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第26章 你能战胜市场吗？值得一试吗？
第26章 你能战胜市场吗？值得一试吗？
当 我刚对21点产生好奇时，大家都不相信获胜策略的存在。对许多经典的赌博游戏而言，涉及复杂下注方式的获胜策略在数学上已经被证明是不存在的。而且，如果有人可以击败赌场，那游戏规则将向阻止他们的方向改变。在我对股市产生兴趣时，也听到了同样的投资主张。学者们提出了一系列被称为有效市场假说的论点。通过金融市场数据，他们认为明天的价格似乎在今天价格的附近随机波动，因此无法预测。
此外，如果价格变化是可预测的，那么就会有人立即照此交易，直到它不再可预测。这个想法引申出了一个所有学金融的学生都熟悉的经典杜撰。有效市场假说之父尤金·法玛有一天和研究生一起漫步于芝加哥大学的校园里。学生一低头，惊呼道：“看，地上有张100美元纸币。”尤金·法玛不为所动，回答道：“不会的。如果地上真的有，一定早有人把它捡走了。”
21点的发牌看似随机，但是如果你“追踪洗牌”，即通过观察弃牌的顺序，对洗牌方法进行特定的数学计算，就可以预测下一张牌的点数从而获胜。如果计牌，21点中的下一手牌其实也不是完全随机的。一样东西是否随机取决于这个人得到信息的多寡，得到的信息越多，随机性就越小。只有在市场价格“真正”随机波动时，其未来价格才无法预测，此时没有人能战胜市场。[1]
有效市场假说的支持者，实际上是一系列相关假设的支持者，他们普遍认为发达国家的证券市场对新信息的反应迅速且彻底。有效市场假说的坚定支持者最初认为在过去的几十年间，绝大多数投资者都是理性且反应及时的。可惜，他们还是很不情愿地承认了压倒性的反面证据。[2]不过他们仍然声称：所有投资者的整体影响，平均来看都能使当前市场价格逼近最佳估值。自20世纪60年代以来，在经济和金融学术上，有效市场假说的不同描述已经造就了数以万计的论文、数千名博士和几百本书籍。[3]
关于普通股合理价格的经典观点是，该价格以普通股未来所有收益的价值为基础。[4]但是这些收益具有不确定性，受不可知因素的影响。有谁能提前想到总部设在世界贸易中心双子塔的公司会因“9·11”事件而影响未来收益，从而体现在当时的市场股价上呢？这些未来收益被体现为反映其各种可能性和风险的现值。如果市场利用今天的公开信息来确定当前价格，那么只有知悉重要内幕消息的投资者才有优势。在20世纪80年代，投资者借助内幕信息[5]进行非法交易，大量知名案件的诉讼也证明了这一点。
有效市场假说永远无法被逻辑证明。唯一可供探讨的是，它是否贴切地描述了现实。不过这个理论只能被证伪，即发现越多独立的反面例子，其描述现实的能力就越差。
我已在前文记述了战胜市场的实例，其中涉及赌博、普林斯顿–新港合伙公司、山脊合伙公司等对冲基金的交易营收以及沃伦·巴菲特和伯克希尔–哈撒韦公司的故事。业绩优于市场与战胜市场并不等价。前者常常只是由于运气，后者是找到有统计学意义的优势并以此获利。举例来说，普林斯顿–新港合伙公司就在20世纪80年代利用封闭式基金常见的清算价值（往往比其他估值低很多）来获利。
封闭式基金从向投资者出售份额开始。之所以被称为“封闭”基金，是因为募集份额只发生在基金募集期。随后管理人会将资金投向特定类别的证券，比如高科技类、韩国类、垃圾债券类、绿色能源类或生物技术类。为说明这类基金是如何运作的，我们来做一个假设。假设我们正处于贵金属繁荣的时期，发起人以8%的总佣金通过经纪公司出售封闭式基金“第一桶金”（以下简称POG）的份额。投资者以每份额10美元的价格共购买了1 000万份，即1亿美元，扣除8%的佣金后还剩9 200万美元可用于投资上市的黄金类股票。每份额最初为10美元，现在价值为9.20美元（即每份额净资产），“卖方”华尔街发起人已经直接收取了其中的8%。请注意，投资者可以直接购买黄金类股票，且每进行10美元的初始投资就可以拥有价值10美元的股票。
