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第十一章 管理层：是否诚实和兑现自己的承诺？
第十一章 管理层：是否诚实和兑现自己的承诺？
当你发现一家高速发展的公司时，先不要急于投资。对于这样的公司，你首先应该搞清楚公司近几年来的发展状况，以及公司的管理层对公司未来的发展有着怎样的战略规划和具体计划。
问题1：
公司近几年的发展状况如何？管理层对公司未来的发展有什么计划？
让我们以餐饮业为例。不管一家餐馆目前的规模有多小，只要经营得足够成功，餐馆的所有者就可以利用这家餐馆营业所产生的现金流，辅以银行贷款或利用信用额度借款，在短时间内开设多家同城分店，迅速扩大经营规模。如果这些同城分店经营得顺利，餐馆的所有者可以进一步吸收私募股权投资，进一步把分店开到省内的其他城市。如果省内扩张也获得了成功，餐馆的所有者可以进一步地在公开市场上募集资金，向全美市场进军。
一般来说，在发展扩张的初期，一家餐馆的年增长率能达到20%或以上就非常可观了。面对这样的成功，餐馆的高级管理层可能会被胜利冲昏头脑，以致盲目地求大求快。比如说，管理层的野心可能很大，想在3年内把餐馆发展成全美连锁的企业。但是，经济状况是不断变化的，在餐馆扩张的过程中，美国国内的经济形势可能正好在逐渐放缓，导致现有分店的营业额可能不足以支持管理层的扩张计划。为了解决这个问题，管理层会开始大量贷款，试图用借来的资金在短期内开设大量分店，这就使得企业的经验风险大大增加。雪上加霜的是，越是在公司高速发展的时期，管理层越容易过度自信，从而做出一些愚蠢的决定，并为此付出昂贵的代价。比如，公司可能会以高薪雇用一些不合适的人员，可能会把新店开在错误的地点，可能会忽略供应环节中潜在的问题，或者忽略新员工的培训和教育。这一切都会带来服务质量的下降，引起顾客的不满意和流失。在企业高速扩张的过程中，随着新店数目的增加，公司的营业额可能一直在上升，但高额的扩张成本和大额利息支出却可能让公司的利润率不升反降。如果这时候经济恰好开始走下坡路，这些问题会慢慢地把公司拖垮。面对经济的不景气，公司的营业额会开始下降，而处于发展扩张阶段的公司又很难在短时间内减少成本、缩小开支。用不了多久，公司就会无力履行债务合约，公司的股价也会因此一落千丈。随着财务状况的恶化，公司最终走向破产的深渊。在股票市场上，这样的例子数不胜数，很多雄心勃勃极力扩张的公司，就是沿着这样的轨迹最终一败涂地的。
作为一名投资者，你应该试图寻找稳健增长的公司，这些公司虽然增长速度并不惊人，却有着很好的稳定性和持续性。如果公司没有进行大量借债，而是通过现有业务产生的现金流来提供扩张所用的资金，那么这家公司是相对稳健、可靠的。也有一些公司靠贷款来进行扩张，只要负债的水平合理，也是可以接受的。通常来说，缓慢而稳健的扩张计划源于公司的管理层是谨慎而理智的，他们每一步都有着清晰、现实的计划。就餐饮业来说，这意味着每开一家新店，管理层都事先进行了充分的调查和研究，而不会盲目地敲定一个根本不合适的店址。因为扩张的速度适中，对于每家分店的管理人员，公司高层都会进行慎重的筛选；对于新招募的员工，也都有合适的前期培训。所有的这些措施，都保证了高水准的服务质量，也保证了顾客的满意度。这样的公司虽然在扩张，但是每一步都走得很稳健，随着规模的逐步扩大，营业额和利润将会稳健提升，股价也会逐步提高。长期来看，这些稳健而谨慎的企业往往比急功近利的企业能够更好地回报股东。
在这一点上，布法罗鸡翅餐饮公司（BWLD）就是一个很好的例子。这家连锁餐馆每年新开分店的数量约为25家。在我写作本书的时候，布法罗餐饮公司已有652家连锁店，遍及美国42个州。该公司计划在5年内将分店数量增加到1 000家。这就是一种速度合理、十分稳健的扩张。布法罗餐饮公司的账面上有3 900万美元的现金（包括现金等价物）和6 300万美元的短期资产。也就是说，截至2010年9月，该公司的流动资产共计1.02亿美元。布法罗餐饮公司没有长期负债，短期负债额为3 200万美元。总体来说，布法罗餐饮公司发展稳健、财务状况优良，是一家非常适合长期投资的公司。
