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第十三章 发现隐形资产：公司价值是否被低估了？
第十三章 发现隐形资产：公司价值是否被低估了？
除了资产负债表上列明的资产，有时公司还会有一些隐形资产。很多时候，华尔街的投资人会忽略某些公司的某些隐形资产，于是，这些公司的股票价格也就被市场所低估。如果你有一双慧眼能够敏锐地找到这类公司，并投资它们的股票，那么长期来看，你必然能够获得丰厚的回报。
问题1：
公司是否存在隐形资产？这些隐形资产是否被华尔街的投资人所忽略？
在这个问题上，从事开采自然资源特别是金矿的企业可以为我们提供一个很好的例子。2009~2010年，国际黄金价格大涨。金价飙升的原因，是因为美联储实施了量化宽松政策，导致中国和印度等国家对黄金的需求大幅增加，黄金的供应随之陷入短缺。随着金价的飙升，金矿开采业的利润也大幅攀升，金矿企业的股票价格一路走高。
有时候，华尔街的专业投资者们并不能很好地认识到某些资产或资源储备的真正价值，于是相关的证券也就被市场低估了。在这样的情况下，你应该在价格被低估的时候，抓住机会买入这些股票，然后静等股价反弹。当金价（或其他商品——如原油、粮食、棉花等——的价格）持续低迷时，很多投资者会觉得价格将永远维持在较低的水平上。随着等待的时间越来越长，这些投资者也越来越沉不住气，最终他们失去了耐心，以低价抛出了手上的股票。其实，只要你对价格有着正确的判断，你就应该坚信这些商品的价格会再次回升，当价格回升的时候，也就是低价买入这些股票的精明投资者们开始大幅赢利的时刻。
另外一种隐形资产是著名商标的潜在价值。让我们以可口可乐公司为例。如果你看看可口可乐公司的资产负债表，你会发现这份报表上并没有“商标价值”这一项目。但是，想想“可口可乐”这个商标有着多大的价值吧。“可口可乐”这个品牌已经有超过100年的历史，在这100多年间，可口可乐公司进行了大量昂贵的市场推广和品牌宣传活动，这些投资其实都化作了隐形的价值，存在于“可口可乐”的商标和品牌形象中。我个人认为，“可口可乐”这个品牌在软饮料界至少还可以再称霸100年。
房地产也是隐形资产的一种形式。这里，我们又要拿著名的麦当劳公司作为例子了。我们都知道麦当劳的主业是做汉堡和卖快餐。但是，令很多人没有想到的是，无论麦当劳在哪里开设一家分店，都代表公司在扩大主营业务的同时也悄悄地圈下了一块土地。麦当劳公司是这些土地的所有者，并以租赁的形式把使用权交给这些分店。然后，在经营快餐业的同时，麦当劳也在坐等土地升值，每年的租赁收入也是很大的一笔资金。然而，在麦当劳的资产负债表上，很多房地产类的资产并没有显示出来，因为这些资产都已经被销账了。
1960~1980年，很多报纸的发行商都有一种特殊的隐形资产，因为物流等因素的限制，有的村镇的居民只能看到一份报纸。只要你生活在这个村镇里，你就没有其他选择，必须订阅某一份报纸；而想向这里的居民宣传自己产品的商家也没有其他选择，只能在这份特定的报纸上发布广告。因为这种垄断，报纸的发行商可以随意提高价格，却不会使客户流失。这种垄断地位有着很高的价值，却不会被记在资产负债表上，也就成了隐形资产。当然，随着技术的发展，网络和电子设备日益普及，物流也变得更有效率，如今的报纸已经很难有当年那种垄断地位了。
沃伦·巴菲特一贯非常重视公司的隐形资产，他很喜欢投资这种拥有隐形资产的公司：
曾经出现过这么一个未经证实的谣言：据说巴菲特曾经说过，拥有一家具有垄断地位的报纸，就和拥有一座政府不加管制的收费桥梁一样好。这个谣言使得巴菲特受到了很多的攻击。在法庭上，有人用这个谣言来质问巴菲特。对此，巴菲特回应道：“我确实说过，在通货膨胀的情况下，如果一座公路桥不受政府管制，又可以收费的话，那么这座桥非常值得买入。”
于是，对方的律师问道：“为什么你会这么说？”
巴菲特回答说：“因为资本投资是一次性的。桥已经建好了，后续的费用可以忽略不计。剩下的就是不断地收费，不断地赚钱了。”
问题2：
公司的应收账款净额是否只占总资产很小的比例？
