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第十章 资本投资的产出情况：资产收益率与资本回报率
第十章 资本投资的产出情况：资产收益率与资本回报率
现在，让我们引入一个新的财务指标：资产收益率。资产收益率的计算公式如下：
资产收益率（ROA）= 净收益÷资产总额
公司的资产总额包括负债和股东权益两个部分。
资产收益率反映了一家公司的投资效率：每一美元的资本（包括股东的投资和债权人的投资）到底产生了多少净收益？对于投资者来说，只要一家公司的资产收益率高，投资这家公司的股票就可能产生高额回报。
问题1：
公司过去10年的资产收益率走势如何？有没有稳健上升，或至少保持稳定？
让我们用一个例子来解释这个问题。假设我们有两家公司：X公司和Y公司。X公司每年的净利润都是1 000万美元，总资产（包括负债和股东权益）是1亿美元。那么，X公司的资产收益率如下：
资产收益率（ROA）=（1 000万美元÷1亿美元）×100% = 10%
Y公司的净利润和X公司一样，也是1 000万美元，但Y公司的总资产（包括负债和股东权益）只有5 000万美元。那么，Y公司的资产收益率如下：
资产收益率（ROA）=（1 000万美元÷5 000万美元）×100% = 20%
哪家公司更值得投资呢？显然是Y公司。因为Y公司用较少的资产创造出了与X公司同样多的净利润。当然，和其他指标一样，只有同行业或类似行业公司的资产收益率的比较才有意义，因为不同行业的资产收益率可能有很大的差别。
下面，我们计算一下可口可乐公司和固特异轮胎公司的资产收益率。当然，可口可乐公司和固特异轮胎公司所处的行业不同，两者的资本投资数额也有较大的差距。因为固特异公司所处的轮胎行业属于资本密集型行业，一般来说，固特异公司的资本投资数额要比可口可乐公司更大。
对于投资者来说，我们首先应该弄清楚哪些行业的资产收益率较高。让我们先对比可口可乐公司和固特异公司的情况，然后把这两家公司的数据分别与同行业的其他公司进行比较（比如，可口可乐公司的资产收益率和百事可乐公司作对比）。做完这些功课以后，我们才能最终判断可口可乐公司和固特异公司孰优孰劣。
可口可乐公司2000~2009年的资产收益率如下：
2000：10.3%
2001：18.4%
2002：16.9%
2003：16.8%
2004：16.5%
2005：16.0%
2006：17.1%
2007：16.3%
2008：13.9%
2009：15.3%
可口可乐公司这10年的平均资产收益率是15.75%，这个数字相当不错。
固特异轮胎公司这10年的资产收益率如下：
2000：0.3%
2001：无法计算
2002：无法计算
2003：无法计算
2004：0.7%
2005：1.5%
2006：无法计算
2007：0.8%
2008：无法计算
2009：无法计算
固特异轮胎公司这10年的平均资产收益率是–1.40%，这个数字实在不能令人满意。
显然，从资产收益率的角度来看，可口可乐公司是一个很好的投资机会，而固特异轮胎公司则没有什么吸引力。
问题2：
公司的资本回报率如何？是否稳健增加或至少保持稳定？
除了资产收益率外，我们还应该考虑另外一项指标，即资本回报率。资本回报率的计算公式如下：
资本回报率（ROIC）=（净收益 – 股息）÷资产总额
在上述公式中，总资产包括长期负债、普通股和优先股。对投资者来说，一家公司的资本回报率越高越好。资本回报率高，说明公司的管理层合理有效地分配了公司的资本，利用资本产生了丰厚的利润。
可口可乐公司这10年的平均资本回报率是26.20%，而固特异轮胎公司这10年的平均资本回报率仅为–4.80%。
毫无疑问，从资本回报率的角度来说，可口可乐公司比固特异轮胎公司更值得投资。
问题3：
公司是否需要大额的资本投资，才能保持竞争力？
当你研究一家公司的财务信息时，资本投资的数目和变化趋势是一个很重要的指标。如果公司用营业额的很大一部分进行资本投资，那么从投资的角度来说，这家公司并不是很有吸引力。而如果一家公司的资本投资非常小，那么这家公司在行业中的竞争力很可能会下降，对于制造业、纺织业和汽车生产行业的公司来说，这一点尤为重要。
