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“好赛道”上跑的究竟有多少匹“好马”？
“好赛道”已经拥挤不堪
2020年证券市场的一个流行词叫“赛道”，意思是资产配置就应该配置在“好赛道”上。那么，“好赛道”有哪些呢？主要有医药生物、食品饮料、电子、计算机等行业。2020年公募基金的业绩也都非常好，上半年股票型基金的平均收益率为24.21%。从行业ETF（交易型开放式指数基金）的净值变化看，医药生物、食品饮料、半导体等行业的投资回报率名列前茅，成为令人羡慕的“好赛道”。
“好赛道”意味着赛道内的公司具有高成长特性，所以这些“好赛道”上奔跑的“马儿”（公司）估值水平（P/E和P/B）都不低。如根据我们对2020年末股价水平的计算，医药生物行业的大市值股票（行业营收排名前30%）的P/E为51.3倍，P/B为7.8倍；食品饮料行业的P/E为58.7倍，P/B为9.7倍，电子行业的P/E为48倍，P/B为6.3倍。
相比之下，“差赛道”的估值水平就处在历史的低位，如银行业的P/E只有5.7倍，P/B只有0.7倍；房地产业的P/E只有6.9倍，P/B只有1.2倍，均处在历史估值水平的极低位置。
王晓东用“交易市盈率”的概念，进一步论证了“好赛道”已经变得非常拥堵了，即大部分投资者的交易都集中在这些赛道上。所谓“交易市盈率”，是指最近10个交易日的交易金额加权。图4.2展示了不含2020年新股（当年上市新股至少一个季度后纳入核算），剩余近3 750家公司（含科创板）的A股市场交易市盈率与全市场市盈率中位数的比较，计算的口径均为TTM（最近12个月市盈率），其中利润按“扣非”（扣除非经常性损益）口径计算。
图4.2 A股市场交易市盈率与全市场市盈率中位数比较
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
2020年8月A股市场交易市盈率已经创纪录地超过100倍，而且显著高于全市场市盈率中位数78倍的水平，表明市场交易结构已经发生了巨大变化：热门赛道交易异常活跃，低估值股票的交易异常清淡，高估值股票的交易非常活跃。即便不扣除非计算A股市场交易市盈率，也达到78倍的历史新高，对应的全市场市盈率中位数为55倍。
2006年至今，A股市场交易市盈率一直低于全市场市盈率中位数，但2018年末起则出现了强者恒强的现象，即交易的集中度显著提升，以银行、房地产行业为代表的大市值、低估值板块交易清淡，反映出投资者对周期股的看淡和对新经济、高成长行业的乐观预期。
你买的或许只是你臆想中的未来
买股票就是买未来，投资者对半导体、医药生物等板块给予较高估值，实际上就是对这些板块未来高成长的憧憬。但这些当前估值水平已经较高的公司未来究竟能否成为高成长的明星呢？现在肯定没有答案，但追溯历史，或许可以得到一些可供借鉴之处。
中泰证券的策略团队曾经在2017年对2006-2016年利润增长率超过20%的上市公司数量进行统计后发现：连续5年中，年利润增长超过20%的公司占比只有1.2%；连续5年中，年利润有4年增长超过20%、另外1年增长不低于-20%的公司占比为2.9%；连续5年中，年利润有3年增长超过20%、另外2年增长不低于-20%的以及年利润有4年增长超过20%、另外1年增长低于-20%的，占比为6.4%。
也就是说，连续5年利润能够保持20%以上增长的公司，只能是百里挑一了，如今A股市场有超过4 000家上市公司，估计其中只有不超过50家上市公司能获得连续5年20%以上的年利润增长率。
2020年凌鹏在《一个数据引发的思考》一文中，统计了2000-2019年A股市场所有上市公司连续n年“扣非”净利润增速超过50%、40%、30%的数量，发现最近10年中，连续7年盈利增速超过50%的只有3家，超过40%的只有11家，超过30%的只有39家。这再次印证了持续高增长公司在A股市场上只有百里挑一的概率。
很多公司未来3年的盈利预测都可以达到100亿元，或者是赛道优良，或者是龙头集聚。但只要简单看一下数据就会知道，A股市场中仅有105家归属母公司净利润超过50亿元，其中超过100亿元的仅59家。而这59家公司中有47家属于银行（20家）、房地产（8家）、建筑（5家）、证券保险（6家）、采掘（4家）、电力和钢铁（2家）、铁路（2家）等天然大市值领域。其他12家优秀的公司分别是贵州茅台（412亿元）、五粮液（174亿元）、上汽集团（256亿元）、温氏股份（140亿元）、海螺水泥（336亿元）、格力电器（247亿元）、美的集团（242亿元）、三一重工（112亿元）、万华化学（101亿元）、恒力石化（100亿元）、工业富联（186亿元）、海康威视（124亿元）。这么多年也就这12家公司，其难度可想而知。
2016年，我曾撰文《你买的只是你想象中的未来》，认为在任何时候，都不要忘记“二八定律”。未来的“现实”，往往与你想象的相去甚远。因此，每个投资者都只能买到自己所想象的未来，但如果你想象的美好未来不能得到大家的认同，那就只好顾影自怜了。
很多投资者都希望能够找到10年涨10倍的股票，根据王晓东的统计，10年涨10倍的股票确实有不少，但“千里马常有而伯乐不常有”。例如，2006年初，全市场约有1 300只股票，到2015年末，10年间，股价涨幅超过1 000%的股票有410多只，占比达32%（经历了2007、2015两轮大牛市）。但扣除每只股票涨幅最大的2年后，其余8年的平均涨幅只有7%。而其后5年（2016年初至2020年9月）的年平均跌幅高达11%。
