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第11章 华尔街——地球上最大的赌场
第11章 华尔街——地球上最大的赌场
赌 博是简化版的投资，两者惊人地相似。因而我意识到，如同某些赌博游戏可以被打败一样，我们有时也能赚取比市场平均回报更多的收益。赌博和投资，两者都可以用数学、概率和计算机进行分析，都需要资产管理，都需要谨慎地平衡风险和收益。哪怕每一注你都能占尽先机，下注太多也仍有可能酿成大祸[1]。即使是诺贝尔经济学奖获得者也难免会犯类似的错误，当1998年庞大的对冲基金——长期资产管理公司（Long–Term Capital Management, LTCM）破产的时候，它几乎动摇了整个美国的金融系统。反之，为求安全而下注过少则意味着把大量资金闲置在账面上，导致投资效率太低。成功的投资心态同样适用于赌博，优秀的投资人往往也是最厉害的赌徒。
抱着对市场的好奇和自我挑战的心理，我在1964年自学了市场和金融方面的知识。整个夏天，我都泡在比弗利山的马丁代尔（Martindale）书店里，阅读格雷厄姆和多徳的《证券分析》、爱德华兹和马吉在技术经济学分析上的经典著作，以及大量其他书籍和期刊，内容逐渐由简到繁、由理论到应用、由基础到进阶。然而，好似鲸鱼从成千上万吨海水里过滤出细小的磷虾，我学到的大部分内容都是一些肤浅且零碎的知识。就像刚开始接触赌博时那样，我再次诧异于我们对金融市场知之甚少；不过，也和刚玩21点时一样，早期的投资经历给我留下了惨痛的教训。
通过21点和写书，我赚了一些积蓄，于是我决定把这些钱投资到市场里增值，同时这也有利于我把生活重心放到家庭和学术研究上。我记得几年前自己对投资还一无所知的时候，曾在报纸的商务版面读到过一条新闻：奥特莱特电子公司（Electric Autolite）的股票被以极低的价格非法出售。该公司当时的部分业务就是为福特汽车公司生产汽车电池。当时文章还提到了未来市场的情况非常乐观：科技创新、订单增长、销售暴增（这和40年后的当今电池生产商对未来的预期一模一样）。
凭借这个印象，我在每股40美元的时候买入了100股奥特莱特的股份，然后在接下来的两年里眼睁睁地看着股价缩水到每股20美元，损失了投入时4 000美元的一半。那时候我完全不知道该何时抛售股票，最终，我决定持仓直到它回到原价。这是典型的赌徒心理：输钱的时候会想继续赌直到回本。我等了整整4年才拿回最初的4 000美元。50年后的今天，科技股的投资者们重蹈了我当年的覆辙，他们在2000年3月10日股价最高点买入，然后花了整整15年才等到股票涨回原价位[2]。
几年后，在回家吃午饭的路上，我无意中和薇薇安讨论起关于奥特莱特的投资经历，我问她：“我错在哪里？”
薇薇安几乎像是读懂了我在想什么，她说：“首先，你买了一只你根本不了解的股票，这跟你通过掷骰子来决定买哪只股票没什么区别；如果你当时买了低佣金共同基金（那时候还没有免佣金基金[3]），你的预期收入会跟现在差不多，但承担的风险远远比现在的低。”我以为那篇关于奥特莱特的报道会是一个很好的投资参考，但很明显这是错的。在之后的经历中我会学到，大部分教你选股票的报道、建议或者推荐压根一文不值。
接着，薇薇安又指出了我的另一处错误：准备等到回本时再出售。我所做的一切就是盯着一个对我而言——仅仅是对自己——有特别意义的历史价格，换句话说，就是我的买入价。近几十年，行为金融学家企图分析投资的心理学偏差，大部分投资者都被这些心理因素所困扰，其中一条被称作“锚定效应”（你会更注意一个对你来说有意义但对市场毫无意义的价位）。因为我没有预测能力，任何策略，无论好坏，对我来说都是一样的。在选择何时出售时我又犯了错，它和我所犯的第一个错误一样：比起关注经济原理，我选择了一个无关的参考标准——买入价，从而忽略了货币变动或者其他更好的投资选项等因素。