该份额随后在市场上进行交易。尽管单位资产净值仍然是9.20美元，但是看好基金管理人的投资者可以出价11美元、12美元甚至更高。每份额POG的市场价格与其净值（投资者持有的POG的投资标的价值）会随着时间波动。如果POG价格高于资产净值，则被称为资产净值溢价，反之则被称为折价。此外，资产净值是POG股份的清算价值，只要基金处于运作状态，其价值就会明显减少。这是因为相较于投资者直接持有组合，基金的管理人会收取费用，从而减少持有人的收益。
鉴于管理运作成本和费用的存在，封闭式基金通常折价交易。如果投资组合收益产生的管理费用为15%，那么持有人的预期收益就是总收益的85%，所以合理的价格应该是资产净值的85%，即有15%的折价。在这个例子中，最初的投资者为每份额支付了10美元，华尔街的销售费用将之减少到9.20美元，其管理费用为未来收益的15%，即又降低了15%，使每份额的价值变为85%×9.20美元（即7.82美元）。投资者的10美元立即损失了2.18美元（即缴纳给了基金管理人的21.8%）。这就像购买了崭新的汽车，只要开出仓库就立即折价。随着时间的推移，市场价格，也就是资产净值的百分比，在不同的市场环境和不同的基金之间明显波动。我也曾遇到过折价50%和溢价80%的基金。投资者可以买入那些相较于历史价格或是类似基金明显折价的基金来获利。
当然，也可以卖空高溢价的基金份额。根据它们不同的结构，投资组合中不同期限的基金可能在一定程度上对冲，而且期货和期权也可能额外降低风险。这种策略的回报相当稳定，但在较长的“试验”期内，折价和溢价往往会消失，从而导致回报下降。我曾经投资于采用这个策略的对冲基金好几年。不过因为错误定价修正得过于缓慢，其10%的回报率比我们预期的15%要低。
如果POG以40%折价交易（每份额净资产10美元，市场价格6美元），我们可以购买足够多的股份并通过持有人大会投票，将之转换为开放式基金，这样就可以允许持有人以资产净值赎回。由此，我们只需要支付每股6美元就能获得每股10美元的现金，利润是4美元（6美元的67%）。封闭式基金折价交易是普林斯顿–新港合伙公司的赚钱良机。虽然管理人强烈抵制，我们还是成功地进行了此类型的交易。[6]
封闭式基金的市场价格和净资产价值之间的差别，对于那些认为市场价格有效的人而言没有什么套利空间。为什么投资者有时会为1美元的资产支付1.80美元，而其他时候则以50美分的价格出售价值1美元的证券？这肯定不是因为信息的缺乏——资产净值和价格偏差都是随实际投资组合定期公布的。
在2008年到2009年的金融危机中，出现了可以折价购买资产的千载难逢的商机——一种被称为“特殊目的收购公司”（Special Purpose Acquisition Corporations, SPAC）的封闭式基金。这些公司从之前私人股权投资的繁荣时期开始上市。在特殊目的收购公司的基金首次公开发行后，投资经理承诺投资于指定类型的初创公司。在金融危机中，特殊目的收购公司业绩惨淡，其实际投资的企业平均亏损达到78%。典型的特殊目的收购公司在成立之初就定下两年期的协议，而投资人可以在特殊目的收购公司投资企业前做出选择——参与购买或赎回本息。
到2008年12月，由于恐慌，即使是那些只持有美国国债的特殊目的收购公司的股票市价亦低于资产净值（NAV）。这些特殊目的收购公司的剩余期限从几个月到两年不等，很快就会需要进行投资或者清算，并且在投资前允许投资者按照资产净值变现赎回。在某些情况下，我们甚至可以购买到只有几个月就到期，年化收益率为10%到12%，且只持有美国国债的特殊目的收购公司。[7]而当时，美国国债的短期利率已逼近零！
对于那些仍然认为市场总是能正确定价的人来说，这就是因为投资者连算术都不会做而产生的获利机会。
要了解发生了什么，不妨假设有两个相邻的汽车经销商。第一个经销商提供标价为9 000美元的新福特轿车，并且6个月内可以返利2 000美元。第二个经销商提供相同的新福特轿车，标价为14 850美元。每个开车路过的人都能看到巨幅标牌上的价格。价格较高的经销商前有飘扬的气球，并有乐队演奏。价格较低的经销商虽然生意兴隆，但是价格较高的经销商前人山人海。大多数“理性”的投资者宁愿支付更高的价格。疯了吗？不可能吗？这类事情其实经常发生。比如在下面的例子中，100股3Com公司的股票就像9 000美元加上2 000美元返利的经销商，而135股的奔迈（PalmPilot）公司的股票就像标价14 850美元的经销商。[8]详情如下。