资本投资会占用公司的大量资金。如果一家公司把营业额的绝大部分都用于资本投资，那么公司就没有资金用于扩展公司业务、回购股票、收购其他公司，或者派发股息。所以对于股东来说，资本投资不应该占营业额的比例过大，否则股东投资的长期价值增值就没有保障。
当巴菲特收购伯克希尔·哈撒韦公司的时候，该公司主要从事纺织业。因为行业的性质，伯克希尔·哈撒韦公司每年都需要大量的资本投资，以使纺织工厂的设备和生产线进行更新。即使是在这样的情况下，伯克希尔·哈撒韦公司的资本回报率仍然是负数。在进行了几次大额的资本投资以后，巴菲特意识到了这个问题，决定不再把大额的资金用于纺织设备和厂房的更新。最终，巴菲特彻底关闭了伯克希尔·哈撒韦公司的纺织工厂，彻底摆脱了连年亏损的纺织业务。巴菲特的这一决定是十分明智的，这些本来会被用于资本投资的资金，被巴菲特用来投资非资本密集型的公司，并获得了高额回报。
众所周知，巴菲特的投资包括穆迪投资者服务公司、费哲金融服务公司、华盛顿邮报公司、美国运通公司、美国富国银行，以及时思糖果等。这些公司无一例外都属于非资本密集型公司。当然，不久前，巴菲特收购了一家资本密集型的铁路行业的公司：美国伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司。这是因为伯克希尔·哈撒韦公司的规模实在太大，投资于中小型公司已经不能对伯克希尔·哈撒韦公司的利润产生有意义地影响了。出于这样的考虑，加上伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司的业务前景一片光明，巴菲特才破例进行了这样一笔投资。正如我前面提到的，铁路是一种效率很高的运输方式，一加仑的油足够支撑400英里的铁路运输（这样的效率简直高到了令人难以置信的程度！）。只要经济状况良好，人口稳定增加，伯灵顿北方圣太菲铁路运输公司就不愁没有大量的货物需要运输。对于伯克希尔·哈撒韦公司的股东来说，这笔投资未来的长期收益是很有保障的。
现在，我们来看看可口可乐公司和固特异轮胎公司的资本密集程度如何。资本密集程度的指标是资本投资占税前利润的百分比。
资本投资百分比 = 资本投资÷税前利率
可口可乐公司2000~2009年的资本投资百分比如下：
2000：21.5%
2001：13.5%
2002：15.4%
2003：14.7%
2004：12.1%
2005：13.4%
2006：21.3%
2007：20.9%
2008：26.4%
2009：22.3%
从中我们可以看出，这10年间可口可乐公司的平均资本投资百分比是18.14%。也就是说，可口可乐公司平均每年把税前利润的18.14%用于资本投资。
而固特异公司的情况却十分糟糕，固特异公司在2000~2009年的资本投资百分比如下：
（单位：百万美元）
2000： 614 ÷ 92.3
2001： 435 ÷ (–273)
2002： 458 ÷ 37.9
2003： 375 ÷ (–655)
2004： 519 ÷ 381
2005： 634 ÷ 584
2006： 671 ÷ (–113)
2007： 739 ÷ 464
2008： 1 049 ÷ 186
2009： 746 ÷ (–357)
在这10年间，固特异轮胎公司的资本投资一直高于税前利润。换句话说，固特异公司的税前利润全部用于资本投资都不够。显然，这样的公司是无法为股东带来长期的价值增值的，这种公司的股票也根本不值得投资。在资本投资这项测试中，固特异公司的表现又一次不尽如人意。
问题4：
公司的投资策略是什么？公司是不是在自己擅长的专业领域里进行投资？
当一家公司常年保持赢利状态（甚至赢利逐年攀升），公司为股东赚到的钱就会越积越多。这些资金总得有个合适的去处，而作为一个投资者，你务必要搞清楚公司是如何利用这些资金的。有些公司选择用这些资金对公司进行再投资，希望促进公司的成长和发展，如果是这样，投资者应该进一步研究资金投到了哪些地方，效果如何。有些公司选择用这些资金收购其他企业，以期壮大公司的规模，如果是这样，投资者应该搞清楚公司的管理层打算收购哪类企业，具体的收购计划如何。比如说，公司是打算收购相关的上下游企业，还是同类型的公司，又或者是和公司主营业务无关的新公司？