问题2：
该公司有没有与高管（或董事会成员）家属或亲戚的关联交易？
在投资一家公司前，你应该仔细阅读这家公司前3~4年的财务年报，看看公司是否存在关联交易。如果这家公司与公司高管（或其家属、亲戚）所开的公司有业务往来，那么这往往是一个很大的扣分项。你应该尽量避免投资这类公司。试想一下，如果公司的供应商是公司内部人员（或其家属、亲戚）所开设的公司，这中间很容易出现各种不公平交易的地方，采购价格可能会虚高，公司的利润率可能会因此下降，股价也会受到负面影响。
公司的年报中会有专门的部分来披露关联交易的信息。为了摸清公司的情况，你应该至少阅读它之前3~4年的年报。如果年报中披露的关联交易在逐年上升，你就要格外小心了。通常，年报里的信息是比较简要的，你应该挖掘其他的信息来源，深入分析这些关联交易的性质。很多大公司都是因为关联交易的丑闻而倒闭的，安然公司的案例就是一个很好的教训。
另一个需要关注的问题是：公司的高管或董事会成员是否有向公司贷款的行为？如果答案是肯定的，那么这不是一家安全的公司，我强烈建议你不要投资这样的公司。美国世界通信公司的破产就和高管的不当行为有着不小的关系。
问题3：
公司财务年报的脚注部分，你是否读得懂？
当你阅读一家公司的财务报表时，千万不要忽略脚注的部分。如果你对财务和金融方面的知识有一定了解，你应该可以不太费力地读懂脚注部分的内容。如果某家公司财务报表的脚注根本不知所云，那么请不要在这家公司浪费时间了。这样的公司根本不值得你投资，赶紧寻找新的目标吧。有些时候，公司的管理层为了掩盖某些问题，会故意把报表的脚注部分写得非常复杂和晦涩。如果你明明有足够的财务知识，却仍然看不懂脚注，那很可能是公司的管理层不希望你看懂他们的报表。这样的公司显然是有问题的，是不值得信赖的。对于这个问题，巴菲特是这样说的：
不管你是想向股东解释保险公司的递延获得成本，还是想解释其他的财务问题，只要你愿意，总是可以用大家都能看得懂的语言把这些问题解释清楚。我认为不管多复杂的概念和问题，只要有心都可以解释清楚，如果脚注里的解释很不清楚，我认为这样的公司非常危险。如果我看不懂一家公司财务报表的脚注，我是绝对不会买这家公司的股票的。既然公司的管理者不希望我理解他们的经营情况，我又为什么要冒风险把钱投入这家公司。
作为一个实例，你可以去读一读可口可乐公司的财务报表以及固特异轮胎公司的财务报表。你会发现前者非常清晰易读，后者则相当晦涩难懂。
问题4：
在汇报公司运营情况的时候，公司的管理者是否诚实坦率？
阅读公司的年报和季报的时候，你应该特别留意公司管理层对公司业绩和运营状况的讨论和汇报，这是评估公司管理层的一个重要渠道。如果管理层报喜不报忧，只顾着吹嘘公司的成功和好消息，而对负面消息闭口不提或是遮遮掩掩，那么这家公司的管理层显然是不够坦率、不够诚实的。对任何一家公司来说，股东才是公司真正的主人，而管理层只是为股东打工的“管家”，如果“管家”对主人欺瞒哄骗，显然这样的“管家”是不合格的。优秀的管理层应该坦诚地对待股东，真正地把股东当作公司的所有者，不管是好的结果还是坏的消息，都应该及时、坦诚地告诉股东，这样的公司才是值得投资的好公司。其实，只要多留心收听公司的电话新闻发布会，你就能对管理层的风格和品性做到心中有数，也能真实地掌握公司的经营状况。如果管理层面对负面的、尖锐的问题，能够不躲闪、不遮掩、诚实坦率地做出回答，那么这样的管理层通常是值得信赖的。
巴菲特对自己的股东就非常坦率。只要读一读他的公司年报，就能清楚地感受到这一点。当公司的业绩良好时，巴菲特会毫不掩饰地表扬子公司的CEO们。而当巴菲特自己犯了错误时，他也会在公司的年报里和股东大会上非常坦率地承认错误。
