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第二十三章 如何准确地预测出一家公司的未来价值？
第二十三章 如何准确地预测出一家公司的未来价值？
首先，我想请你思考这样几个问题：
第一，为什么投资者要投资购买一家企业的股票？
答案是：为了获得公司的未来收益。
第二，如何预测和计算公司的未来收益？
答案是：我可以从公司过去收益的历史数据中找到规律，按此规律对公司未来的收益情况做出预测和判断。
第三，如何知道公司的价值？如何才能计算出公司的真正价值（内在价值）呢？
答案是：从公司的历史收益数据中，我们可以发现一些规律，摸清公司发展的势头，从而预估出公司的未来收益情况。然后，有了未来收益，我们就可以通过折现计算，算出公司未来收益的现值，这个现值就是公司的真正价值。本杰明·格雷厄姆曾经这么说过：“只要将企业从今天开始直到无穷远的未来的所有自由现金流，以一个合理的无风险的利率折现，就能算出任何一家企业的真正价值。”
计算内在价值并非客观的科学。我们需要做出许多假设和预估，确定公司的各项参数，比如未来收益、贴现率，以及未来股份的稀释情况等。不可否认的是，这些参数的确定包含了我们的主观判断。因此，不同的人、不同的假设和判断，会对同一家公司的价值得出截然不同的计算结果。在确定这些参数的时候，我们应该谨慎起见，尽量使用保守的估计。下面，我们来对这些参数进行逐条地讨论和分析。
未来收益情况
公司未来的收益情况，就是指在今后的所有年份里，公司每年的利润（收益）是多少。一般来说，我们用净收益来衡量公司的利润，而巴菲特却喜欢用股东收益来代替净收益。在净收益的基础上，我们要加上非现金支出，再减去资本投资，才能得到公司的股东收益。
折旧和摊销
当你买入一台新的机器设备，你需要花费相应的费用。然后，购买设备的投资要通过折旧的方式逐年计入公司的成本之中，而折旧的年限和方式则视机器设备的寿命和性质而定。比如说，2010年，一家企业花10万美元购入一台机器设备，会计法则不允许企业一次性将这笔10万美元的支出全部计入2010年的公司成本中。如果这台机器的使用寿命是10年，那么，你应该分10年时间把这笔10万美元的支出以折旧和摊销的方式计入成本。比如说，在2010年，你可以计提折旧成本为1万美元；2011年，再计提折旧成本为1万美元；以此类推，直到10万美元全部折旧完。
资本投资
为了保证正常的生产经营活动，保持企业的竞争力，企业每年需要进行一些资本投资（又称资本性支出），比如改建厂房、更新设备等。如果没有这些资本投资，公司的生产效率就会被同类企业超越，市场份额也会被竞争者夺走。资本性支出是非常重要的企业投资，几乎任何企业都会把净收益的一部分用于资本性支出。
股东收益是衡量股东能从企业获得多少收益的一个指标。对于股东收益的计算，巴菲特使用这样一个公式：
股东收益=期末净利润+ 折旧和摊销–公司资本性支出
在对公司的未来收益作折现计算的时候，我们应该用股东收益，而不是用净收益代表公司的未来收益。在作股票分析的时候，我们应该计算公司过去10年的股东收益增长率。从股东收益的历史增长趋势中，我们可以窥知股东收益的未来增长情况。
比如说，假设在2001~2010年，某家公司的股东收益以每年25%的速度持续增长，这是否意味着未来股东收益会继续以每年25%的速度增长呢？并非如此。在预测公司未来的收益增长时，应该尽量使用保守的股价，具体原因有如下几条：
·25%的高增长率可能是繁荣的经济环境造成的。即使2001~2010年的宏观经济状况都很好，也不表示未来不会出现经济放缓甚至萧条的情况。预测一家公司未来收益状况的时候，一定要考虑宏观经济周期的变化可能带来的风险和影响。
·公司规模是一个一定要考虑的重要因素。正如前文中多次提到过的，中小型企业可以高速增长，因为这类公司尚未进入成熟期。一旦公司规模达到一定水平，就绝对不可能再以非常高的速度无休止地增长下去。这是商业社会的客观规律，必须予以尊重和重视。
·公司可能存在着竞争者或潜在竞争者，竞争者会推出类似的产品和服务，而竞争的压力必然会拉低公司股东收益的增长速率。
·你研究的公司可能属于周期性行业。对于这类公司的经营性质和营业收入规律，你应该深入研究、充分了解。
