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第七章 公司的负债水平：是否有能力偿还？
第七章 公司的负债水平：是否有能力偿还？
一家公司的负债永远是公司最重要的组成部分之一。合理的负债是没有问题的，甚至是必需的。但是，过高的负债率则会让公司背上沉重的负担，这样的公司往往很难成功。过高的负债率还意味着公司破产的风险更大，一旦公司宣布破产，股东就将面临血本无归的悲惨境遇。对于某些资本密集型行业的企业来说，它们的项目需要大量的资金投入，仅靠发行股票集资是不够的，这些企业有较高的负债很正常。比如说，大型制造业企业往往需要不断地更换厂房和设备，才能保证生产的效率。汽车制造企业每几年就要更换汽车生产线，这都需要大量的资本投入，而所需的资本往往来自于贷款。
问题1：
公司的总体负债水平是否在合理的范围之内？公司是否有能力偿还这些负债？
一般来说，我不建议投资者选择资本密集型企业的股票。但是，如果你发现了一家被市场低估的资本密集型企业，你当然还是可以考虑投资这家公司。如何判断一家公司的负债水平的高低呢？最直观的方法是把该公司的负债水平和同行业竞争公司的负债水平作一个直接比较。另外一个简单易行的判断标准是，公司的总负债相当于多少年的净收益。如果公司可以用5年或5年以下的净收益还清所有负债，那么一般认为这个负债水平是可以接受的。
除此之外，你还应该搞清楚公司的流动负债什么时候到期。如果流动负债还贷期在即，那么公司有没有制定具体的还贷计划？这些还贷计划是否切实可行？如果公司的负债是以债券的形式存在的，说明这种负债的风险较低。长期债券是公司各种负债形式中最好、最安全的。
每个国家的经济都会不断地重复一轮又一轮的经济周期：衰退、复苏、繁荣，然后再一次进入衰退期。通常在经济繁荣期，公司贷款较为容易，因此很多公司会在经济繁荣的时候大量负债，以此提高营业额，扩大公司规模。只要经济状况不恶化，公司通常能够比较轻松地偿还贷款，但是一旦经济进入衰退期，公司营业额就会随之下降，很多公司偿还贷款就变得很吃力。所以，在经济衰退期，要特别注意公司的负债和还贷情况。
问题2：
公司的短期负债水平是否在合理范围内？公司是否有能力偿还这些负债？
短期负债是指公司必须在一年内偿还的债务。在公司的资产负债表上，短期负债（又称流动负债或当期负债）会被单独列出来。短期负债包括即将到期的贷款，还包括长期负债当期应付的利息。不管是哪种形式的负债，只要这些负债需要在短期内偿还，公司就必须有足够的资金用于还贷。短期负债可以用以下这些资产来偿还：现金或现金等价物、短期投资、应收账款、隐蔽资产或是即将产生的现金流。如果一家公司没有足够的资产来偿还短期负债，请坚决不要考虑投资这类公司，短期还贷能力的缺失意味着公司随时可能会破产。
很多超小型企业都存在短期还贷能力不足的问题。这种企业的股价可能在每股1~5美元之间，对于这种超小型企业，你应该特别谨慎地对待。如果你收听这种公司的新闻发布会，通常公司的管理层都会发表一些过度自信的言论，比如“我们正在试图重组我们的短期负债，公司有信心在负债到期之前偿还债务”，或者“我们正在与某些金融机构协商，近期有望获得更多的资本”。请不要轻信类似的言论，也不要冒险投资这样的企业。因为一旦贷款重组失败或者未能筹集到额外的资金，公司立刻会面临破产。如果你确实想投资这类公司，请一定等到它确实筹集到还贷资金以后再行动。