在2000年3月2日，因旗下的掌上电脑奔迈而闻名的3Com公司以每股38美元的价格首次公开募股。收盘前，其所发行的2 300万股股票换手率超过150%，日交易量为3 790万股。盘中最高价为每股165美元，最后收于每股95美元。奔迈故意在首次公开募股中出售远低于需求的股份，克隆了当时常见的科技类股票首次公开募股购买狂潮和价格井喷。到目前为止，这只是重复了科技股18个月的繁荣期里的常见情况。
现在来看市场的无效性。星期四收盘时，奔迈的估值为534亿美元，而拥有奔迈公司94%股权的3Com公司估值“只有”280亿美元。但这意味着市场将奔迈公司94%的股权估值为500亿美元，而将3Com余下的资产估值为–220亿美元！然而分析师对3Com的这部分资产的估值为50亿到85亿美元。在6个月内，3Com打算将持有的奔迈股份分给自己的股东。为此，我儿子杰夫提前数日打电话给我来筹措资金。你可以直接购买PALM（奔迈公司的股票代码），或是通过首次公开募股购买（但你需要有“关系”），要么是从二级市场买入已经涨价的股份。或者你可以通过购买COMS（3Com公司的股票代码）来间接购买PALM，只需要等待几个月，持有1股COMS就相当于获得1.35股PALM。此外，你还持有业务拆分后仍然盈利的3Com股票，且每股价值8美元现金。杰夫估计那时候的股价介于15到25美元之间。
分析师点评：杰夫的每100股COMS分配135股PALM的看法是保守估计，市场看法是每100股COMS分配150股PALM。因此市场观点比我们的预计还要多。这个不确定性主要由分配时COMS的流通股份数量决定，而其数量会因期权等临时因素变化。
当杰夫和我讨论第一天的策略时，3Com和奔迈股价一度蹿升到每股90美元和每股110美元。购买135股奔迈的直接成本是14 850美元，但如果我们用9 000美元购买100股3Com，则可以得到135股奔迈股份和100股3Com的“存根”公司（把100股3Com看作由两部分组成的证券，一部分是135股奔迈股份，另一部分是拆分奔迈后的100股3Com股份）。总计，花9 000美元购买100股3Com股票，将获得价值14 850美元的奔迈股份和剩余估值为1 500到2 500美元的3Com股份。假设以2 000美元卖出3Com的股票，那买入奔迈的股票只需花费7 000美元。
我向有效市场的理论家提出了如下疑问。为什么有人愿意支付14 850美元获取135股PALM而非仅仅支付7 000美元？为什么有投资者愿意在PALM市值为530亿美元时高位买入而非通过支付其一半的股价持有3Com而间接获得奔迈的股份呢？这与信息无关。这些条款简单、公开，而且事先就发布了。
我和杰夫应该如何利用这点呢？一种方法是购买3Com，等待6个月左右，然后出售从3Com获得的奔迈股份以及余下的3Com股份。但如果3Com和奔迈现在被大大高估而到时候价格急剧下挫怎么办？我们有理由相信这种情况会发生。第一，COMS股价已从两个月前的50美元，在首次公开募股前涨到超过100美元。第二，我们认为科技股正处于由大量非理性投资者制造的非理性泡沫中，其中许多是日内交易“赌场”的参与人。从结果上看，我们对投机泡沫的判断是正确的。纳斯达克指数在这时达到历史最高，而在不到3年里下跌了75%，直到16年后的今天，它还没有完全恢复。
我们可以借入135股PALM并以每股110美元的价格卖空，获取的14 850美元的利润将由经纪人代为保管，直到我们归还借来的股票。我们另外以每股90美元的价格买入100股COMS，这样会产生9 000美元成本，同时构建出一个几乎无风险且收益明确的对冲组合。在约6个月后，我们会从持有的100股COMS中获得135股PALM来平空头款项，随即获得14 850美元的卖空收入，最终得到5 850美元的现金和100股3Com的“存根”部分。如果这部分目前估值为每股15美元，卖出后我们就可以再获取额外的1 500美元。那么在6个月中，9 000美元的投资可以获利7 350美元，即82%。[9]