锚定思想是一种微妙而普遍的投资错觉。比如说，之前我们有位邻居，人称戴维斯先生，他发现在20世纪80年代中期以200万美元买入的房子在1989年涨到了350万美元。很快他就决定卖掉房子，并且锚定在350万美元这个价位上。随后的10年里，这座房子的市价一度跌到了220万美元，他依然想以原来那个（但现在看上去很可笑）锚定价位出售房屋。2000年在互联网和股票市场回暖的推动下，房价又开始上涨，他终于以325万美元的价格将房子脱手。在戴维斯先生的这段经历里，相较于其他更有效的投资策略，锚定效应让他损失了一大笔钱。
我和戴维斯先生偶尔一起慢跑时会聊起他最喜欢的话题：钱和投资。他听取了我的建议，加入了一个有限合伙企业，其业务是将资金投给投资业绩优秀的有限合伙企业，也就是所谓的对冲基金。除去税收，戴维斯先生的年回报率大约是10%，这也比房产交易或者股票投资[4]要稳定得多。按照我的想法，如果他在20世纪80年代末房价最高点过后立刻卖掉房子，则大概能获得330万美元，然后按照他的计划搬进一套100万美元的房子里，去掉各种成本和税务，大概还剩160万美元可用于投资。把这160万美元投向已经加入的对冲基金里，这些钱会以每年10%的速度增长，11年后就是456.5万美元，再加上他正在住的房子的100万美元市价（那个时候，房子的价格会先跌一段时间然后慢慢涨回来），戴维斯先生在2000年应该有556.5万，而不是仅仅330万美元。
我目睹过那些做房地产买卖的人不断地重复同样的错误，锚定思想也同样常见于生活的其他情况。比方说在回家的路上遇到堵车的时候，一辆SUV强行挤到了前面。此时我可以选择退一步让他过去，或者选择为了“维权”而在保险杠上留下一处凹痕。因为每天都会收到无数这样的来自汽车修理厂的“邀请”，我此时不必担心因为拒绝这份“邀请”而错过什么。于是那辆SUV顺势占据了“本应是我的位置”（注意：我把自己锚定在车队里的一个虚幻的移动位置上，这个位置仅仅对我有特殊意义，此时我被锚定效应影响驾驶行为）。现在那辆SUV、我和其他将近70辆车都被堵在新港沙滩路况最声名狼藉的左转弯上。平时这条路是双车道，但是道路施工让眼下这条路变成了单车道，复杂的交通灯变换使得每2分钟只能通过大约20辆车。如果当我们最终挪动到信号灯前时，那辆“可恶”的SUV正好是最后一个通过黄灯的呢？如果我还在“原来”的位置上，我会选择在短暂的黄、红灯交替期间冒险通过吗？除此以外，那个SUV“小偷”最多就只是偷走了我2分钟而已。想到这一层，锚定心理听起来就不那么理智了。不过即便如此，我依然经常看到人们反复犯下类似的错误。
这一次的投资经历让我意识到，在驾驶上，这种行为同样愚蠢。从某种意义上说，成为一个理智的投资人也让我变成了更理智的司机！
两个来自达拉斯的“专业”保险投资人带领我开始了第二次市场投资的探险。他们声称自己通过投资人寿保险公司发家致富，根据他们的数字，那些贝氏信用等级为AAA的保险公司，在过去的24年里每年的平均价格都在上升，他们“估计”这个趋势会持续下去。结果毋庸置疑，他们预测的那条惊人的上升轨道在我们刚买入后就结束了，最后我们3个人各赔了一大笔钱。
投资学第二课：除非你有充足的证据支持，不然绝不要假设投资人所谓的“惯性”——价格持续上升或下降的趋势，会保持下去。