公司的客户应该付给公司却还未付清的款项叫作“应收账款”，换言之，这是客户欠公司的钱。应收账款总额减去坏账，剩下的数额就是应收账款净额。
如果公司在该行业内具有可持续的竞争力，那么公司的应收账款净额只应该占总营业额的很小的部分。因为这些有竞争优势的企业的客户通常很快就能付清公司的应收账款。
而另一方面，如果公司的实力不足，或者行业的竞争压力很大，那么公司为了吸引或挽留客户，通常会延长客户付款的时限。比如说，信息技术咨询业就是一个竞争十分激烈的行业。在信息技术咨询业，通常客户并不是直接与业务承包商签订合同的，而是通过一个有中介性质的公司，即“供应商”。供应商直接和客户联系，把承包商介绍给客户，然后由承包商的信息技术咨询师们具体帮客户解决问题。每月结算的时候，信息技术顾问会统计出该月的工作时间，上报给咨询公司（即供应商），咨询公司则根据工时向客户发出账单。通常，客户不会马上付钱，而是有30天的延付期，这是信息咨询业的行业习惯。实际上，供应商并不能拖30天才付钱给提供咨询服务的咨询师。通常，咨询师的报酬是每月甚至每半月一结，那么，咨询公司怎么处理时间差的问题呢？他们通常会向银行申请短期贷款，用借来的钱先支付咨询师的报酬。然后，等客户将账单付清，咨询公司再用客户支付的款项来偿还银行的贷款。
前面已经说过，信息技术咨询业的竞争压力很大，而且这个行业的进入壁垒很低。基本上，你只要有一些客户关系，任何人都可以随时开一家咨询公司，将承包商介绍给客户。假设一家新的供应商（咨询公司）进入了这个行业，并决定把客户付款的期限由30天延长到60天。这一举措对客户是很有吸引力的，因为后付钱总是比先付钱好。
那么，信息技术咨询业里既存的供应商应该怎么应对呢？为了留住客户，供应商要么也把付款期限延长到60天，要么就要想办法把价格降得比新的竞争对手低。如果这两点都做不到，客户就会转投上述这家新开张的咨询公司。当然，新开张的这家咨询公司也明白这个道理，他们也会试图压低成本向客户提供更低的价格。于是，价格战打响了，竞争达到了白热化，从咨询公司的角度来说这是很糟糕的，价格战意味着利润率的下降，甚至亏损。所以，从投资者的角度来看，很明显我们不想投资这种高度竞争的行业。
如果你发现一家公司的应收账款净额占营业额的很大一部分，你就应该格外小心了，你至少应该仔细研究该公司的处境和情况再作投资的打算。如果你发现公司的应收账款净额在短期内突然上升了，那么这是一个警报，因为这说明公司的产品或服务需求不高。为了保持销量和挽留客户，公司不得不延长客户（或者零售商、分销商）的还款期限，允许客户拖延付款时间。竞争优势大、客户需求旺盛的企业通常是不会出现这种情况的。
除了应收账款净额，你还应该关注应收账款净额的增长率。比较一下，应收账款净额的增长率和销售额的增长率之间存在什么关系。比如说，如果一家公司的销售额平均每年增长10%，那么在正常情况下，应收账款净额的增长率也应该约为每年10%。如果你发现某家公司的销售额年增长率是10%，而应收账款净额的年增长率却高达20%，那么这也是一个警报。这说明公司在延长客户的还款期限，与上述内容相同，这通常意味着公司的竞争力不足、产品需求低迷。显然，这对投资者来说是很不利的，投资这样的公司要特别谨慎。
说完了上面的这些道理，现在我们来看看实例。还是以可口可乐公司为例，我们来看看可口可乐公司在2002~2009年的应收账款净额占销售额的比例是多少。我只列出了8年的数据，是因为无法查到2001~2010的完整数据。
可口可乐公司2002~2009年的数据如下表所示：
表13–1 可口可乐公司应收账款净额与销售额的比例（2002~2009年）
年份 应收账款净额
（百万美元） 销售额（百万美元） 应收账款净额/
销售额（%）
2002 2 152 19 564 11.00
2003 2 152 20 857 10.32
2004 2 313 21 742 10.64
2005 2 353 23 104 10.18
2006 2 650 24 088 11.00
2007 3 373 28 857 11.69
2008 3 141 31 944 9.83