未来总是存在着不确定的因素。不管多么成功的公司，也不可能永远避开困难和挑战。这些因素和风险，你都应该考虑在内，对未来的股东收益做出谨慎和保守的预估。这是计算公司内在价值的第一步。
贴现率
要计算公司的内在价值，除了要估计公司的未来收益，还必须找到合适的贴现率，才能通过折现计算，算出公司未来收益的现值。对于贴现率的选择，巴菲特建议使用美国政府发行长期国债的利率作为贴现率。
考虑一下这样一个问题：如果你的钱不用于投资购买这家公司的股票，你还有哪些其他的投资选择，而这些其他的投资选择能够为你带来的投资回报率又如何呢？这个投资回报率就是你手上资金的机会成本，也是你应该用来计算公司内在价值的折现率。如果你觉得你正在考虑的这家公司的经营风险要大于你手上其他投资机会的风险，那么你可以在折现率的基础上加上一个风险升水。因为公司的经营有一定的风险，未来的股东收益也不是完全确定的，风险升水就是用来衡量这种不确定性的。不同企业的经营风险有高有低，股东收益的不确定性也有大有小。比如说，可口可乐公司和宝洁公司的经营相对稳定，股东收益的不确定性也比较小，所用的贴现率就应该较低。对于这些比较安全的公司，我们应该选择一个比较小的风险升水。而另外一些企业，比如高科技行业的企业的经营风险要大得多，股东收益的不确定性也很高。对于这类高风险企业，我们就应该选择一个较高的风险升水。在实际操作中，像可口可乐公司这类比较稳健的大公司的贴现率大约是15%，而高科技公司如思科公司的贴现率则为20%~25%。
股份稀释
如果你所掌握的资本雄厚，能像巴菲特一样把一家公司的所有股份都买下来，那么你不需要考虑股份稀释的问题。但是，一般的投资者只能购买公司的一部分股份，这时候股份稀释就是一个需要考虑的因素了。一旦这家公司在未来需要额外的资本，公司的管理层就会发行新的股票或债券，以便筹集资金。如果公司选择以增发新股的形式筹措资金，一旦新股发行，既有股东的股东权益就被自动降低了，这个现象就叫作股份稀释。除了向公开市场增发新股以外，有的公司还会用公司股票的期权来激励员工或管理层，这些股票期权同样会稀释既有股东手中的股东权益。几乎每家公司都有各类股票期权计划，通过给员工配发公司的股票期权来激励和吸引高端人才，在高科技产业的公司中这种现象尤为普遍。很多高科技公司的高管或经理的手里都握有大量本公司的股票期权。
作为公司的潜在投资人，你应该仔细研究一下公司历史上有哪些股份稀释的先例，分别是什么原因造成的。算出平均每年股份稀释的比例以后，你可以以此为基础，预测公司未来的股份稀释情况。
讲述了公司内在价值的相关参数以后，让我们通过一个虚构的例子来看看这些参数到底是如何联系在一起的。假设你住在一个美丽的小镇上，镇上有一家糖果店名叫“快乐糖果店”。因为你是这家糖果店的忠实客户，你对糖果店的经营状况有着比较深入的了解，并且你非常喜欢这家糖果店。有一天，糖果店的老板决定卖掉糖果店，而你手上正好有一笔钱，可以买下“快乐糖果店”。买下糖果店以后，你可以亲自经营，也可以雇用更加专业的经理人帮你打理糖果店的生意。但在购买糖果店之前，你必须先搞清楚一个问题：“快乐糖果店”到底值多少钱呢？出多少钱购买才算合理？为了回答这个问题，你需要收集如下的信息。
未来收益情况。首先，你应该问问自己，如果我买下这家糖果店并继续经营，那么我每年可以从中赚多少钱呢？假设糖果店的前店主经营的时间超过10年，并且保留了详细的财务信息。那么，你可以研究糖果店过去10年来每年的营业额、成本以及资本投资。有了这些财务信息，你就能够通过上文给出的公式计算糖果店在10年的时间里每年的股东收益。最终你会发现，过去10年的股东收益并非一路上升的，在本次经济危机中，糖果店的收益增长有所放缓，但是随着经济开始复苏，放缓的趋势正在慢慢减弱。
让我们假设，过去10年间，糖果店的股东收益以每年10%的速度持续增长，2010年的股东收益是5万美元，营业额是50万美元。糖果店的老板提出这家店的售价为15万美元。买下这家店以后，你需要承担糖果店原有的1万美元的银行贷款。目前，糖果店的账户中没有任何现金。
现在，我们来思考一下糖果店未来的股东收益情况。在预测未来的股东收益时，以下的这些风险因素你应该充分地考虑在内：