对于自己投资上的失误，巴菲特曾做过这样的公开表态：
当然，很多人可能都想问我：为什么我曾在1978~1980年间睿智地以每股43美元的价格卖掉大都会传媒公司的股票，而现在却要以每股172.50美元的价格重新买入大都会传媒公司的股票？我知道你们会问这个问题，事实上我花了很多时间试图给出一个合理的答案。但结果我能给出的答案就是：“啊，请再给我一点儿时间想一想吧。”
在巴菲特买入康菲石油公司的股票后，他认识到自己在这项投资上的失误，并且在公司的年报里公开承认了错误。巴菲特在年报里表示，他购入康菲石油公司股票的时机完全不对，当时的石油价格太高，并不是买入石油公司股票的好时机。
只有勇于承认错误的管理者，才能诚实地面对股东，把股东当作公司真正的所有者。作为伯克希尔·哈撒韦公司的管理者，巴菲特总是在每年的股东大会上诚实、坦率地向股东们通报公司的情况。正是因为这样，每年参加伯克希尔·哈撒韦公司股东大会的大小股东都多达6万人。
问题5：
公司的高管具有不遗余力地追求成功的品质吗？
不同的人有不同的性格和行为方式，追求成功的人总是在各个方面不遗余力地想要成为赢家。如果一家公司在本书所列的股票研究清单中的所有条目上都是合格的，同时公司的高管还具有不遗余力地追求成功的品质和性格，那么，你可以放心地认定，这家公司真是一个大宝藏，买它的股票准不会错。你可以去研究任何一家公司的成功史，这些公司都是从零做起，慢慢发展成几十亿甚至上百亿美元市值的公司的，而这一切的背后，无一例外都站着一位不遗余力地追求成功的首席执行官或公司创始人。关于这一点，各行各业中的例子简直数不胜数：比尔·盖茨创办了微软，沃伦·巴菲特建立了伯克希尔·哈撒韦，山姆·沃尔顿创建了沃尔玛，理查德·布兰森缔造了维珍集团，华特·迪士尼打造了迪士尼集团，史蒂夫·乔布斯书写了苹果公司的神话……这些人的性格可能各不相同，但他们都有一个共同的特点：竞争意识强，凡事都不遗余力地追求成功。研究一下这些人的人生经历你会发现，他们不管做什么，都非常努力地想要成为赢家。比尔·盖茨的个性非常好强，就是玩一个小游戏，他也会用尽一切方法取得胜利。即使在公司的联谊会等内部场合，比尔·盖茨也会非常认真地参与游戏，力争获胜。巴菲特的“游戏”则是投资，在他的投资游戏里，巴菲特争强好胜的心性非常重：他不断地滚雪球，不断地制造更多的财富，他不是为了有钱花，而是因为这个过程是一个不断品尝胜利的过程。巴菲特说他赚钱是为了证明自己是这个游戏的赢家，这一点让他觉得很快乐。
巴菲特的女儿曾经这样评价自己的父亲：“对我的父亲来说，这一切都是游戏，而钱就是游戏的计分筹码。父亲挣钱不是为了钱本身，而是为了获得游戏的胜利。父亲生活简朴，根本不喜欢花钱，他是那种一件衣服穿到破、一辆车一直开到报废的人。”
对于投资者来说，你就是要寻找并投资由这种性格的人经营的公司。一家公司一旦有了这种高管，公司就能长期地给股东带来很大的收益。不遗余力地追求成功的管理层，会吸引同样性格的员工，而这样的员工正是最有竞争力、最有效率的。从心理上来说，追求成功的人总是喜欢与同样性格的人为伍，他喜欢被同样追求成功的人所领导，也会选择有这种氛围的公司。这样的人工作努力，而且因自己所做的工作而骄傲。这样的公司是非常有潜力的，让我们来看一看这种公司的业绩如何。
沃尔玛公司（WMT）的股价走势见图11–1。
图11–1 沃尔玛公司的股价走势和日成交量图
1972年8月，沃尔玛的股价是每股0.05美元（根据股票分割的情况调整后的价格）。到了2010年12月，沃尔玛的股价已经涨到每股54.16美元了。也就是说，2010年年底的沃尔玛股价是1972年的1 083.2倍。如果你在1972年买了1万美元的沃尔玛股票，并且一直持有，那么到了2010年年底，你的这笔投资的价值为1 083万美元，复合年平均收益率高达20.18%。截至2010年12月，沃尔玛公司的总市值是1 958.6亿美元。因为公司已经非常成熟，所以如果你现在投资沃尔玛的股票，你不可能在未来的38年内获得1 083倍的回报。你要做的并非赶紧购入沃尔玛公司的股票，而是在纷繁复杂的股市中找出下一个“沃尔玛”。