这样的套利规模受限于经纪公司允许出借给我们并卖空的PALM股票数量。我有个朋友，他管理着27亿美元的对冲基金，被允许卖空20万股PALM，而且他在COMS的首次公开募股前就以低得多的价格买入了不少股票。
正如《华尔街日报》所指出的[10]，套利者可能在几天内，采用上述方法，借入且卖空更多的PALM并买入3Com，从而减少套利空间。在此，我们可以清楚地看到市场无效性的机制，即“沉默者”（非理性的PALM买方）和精明的套利者的不同行为。该媒体还指出，类似的价差也出现在2月中旬IXnet公司从IPC通信公司（IPC Communications Inc.）中剥离的时候。纵然IPC仍然拥有IXnet中73%的股份，它仍然被“有效市场”以低于IXnet一半的市价估值。杰夫也利用了这点进行对冲。
如同“地平党”[11]般自信，有效市场的信徒认为3Com和奔迈的例子没有问题。有效市场理论的倡导者[12]的解释是：因为没有足够可做空的PALM股份，套利者无法纠正两者的价差。而如果有足够可做空的PALM股份，套利者就能使两者的价格回归一致。在这点上确实如此。如果可以借入股票，我和其他人会把我们大部分的资产净值拿来进行这样的操作。然而，奔迈的买方有能力，也应该纠正其错误定价：他们可以简单地通过卖出PALM并将收入再投资于3Com来大大增加其持有的PALM数量而不需要任何成本。然而，包括次日《纽约时报》[13]头版报道在内的广泛而公开的解释都似乎没有对市场造成任何影响。投资者不仅自己不会做算术，也显然不知道谁会。
除了PALM和COMS的例子外，让我们从另一个角度来审视有效市场理论。
对于完全有效的市场，我们无法将之击败，其条件为以下四点。
1.所有信息都可以立即提供给参与者。
2.参与者在经济上是理性的。例如，他们在其他条件相等的情况下倾向于获得较多的钱。
3.参与者能够立即评估所有可用的相关信息，并确定每个证券当前的公允价格。
4.新的信息能够使原有价格立即跳转到新的公允价格，杜绝任何人在过渡期间通过中间价格交易获得超过市场交易的回报。
注意：该理论的支持者在不同程度上认识到，这些条件中的部分或全部是不现实的，但仍然认为它们已足够与真实情况近似。
现在让我们来看看市场是如何实际运作的，这样我们就可以理解如何更好地投资了。
在真实的投资过程中，我们遇到过一些市场无效的情形，在下面这些情况下，我们可以战胜市场。
1.某些信息只能立即让少数碰巧在适当的时间和地点的人得知。许多信息刚开始只被少部分人群知悉，然后逐步散播到更广泛的群体中。这种传播过程视情况可能需要几分钟到几个月。对此信息最早采取措施的人将取得收益，而其他人可能什么也得不到甚至受损。（内部人员利用早期信息的合法与否取决于信息的类型、获取的途径，以及如何使用。）
2.每个人的经济理性都是有限度的。有些人几乎完全不理性，也有人在所有的投资行为中都力求理性。在现实的市场里，参与者的理性是有限的。
3.市场参与人通常只通过部分相关信息来为证券估价。而每次估价中，处理信息的时间和分析信息的能力通常都有很大不同。
4.对信息做出回应的买单和卖单有时会在几秒内蜂拥而至，导致价差蹿升或几乎蹿升到一个新高度。然而，更多的情况是，市场对信息的反应需要几分钟、几小时、几天或几个月，就像学术文献一样。[14]
对真实市场的描述可以告诉我们如何战胜市场，具体如下。
1.及早获取优质信息。如何判断信息是否足够好或足够早？如果你不确定，那么它可能不是。
2.成为遵守纪律的理性投资者。用逻辑和分析取代推销、冲动或情感。假设你只有在抵制了冲动、进行理性投资时才有优势。除非你很确定自己有优势，否则不要赌博。正如巴菲特所说：“只在遇到好打的球时挥杆。”
