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第二十四章 安全边际市场价比内在价值低25%的股票才能购买
第二十四章 安全边际市场价比内在价值低25%的股票才能购买
在前面的章节中，我们已经详细地介绍了内在价值的计算方法。在计算公司内在价值的时候，我们通过公司过去的股东收益的走势，来预测公司未来股东收益的趋势。对任何一家公司来说，未来都可能充满着各种各样的挑战：宏观经济情况可能会恶化，经济增长趋势放缓，甚至进入萧条期；公司所处的行业可能会陷入暂时的低谷；公司经营也可能出现各类问题和困难，导致营业额和利润下降。在进行股票分析的时候，这些潜在的风险都是应该被充分考虑的。我们的目标是：即使上述这些负面情况真的发生了，我们也想保证投资不会亏本。怎样才能实现这个目标呢？这就需要我们在进行股票分析的时候，引入“安全边际”这个概念。如果能以比公司内在价值更低的价格买入该公司的股票，我们就有了一个安全的缓冲层，保证我们即使在公司价值下降的时候也不至于亏本。我们投资时的买入价越低，这个缓冲层也就越安全。
比如说，如果计算显示，一家公司的内在价值是每股30美元，而我们以每股20美元的价格买入了这家公司的股票，那么买入价比内在价值低了33%，这33%的比例就是我们的安全缓冲层。如果我们能以内在价值的1/2甚至更低的价格买入，那当然就更为理想、更为保险了。买入价比内在价值低得越多，投资的安全系数就越高，投资的回报率也就越高。
如果你能以比内在价值低1/2的价格买入一只股票，并长期持有，直到股票价格等于其内在价值时才抛出，你的投资回报率会是多少呢？我们不妨来详细地计算一下。
情景1：假设买入价比内在价值低50%。
公司内在价值：每股25美元
平均买入价：每股12.5美元
持有期：2年
I=复合年回报率
则 I=[（25÷12.5）1/2–1] ×100%
复合年回报率是41.42%。
情景2：假设买入价比内在价值低25%。
公司内在价值：每股25美元
平均买入价：每股18.75美元
持有期：2年
I=复合年回报率
则 I=[（25÷18.75）1/2–1] ×100%
复合年回报率是15.47%。
情景3：假设买入价比内在价值低75%。
公司内在价值：每股25美元
平均买入价：每股6.25美元
持有期：2年
I=复合年回报率
则 I=[（25÷6.25）1/2–1] ×100%
复合年回报率是100%。
从上面的计算中可以看出，买入价（或者说买入价和内在价值的关系）对最终的投资回报率有非常大的影响。当买入价从内在价值的75%下降到25%时，最终的复合年回报率上升了84.53%，这个差别是相当大的。所以说，要想取得高额回报，最重要的一点就是要找到市场价比内在价值低很多的公司进行投资。这样的机会并不是随时随地都存在的，但是当宏观经济状况恶化（例如金融危机来临的时候），股票市场大幅缩水的时候，往往就会出现这类不可多得的机会。这种时候，你需要眼疾手快，找到一家市场价大大低于内在价值的公司，将手上的大部分资金投入购买该公司的股票。如果你的判断正确，这样的投资日后会给你带来丰厚的回报。
在挑选股票的时候，对于不同情况的公司，对买入价的要求也应该有不同的标准。比如说，一家公司的经营状况稳定，过去10年间的利润一直以每年超过15%的速度增长，而且未来营业额和利润的不确定性也都较小。对于这类公司，如果能以比内在价值低25%的价格购入其股票，就已经相当理想了。确实，表面看来25%的折扣并不算很大，但是别忘了公司高速增长的潜力和相对较小的风险对你来说是十分有利的。
巴菲特对可口可乐公司的投资，就是这样的一个例子：
“我们喜欢资本回报率高的公司，尤其是那些有望一直保持高资本回报率的公司。比如说，上次我们投资可口可乐公司股票的时候，可口可乐公司股票的市盈率大约是23倍。而如果我们用当时的买入价，除以现在可口可乐公司的每股收益，市盈率只有5倍左右。对于一家能保持高资本回报率的公司来说，投入的资本会像滚雪球一样快速增长。对于这样的企业，虽然当时的买入价可能看起来很高，但是和日后的股价一比较，就会觉得绝对物有所值。”
为什么说这样的企业即使是高价买入，也是值得的？秘密就在于公司利润增长的速度。1988年，可口可乐公司的股价并不比公司的内在价值低很多，如果巴菲特因此而不愿意投资于可口可乐公司，他就不会在之后的22年中取得如此喜人的回报率。对于可口可乐这样的优质公司，公司的市价几乎永远不会低于内在价值的75%。所以，考虑购入这类高增长、低风险的优质公司的时候，对买入价的要求不能过于苛刻。
但是，如果你考虑购入的是高风险行业的股票，例如高科技股，你对买入价的要求就应该更严格一些。只有当买入价和内在价值的差距足够大时，你才应该考虑买入这类公司的股票。这是因为这类公司的利润波动大、竞争压力大、产品周期短，这些都大大地加大了投资的风险。以著名的英特尔公司为例，英特尔公司的微处理器产品，研发速度每18个月要翻一番。一旦英特尔无法跟上这个步伐，或是在新产品的研发上稍有滞后，公司的利润就会迅速受到影响。对于这类高风险公司，投资者当然必须要求买入价比公司的内在价值低很多。当公司的利润突然下降，公司的股价也会跟着“跳水”。虽然如此，只要你的买入价比公司的内在价值低很多，那么这块安全缓冲带就能保证你在股价“跳水”的时候也不至于赔钱。