作为一个投资者，你需要知道公司是不是在自己擅长的专业领域中进行投资，这一点十分重要。一般来说，如果公司收购的企业属于一个和公司主营业务完全无关的行业，这很可能是一个不理智的举动，因为公司管理层的专长根本不在于此，对被收购公司所处的行业很可能也缺乏必要的了解。在商业收购的历史上，并购外国和行业外公司的做法往往都很不成功。因为这种不理智的收购会给公司的管理层带来很多麻烦，在许多案例中，管理层辛苦挣扎了很多年，最终也没能把收购来的公司成功地整合到自己原有公司的架构中去。最后，不得不宣布失败，这笔投资变成了报表上的坏账损失。
当然，我们应该看到，成功的例子也有很多。有的公司专门收购各种行业内的公司，并成功整合，获得了良好的发展，这就是所谓的“控股公司”。沃伦·巴菲特就是这样建立起他的伯克希尔·哈撒韦公司的。对于这类主营业务就是收购其他公司的公司来说，“擅长领域”的规则并不适用。巴菲特控股公司的收购行为和普通公司收购其他公司以期扩大公司规模的行为是截然不同的，具体的区别如下：
·巴菲特一般收购一家公司80%的股份，剩下20%的股份仍由被收购公司的创始人或之前的所有者持有。在这样的情况下，公司的创始人或是原来的管理层可以继续管理公司的事务，公司可以照常发展。公司原来的管理者仍然持有部分公司的股份，有足够的动力继续好好经营公司，这样原管理者的利益就和巴菲特的利益保持一致了。
·巴菲特并不会亲自管理这些公司，也不会插手公司管理层的具体决策。公司的管理层可以继续全权管理公司，使得公司能够继续沿着原来的轨迹成功发展。当然，巴菲特重视与公司管理层的交流，如果这些管理者有问题想要和巴菲特进行讨论，巴菲特也会非常认真地参与讨论。但如果没有特殊问题，巴菲特完全不会插手公司的日常事务和决策。公司管理层只要每月或每个季度按时把内部报表上交给巴菲特就可以了。当这些公司产生了现金流，公司的管理层会把现金流上交给巴菲特，由巴菲特统一管理投资。由于巴菲特并不插手公司的日常事务，这些子公司的运营情况仍与收购前相同，原管理者也仍和收购前一样继续推进自己的工作。
这样的管理机制取得了很大的成功。巴菲特只收购那些有着优秀管理层的公司，如果巴菲特对一家公司的管理者没有信心，他就绝对不会考虑收购这家公司。因为对所收购公司的管理层有着绝对的信心，巴菲特才能放手让管理层作决策，而自己完全不插手。巴菲特的信心很好地激励了子公司的管理者，在被收购以后，这些管理者们继续兢兢业业地管理着自己的公司，甚至取得了比收购前更好的业绩。
关于这一点，政府雇员保险公司（GEICO）的前CEO杰克·伯恩给我们提供了一个最好的例子。
某一次，一家世界500强企业想要收购GEICO公司，买家十分有诚意。杰克·伯恩打电话给巴菲特，征询巴菲特的想法。巴菲特只是说：“决定权在你。”杰克·伯恩回答说：“啊，别这样说，你才是GEICO的控股人啊，你不可能什么意见也没有吧。”巴菲特什么也没有说，只表示要陪杰克·伯恩一起参加当晚的谈判。谈判在纽约的华尔道夫酒店举行，买家向巴菲特介绍了很多相关信息，充分地表达了自己的收购诚意，因为大家都知道巴菲特才是GEICO真正的控股人。可是巴菲特居然对买家说：“你找错人了，你要说服的人是他（指杰克·伯恩）而不是我。”杰克·伯恩感到十分惶恐，他把巴菲特拉到一边说：“你别不开口啊，要不你把自己的心理价位悄悄告诉我也行，我不能不经你的同意乱开价。”巴菲特还是没有开口，也没有给出任何暗示。杰克·伯恩说：“我简直没有办法相信。收购事宜事关几十亿美元，而巴菲特居然把决定权完全交给了我！”最后，杰克·伯恩按照自己的判断出价，这个价格超出了买家的预算，所以最终谈判没有成功，GEICO公司也没有被收购。无疑，巴菲特非常相信杰克·伯恩的判断，而且非常明确地向伯恩表达了自己的无条件信任。
实际上，巴菲特并不希望GEICO公司被收购，但是，他却完全没有表达自己的意见，因为巴菲特相信杰克·伯恩能够做出正确的判断。他对子公司管理者的这种无条件的信任使得杰克·伯恩这样的管理者倍加感激，从而加倍努力地工作。
巴菲特控股公司的收购行为和普通公司收购其他公司以期扩大公司规模的行为，两者间的区别还表现在：