2009 3 813 30 990 12.30
不难看出，可口可乐公司在2002~2009年间应收账款净额和销售额的平均比值是10.87%。这个比值不高，从投资者的角度来看是完全合格的。而且可口可乐公司的应收账款净额和销售额的比值一直都比较稳定，大约保持在10%~12%，这也是非常令人满意的。
根据上表的数据，我们还可以计算出可口可乐公司应收账款净额的年均增长率和销售额的年均增长率：这8年中，可口可乐公司销售额的年均增长率是5.91%。应收账款净额的年均增长率是7.41%。
可以看出，应收账款净额的年增长率和销售额的年增长率并不是完全一致的，但是差别很小，只有1.5%（7.41% – 5.91% = 1.5%）。
我们可以对固特异轮胎公司进行同样的分析。固特异轮胎公司在2002~2009年的应收账款净额和销售额的数据如下：
表13–2 固特异公司应收账款净额与销售额的比例（2002~2009年）
年份 应收账款净额
（百万美元） 销售额（百万美元） 应收账款净额/
销售额（%）
2002 1 540 13 856 11.00
2003 2 745 15 102 18.18
2004 3 542 18 353 19.30
2005 3 288 18 098 18.17
2006 2 898 18 751 15.46
2007 3 191 19 644 16.24
2008 2 610 19 488 13.39
2009 2 650 16 301 16.26
通过简单的计算我们可以得出，固特异轮胎公司在2002~2009年应收账款净额和销售额的比值保持在11%~19%，平均比值是16.01%。
我们还可以计算固特异轮胎公司在2002~2009年中销售额和应收账款净额的年均增长率：销售额的年平均增长率为2.05%，应收账款净额的年平均增长率为7.02%。
应收账款净额的年均增长率和销售额的年均增长率不是完全一致，差别是4.97%（7.02% – 2.05% = 4.97%）。
我们来比较一下可口可乐公司和固特异轮胎公司的数据。
应收账款净额和销售额的比值：
可口可乐公司：10.87%
固特异轮胎公司：16.01%
应收账款净额的增长率和销售额的增长率的差距：
可口可乐公司：1.5%
固特异轮胎公司：4.97%
在这一项测试中，显然还是可口可乐公司优于固特异轮胎公司。
问题3：
公司的员工养老金资产是否高于公司的既得给付义务？
大部分公司都要向员工提供一定的医疗保险和养老金。有的公司不仅要对现有的员工提供这些福利，对已经离职的员工也有这方面的义务。当然，这些福利能够提高员工的忠诚度，帮助公司留住优秀的员工，这对公司的员工来说是一件好事。但是，对公司的股东或潜在投资者来说，这显然是负面的，因为养老金等福利都是公司额外的经济负担。养老金和其他员工福利的成本最终都会反映在公司产品的价格上，公司的客户需要为这些成本埋单。所以，这方面负担较重的公司在市场竞争中是处于劣势的。尤其是美国公司参与国际市场的竞争时，这种劣势有时相当明显（因为很多国家并不要求企业向员工提供这些福利）。如果公司所处行业的竞争非常激烈，养老金和其他员工福利的负担甚至会影响公司的生存。
比如说，通用汽车公司在2009年申请了破产保护，高额的员工退休金就是造成企业破产的主要原因之一。据计算，通用汽车公司的高额养老金负担平摊到每辆成品汽车上，会使每辆汽车的成本平均上升2 700美元。而日本和韩国的汽车生产商却无须向员工提供这些福利。于是，在与日韩汽车品牌竞争的时候，美国的通用汽车公司在价格上始终处于绝对的劣势。这也是日本的丰田汽车、本田汽车在美国及世界其他地方的市场份额不断提高的最主要的原因之一。当通用汽车和克莱斯勒汽车公司不得不申请破产保护的时候，美国的另一汽车巨头福特公司却侥幸地生存了下来，究其原因，正是因为福特公司通过与美国汽车工人联合会的协商，降低了员工的部分福利。