诺曼是住在拉斯克鲁塞斯的一名加拿大人，我在新墨西哥州立大学执教期间，他向我介绍了一种基于股价（或者商品价格）图形来预测价格走向的方法。我开始好奇是否能用历史价格在某种程度上预测后市的股价。为了验证这个想法，我花了几个月来研究诺曼的数据和预测，却一无所获。恰如薇薇安最开始跟我说的那样：“这只可能是浪费时间。诺曼在这上面花了几年，但你能感觉到他什么成果都没做出来。光是看看他衣衫褴褛的样子和他妻子穿着的过时衣服，你就能明白他们原先过的比现在好得多。”
关于投资我还犯过许多错误，在这堂由“市场先生”讲解的基础投资课程里，我还欠他很多“学费”[5]。“市场先生”是本杰明·格雷厄姆引入的一个著名的寓言角色，解释了有价证券市场价格的过度摇摆。市场价格远远高于证券的商业价值的时候，“市场先生”会非常暴躁；股价低于他们的“固有价值”的时候，用格雷厄姆的话来说，这位先生的“情绪”会很低沉。20世纪60年代初，白银市场供不应求，我预计白银的价格会大幅上升。银币含银部分的价格最终会超过银币的面值加上融化银币的成本。当时，21点旅途的资助人之一，比尔·肯巴克，就囤积了大量银币等着银价上涨。
一方面，随着人们开始融化银币来提取白银，银价的涨幅会放缓。另一方面，印度珠宝市场每年也会产出大约50亿盎司[6]的白银。当这些新供应渠道填满了市场需求的时候，白银价格就会进一步下降。不出所料，当白银价格超过每盎司1.29美元的时候，这些含银量达到90%的银币作为贵重金属的价格已经超过了它们的货币标价，大量银币被熔炼成白银。在美国政府将熔炼银币列为非法活动后，投机者将这些囤积的硬币每60磅装成一袋进行大手笔交易。
我坚信自己对白银市场的供求分析是正确的，于是找来了几位瑞士的投资发起人，这些人通过安排交易来收取相应的佣金。在他们的帮助和鼓励下，我在瑞士当地的银行里开立了一个白银交易账户，他们推荐我以1∶3的抵押方式来购买白银，也就是说我每存入33.3美分就能购买价值1美元的白银，剩下的钱通过银行贷款来支付。当然，这样我能买入相当于原来3倍的白银，这些投资人也相应地能获得3倍的佣金，而银行也很乐于收取每月的保管费和其中2/3的贷款部分的利息。
不出所料，银价大幅上升，那些投资发起人很快建议我用我所获得的利润向银行申请更多贷款来买入白银。当白银价格上涨到每盎司2.4美元的时候，我已经拥有了相当数量的金属，也因此获得了高额的回报。我继续加大投资直至我所购买的白银里每2.4美元就有1.6美元是来自银行的贷款，这就像是买一栋只有1/3首付款的房子一样。然后银价开始下跌：当价格下降的时候，有些人会抛售手里的白银来保住既得利益，这会进一步刺激价格回落，直到那些用更高比例杠杆的买家被迫卖光他们所有的白银以防账户破产——这意味着银价下跌幅度过大，以至于他们储银的价格可能都不足以支付银行贷款。这又会催生新一轮的价格下调，迫使更多的借贷者卖光手上的白银。几轮调整后，价格跌破1.6美元——恰好扫平了我的储银。尽管最开始我对经济形势的分析是对的，但我没能准确衡量高比例杠杆的风险，我花了几千美元买到这一教训，并意识到风险管理将成为我今后50年职业生涯中的一项最主要的话题。然而2008年，几乎全世界的金融体系都没能认识到这个问题，过度举债最终导致了全球金融海啸。
我还从这次失败的白银投资中认识到，当投资客户和销售员、投资发起人的利益不一致时，投资客户们最好谨慎行事。股东和经理人之间的冲突是金融界最广为人知的问题之一。那些被自利的首席执行官和董事会“抢劫”的持股人对这一惨痛的教训更是印象深刻。
在“市场先生”教给我了这些知识后，我开始怀疑，那些金融学家声称的“市场上的任何投资优势都是有限、微小并且短暂的，只有最聪明或者消息最多的投资者才能抓住这些优势”可能是正确的。如同人人都告诉我赌博不可击败，所谓的“共识”再一次向我抛出橄榄枝，诱惑我像别人一样去接受这些观点。然而，我也再一次决定亲自一探究竟。