·你从当地广告了解到，下周将有一家新的糖果店在同一条街上开张，而且新的糖果店打算举办一个盛大的开幕仪式。快乐糖果店在这条街道的营业时间超过10年，快乐糖果店的产品质量上乘、口碑良好，附近的大多数居民都是快乐糖果店的忠实客户。就算如此，毕竟新的糖果店会给快乐糖果店带来一些冲击，有些老顾客可能会图新鲜尝试新店的产品，看看味道和价格如何。
·新糖果店可能会通过价格战的方法争夺快乐糖果店的客源。新糖果店的老板有可能会降低价格、牺牲利润率以求刺激销量。
·目前，宏观经济正处于繁荣期，但不排除近期经济增长放缓的可能性。
考虑到以上这些风险，你对快乐糖果店未来业绩的估计应该尽量保守。最后，你的判断结果如下：快乐糖果店的股东收益将以7%的年增长率增长3年，再以6%的年增长率增长2年，然后又以5%的年增长率增长5年。未来10年的股东收益预测如下表所示：
表23–1 股东收益预测
年份 上期股东收益
（美元） 股东收益增长率
（%） 本期股东收益
（美元）
2011 50 000.00 7 53 500.00
2012 53 500.00 7 57 245.00
2013 57 245.00 7 61 252.15
2014 61 252.15 6 64 927.28
2015 64 927.28 6 68 822.92
2016 68 822.92 5 72 264.06
2017 72 264.06 5 75 877.26
2018 75 877.26 5 79 671.13
2019 79 671.13 5 83 654.68
2020 83 654.68 5 87 837.42
上表中，本期股东收益的计算公式是：
本期股东收益=上期股东收益+（上期股东收益×股东收益增长率÷100）
贴现率。糖果店并不属于高科技产业。相对来说，糖果店的经营风险不算太大，营业收入是比较稳定的，也是比较容易预测的。快乐糖果店有一个特殊优势：旁边有一所小学。如果这些小学生想光顾新开张的糖果店，需要走10分钟的路程。这一优势增加了快乐糖果店的竞争力，也提高了营业收入的稳定性。对于快乐糖果店来说，15%的贴现率是比较合适的。
我们可以用以下的公式来计算快乐糖果店的现值：
本期股东收益可以从上表的最后一列中直接得到。
贴现率=15%
第1年的现值系数= 1.15
第2年的现值系数=1.152
第3年的现值系数=1.153
以此类推。
第10年的现值系数=1.1510
现值=本期股东权益÷现值系数
具体数字如下表所示：
表23–2 快乐糖果店的现金
年份 本期股东收益（美元） 现值系数 现值（美元）
2011 53 500.00 1.15 46 521.74
2012 57 245.00 1.32 43 285.44
2013 61 252.15 1.52 40 274.28
2014 64 927.28 1.75 37 122.38
2015 68 822.92 2.01 34 217.15
2016 72 264.06 2.31 31 241.75
2017 75 877.26 2.66 28 525.07
2018 79 671.13 3.06 26 044.63
2019 83 654.68 3.52 23 779.88
2020 87 837.42 4.05 21 712.07
股份稀释情况。由于你将购入这家糖果店的所有股份，所以未来不会有股份稀释的情况出现。
其他信息。别忘了快乐糖果公司还有1万美元的贷款，如果你买下这家糖果店，这笔贷款将由你负责承担。
内在价值计算。有了上述信息，我们现在可以计算快乐糖果店的内在价值了。
快乐糖果店的内在价值就是公司所有未来股东收益的现值加总。首先，我们已经预估出了未来10年内每年股东收益贴现后的现值。现在，我们把上表的最后一列加总。
未来10年股东收益现值加总=332 724.41美元
现在我们还缺一个“余值”，也就是2020年年底快乐糖果店股东收益的现值。
2020年年底的股东收益=87 837.42美元
让我们假设自2020年以后，快乐糖果店将继续以4%的年增长率增长，直到永远。那么，2021年快乐糖果店的股东收益=87 837.42美元+87 837.42美元×0.04= 91 345.72美元