·巴菲特会和他收购的公司形成终生的合作关系。一旦巴菲特收购一家公司，他和这家公司的合作关系常常是终生的。有时候，巴菲特控股的公司会暂时陷入亏损，亏损可能持续一个季度、一年甚至好几年的时间，但巴菲特从来不为此感到烦恼。只要巴菲特看好一家公司的长期发展，他不会因为公司暂时的亏损而将公司卖掉，而是和公司的管理层一起试图扭亏为盈。在一段相当长的时间以后，如果巴菲特认为公司真的已经无法起死回生了，他才会考虑卖掉这家公司。在巴菲特经营他的联合有限公司以及他经营伯克希尔·哈撒韦公司的早期，巴菲特一直是这样做的。
上面的种种使得巴菲特能够成功地收购各种不同行业的公司。但对于一般的公司来说，收购与自己主业完全无关的公司往往意味着危险和失败。想把一家行业外的公司整合进原有的公司架构中是很困难的，具体原因如下：
·两家公司的文化可能截然不同，而改变一家公司的文化又非常不容易。
·在一家公司被收购后，公司的管理层往往要大换血，即使不换管理层，收购者也会改变被收购公司的未来发展计划。很多时候，这些变动只会给被收购公司带来负面影响。
·由于不熟悉被收购公司的真正价值，收购者常常会出价过高，花了冤枉钱。
·收购完成以后，被收购公司的创始人（或前CEO）往往会选择离开这家公司，这对被收购公司的士气和日常管理都不利，而且被收购公司的创始人（或前CEO）很可能加入别的公司（或成立新的公司）与被收购的公司竞争。一般来说，当两家公司签订收购协议的时候，收购者往往要求被收购公司的创始人或前CEO在未来几年中不得离开公司。在这几年中，收购者的管理团队会对前CEO的决策和计划进行各种阻挠和干扰，这种冲突对公司的发展毫无益处，完全是一种不必要的内耗。在这样的情况下，被收购的公司很可能会面临巨大的失败。在竞业禁止协议失效后，被收购公司的创始人或是前CEO常常选择离开公司，他们知道公司全部的商业秘密，能够轻而易举地成立新的公司和被收购的公司竞争。通用汽车公司（GM）收购美国电子数据系统公司（EDS）的时候就发生了这样的事情。竞业禁止协议失效后，美国电子数据系统公司的前CEO就立刻和EDS公司的前高管队伍一起创办了佩罗系统公司。
·为了节约成本，收购完成后的第一件事往往是裁员。由于收购者对被收购公司的情况不够熟悉，一些很有经验的重要人员常常被裁掉了。这对公司的运营非常不利。当然，如果收购者有非常多的管理经验，他就能够通过裁员去掉冗余的编制、解雇能力差的员工，并保留那些有经验、有效率的工作人员。这样的裁员能够降低成本，增加公司的赢利。裁员是收购后整合被收购公司的重要步骤，也是考验收购者管理能力和经验的时刻。
如果你考虑投资一家公司，弄清这家公司收购方面的能力和水平是必要的。你应该认真研究公司过去的收购历史，看看公司是如何整合收购来的企业的？过去的收购项目是成功还是失败了？收购完成以后，营业额和利润如公司预期的那样上涨了吗？有没有失败的收购项目，最后只能被当作坏账冲销掉？如果公司过去的收购历史十分成功，收购来的企业总是能够给公司带来营业额和利润的增加，那么这是一个很好的信号。相反，如果公司总是收购一些不在自己专业范围内的企业（伯克希尔·哈撒韦公司那样的控股公司除外），那你就要格外小心了，务必认真地研究公司是否有能力对收购来的企业进行成功地整合。确实，有些公司会收购各种不同行业里的公司，以此来分担风险，这并非不可以，但是如果公司不具备整合这些收购来的企业的能力，如果公司过去的收购历史很不成功，那么这家公司就没有通过这一项测试。
问题5：
公司把营业额的百分之多少投入研究和开发环节？
对于绝大多数公司来说，研究和开发都是一个非常重要的环节。只有充分重视研发的环节，公司才能发明新的产品、升级已有的产品，提高生产效率、降低生产成本。
