表现得不尽如人意，但在“借壳”、跨界并购重组等事件的驱动下，股价涨势更加明显。如业绩最差的10%（行业中性）的公司涨幅远超市场：2005年至2015年末，组合总涨幅1 280.9%，同期全A指数涨幅只有604.5%；尤其是在2009年之后，绩差股组合股价走势一路领先于全A指数。2015年之后，绩差股组合股价走势才与全A指数呈反向变化，趋于回归合理的估值水平。
A股市场“确定性溢价”全面回归——严监管下“壳价值”消退
统计结果表明，小市值公司的股价正在加速下跌，风险溢价得以体现：比较市值排名前30%和市值排名后30%的公司，可以发现2017年之后大市值公司ROE的改善情况明显优于小市值公司（见图5.1），而且小市值公司的P/E值回落幅度也更大。
图5.1 A股市场大公司ROE改善情况优于小公司
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
同样按估值水平P/E来看，2017年之后小市值公司的P/E回落幅度更大。当然，即便回落了，小市值公司总体的估值水平还是高于大市值公司的估值水平，说明A股市场的估值结构仍有进一步调整的空间。
我们从小市值公司的交易额变化情况看，可以印证它们逐步被边缘化的可能性较大。小盘股指数（中证1000指数）成交额占全市场的比例从2017年掉头向下：即日均换手率不到1%和1‰的股票只数显著攀升。成交额急剧下降，说明市场关注热度明显减弱，流动性风险显现，似乎有向成熟市场小盘绩差股长期少有问津的现状接轨的趋势。
此外，绩差公司和业绩波动大的公司估值回落明显：绩差股（业绩最差的10%）自2017年估值回落明显；业绩高波动股（ROE波动率最高的30%）估值显著回落，而波动率最低的一组估值水平变化相对平稳（见图5.2）。
图5.2 A股市场业绩低波动公司估值与高波动公司估值的波动情况
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
信用利差扩大是风险溢价回归的表现。过去较长时间，信用利差并没有有效反映信用风险，国内债市对低等级信用债的风险溢价并不充分：信用利差与国债收益率一般应该反向变化，但国内债市AA级信用利差与10年期国债利率常同向变化（除2012年一小段时间）。这说明信用利差长期以来主要受流动性影响。
2017-2018年，即使在国债收益率回落期间，信用利差也维持上升趋势，可见债券市场信用风险溢价正在回归。对股市而言，过去投资者极少关注信用风险，如今，对于在债券发行后出现兑付违约的上市公司，抛售现象十分明显，估值水平大幅下降。
如何看待银行、房地产板块的长期低估值现象？
银行业估值长期维持低位，但从事后看，市场对银行业的估值基本还是有效的：
早在2012年，银行业ROE在20%以上时，P/E仅在10倍以下，之后无论是P/E还是P/B都在不断回落，理由是，2013年以来银行业ROE开始不断下行。
时至今日，上市公司中银行类公司的盈利总额要占到所有上市公司盈利总额的近一半，这是很不正常的，从长期看，占比必然会不断回落。尤其是目前在金融去杠杆的大背景下，银行业的盈利能力和资产质量都存在较大不确定性，因此低估值正是对这种不确定性的风险溢价。
为什么房地产和建筑业的估值水平也难以提升呢？我的理解是，它们均属于周期性行业，业绩波动属于中等水平。尽管2017-2018年ROE有所增长，但现金流状况都在显著恶化。因此，当前的低P/E或许反映了它们盈利质量的不确定性。
而且，房地产和基建投资的高增长时代已经过去，尽管与房产税相关的政策会延期出台，但仍然无法改变人口老龄化背景下的经济下行、城镇化率增速放缓和对住房需求的下降。
总体来看，在业绩波动较小、确定性较高的行业中的大公司，估值倾向于提升，而在业绩波动大、盈利质量不确定性较高的行业中的小公司，估值下降的比例明显更大：估值提升的公司，其市值大多高于所在行业的市值中位数；而估值下降的公司，其市值大多小于所在行业的市值中位数。
由此可见，2017年之后，A股市场的“确定性”估值溢价正在全面回归。这也印证了本书开头提到的宏观逻辑，在存量经济主导的经济特征下，对大公司的发展更为有利。
行业的分化和集聚、大公司的市场份额提升现象，还可以从国家统计局提供的宏观数据中得到印证。用国家统计局发布的钢材、水泥产量数据所计算的增速，与其发布的同比增速做比较，可以发现从2016年以来二者的差距逐渐拉大。
如2018年7月钢材产量累计为62 587万吨，2017年同期为64 855万吨，从总量看为负增长，而公布的同比增速竟然为6.6%。因为集中度提升会导致部分2017年规模以上企业在2018年退出了样本（统计局的解释是营改增导致工业企业将非工业业务剥离也有很大影响），而在可比统计口径内的大企业得益于集中度提升，其实际产量是增加的。