于是，2020年年底，快乐糖果店的价值（即上文所说的“余值”）= 91 345.72美元÷0.04= 2 283 642.92美元
此处，余值的现值=2 283 642.92美元÷1.1511=490 853.57美元
最后，我们得到，快乐糖果店的内在价值= 10年内股东收益的现值加总+2020年余值的现值+现金及现金等价物–债务=332 724.41美元+490 853.57美元+0–10 000美元=813 577.98美元
根据我们的计算，糖果店的内在价值高达813 577.98美元，购买快乐糖果店是一笔极好的投资。一般来说，能以内在价值的75%或更低的价格买入是比较合理的，如果能以内在价值的50%甚至更低的价格买入，就是极好的投资机会了。如果对方的开价高于内在价值的75%，可以努力与卖方协商。你可以就上文列举的几点潜在风险，如新糖果店的竞争、宏观经济环境的不确定因素等与卖方进行协商。
现在，我们成功地计算出了这家糖果店的内在价值。但是别忘了，这只是一个简化过的虚拟企业。接下来，我们要尝试计算一只真实股票的内在价值，也就是上一章中详细分析过的印孚瑟斯公司的内在价值。以下计算的全部数据都可以在上一章的内容中找到。一般来说，我推荐大家使用微软公司Excel软件进行内在价值的计算，这会大大地提高计算效率。
印孚瑟斯公司（INFY）：未来股东收益预测
上一章中，我们已经收集了印孚瑟斯公司的如下信息：
表23–3 印孚瑟斯公司的财务情况
年份 期末净利润
（百万美元） 折旧和摊销
（百万美元） 资本性支出
（百万美元） 股东收益
（百万美元）
2001 132.00 24.50 96.80 59.70
2002 164.00 33.60 68.30 129.30
2003 195.00 39.40 43.20 191.20
2004 270.00 52.30 93.20 229.10
2005 419.00 66.00 186.00 299.00
2006 555.00 99.00 246.00 408.00
2007 850.00 118.00 336.00 632.00
2008 1 155.00 157.00 374.00 938.00
2009 1 281.00 165.00 285.00 1 161.00
2010 1 313.00 199.00 192.00 1 320.00
2001~2010年，印孚瑟斯公司的股东收益的年平均增长率是32.28%。这个增长率是相当惊人的。在这10年间，印孚瑟斯公司的股东收益从5 900万美元猛增到了132亿美元。显然，任何公司都不可能永远保持这样的增长率。
那么，2008~2010年间，印孚瑟斯公司的股东收益增长率是多少呢？而这一段时间，美国正处于经济危机中。
表23–4 印孚瑟斯公司的股东收益
年份 期末净利润
（百万美元） 折旧和摊销
（百万美元） 资本性支出
（百万美元） 股东收益
（百万美元）
2008 1 155.00 157.00 374.00 938.00
2009 1 281.00 165.00 285.00 1 161.00
2010 1 313.00 199.00 192.00 1 320.00
从上表中可以看出，2008~2010年的股东收益年平均增长率是18.62%。
美国经济在2008~2010年间一直处于萧条状态。2010年年末，美国经济开始缓慢复苏。预计未来几年，经济状况将有所好转，企业也会有更多的资金可以用于信息技术系统的投资。但是，在预测股东收益的时候，出于保守起见，我们并不将经济状况的好转列入考虑的范畴。如果经济状况确实有所好转，那么我们的投资效益将会更有保障。
我们保守地估计印孚瑟斯公司的股东收益在2011~2013年间将以每年17%的速度增长。然后，股东收益将以12%的年平均增长率增长2年，之后以10%的年平均增长率增长3年，随后又以9%的年平均增长率增长2年。根据这样的假设，印孚瑟斯公司的股东收益变化如下表所示：
表23–5 印孚瑟斯公司的本期股东收益
年份 上期股东收益
（百万美元） 股东收益增长率