对科技型的公司来说，研发环节的重要性更突出。如果不能持续地投资于研发环节，公司很快就会被竞争对手打得头破血流，市场份额也会流失殆尽。就算一家公司的产品已经垄断了市场，仍然需要进行研究和开发。很多垄断公司会定期进行技术上的提高，停产旧的产品，推出更新和更好的产品，因为只有这样才能进一步扩大市场，提高营业额。微软公司就曾经有过这样的举措。当年，微软公司的MS-DOS操作系统垄断市场多年，是公司不倒的“摇钱树”。但即使市面上没有能和微软叫板的竞争对手，微软仍然要面对潜在竞争：当时，苹果公司正在大力研发图形化的操作系统，试图在苹果Mac电脑上率先推出这种划时代的操作系统。为了应对苹果公司的这一举措，微软也在研发上大下苦工，终于推出了自己的图形化操作系统——Windows操作系统。当然，随着Windows操作系统的推出，DOS操作系统的营业额和利润开始急剧下跌。但是，如果微软公司不这么做，它在操作系统市场上的份额就可能会被苹果公司全部抢走。
英特尔公司也是一个重视研发投入的公司，每一年，英特尔公司都会增投新的高速中央处理器（CPUs），以保护自己的市场份额。就算是看似和高科技不沾边儿的日用品生产厂商，也要持续不断地进行产品研发，力争不断开发出更新和更好的产品，以保持市场份额，或者开发新的市场，达到增加营业额的目的。比如说，主营剃须刀产品的吉列公司虽然已经在自己的行业内发展得十分成功，但仍然坚持不懈地研发新的产品系列，以保护自己已有的市场份额，同时试图蚕食竞争对手的市场份额。软饮料界的霸主可口可乐公司也从来没有在研发方面松懈过，不管经典的可口可乐产品有多么畅销，公司仍然不断地推出各种各样新口味的可乐，并且成功地发明了不含热卡的“零度”可乐，使得公司时刻保持很高的竞争力。
公司必须从营业额中拿出合理比例的一笔资金，把它投入到研发环节中去，不然公司就无法成功、健康地发展。当然，仅仅大量投资于研发部门，并不能直接增加公司的营业额。作为一个投资者，你还应该了解公司的研发效率如何？管理层有没有把钱用在刀刃上，使得研发投资取得令人满意的回报率？和其他投资一样，研发投资的回报率也是很重要的。当然，由于科研活动的性质，必然有一些产品的研发以失败告终，这是非常正常的。投资者应该问这样几个问题：所有投入研发的新产品中，有多大比例的新产品最终投入了市场？这些新产品又给公司的营业额和利润带来了怎样的影响？
考察一家公司的研发实力时，应该与同行业的类似公司作比较。竞争对手的研发成功率有多高？新产品带来的营业额和利润增长有多大？与竞争对手比，这家公司在研发方面是具有优势还是劣势？研发环节对一家公司的命运可能产生决定性的影响，苹果公司就是一个最好的例子。在过去的10年中，苹果公司之所以能不断取得骄人的业绩，靠的就是研发和创新：iPod、苹果音乐软件（iTunes）、iPhone，以及风靡全球的iPad，这些优秀产品的成功研发是苹果公司成功的基石。另一个有关于这方面的例子是3M公司。3M公司素以勇于创新、产品繁多而闻名于世，公司研发的数百种新产品在各种行业里都占据可观的市场份额。
巴菲特并不偏爱高新技术产业的公司，而是钟情于多年来一直致力于生产同一类产品的企业。巴菲特喜欢这种相对传统的企业，是因为这种企业的收入和利润往往相当稳定。抱着这样的投资原则，巴菲特选择了可口可乐公司、吉列公司、美国运通公司、华盛顿邮报等公司进行投资。但即使是这些公司，也需要往研发环节投入一定的资金，以开发必要的新产品和保持已有产品的竞争力。当然，这些相对传统的公司并不像苹果公司和微软公司那样，每年都需要有新产品面市。这些公司的研发步伐是相对缓慢的，只要能研发出一项成功的产品，这个产品很可能就会长盛不衰。比如我们最熟悉的可口可乐，它已经有超过100年的成功历史了。
与这些传统行业相比，高科技公司的研发需求和压力则要大得多。不管一家公司之前推出的新产品多么成功，但这些产品的生命周期都不会太长。如果后续的研发跟不上，或者公司不能持续推出有竞争力的新产品，再成功的公司也会很快面临营业额下滑的困境。正是因为高科技产业这种高竞争、高风险的特点，所以巴菲特才不喜欢投资高科技产业。巴菲特一直回避高科技产业的另一个原因是，他认为自己不熟悉高科技产业，不具有这方面的专业知识，因此无法判断这类公司的前景。在投资一家公司之前，投资者应该认真研究公司之前的研发活动，看看研发活动的投入是否有效地提高了公司的营业额和利润。如果你能发掘出这样一家公司：没有研发投资，却在过去的5年甚至更长的时间内营业额每年增长15%或以上，那么恭喜你，你发现了一家非常有潜力的公司。如果这家公司也能通过股票研究清单上其他条目的考验，你就应该大胆地投资这家公司的股票。