1965年6月，我开始重新自学经济、金融和市场。我订阅了一本有关普通股认股权证的小册子，然后坐进休闲折叠椅开始研究这种金融产品的机制。我未曾想到，这竟是灵光乍现的一刻。
小册子里解释说普通股认股权证是公司发行的一种证券，持有者有权在有效期内以特定的价格（通常被称为“行权价格”）购买该公司的股票。比如说，1964年斯佩里兰特（Sperry Rand）公司发行了认股权证，持有者可以在1967年9月15日以前以每股28美元的价格买入公司的普通股。在权证逾期前的最后一天，如果股票价格高于28美元，那持有者就能用每份权证加28美元兑换一股。这就意味着每份权证的价值是实际股价和每股28美元之间的差值。但如果股票价格不到每股28美元，那么显然用市场价格直接购买股票要便宜得多，此时权证就毫无价值。
权证有些类似于彩票，在过期前不管股价有多低，总是有价值的，只要股价依然存在一定的概率超过行权价格，持有者就有机会把权证“变现”。余下的时间越多、股价越高，权证的价值就越大。不论财务报表或者公司事务有多烦琐复杂，这两种证券产品（股票和认股权）的价格总是遵循这种最简单的关系。我的脑海里很快形成了一个粗略的概念，来关联股票价格和权证价格。因为这两种产品价格上升下降的趋势总是相同的，我开始想到使用“对冲”这一重要理念：利用被误估的权证价格来获取利润，同时还可以降低风险。
想要形成对冲，需要两种价格变化趋势相同的证券产品，而且它们在价格上相对要有一定的差价，比如权证—股票这种组合，当然组合不仅限于这两者。有了这两种产品，一边买入被低估的证券，另一边做空被高估的证券，如果买入和做空的比例选择得当，那么不管两者的价格如何波动，两边的收入和损失都大致上会相互抵消，即相互对冲。到最后两者间差价消失的时候，就可以关闭交易结算利润了。
就在冒出对冲权证和股票这个念头后不久，我们一家就开始打点行装从新墨西哥州立大学搬到坐落于南加州的加州大学欧文分校。在拉斯克鲁塞斯的4年是一段难忘的回忆，我学到了更多的数学知识、指导了不少天资聪颖的博士生并且在数学学术期刊上发表了一系列研究成果。不过搬到南加州地区能够让我们的4个孩子经常见到他们的祖父母和其他亲戚，我们也住得和旧友们近些；从个人角度来说，我也更欣赏加州大学欧文分校注重学生和教职工在交叉学科领域间合作的这一理念。
1965年9月，我在加州大学欧文分校担任新教职的第一天，信息和计算机科学系的主任朱利安·费尔德曼就来了解我最近的研究内容。我向他描述了有关于权证价值理论和对冲的想法，费尔德曼向我介绍说，他认识一位新来的经济学家希恩·卡索夫（1928—2005），希恩的博士论文就是有关权证和对冲理论[7]的。早在1962年他就发现了类似的概念，并且已经利用对冲的手法做空了被高估的权证，在短短3年间就成功地让自己的10万美元本金翻倍。
我意识到两人合作会大大加快我们研究对冲投资理论和技巧的速度。我和卡索夫从此每周都会见面，在一起粗略估计权证的实际价值，很快我们找到了相当一部分被高估的权证。做空它们就能获利，而想要做空证券产品，你需要通过经纪人从那些拥有产品的人手里“借贷”一定的数额，才能在市场上把它们卖掉。当然，之后不论产品价格如何变化，你都必须履行合同义务，购入相同数额的产品来偿还你的借贷标的。如果购回的价格低于卖出的价格，你就能赢钱；反之，你就输钱。
做空价格被高估的权证总体上是盈利的，但风险非常大。买入股票也是如此。不过当我们对冲权证和相应股票的时候，两者的风险大部分会相互抵消。在用历史数据进行模拟测试时，我们的年优化策略达到了25%的年回报率，并且风险非常低，即使用1929年经济大萧条时期的数据回测结果也是如此。我们一边研究对冲理论，一边亲自投资对冲权证，而实际获得的年回报率也是25%。