又如，1998年初至2007年末这10年间，共有50多只股票10年涨10倍，占比达8%。但扣除每只股票涨幅最大的2年之后，其余8年的平均涨幅只有5%，且其后5年（2008年初至2012年末）的年平均跌幅达到14%。
再如，1996年初至2020年9月这25年间，全市场10年涨10倍的股票占比大约为5%（有的显然多次），但这些股票的年均涨幅中位数只有8.6%（相当于10年130%的涨幅）；这其中只有10%的股票年均涨幅超过19.5%（相当于10年5倍的涨幅）。
图4.3 10年涨10倍的股票的达标率与波动幅度
注：年初、年末在设定时剔除新股当年涨幅。
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
从图4.3中我们发现两个现实：一是10年涨10倍的股票不少，但波幅巨大，即便你选对了买入时机，也很难对卖出时机做出正确抉择，如果长期持有，则很多10倍股又成了过山车；二是2017年以后，10年涨10倍的股票的占比与高峰期相比，已经呈现明显回落，2019年和2020年不足1%。
综上，回顾历史，A股市场上能保持利润持续高成长的企业凤毛麟角、百里挑一，今后，随着经济增速下行，要成为高成长企业的难度进一步提高。对于投资者而言，要成为“伯乐”谈何容易；而像巴菲特那样，要获得20%以上的年化投资回报率，确实太难了。因此，投资时还是应该降低收益预期。
国内投资者为什么爱讲故事不爱算估值
2012年，我写了一篇文章《中国投资者为什么爱讲故事不爱算估值》，当时我统计了一些数据：截至2012年10月19日，在61家“A+H”上市公司中，A股对H股折价的有17家，只占总数的28%，折价率最高的约为30%，而折价的股票均为大市值股票，所属行业多为银行、保险和建材等传统大行业；A股对H股溢价的占比为72%，最高溢价幅度接近80%，且溢价高的公司相对于折价高的公司而言，市值水平要低得多。
原本以为，随着沪港通、深港通的开通，“A+H”的溢价率应该会大幅下降，因为境内外投资者都可以通过两地市场“价差”的存在，来投资“同股同权”的相对低价公司。但事实却并非如此，目前，所有的“A+H”股票中，A股对H股100%溢价，已经没有折价的股票了。其中有7只股票的溢价率超过80%。其中某证券公司A股价格在2012年10月末，对H股的折价率超过10%，如今溢价率高达50%（见图4.4）。
图4.4 北向资金流动与恒生“A+H”股溢价率变化
资料来源：Wind，中泰证券研究所。
如今，通过陆港通，内地投资者的投资规模已经成为香港股市中占比最大的“境外投资”，但为什么没有让H股的估值水平提升呢？经过观察发现，“A+H”溢价率小的，往往是那些处在“好赛道”上的行业股，如医药生物、新能源汽车、先进制造业等，而溢价率高的，往往是赛道不好股票。
放着港股市场中如此便宜的股票不买，而去追逐A股市场中的高市盈率股票，逻辑是什么呢？似乎没有，即便有最多也是一些经不起推敲的“故事”。那么，究竟为什么国内投资者喜欢讲故事而不爱算估值呢？
我在《中国投资者为什么爱讲故事不爱算估值》这篇文章中，做了这样的推测：是否可以从中国传统思维的特性上来寻求解释呢？从思维习惯看，与西方人相比，我们的形象思维比较发达，而逻辑思维相对偏弱（尤其是形式逻辑偏弱，辩证逻辑较强）。
在中国对外开放程度比较高的今天，中国人喜欢到境外参与博彩活动已为世人所知。根据澳门统计及普查局的数据，2002-2010年，澳门博彩业收入从235亿澳门元上升至2 691亿澳门元，9年增长了10倍，且2010年的收入已经是拉斯维加斯博彩业收入的4倍。而在澳门消费的主体人群来自内地。喜好博彩，本质上是希望通过参与亏损概率较大的不确定性活动获得高回报，这与理性投资活动存在明显分野。
剔除内幕交易和操纵市场这两种违法行为，投资的盈利模式不外乎两种，一种是大家所熟知的价值投资，即价值发现，挖掘被低估的品种，然后等待价值实现；另一种是揣摩市场偏好，如凯恩斯的“选美理论”：自己认为被低估的未必会涨，但大家都喜欢的投资品一定会涨。据说凯恩斯后来就是靠这种方法扭亏为盈，在股市上赚了大钱。
但这种方法的难点在于，它属于金融行为学的范畴，缺乏一套可实操的方法，所以实际操作起来很难被掌握，会陷入“子非鱼，安知鱼之乐”“子非吾，安知吾不知鱼之乐”这样的迷宫里。
2020年是我国沪深交易所成立的30周年，与美国股市200多年的历史相比，还是很短。而美国股市从一个散户市场发展成为以机构投资者为主导的市场，花了70多年的时间，所以我们对中国资本市场的发展还是应该充满信心。例如，2017年以后，中小盘绩差股的跌幅明显加大，出现了估值回归的局面。2020年以来，全市场自由流通市值排序后50%的公司，市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%。
因此，所有的这些问题实际上都是发展中的问题，只要多采取市场化的规则和手段，少用行政管控手段，则很多扭曲的现象就可以被化解，要严格执行如注册制、做空机制、IPO（首次公开发行股票）市场化定价机制、退市制度等制度。
[1]原文发表于2020年9月，本书对部分数据和内容做了更新。