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第18章 骗局与危险
第18章 骗局与危险
当 我将精力从如何在赌场中获胜转移到分析股市时，我曾天真地认为自己将从一个舞弊百出、问题频发的世界中抽身，进入一个受规章和法律束缚、投资竞争更加公平的世界。然而我看到的真相是，更大的赌注只会吸引更狡猾的骗子。伯纳德·麦道夫的庞氏骗局只是2008年到2009年间众多被曝光的骗局中规模最大的一个，且是市场的急剧下滑导致新资产无法及时流入，才让这骗局为世人所发现。这些大大小小的骗局，有的是涉及80亿美元的银行诈骗，有的是涉及几亿美元的骗局（甚至包括几家对冲基金），还有的是涉及几百万美元的不动产、抵押借款以及年金的诈骗。这些骗局通常都遵循着一些简单的数学原理，以此来解释在经济体缩减时它们的业绩是如何增长的。
随着互联网和电子通信的兴起，骗子们又找到了新的机会。在2000年8月25日，我的侄女儿德纳在交易所闭市后给我打了一通电话，那时她对股票非常感兴趣。
“你知道一只叫作Emulex的股票吗？”她问道。
“不知道，发生了什么吗？”
“我买了一些这家的股票，但是今天开盘后没过多久，它的价格就从每股113美元暴跌到了每股45美元，然后他们停止了交易！”
“新闻里有提及什么信息吗？”我问道。
“我不知道。”
“我的建议是，现在什么都不要做。我认为这可能只是又一起互联网诈骗，这家公司可能一如既往地运营良好。”
真相很快浮出了水面。一个23岁的大学生向他之前工作过的电子信息服务公司——互联网电报（Internet Wire）——发送了一份报告，伪装成Emulex（股票代号EMLX）的官方新闻。报告声称，这家公司的总裁正打算辞职，过去两年间，良好的收入增长被更正为大额损失，并且美国证券交易委员会已经着手对其展开调查。很快这个虚假消息就扩散开了，纳斯达克在叫停交易时这只股票已经跌了56%。这名诈骗犯早先由于卖空Emulex的股票损失了10万美元。这则假新闻使他在第二周成功地扭亏为盈，并净赚了25万美元。整个事件最严重的时候，他将EMLX的市值从41亿美元拉低至16亿美元，足足造成了25亿美元的损失。虽然当天晚些时候股市恢复，弥补了绝大部分的损失，但EMLX仍然以105.75收盘（下跌7.31），即跌幅达6.6%或者说2.7亿美元市值蒸发。这场灾难给股价暴跌时抛售的投资人造成的损失更大。在骗局被曝光的11天之后（诈骗犯已经被绳之以法），该股票以100.13收盘（总跌幅11.4%），此过渡期内再也没能完全恢复到之前的价位。
根据有效市场理论，市场定价会准确地反映出市场中所有可得到的信息。在这短短的15分钟之内，市场由于虚假信息而暴跌60%的情况是如何理性地反映出价格背后对所有信息的综合考量的呢？同时我也要求那些相信有效市场理论的人解释，为什么股市没有在骗局被曝光的11天后成功恢复至之前的水平。关于EMLX的新闻是正面的，但为什么还会发生这种情况呢？
市场有效理论的支持者已经慢慢地接受了该理论的少量偏离，他们也许已经意识到这次市场对于EMLX骗局的反应就是其中的一个例子。但是正如媒体所指出的，互联网充满了各种类似的企图，这尤其体现在很多聊天室中，并且EMLX只是这一系列大规模的、通过欺骗大众获利[1]的企图中的一个。
不久之后的2000年9月21日，《纽约时报》刊登了这样一则头条：《美国证券交易委员会发现青少年在课后有了新爱好：线上股票诈骗》（SEC Says Teenager Had After–School Hobby: Online Stock Fraud）。一个15岁的新泽西高中生从11次交易中赚取了27.3万美元。他首先购买一只交易量很小的公司的很多股票，然后在各种互联网聊天室中散播诸如“这只每股2美元的股票很快会涨到20美元”的信息。这些信息对于大众来讲如同福饼一般值钱。根据市场有效理论，这些掌握了信息的投资者很快就会开始炒高价格，然后这位年轻的列别德（Lebed）先生就会抓住时机将股票卖出。这个年轻人以自己父亲的名义注册了交易账号。事件的最后，他通过偿付这27.3万美元的收益以及1.2万美元的利息与美国证券交易委员会达成了和解。然而我们不知道的是，这笔钱是否被用于补偿那些被欺骗的投资者们，并且这场风波对于投资者们声誉的影响以及具体的损害程度都是难以准确估计的。这名青少年的父亲是如何评论的？“所以他们挑中了一个孩子的例子。”
在20世纪80年代早期，也就是麦道夫骗局的大概10年前，我听人提到一个据说非常厉害的投资经理。其外币交易员可以每月达成高至1%、2%、3%，甚至是4%的收益，并且似乎从未失手。我请新港办公室的同事乔治·寿斯前往附近的拉霍亚登门拜访大卫·多米内利。访问结束后，乔治带回了大卫的广告手册以及他令人惊讶的收益记录，但是上面都没有提及具体的交易信息。审阅审计后的财务报表、资产证明以及交易证明的请求也都被当事人圆滑地拒绝了。我怀疑这又是一个庞氏骗局，所以没有进行投资。两年后的1984年，多米内利的骗局瓦解了，它席卷了2亿美元的资产并且欺骗了1 000多名投资者，其中包括许多圣迭戈地区的社会名流、政客以及金融精英。