如果你觉得公司虽然现金或流动资产不足，却可以通过出售其他类型的资产来偿还短期债务，在这种情况下，你也需要详细地研究公司的具体资产情况，切不可盲目乐观。确实，很多公司都有一些隐藏的资产，或者有一些独立的部门或收购的子公司，理论上说，公司确实可以变卖这些资产用来偿还短期负债。但是，这样的情况需要非常谨慎地分析研究。这些资产到底能变现多少钱？能多快变现？有没有什么限制条件？这些问题都是需要认真考虑的。如果经过研究，你认为公司有能力偿还短期负债，那么你就可以继续持有该公司的股票，甚至可以抓住这个时机买进或增持该股票。如果你的研究是正确的，那么公司从困境中走出来的时候，很可能就是你发大财的时候。
问题3：
公司的流动比率是多少？
流动比率是显示公司短期还贷能力的一个指标。流动比率的计算公式如下：
流动比率 = 流动资产÷流动负债
其中，流动资产包括现金和现金等价物、应收账款、存货和其他流动资产。
流动负债包括应付账款、即将到期的负债和其他流动负债。
如果公司的流动比率小于1，这是一个非常不好的信号。流动比率小于1意味着公司的流动资产少于流动负债，也就是说，公司所有的流动资产加起来都不够偿还即将到期的负债。对于这样的公司，投资者必须特别谨慎。而如果公司的流动比率大于2，则说明公司的短期还贷能力很强，可以轻松偿付即将到期的负债。一般来说，只有流动比率大于1的公司才是值得考虑的投资机会。
当然，如果一家公司的流动比率小于1，并不表示公司就一定会破产。正如前面提到的那样，你可以深入地研究这家公司的资产，看看有没有什么隐蔽资产可以变现还贷。
为什么要如此辛苦地进行这种深入的研究呢？因为一旦一家公司的流动比率小于1，大部分的投资者会尽快地把这种危险的垃圾股抛掉。公司的股价会变得非常低，这是一个潜在的买入机会。
当然，你绝对不能因为一只股票价格低廉就盲目购入。正如我一再强调的，购入之前，你必须认真研究股票研究清单上的每一个条目，确定公司有能力偿还短期负债，确定公司有起死回生的机会。只有经过充分细致的研究，你才能真正地了解公司的情况，做出理智的投资决定。投资流动比率小于1的公司股票，你可能会获得很高的回报，当然，这种投资的风险也很大。一般情况下，我建议这种高风险的投资最多只能占到你的投资总额的2%~5%。有些时候，这些公司能够快速变卖资产，偿还短期负债，从而起死回生；有些时候，远水难救近火，公司因为短期流动性的缺失而很快跌入破产的深渊。这些潜在的风险，你都需要列入考虑范畴。不管怎样，我需要再次强调一点：就算你有足够的理由和信息，相信流动比率小于1的企业能够通过其他方法偿还短期负债，你仍然必须仔细研究这张股票研究清单上的所有其他条目，只有全面考虑所有的因素，你才能做出理智的投资决策。
比如说，我们可以看看美国拉斯韦加斯金沙集团（LVS）的例子。金沙集团的股价走势如图7–1所示。由于金融危机的冲击，拉斯韦加斯金沙集团的营业额大幅快速下跌。当时，该公司在世界各地拥有不少在建项目。
图7–1 美国拉斯韦加斯金沙集团的股价走势和日成交量图
2007年9月，金沙集团的股价曾经高达每股133美元。而到了2009年3月，公司的股价居然暴跌至每股1.38美元。这背后的原因，就是金融危机所造成的公司营业额下降和高额负债。后来，金沙集团的创始人谢尔顿·盖瑞·阿德尔森通过一笔私人较易，以发售可转换优先票据的形式，为公司筹集到一笔4.75亿美元的资金。正是因为这笔资金的注入，金沙集团的股价开始回升。在收到关于这笔注资的消息以后，我对金沙集团又有了信心，我相信它已经挺过了最艰难的时刻，相信它不会走上破产的道路。于是，我于2009年4月以每股约6美元的价格买入了金沙集团的股票。我持有金沙股票大约为期1年的时间。2010年5月，我以每股约24美元的价格将这只股票抛出。短短13个月里，金沙集团的股票给我带来400%的回报率。