迪士尼公司（DIS）的股价走势见图11–2。
图11–2 迪士尼公司的股价走势和日成交量图
1962年2月，迪士尼公司的股价是每股0.07美元（根据股票分割的情况调整后的价格）。到了2010年12月，迪士尼公司的股价已经涨到每股37.24美元。也就是说，2010年年底的迪士尼公司的股价是1962年的532倍。如果你在1962年买入1万美元的迪士尼公司的股票，并且一直持有，那么到了2010年年底，你的这笔投资的价值为532万美元，复合年平均收益率高达13.96%。截至2010年12月，迪士尼公司的总市值达到了702.9亿美元。
想象一个30岁的年轻人，他仍有机会在股市中发现下一个“沃尔玛”或者“迪士尼”。只要有这样的眼光，他就可以投资这样一家公司，并在未来的30~40年的时间内一直持有该股票。那么，到这个年轻人退休的时候，他一定已经拥有了可观的财富，可以放心地开始享受富足的退休生活。我建议投资者们看准一两只有潜力的股票，买入以后就不再出手，一直把这几只股票保留在自己的投资组合里，作为你的“永久持有股”。事实上，巴菲特就是这么做的。巴菲特的“永久持有股”包括华盛顿邮报公司、富国银行，以及可口可乐公司的股票。当被问到为什么要永久持有这些公司的股票时，巴菲特表示最主要的原因是他喜欢这些公司的管理层。
问题6：
公司公布的财务数字和他们向证券交易委员会报备的数据一致吗（尤其是和他们的纳税情况一致吗）？
这是一个很简单的测试，比较公司发布的财务数字和公司提交给证券交易委员会的报备文件，就可以很清楚地看出公司的管理层是否诚实。应该特别注意的是，在公司发布的财务数据以及提交给证券交易委员会的报备文件里（比如10–Q文件和10–K文件），都会列出公司缴纳税款的数额。这两个渠道列出的纳税数额应该是一致的。如果这两个数字不一致，公司很可能是在玩手段虚报业绩，我强烈建议你不要投资这样的公司。
问题7：
公司的管理层是否能够兑现自己的承诺？
当你研究一家公司的年报和经营情况的时候，你应该特别注意检查管理层是否兑现了自己之前许下的承诺。通常，管理层可能对如下问题做出承诺：
·展望公司未来的赢利情况。
·对公司利润率的预期和计划。
·对公司目标增长率的预测和承诺。
·未来5年内的发展计划和目标。
现在，让我们来详细看看这几个方面。
有些公司从来不对公司未来的赢利情况作任何的展望和承诺，比如巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司就是这样的，这种情况是完全可以接受的。当巴菲特进行投资的时候，他考虑的是如何使公司和股东的长期回报率最大化。因为巴菲特并不着眼于短期的回报率，所以公司从不展望近期的赢利状况是十分合理的。
当然，大多数公司会对公司未来的赢利状况进行一定程度的展望和承诺。当你研究这种类型的公司时，你应该详细地了解管理层过去的承诺和公司的实际业绩之间有着怎样的关系。如果管理层总是低估未来的业绩，也就是说实际的赢利情况总是好于管理层的展望，那么这是一家谨慎、可靠的好公司。投资于这样的公司有很多好处，因为管理层承诺的少，投资者的期望也就比较低。而当实际的业绩出炉并且超过投资者的预期时，公司就会超过市场的预期。这样的公司能登上报纸的头条，获得很多的正面报道（媒体通常会使用“赢利惊喜”之类的标题）。这样的正面报道常常能使股价飙升10%~20%。
图11–3 高知特公司2010年的股价走势和日成交量图