我和卡索夫在1966年年末共同编写了新书——《击败市场》（1967年兰登出版社出版），在书中，我们详细解释了投资策略并给出了对冲的实际数字结果，还把这种方法延伸到更多金融产品上，包括可转债等。像21点一样，我有诸多乐于向大众分享我们的研究发现的理由：第一，不管我是否发表这些结果，早晚都会有人发现同样的方法；第二，科学研究本身应当为全人类的利益服务；第三，我并不只有这一个发现，我会不断产生更多新想法。
尽管和卡索夫的合作颇具成效，但我和他在建立对冲投资的理念上有完全不同的概念，最终我们两人在完成《击败市场》[8]这本书后就结束了合作。希恩作为一名经济学家，认为通过他对公司运营的理解，可以脱离中性对冲机制。中性对冲不论市场价格是升是降，都能给出比较平衡的保护方案以减少损失。他希望通过调整买入和做空的比例，根据自己对市场价格的分析让对冲更倾向于价格上升或者下降趋势。鉴于我在选择股票上有过糟糕的经历并且缺乏分析公司运营的背景知识，我更喜欢保守的对冲方案，希望尽可能降低价格波动带来的风险。希恩离开后，我继续研究自己的理论并投资于相应的对冲组合。
同时，我在1967年使用了奥卡姆法则——存在许多种理论解释的时候，应该从最简单的那种选择开始——并进行了合情推理，由此取得了重大理论突破：以一个简洁优雅的权证公式来推算它们的“真实”价值。利用这条公式我能够预测权证在什么时候会被误估，还能大概指出被误估的差价。同一年，我逐渐将这条公式应用于对冲场外交易权证、期权和可转债。购买股票期权与购买权证类似，两者的主要区别在于权证一般由公司发售，而期权则未必如此。可转债和普通债券也很相似，只是多了可以被转换成固定数量股票的附加特性。
使用这条公式不仅增加了我的信心，也增加了投资收益。市场中所含的投资机会远超我那些积蓄所能覆盖的部分，这也让我开始了为朋友和客户们管理对冲投资组合的事业。
[1] 凯利公式中强调过，即使是在优势情况下，铤而走险过度下注的后果依然岌岌可危。
[2] 在2000年3月纳斯达克综合指数达到巅峰后，该指数一直到2015年4月才回到原价位。但是如果算上通胀率的话，该指数在2015年比当初依然落后将近20个百分点。
[3] 《伯格谈共同基金》（Bogle on Mutual Funds）第169—170页上写道：“指数这个概念在1976年被引入共同基金产业。”事实上，“指数”这个定义也正是由该书的作者约翰·C. 伯格引入的。
[4] 根据一份2007年2月的富达投资研究机构的报道，股票市场的平均年收益率约为10%，而在1963年到2005年间，房地产投资的年回报率比股票整整低了4%，如果从1835年算起，房地产投资的年收益率比股票落后超过5.5%。即使是债券的投资收益也比房地产高。
[5] 参见：《沃伦·巴菲特之道》（The Warren Buffett Way），罗伯特·G. 汉格斯特罗姆著，威利（Wiley）出版社，纽约，1994年，第50—51页；《沃伦·巴菲特的投资组合》（The Warren Buffett Portfolio），罗伯特·G. 汉格斯特罗姆著，威利（Wiley）出版社，纽约，1999年，第143—144页。
[6] 1盎司≈28.350克。——编者注
[7] 参见：希恩·T. 卡索夫，《可转换证券的估价》（Evaluation of Convertible Securities），解析出版公司（Analytical Publishers Co.），范德堡大街602（Vanderbilt），布鲁克林，纽约，1962年。这份论文简述了如何对冲权证和可转债券。
[8] 你可以在《击败市场》中读到更多有关我们的理论和投资的信息，参见www.edwardothorp.com。