当然，如果我能够更早地买入金沙集团的股票（2009年3月的股价仅为每股1.30美元），并于2010年5月抛出，我可能就可以获得1 800%的回报率。但是，2009年3月的时候，没有足够的证据表明金沙集团可以挺过这次债务危机。我知道金沙集团有很多资产，只要能把资产变现，偿还短期负债就不是问题；但是，我不知道这些资产需要多久才能变现。当金沙公司的创始人谢尔顿·阿德尔森找到了注资，我觉得我对公司的起死回生已经有了足够的信心，我认为金沙集团破产的风险已经很小了，所以我果断出手购入，获得了令人满意的400%的回报率。
现在，让我来算算几家具体公司的流动比率。
在2010年第三季度，可口可乐公司（KO）的流动比率是：
流动比率 = 231亿美元÷172.7亿美元 = 1.33
1.33的流动比率还是很不错的，作为可口可乐公司的投资者，完全不需要担心它的短期还贷能力。
那么，固特异轮胎公司（GT）的情况又如何呢？2010年第三季度末，固特异轮胎公司的流动比率是：
流动比率 = 84亿美元÷49.3亿美元= 1.70
在短期流动性方面，固特异轮胎公司也是合格的。
问题4：
公司有多少长期负债？公司是否有能力偿还这些长期负债？
当然，没有长期负债的公司是最理想的。有些公司可能出于以下的原因而没有任何长期负债。
1. 有些产业是非资本密集型的，这种行业的公司并不需要很多的资本进行投资，也就没有必要长期借贷。比如说，服务业的公司通常对资本投资的需求很小，很多服务性企业是没有长期负债的，比如软件业的微软和甲骨文公司，外包服务供应商印孚瑟斯技术有限公司和高知特公司，提供金融数据的穆迪投资者服务公司和从事金融服务业的费哲公司等。
2. 巴菲特喜欢投资这类没有长期负债的公司。巴菲特认为，没有长期负债意味着公司的破产风险很小，这样的公司能为股东创造更多的长期价值。另外，没有长期负债也使得公司省下了不少利息的支出，这又进一步提高了公司的利润。
3. 没有长期负债可能是公司竞争力强的一个标志。当公司的竞争力强、利润高，公司的现金流也会更加充足。当公司自己产生的现金流已经足够满足公司的发展和再投资的需求，这样的公司就根本没有借贷的必要。如果一家公司能够做到这一点，那么它很可能是一家十分优秀的公司，这样的公司会给投资者带来长期稳定的回报。
4. 有持续竞争力的公司通常在市场上占据不可撼动的地位，对这样的公司来说，即使原材料的价格上升，它也可以通过提高售价的方法来保持稳定的利润率。于是，公司可以用留存收益来作为公司发展的资金来源，而无须依赖贷款。这样的公司无疑是优秀的公司，成为这种公司的股东，长期回报将会十分稳定。如果你发现了一家没有长期负债、市场竞争力强、股价又很合理的公司，那么大胆买入并长期持有它的股票吧。你的眼光和耐心会给你带来丰厚的回报。
虽然没有长期负债是一件好事，但你并不需要只投资于没有长期负债的公司。很多公司虽然有长期负债，却有着很好的还贷能力和发展潜力，错过这样的公司将是一件很可惜的事情。对于某些行业来说（比如大型制造业），行业内不可能存在没有长期负债的公司，这是行业的性质决定的。当你研究这种行业内的公司时，你需要考虑的是：公司的长期负债水平是否合理？公司有没有能力偿还这些长期负债？
首先，我们应该弄清楚什么是“合理的负债水平”。如果公司只需要4~5年的净收益就能还清资产负债表上的所有长期负债，那么这家公司的负债水平就是“合理的”。这样的负债水平不会给公司带来太大的负担和风险。每年，这些长期负债会产生利息和当期需要偿还的本金，如果公司的现金流是上述支出的两倍或以上，那么，公司的还贷压力并不算大。现金流足以应付债务清偿的需求，并且还有一定富余，这大大地降低了公司破产的风险。
投资者应该具体分析这家公司有哪些种类的长期负债。可赎回银行贷款和商业票据是最不好的长期负债形式。可赎回银行贷款一般会附加很多债务契约，只要公司的营业额突然下降，或者银行因为其他原因认为公司的清偿能力有问题，银行可以随时要求公司提前还贷。这种负债给公司带来了很大的风险，投资者应该搞清楚这种高风险的负债占公司长期负债总数的比例。如果这个比例过大，则需要格外小心。当然，如果公司在过去10年的现金流一直稳定、充裕，那么高风险的负债也不一定是一个很大的问题。