在1984年，我偶然间接触到了一家创新公司，它专门为各种金融社区提供计算机化的高科技产品。这家公司正在募集资金以完成产品的研发和宣传。它的故事很有说服力，商业计划也合情合理，并且我们的计算机专家史蒂夫·水泽很支持它的计划。于是我和几个朋友进行了投资，并支付了所有收益的20%（与当时对冲基金常见的佣金占比相当）。第一年，公司除了产生巨额的研发费用以外并没有任何收入。然而，公司负责人宣称取得了利润，并领取了20%作为报酬！但是财务报表上没有任何收益，只有支出。那我们的投入是如何产生收益的呢？负责人解释说研发投入的费用产生了更大的价值，并且他们把这个所谓的超额价值视为储蓄在银行里的现金！最终我们成功地让他们把钱悉数退还。
由于管理不当，这家公司丢掉了它的技术优势，对手迈克尔·彭博成功地用类似产品超越了它，并且进行了推广，当然也从中赚得了几百万美元的利润。几年之后，这家公司的两名主要负责人开创了一家对冲基金公司，我深知他们的品行所以警告大家不要投资他们。在2008年，他们由于盗用几百万美元的资产而被起诉，事实证明这是另外一起庞氏骗局。
金融媒体每天都在不断地报道无数的欺诈与骗局，并且这一情况在我50年的投资生涯内从未减少过。
早在互联网诞生之前[2]，自从股市在17世纪出现起，我们身边就一直充斥着各种欺诈、骗局、狂热与大规模的不理性金融行为。当然，这些不断重复的揭发与曝光，并没有被那些有效市场理论的狂热者重视。前加州大学欧文分校教授罗伯特·豪根，这位有效市场理论的学术批判者撰写了几本反驳有效市场理论的书籍，他曾经收到过一次极端的回应。在加州大学洛杉矶分校某次主题为“打破传统”的股市辩论会上，豪根发表了一篇关于无效市场的论文，他描述了当时有效市场理论之父尤金·法玛的作为：“……他在听众中指着我并称我为罪犯。之后他还说，他相信上帝知道股票市场是有效的，并补充说越是那些相信行为金融学的人，越将感受到脚下地狱之火的温度。”[3]
在过去的几年间，所谓的高频交易员（HFTs）在买家与卖家之间，借助计算机从市场抽取资金，从每笔交易中获取小额利润。这些非常有掠夺性的项目依赖于快过任何人的反应速度，时间以微秒为单位。受制于自然法则，电子信号传递到交易所的速度不会超过光速（上限速度大致为1 000英尺每微秒）。这就意味着地理位置极其重要，因此，很多公司不惜花费巨额成本使其计算机的地理位置尽可能靠近交易所。最近很多报道[4]声称，涉及这些项目的大部分交易，每年累计能产生210亿美元的利润。这相当于整个美国股票市场总值的0.1%。一家大型投资公司告诉我儿子杰夫，他们手上“有一些资产超过百万美元的客户通过他们清算并进行日均上百万美元的交易”。我也好奇最近伯克希尔–哈撒韦公司频繁出现的奇怪的交易价格（比如A股一笔89 375.37美元的交易[5]）是否源自类似的交易项目。
虽然这些交易方案的大部分细节要么太过复杂，要么不为众人所知，但是其中一个原理是，某些交易所（例如纳斯达克）能让高频交易员提前30毫秒窥探到尚未到达交易所的买卖信息。[6]当看到买入意向时，高频交易员可以抢先买入，使股票上涨，然后再卖给客户以谋利。反之，如果看到卖出意向，他就会抢先卖掉，使股票下跌，然后再以更低的价格买入。这与超线起跑有什么区别呢？用维基百科的话来说，就是“股票经纪人为谋求自身利益而超前利用客户交易订单的非法行径”。
有些证券行业的发言人则表示这种获利方式会使金融市场更加有效，并且表示“市场需要流动性”。诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼对此表示强烈反对[7]，他认为高频交易只是从普通投资者身上获利的手段。不仅没有任何益处，而且浪费国家资源，因为这种方式并不创造社会财富。
人们交易得越多，就会输给计算机越多。这也是买入持有比买入卖出更好的原因之一（除非单笔买卖的差值比较大）。虽然从政策上不大可行，但只要增加一项小额联邦税，即平均每笔交易中的每一股都要多花费几美分，就足以使高频交易员失去仅有的盈利，这样做可能使投资人在缴纳额外的税款后，依旧省出一些钱，还可以使美国国库更加充盈。如果将每年30万亿的股票交易量缩减一半，即使税率是0.1%（每股30美元则需缴3美分），都可以为国库增加15万亿美元。