当然，即使你的买入价低于公司的内在价值，也无法保证你永远不会赔钱。短期来看，基于各种各样的原因，股票的市场价可能会非常严重地偏离公司的内在价值。这种偏离是非理性的，但却是实实在在地存在的。只要你充分相信自己的判断，认为自己计算的内在价值是正确的，那么，不管市场怎样波动，你都没有理由惊慌。相反，你还应该意识到，股价非理性降低的时候恰恰是增持这只股票的最佳时机。
买入价是投资成功的最重要因素之一。如果股价不能比公司的内在价值低25%或更多，就绝对不要考虑购入这只股票。这是一条你应该随时随地牢记的股票投资法则。即使你选择的企业再优秀、再成功，只要买入价不合理，你就很难获得高额的回报。如果你能以很优惠的价格（也就是比内在价值低很多的价格）买入股票，即使是一家很平庸的企业也能给你提供丰厚的回报。
比如说，你打算购入一家资产丰厚但是目前正处于财务和经营困境中的企业。只要你的买入价比公司的净资产价值还要低，那么不管公司的经营情况如何困难，哪怕公司最终破产清算，你也仍然能够获利。
购买任何一只股票前，请先别忙着计算获利的可能性，而是首先估计一下赔本的风险有多大。不妨这样问问自己：投资这只股票，赔本的概率是多少呢？记住，买入价比公司的内在价值低得越多，赔本的概率就越小，潜在的回报率也会越高。
为了说明这个问题，在这里，我想提一下我投资RCM技术公司的例子。RCM技术公司是一家几乎名不见经传的信息技术公司。我于2008年第四季度到2009年第一季度间，多次分批购入RCM技术公司的股票，购入价为每股1~1.5美元。RCM技术公司主要分为3大部门：
1. 信息技术部门：主要为美国标准普尔500指数覆盖的公司提供信息技术解决方案和技术支持服务。
2. 工程部门：主要提供工程设计方面的专业人员和项目建设的管理人员。
3. 商业部门：主要提供医疗保健方面的专业人员。
当时，RCM技术公司的市值大约是1 300万美元，而美国经济正处于萧条阶段，技术人员的外派行业状况也相当低迷。随着经济的复苏，RCM技术公司也开始逐步恢复活力。按照本书之前讲述的股票分析清单，我逐项分析了RCM公司的各方面情况，并计算出公司的内在价值约为每股3美元。当时，公司的股价在每股1~3美元的范围内波动，也就是说市场价格比内在价值低了50%~66%。因此，我十分肯定，目前这家公司正被市场低估，这是一个绝佳的买入时机。
除了考虑公司市值和内在价值的关系，我还考虑了RCM技术公司的清算价值。所有的分析都显示，以当时的价格买入RCM公司的股票是一个极好的投资机会。我对自己的判断十分自信，于是我用手头资金的20%购买RCM技术公司股票。在此，我要解释一下清算价值的具体计算方法。2008年年末，RCM技术公司应收账款总计6 200万美元，现金约为85万美元，其他流动资产约为300万美元。所以，RCM公司当时的流动资产总额大约是6 670万美元。
RCM技术公司当时的流动负债总额是2 340万美元，公司没有任何的长期债务。
正如前文解释过的，应收账款是不可能100%收回的。我保守地假设RCM公司能够收回75%的应收账款，于是，应收账款的净值就是4 650万美元。公司的现金是85万美元。
我也保守地假设公司在破产清算的情况下，其他流动资产无法收回，300万美元的资金完全忽略不计。
于是，RCM公司清算时能收回的流动资产是4 737万美元，而流动负债是2 340万美元。
这两个数字相减，就得到公司的清算价值，这一价值是2 395万美元。
当时，RCM技术公司的流通股份总计1 319万股。也就是说，即使RCM公司破产，每股股票的清算价值为1.81美元。注意，上述计算都是基于最保守的估计。一般来说，剔除呆账、坏账，公司的应收账款可以收回90%以上，而我假设RCM公司只能收回75%，这真的是非常保守的估计了。2009年3月，RCM公司公布了2008年的财务报表以后，公司的股价一度在每股0.90~1.22美元的范围内波动。此时的股价比公司最保守的清算价值还要低32.5%~45%。基于这样的情况，我判断买入RCM技术公司的股票是一笔相当安全的投资。我的平均买入价大约是每股1.15美元。
RCM技术公司的股价变化如图24–1所示。
图24–1 RCM技术公司的股价走势和日成交量图
2010年6月，另一家信息技术公司CDI公司曾有意以每股5.20美元的价格收购RCM技术公司。但是，CDI公司的董事会认为每股5.20美元的价格过高，并以此为理由否决了上述交易。后来，RCM技术公司的股价逐渐反弹到了每股4.5~5美元，我在这个价格区间内抛出了手上的RCM公司的股票，平均卖出价约为每股4.75美元。在1年半的时间内，我的这笔投资的回报率高达360%，换算成复合年回报率是每年134.8%。
即使你发现了一家十分优秀的企业，即使这家企业通过了股票研究清单上的每一个条目的测试，但只要公司的股价接近或超过公司的内在价值，你就应该坚决拒绝购入这只股票。给自己定下一条规矩：如果股价没有比内在价值低25%或以上的股票绝对不要购买，而不管其他方面的条件多么诱人。这个规矩可以帮你有效地避免永久性的资本损失。如果你看中的股票不符合上述条件，你可以把这只股票放在你的监控列表上，并持续关注这家公司的股价变化。与此同时，你应该积极寻找符合上述条件的股票，趁低买入。