从筛选公司的角度来说，公司最好的负债形式是期限长、利率低的公司债券。发行这种债券的公司很久以后才需要开始偿还本金，而且有的公司债券还允许公司推迟支付利息。这种性质的长期负债对公司来说风险低、压力小。
现在，让我们来比较一下可口可乐公司（KO）和固特异轮胎公司（GT）的长期负债情况和赢利状况的关系。
可口可乐公司2000~2009年的长期负债情况如下：
表7–1 可口可乐公司负债情况
年份 长期负债（百万美元） 净收益（百万美元） 多长时间的净收益可以还清长期负债？
2000 835 2 177 5个月
2001 1 219 3 979 4个月
2002 2 701 3 976 8个月
2003 2 517 4 347 7个月
2004 1 157 4 847 3个月
2005 1 154 4 872 3个月
2006 1 314 5 080 3个月
2007 9 329 5 981 1.6年
2008 2 781 5 807 6个月
2009 5 059 6 824 9个月
可口可乐的数据看起来很不错，公司通常只需要不到一年的净收益就可以还清所有长期负债，这样的长期负债水平是非常合理的。
那么，固特异轮胎公司的情况又如何呢？我们来看看下表的数据。
表7–2 固特异轮胎公司负债情况
年份 长期负债（百万美元） 净收益（百万美元） 多长时间的净收益可以还清长期负债？
2000 2 350 40.3 58年
2001 3 204 –204 无法计算
2002 2 989 –1 106 无法计算
2003 4 826 –802 无法计算
2004 449 115 4年
2005 4 742 239 20年
2006 6 563 –330 无法计算
2007 4 329 139 31年
2008 4 132 –77 无法计算
2009 416 –375 无法计算
不用我多作解释，上面的表格已经充分地反映了固特异轮胎公司和可口可乐公司的差距。从长期负债水平的角度来说，可口可乐公司的状况良好，而固特异轮胎公司的情况就有些糟糕了。在这一点上，任何投资者都应该更偏向于投资可口可乐公司，而不是固特异轮胎公司。
问题5:
公司的利息支出大不大？
稳健的、有竞争力的公司的利息支出往往很少，甚至几乎没有。如果你发现一家公司的财务报表上没有任何的利息支出，这是一个非常好的信号，这意味着这是一家零负债的公司。
但是，从另一方面来说，投资者也不应该回避那些有利息支出的公司。正如前面提到过的，有些行业的公司必须有一定的负债，利息的支出也是不可避免的。只要利息支出占营业利润的比例在一个合理的范围内，利息支出是完全可以接受的。而如果这个比例太高，投资者就应该格外小心了。利用财务报表上的信息，可以计算出公司的利息支出占营业利润的比例是多少，你需要把2000~2009年的数据都算出来。如果2000~2009年间，这个比例保持稳定或是有所下降，那么公司的还贷能力是有一定保证的。而如果这个比例有上升的趋势，则说明公司的还贷能力正在下降，这是一个负面信号。
现在，我们来算算可口可乐公司的利息支出占营业利润的比例是多少。
表7–3 可口可乐公司利息支出占比
年份 利息支出（百万美元） 营业利润（百万美元） 利息支出/营业利润（%）
2000 447 4 464 10.10
2001 289 6 155 4.69
2002 199 6 264 3.17
2003 178 6 071 2.93
2004 196 6 591 2.97
2005 240 7 017 3.42