“抓大放小”：寻找A股的确定性机会
过去A股市场投资者以散户为主，投资偏好于“炒短”“炒小”“炒概念”“炒题材”“炒朦胧”。如今，随着机构投资者的比重在不断增大，散户边缘化趋势越来越明显，市场的整体估值水平也出现了前所未有的大幅回落。
对2018年A股市场数据的统计归类表明，A股市场中相对便宜的是连续10年或者至少8年ROE水平维持在10%或15%以上的公司（已剔除估值较低的银行股），即绩优股。其P/E中位数均在20倍以下，美股的中位数则在20倍以上，而且P/B更是低于美股（见表5.1）。
表5.1 A股市场长期业绩明星估值低于美股
资料来源：Bloomberg，Wind，中泰证券研究所。
不过，对于2008-2018年间只有5年ROE高于10%的公司而言，A股市场的P/E中位数在25倍多，而美股只有21倍多，A股市场的估值仍然偏高。
从历史的时间轴上看，A股市场与美股市场中的高ROE公司的估值变化趋势呈现反向变动：2008-2018年，A股市场中高业绩确定性公司估值中位数持续走低；美股中高业绩确定性公司估值中位数则持续走高（已经剔除银行股）。这就给A股市场中的绩优龙头股的估值提升创造了空间。
如消费板块和周期板块中的龙头股估值水平明显低于非龙头股。今后应该会反过来，估值修复会给A股市场中的绩优龙头股创造更多的机会。
在存量经济主导下，即使业绩较优的小公司相对大公司也渐显弱势，市场份额向头部企业集中是大趋势。如同样属于绩优股（2008-2018年有8年ROE超过10%的公司），若按公司市值分为大公司组和小公司组，发现2017-2018年业绩优异的小公司组业绩下滑，估值水平回落；而大公司组业绩与估值水平则呈上升态势。
在金融去杠杆的大背景下，企业尤其是中小企业的融资难度将持续增大，因此，企业的现金流状况更加值得关注。以市值排名在后50%的中小公司为例，2017年其净利润总额增加，但同时净现金流和经营性净现金流均下降，可见这些公司的现金流状况在恶化。
因此，较稳定的现金流可获得确定性的估值溢价，而恶化的现金流意味着市场将给予更高的风险溢价。一级行业的大致情况见表5.2。
表5.2 一级行业2018年ROE及现金流状况
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
剩者为王：不确定性将面临折价
在增量经济时代，通常是“鸡犬升天”，因此，躺着赚钱的案例很多，创业成功的案例也很多。而步入存量经济时代后，经济和社会的大格局已经基本形成。因此，今后各行各业内翻盘和重新洗牌的机会就不多了，创业者的风险也大大增加。
随着社会法制不断健全，社会秩序也逐步理顺和规范，靠监管套利或体制套利的难度增加，也就是说，高度投机的时代已经趋于尾声。此外，随着人口老龄化加剧，企业家的平均年龄也在不断提高，风险偏好一般会随着年龄增长而下降，因此，未来我们也将面临创新动能不足的问题。
2018年，由于中美贸易摩擦超出预期等各种因素，导致A股市场的股票价格大幅下跌。因此，在投资者风险偏好大幅下降的大背景下，应该对不确定性折价对估值的影响予以重视。
不确定性风险来自多个方面，首先，是外部环境的变化，过去中国的出口导向型战略非常成功，实现了全球出口第一。但2008年之后，外需对中国经济的贡献大幅下降。就中美贸易而言，贸易摩擦加剧会提升上市公司海外业务的风险。
其次，各个行业内部的整合、行业集中度的提升会给行业内的众多企业带来很大的不确定性。例如，证券行业未来一定是“剩者为王”的结局，看看美国的投资银行发展历史就知道了：大部分都已经被商业银行兼并，而且，前十大投行在很多业务上的市场份额超过50%。今后A股市场的换手率会越来越低，仅靠经纪业务不可能养活百余家券商。
又如，家电行业目前已经形成三大巨头，从未来趋势看，随着今后房地产行业趋弱，家电行业的需求肯定下降，行业的整合不可避免。
最后，政策的不确定性给行业和公司带来赢利的不确定性。国家往往在新兴行业的发展早期给予政策扶持和补贴，一旦产能过剩，鼓励政策就难以为继。在我的印象中，上市公司的盈利结构中，应该有一块不小的体量是政府补贴，这类补贴属于非经常性收益。例如2018年“531新政”就为光伏企业带来巨大影响。
因此，今后中国企业整合的道路，会与成熟市场类似，即大企业的市场份额越来越高，行业进入壁垒也越来越高。新兴产业的崛起和淘汰过程都会很快，但能否持续经营下去，则很难说。而那些经历了几轮经济周期起落，经历了产业升级和经济转型，经历了岁月考验后生存下来并且依然能够活得很好的企业，一定能够获得“确定性溢价”。
[1]原文发表于2018年9月，本书对部分数据和内容做了更新。