如今，很多技术产业和服务业的公司已经不再对员工提供养老金福利，显然，这样的公司经济上的负担和压力比较小。在进行投资决策的时候，你不妨多考虑那些没有养老金义务的公司。当然，如果你发现一家公司通过了我们“股票研究清单”上所有（或大部分）其他条目的测试，那么即使这家公司有一定的员工养老金负担，也不是不可以接受的。但是，你需要确认的一点是，公司的员工养老金资产应该大于公司的既得给付义务。如果公司的养老金资产不够偿付公司的既得给付义务，那么公司必须依法补足，这相当于公司的一项额外债务。
通常，公司会把员工养老金资产投资于股市或者债券市场。随着金融市场的波动，公司养老金资产的数量也是不断变化的。在阅读公司年报的时候，你应该注意公司养老金资产的数目有何变化，还应该搞清楚公司有多少既得给付义务，以及公司每年向养老金资产池里新投入多少资金。
例如，在2009年由于受经济危机的影响，可口可乐公司的养老金资产大幅缩水，因此，可口可乐公司在2009年向养老金资产池里投入了2.69亿美元。对于这一举措，可口可乐公司在2009年的公司年报里作了如下解释：
受到国际金融危机的影响，股票市场走低，其他各类资产的估值下降，金融市场很不稳定，这一切都造成了本公司员工养老金资产的价值缩水。虽然2009年有些资产的价值已经有一定的回升，但受经济环境的影响，本公司员工养老金资产的公允价值仍然低于金融危机前的水平，这样的情况可能导致未来员工养老金支出的增加。鉴于本公司员工养老金资产公允价值的下降，以及养老金既得给付义务使所使用的折现率下降，本公司于2009年向员工养老金资产池额外投入2.69亿美元。如情况需要，本公司会在2010年甚至更远的将来继续增加员工养老金的资金投入。
那么，同样受到金融危机影响的固特异轮胎公司，又是怎么处理员工养老金问题的呢？我们可以从固特异轮胎公司2009年的年报里找到相关信息：
2009年，本公司美国国内员工养老金资产受市场的影响价值上升。2009年，员工养老金资产升值6.99亿美元，而精算亏损净额下降了4.64亿美元（这一变化反映在报表的“累计其他综合亏损”项目中）。受此影响，本公司的年度净退休金支出将从2009年的3亿美元，下降到2010年的约2亿~2.25亿美元。我们做出这一估计的主要根据是预期的资产价值上升和精算亏损摊销的减少（反映在报表的“累计其他综合亏损”项目中）。
截至2009年12月31日，本公司的累计其他综合亏损总计23.11亿美元，其中包括养老金的精算亏损。而这些精算亏损是由2008年养老金资产价值的下降，以及计算养老金义务使折现率下降所引起的。为计算2009年美国国内养老金净成本，我们在2009年一年内把1.54亿美元的精算亏损变现为当期亏损。2010年，我计划把1.35亿美元的计算亏损变现为当期亏损。如果我们现在（2009年12月31日）的精算假设和实际相符，那么未来几年内每年变现的精算亏损将和2010年的水平相当。一段时间之后，每年变现的精算亏损则会逐渐下降。
问题4：
对于那些被低估的资产，有没有大股东或收购者正在试图向市场揭示公司资产的真正价值？
如前文所说，我们应该寻找被市场低估的公司进行投资，这些公司可能有一些隐形资产，而市场却未能认识到公司资产的真正价值。比如说，你发现了某公司某项在账面上不显示的资产，而市场（或者说华尔街的专业投资人）却没有发现或者低估这些资产。当你购入这样一只股票，你其实是寄希望于市场日后发现公司的真正价值，因为只有这样股价才会上升，你才能从中获利。但是，一种潜在的风险是，可能好多年过去了，股价仍未反映出公司资产的真正价值，这家公司仍被市场所低估。在这样的情形下，你可能由于资金限制等因素无法一直持有该股票。于是，虽然你的判断是正确的（公司确实是被低估了），你却还是无法从中获利。
鉴于这样的情况，你需要一个努力向市场揭示这家公司真正价值的人来帮助你，这个人可以是公司的某个大股东，也可以是公司的收购者。大股东或收购者可能会参与某种形式的法律战或收购战。在这样的情况下，公司的管理层或董事会就不得不采取一些行动，向外界展示公司资产的真正价值。这种情况一旦发生，股价会随之上涨，作为公司股东的你可以趁此良机快速地将股票套现。你不仅可以从这一次的投资中获利，还能把资金解放出来，寻找其他被低估的公司，展开下一轮投资。