2006 220 7 246 3.03
2007 456 8 532 5.34
2008 438 9 862 4.44
2009 355 9 780 3.62
平均来看，可口可乐公司的利息支出只占营业利润的4.36%，而且波动也不大，一般都在2.5%~4%的区间之内。利息支出只占营业利润的一小部分，并且比例稳定，这是一个很好的信号。就像我们前面说过的一样，稳健的、有竞争力的公司应该只有很少的利息支出。
现在，我们把同样的计算公式套用到固特异轮胎公司的数据上。
表7–4 固特异轮胎公司利息支出占比
年份 利息支出（百万美元） 营业利润（百万美元） 利息支出/营业利润（%）
2000 283 1 173 24.13
2001 292 926 31.53
2002 241 915 26.34
2003 296 –549 无法计算
2004 369 1 457 25.33
2005 411 1 706 24.09
2006 451 1 256 35.91
2007 566 1 677 33.75
2008 397 1 434 27.68
2009 311 900 34.56
2000~2009年，固特异公司的利息支出占营业利润的平均比例为29.26%，而可口可乐公司的这一比例只有4.36%。哪家公司更值得投资，已经非常明显了。在2003年，固特异轮胎公司的营业利润甚至是负数。其实，固特异公司在轮胎行业里还是相当有竞争力的，但是因为轮胎行业是一个资本密集型的产业，所以固特异的利息支出比例相对较高。一般来说，我不建议投资者购买这类行业的股票。
问题6：
公司有没有优先股？
优先股是相对于普通股而言的，在利润分红和剩余资产分配的时候，优先股比普通股有着更高的优先级。优先股的持有人享受固定数额的股息，而且优先股的持有者还有权把优先股按一定比例兑换成普通股。如果公司破产或解散，那么清算的时候，必须先支付优先股股东应得的权益，然后才轮到普通股股东。当公司派发股息的时候，也是先派发给优先股股东，再派发给普通股股东。因为上述的原因，优先股其实是企业负债的一部分，而且是一种成本很高的债务，因为公司不仅要付利息，优先股也具有与普通股一样的增值潜力。如果一家公司没有发行优先股，或者只发行过很少的优先股，这是一个优势。当然，你也不必完全排斥有优先股的公司。与负债一样，只要公司有能力按时付清股息，并且对如何偿还优先股的本金有着切实可行的计划，那么发行优先股并无什么不可。
在金融危机期间，巴菲特投资50亿美元买入高盛集团的优先股。这些优先股每年有10%的固定股息，而且还附加了能以每股115美元购入高盛集团普通股的权证。通过投资高盛集团的优先股，巴菲特不仅能够坐收稳定的股息收入，还能从高盛集团的股票升值中获利。此外，巴菲特还投资30亿美元买入通用电气公司（GE）的优先股，通用电气公司的优先股同样有10%的固定股息，而且还附加了以每股22.5美元购入通用电气普通股的期权（总共可购入价值30亿美元的通用电气普通股）。
一般来说，只有当公司筹措资金比较困难的时候，公司的管理层才会考虑发行优先股。一家公司应该随时保持手头有足够的资金，才能够从容地应付意外情况的发生。巴菲特总是在伯克希尔·哈撒韦公司的账面上保留充裕的现金。在公司的年会上，常常有股东质问巴菲特这样做的原因，巴菲特的回答总是一样的：我们需要在手上留有足够的现金，以备不时之需。万一我们的子公司需要现金，我们就不需要把自己的命运交到别人手上。正是充足的现金储备让巴菲特能够抓住机会，买入高盛优先股这类优质股票，伯克希尔·哈撒韦公司的股东也从中获得了丰厚的回报。在同等条件下，投资者应该选择没有优先股的公司，因为没有优先股意味着不必支出固定的股息，也意味着普通股股东的权益不会被稀释。