（%） 本期股东收益
（百万美元）
2011 1 320 17 1 544
2012 1 544 17 1 807
2013 1 807 17 2 114
2014 2 114 12 2 368
2015 2 368 12 2 652
2016 2 652 10 2 917
2017 2 917 10 3 209
2018 3 209 10 3 530
2019 3 530 9 3 847
2020 3 847 9 4 194
贴现率。印孚瑟斯公司是信息技术服务行业的公司，这类高科技行业一般有一定的风险。我们将基准利率定位为糖果店的贴现率（15%），考虑到信息技术产业的风险高于糖果店的风险，我们再加上5%的风险升水。所以，印孚瑟斯公司的贴现率是20%。通过折现计算，现值的结果如下：
表23–6 印孚瑟斯公司的现值
年份 本期股东收益
（百万美元） 现值系数 现值
（百万美元）
2011 1 544 1.20 1 287
2012 1 807 1.44 1 255
2013 2 114 1.73 1 223
2014 2 368 2.07 1 142
2015 2 652 2.49 1 066
2016 2 917 2.99 977
2017 3 209 3.58 896
2018 3 530 4.30 821
2019 3 847 5.16 746
2020 4 194 6.19 677
股份稀释情况。2007~2010年间印孚瑟斯公司股份稀释情况如下：
表23–7 印孚瑟斯公司的股份稀释情况
年份 稀释后的流通股份总数（百万股）
2007 566.1
2008 570.4
2009 570.6
2010 571.1
从上表可以看出，2007~2010年间平均每年的稀释比例是0.22%。为保守起见，我们假设印孚瑟斯公司未来的年平均股份稀释比例是0.5%。按照这个假设，2020年年底印孚瑟斯公司稀释后的流通股份总数为6.03亿股。
其他信息。截至2010年9月30日，印孚瑟斯公司没有任何长期债务；公司持有现金及现金等价物共计34.2亿美元。
内在价值计算。印孚瑟斯公司在2011~2020年间股东收益现值的加总是100.89亿美元。
现在，我们还缺一个“余值”，也就是2020年年底印孚瑟斯公司价值的现值。
2020年年底的股东收益=41.94亿美元。
让我们假设在2020年以后，印孚瑟斯公司将继续以年增长率为4%的速度持续增长，直到永远。
那么，2021年印孚瑟斯公司的股东收益=41.94亿美元+41.94亿美元×0.04=43.61亿美元
于是，2020年年底，印孚瑟斯公司的价值（即上文所说的“余值”）= 43.61亿美元÷0.04= 1 090.37亿美元
而此余值的现值= 1 090.37亿美元÷1.2011= 14.675亿美元
最后，我们得到，印孚瑟斯公司的内在价值=10年内股东收益的现值加总+2020年余值的现值+现金及现金等价物–债务=100.89亿美元+146.75亿美元+34.20亿美元–0=281.84亿美元
而2020年年底，印孚瑟斯公司稀释后的流通股份总数为6.03亿股。
所以，稀释后每股的内在价值是46.95美元。
截至2010年12月28日，印孚瑟斯公司的股价是每股75.01美元，而公司的总市值是428.5亿美元。根据我们的计算，印孚瑟斯的股价被市场大大地高估了，市场价格与内在价值相比高出59.76%。
当然，我们的计算包含了很多主观判断，尤其是印孚瑟斯公司未来的增长率。如果试着改变对增长率的预测，算出的内在价值也会随之变化。在上面的计算中，我们对印孚瑟斯公司未来增长率的估计是比较保守的，实际上，印孚瑟斯公司的管理层给出的未来展望也很保守，与我们上面用到的数字是一致的。在进行股票分析的时候，我认为宁可保守，不要冒进，保守的估计最多让我们错过一些投资机会，却不会让我们赔钱。公司的内在价值并不是一成不变的，随着时间的推移，如果公司的基本面信息有所提高，公司的发展势头比你预测得好，那么，你也应该适当地提高对未来增长率的估计，计算出的内在价值也会随之提高。相反的，如果公司的基本面信息恶化，你就应该调低对未来增长率的估计，算出的内在价值也会随之降低。