保守的展望和超预期的实际业绩是非常好的情况。在这方面，高知特公司是一个非常典型的例子。高知特公司的传统是作赢利展望的时候非常保守，而实际的业绩几乎总是超过预期。2010年8月3日，高知特公司公布该年第二季度公司的赢利情况。季度营业额比上一个季度上升了15%，比2009年同季度上升了42%。在消息发布的前一天，也就是2010年的8月2日，高知特公司股票的收盘价是每股55.42美元。而第二天消息一经公布，股价立刻上升，并以每股60.62美元报收。也是说，一天之内，高知特的股价上涨了9.38%。如果你研究一下这家公司的财务历史，你会发现绝大多数的时候，公司公布的实际业绩总是能超过之前的预期。图11–3是高知特公司在2010年的股价走势。
2009年12月~2010年12月，高知特公司的股价从每股45.33美元涨到了每股72.20美元。这一年的回报率是59.27%。显然，公司持续地产生超预期的业绩，公司的股东是能够从中大幅获利的。
对于专业的投资机构来说，它们往往需要使短期收益最大化，以此来满足现有的客户，并吸引新的客户。大型的共同基金和对冲基金的经理几乎无一例外地着眼于投资的短期收益。这样的投资理念使得这些投资者不断跟风，追逐那些赢利超过预期的公司，并试图从这样的“动量效应”中获利。正是因为这类投资者的存在，一家公司一旦公布出“赢利惊喜”，股价就会在短时间内飙升10%~20%。当然，买入的热潮通常只会持续几周。几周以后，这些股票往往会经历价格的小幅下跌。
如果你已经是这家公司的股东，你已经持有了这家公司的股票，你应该怎么办？很简单，你只要继续持有这家公司的股票就好了。如果你正打算投资这只股票，你又应该怎么办呢？你应该避免在公司刚刚宣布好消息的这几周买入；而等到最初几周的狂热期过去，股价出现缓慢小幅下跌时，你就可以入手了。一般来说，大部分公司都有对未来赢利状况的展望和承诺，但并不是所有的公司都能兑现之前的承诺。在作股票研究的时候，你一定要搞清楚公司的管理层之前对于毛利润和净利润分别做过什么样的展望，以及这些承诺的兑现情况究竟如何。
比如说，我们看一看沛特尼公司（iGATE）的例子。这家公司的利润预期是40%和20%。也就是说，公司计划达到40%的毛利率和20%的净利率。历史上，该公司一直能够达到它的既定目标。iGATE公司的股价图如图11–4所示。
图11–4 iGATE公司的股价走势和日成交量图
除了展望赢利情况之外，几乎每家公司都会对公司的增长速度做出预测。在进行股票研究的时候，你还应该弄明白公司的实际增长率和展望增长率是否相符。如果公司总是能兑现管理层所承诺的增长率，那么这是一件很好的事情。对于这样的公司，投资者可以比较安全地预测出公司未来的业绩，投资者的收益也相对有保障。
让我们再来看看之前提到过的布法罗鸡翅餐饮公司的股价情况。布法罗餐饮公司曾经宣布，计划每年至少让公司的净利润增长20%。实际情况是，布法罗餐饮公司确实兑现了这一承诺，公司的实际增长率与预期的相一致。实际上，如果公司偶尔未能兑现关于利润率的承诺，这是完全可以接受的。布法罗餐饮公司也曾有一个季度的增长率低于预期。这种情况一旦发生，股价往往立刻会受到重创。而作为公司的长期股东，这时候不仅不应该慌乱抛售，还应该看准时机增持该公司的股票。
布法罗餐饮公司的股价变化，如图11–5所示。
图11–5 布法罗餐饮公司的股价走势和日成交量图
有些公司会公布对未来3~5年赢利情况的预测。通常，公司每一季度都会更新这些信息，作为投资者，你应该及时获知这些信息。比如说，美国特雷克斯公司曾宣布，公司将在2013年年底把公司的营业额和利润扩大一倍，也就是说到2013年年底，公司的营业额应该达到130亿美元，销售利润率应该达到12%。在这一消息公布以后，特雷克斯公司的业绩基本按照这个预期发展。在2008年的金融危机中，该公司的股价因为大环境的影响而急剧下跌。但是从2010年下半年开始，公司已经开始进入恢复期，营业额也开始上涨。
特雷克斯公司的股价走势如图11–6所示。我们可以看到，2009年12月~2010年12月，特雷克斯的股价从每股19.81美元涨到了每股28.64美元，这一年内的涨幅就达到了44.57%。
图11–6 特雷克斯公司的股价走势和日成交量图