3.寻求更好的分析方法。如前所述，我可以通过统计套利、可转债对冲、布莱克–舒尔兹公式，以及21点的计牌获利。其他优秀的策略包括少数天才做出的证券分析和更好的对冲基金策略。
4.当投资人利用证券的错误定价获利时，后续的交易往往会消除这定价的偏离。这意味着最早的交易员能够获利最多，随后的持续交易会趋向减少或消除这一错误定价。当你发现类似机会时，要早于其他人进行投资。
请注意，市场是否无效取决于观察者的学识。大多数市场参与者没有明显的优势。对他们而言，市场似乎是完全有效的，就像21点的牌点或轮盘赌上的数字似乎随机出现一样。
为了战胜市场，你应该把投资精力集中在你的学识范围内和有评估能力的方面，即你的“能力圈”。要确保信息是有效的、准确的、基本上是完整的。要明白信息是从“食物链”中流出的，早知道信息的人会将后知道的人“吃掉”。最后，除非你能用逻辑来论证，否则不要进行投资，而且如果有历史记录可循，你会获得优势。
不管是否想战胜市场，你都可以通过妥善管理财富来做得更好，这也是我接下来要谈的内容。
[1] 乍听之下很荒谬。它的意思是无人有能预测价值的信息。
[2] 他们表现出明显的认知失调特征。
[3] 这段历史可参见贾斯汀·福克斯的佳作：《理性市场的神话》。
[4] 系持有人净值的减少或增加。
[5] 詹姆斯·斯图尔特的《贼巢》（In Den of Thieves）、康妮·布鲁克的《垃圾债券之王》（The Predators’ Ball）等书均有提及。
[6] 参见：安德鲁·托比亚斯，《钱的角度》（Money Angles），西蒙和舒斯特出版社（Simon and Schuster），纽约，1984年，第71—72页。通常情况下，管理人会按赎回股份的中间价兑付有异议的持有人，并保留余下的资产继续管理。
[7] 购买特殊目的收购公司的风险在于资产不受债权人破产保护。发现这个策略的杰夫在每次投资前都会研究其风险。
[8] 3Com和奔迈（PalmPilot）的一段历史。奔迈计算公司（Palm Computing）本是一家1993年由杰夫·霍金成立的科技公司，奔迈是20世纪90年代末其旗下非常流行的掌上电脑硬件品牌。1995年，美国机器人公司（US Robotics）收购了奔迈，而1997年3Com公司收购了美国机器人公司，因此3Com成为了奔迈的母公司。上文中叙述的就是2000年时奔迈上市发行的股价与3Com对应持有的奔迈股价不对称的案例。由于3Com拥有奔迈94%的股份，并准备把这些股份分给股东，奔迈的股价此时是过高的，而对应地，3Com的股价是过低的，此时买入3Com的股票、做空奔迈的股票就能获取套利空间。不过，2000年科技股的这一段历史已成过眼云烟，由于智能手机业务的繁荣，掌上电脑市场萎缩。2010年，美国科技公司惠普（HP）分别收购了3Com和奔迈公司，2014年，惠普公司将奔迈品牌出售给了中国TCL集团。——译者注
[9] 我省略了一些细节，如投资所需的实际现金可能与例子中的9 000美元不同，因为投资者已有的组合可能影响保证金条款，并且市场空头随时间的标记会有差异。
[10] 参见：《3Com的下属Palm公司上市首日暴涨》（Palm Soars as 3Com Unit Makes Its Trading Debut），《华尔街日报》，2000年3月3日，C19版。
[11] “地平党”（members of the Flat–Earth Society），笃信地球是平面的团体，即伪科学迷信团体。——译者注
[12] 参见：波顿·麦基尔，《华尔街上的随机漫步原理》（A Random Walk Down Wall Street），诺顿出版社（Norton），纽约，2007年。
[13] 参见：《Palm公司股票首次交易中子公司使母公司相形见绌》（Offspring Upstages Parent in Palm Inc.’s Initial Trading），《纽约时报》，2000年3月3日，A1版。
[14] 因非预期盈余公告、股票回购和拆分等引起的股价调整往往需要几周甚至几个月才能充分实现。