传统意义上的财务报表也会愚弄投资者。《股票因盈利问题下跌》（Stocks Slump on Earnings Cocern）在《纽约时报》的商业头条赫然刊登[8]。文章继续阐述，“第三季度的财务报表让投资者担心，以致股票持续下跌”。暴跌？让我们来看看。“道琼斯工业平均指数下降了2.96点，降到10 628.36”。相较于日常波动的1%，这只有0.03%。根据道琼斯指数往日的变化，比这个波幅大1%的情况很常见，大约有97%的概率，而波动0.03%左右的情况，一年内可能不到8天，因而以道琼斯指数来比较，并不能说明投资者的“忧虑”。
道琼斯指数计算方法如下：取30只股票计算其均价，然后乘以由股息和股票分割而调整的参数。现在这个乘数大概比5稍大一点，意味着如果30只股票中的某一只上升了1.25点，那么道琼斯指数就会上升6点多一些，轻松超过了3点（或者说现有指数的0.03%）。所以在这种情况下，道琼斯指数会升高而非下跌。标普500指数只下降了微小的0.04%，这样的变化和道琼斯指数一样都是极小的。唯一的变动是纳斯达克综合指数，下降了32.8点，也就是0.9%。然而这个指数的日常波动有2/3的可能性要大于0.9%。
那么到底发生了什么呢？这个故事里，业绩没有达到预期的股票在前一天就得到了惩罚，然而它对各指数的影响微乎其微。这个记者犯了两个错误。第一，他认为数据噪声是有意义的。第二，他忽略了故事的第二部分：那些一定会上涨的股票以及上涨背后的理由，因为上涨的股票一定会抵消其他下跌股票的影响。
人们在财务报告中经常纠结于解释股价的小幅波动。而报告通常都无法判断遇到的波动在统计学上是否常见。再者，人们又都喜欢“总结”实际上不存在的规律，这从赌场博弈中就可以窥视一二——人们过多地从无用的规律和以某个故事为背景的投资方式中总结方法。
[1] EMLX诈骗案发生几个星期后，《洛杉矶时报》报道说美国证券交易委员会“清查了一宗网络诈骗案”。委员会起诉了33家公司和个人，理由是他们利用互联网，通过聊天室、网站和电子邮件，炒高超过70家小额交易量公司的股价，非法谋取1 000万美元的利润。
[2] 有两篇值得一读并且很有意思的著名文章：查尔斯·麦凯所著的《那些异常流行的妄想和群众的疯狂》（Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds），以及它最近的“续集”——约瑟夫·布盖茨所著的《庞氏骗局、火星入侵者和其他流行妄想》（Ponzi Schemes, Invaders from Mars and Other Extraordinary Popular Delusions）。
[3] 参见：罗伯特·豪根所著的《新金融：有效市场的反例》（The New Finance: The Case Against Efficient Market），第二版（1999年），第71页。
[4] 参见：《有害的资产交易单在华尔街横流》（Toxic Equity Trading Order Flow on Wall Street），萨尔·阿努克和约瑟夫·萨卢齐著，忒弥斯交易有限公司白皮书（Themis Trading LLC White Paper），www.themistrading.com；《算法交易员年获利210亿美元》（Algo Traders Take $21 bn in Annual Profits），汤姆·费尔利斯，财经新闻（Financial News），引用塔布研究公司的结果（Tabb group）。
[5] 这笔交易报道于纽约时间2009年7月24日下午13：22。
[6] 参见：《高速计算机让交易员获利匪浅》（Traders Profit with Computers Set at High Speed），查尔斯·杜西格，《纽约时报》，2009年7月24日，A1版；《美国证券交易委员会开始打击“闪电”交易技巧》（SEC Starts Crackdown on ‘Flash’ Trading Techniques），查尔斯·杜西格，《纽约时报》，2009年8月5日，B1版。另见：（1）斯科特·帕特森和乔弗里·罗古夫，《高频交易的背后是什么》（What’s Behind High–Frequency Trading），《华尔街日报》，2009年8月1—2日，B1版；（2）保罗·维尔莫特，《急着奔向下一次恐慌？》（Hurrying into the Next Panic?），《纽约时报》，2009年7月29日，A19版。
[7] 参见：保罗·克鲁格曼，《奖励行为不轨者》（Rewarding Bad Actors），《纽约时报》，2009年8月3日，A19版。另见马修·奥布莱恩所写的《高频交易不是为了效率——是为了作弊》（High Speed Trading Isn’t About Efficiency——It’s About Cheating），大西洋报（The Atlantic），2014年2月。
[8] 参见：《纽约时报》，2000年9月28日。