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第25章 用指数战胜大多数投资者
第25章 用指数战胜大多数投资者
战 胜大多数投资者并积累财富的最简单的方法其实基于的是一个简单的概念。无论是作为投资工具，还是作为对市场理性思考的例证，这个概念对所有投资者而言都至关重要。假设某共同基金持有一家主流美国证券交易所内交易的所有股票[1]，然后根据每家公司在全美股市市值中占的百分比分配投资比例，那么这家共同基金的业绩表现会和整个市场一致，每天的百分比价格变化相同、派息比例相等。这意味着，如果石油巨头埃克森美孚的市值（股价乘以流通股数）为4 000亿美元，而全市场总市值是10万亿美元，那么这家指数基金持有的埃克森美孚的股票金额将等同于自己净资产的4%，以此类推。形如这类复制某个特定股票的集合成分和表现的共同基金被称为指数基金，其投资人被称为指数基金投资者。
我们将所有跟踪整个美国股市的投资称为“被动”投资，因此这些投资的业绩总和也会与整体市场表现相同。假设这些被动投资者持有每只股票市值的15%，那余下85%的市值的投资总和就可以被视为另一个巨型指数基金。在这里，“余下的投资者”指的就是主动投资者，他们每个人都有异于指数基金的独特持股原则。诺贝尔奖得主比尔·夏普曾说，从算术定律来看，所有主动投资者的总持股也复制了指数基金。这个广为人知的想法的最原始出处已不可考。鉴于我最初是从夏普那里听说它的[2]，而且他给出了最清晰的阐述[3]，因此我称之为夏普原则。
我在1968年或是1969年就认识了比尔·夏普，当时大家都是加州大学欧文分校的青年教授。厉害的是，他在那时已经完成了荣获1990年诺贝尔奖的工作。不过遗憾是，比尔当时隶属于加州大学欧文分校的社会科学学院，入职两年后就被斯坦福大学挖走了，因而我对他了解有限。如果普林斯顿–新港合伙公司成立时他还在加州大学欧文分校，或许我们会有所合作吧。比尔的贡献之一是为理解期权提供了一个关键的简化模型——二元模型，或许我能说服他市场具有显著的低效性，也就是伴随异常风险调整的获利机会。1975年，我邀请他到加州大学欧文分校演讲，会议上我们探讨了这个问题，比尔认为我在PNP中得到的收益并不能说明市场效率低下，他争辩说我们团队只是根据自身努力的价值得到报酬。如果把才能运用到其他方面的经济活动上，我们可以期待同样的回报。
不考虑各种费用，每位被动投资者将得到与投资指数基金相同的回报。对主动投资者而言，个人得失可能与指数基金不同，但是所有的主动投资者的业绩总和与指数基金表现一致。主动投资者持仓比例与指数基金组成不同，将其收益和指数比较，结果也会时好时坏。从整体上看，所有主动投资者的业绩回报（不考虑费用）与指数基金回报相同，其中个人业绩的统计分布则服从大部分接近指数、小部分与指数差异较大的形态。
主动投资者其实承担着与回报不匹配的风险。购买指数基金的原因之一是可以通过多样化来降低风险，但更重要的原因是它可以降低投资者所需承担的费用。指数基金的交易频率很低，只在因指数偶尔增加或清除某些成分股而少量调仓，或者因申购或者赎回而导致交易时产生。从另一方面来看，整体而言，主动投资者们的年交易量会超过其持仓。交易佣金和冲击成本造成了巨大的浪费。
为解释市场影响造成的损失，我们假设XYZ股票的“真实”股价为每股50美元，为了简化交易过程，我们以10美分作为价格的最小变动单位。由此，买家会以每股49.90美元、每股49.80美元、每股49.70美元等出价。同样，卖方则会标价每股50.10美元、每股50.20美元等。此时买家在市场上最常买入的价格就是每股50.10美元，比实际价格稍微高一些。这个成交价格与实际价格之间的10美分差额被称为市场影响。市场影响会随着交易量增加而增加。我们将上述例子延伸，一个大买单不仅能够完全清空每股50.10美元的卖单，而且会导致卖家出到更高的价格，使平均购买价升至50.10美元以上，即此时市场影响大于每股10美分。
在我和史蒂夫·水泽经营山脊合伙公司时，我们通过将大单拆分为小单（每单为2万美元至10万美元不等），并将每笔交易间隔开几分钟，使市场价格回复。我们知道“真正的”价格在买价最高点（出价）和卖价最低点（要价）之间，但不知道确切数字。总体情况下，大约是两个极值的中间值。为证明市场影响真实存在，假设在我们的例子中，买方以每股50.10美元购买股票后，想直接在市场上出售，那么他将得到49.90美元的成交价格，每股直接损失20美分（约0.4%）。
非指数基金投资者每年除了将在交易费用上额外支出约1%外，还会在投资经理、销售人员、顾问和渗透到投资各个领域的受托人（巴菲特称之为“协助者”）[4]处再额外支出1%。所以主动投资者整体上会比指数基金投资者的业绩差2%，而那些选择无费用（无销售费用）、低费率（较低的管理费和托管费）指数基金的被动投资者则只需支出不到0.25%的费用。从赌博的角度来看，主动投资的回报可以看作是这几部分的总和：被动投资业绩，如同赌场里抛硬币般的业绩回报正值或负值，以及每年2%的“抛硬币费用”。应税主动投资者则更惨，因为资产周转率过高意味着收益属于短期资本利得，其承担的税率比持有超过1年的投资更高。例如将1 000美元投资于收益8%的组合，并在实现利润时缴税，表25–1比较了每年与某些特定年限缴税的差异。为简化起见，假设短期资本利得税率为35%，长期资本利得税率为20%，则实际税率因投资者的税级和法律修订而异。
有势力的私募股权和对冲基金经理已经说服他们在国会的朋友们批准推迟对其征收海外税款的截止期限，甚至不按照工薪阶级的税率对他们的普通收入进行征收，而是按低很多的长期资本收益的税率征税。表25–1中第一列和最后一列的数值表现了这两者间的巨大差异。
表25–1 投资收益8%时，每年缴税35%、每年缴税20%与到期缴税20%后剩余资产的比较
如果指数基金的投资回报每年都以2%的优势高于主动投资者业绩的总和，这是否表示它同样能够优于绝大多数的股票型基金呢？公开年报显示，标准普尔500的指数常年能击败大多数共同基金，不过偶有例外。原因何在？一个原因是，这两者如同苹果和橘子般难以比较：标准普尔500指数并不是整个市场。对整体市场而言，指数基金可以被理解为一种低费用的主动投资，因为它不包含大多数小公司，因此对于非标准普尔500持仓的共同基金而言，夏普原则似乎并不适用。标普500指数由标准普尔公司遴选出的500只股票组成，这些股票的具体组成偶尔会被调整。虽然这500只大公司的股票市值约占公开市场的75%，但是它也会忽略一些非常大的公司，比如2010年前的伯克希尔–哈撒韦公司——市值排全美前10。事实上，从1926年到2007年的82年间，小公司的年复合收益率大约是12.45%，而大公司的则是10.36%。然而，共同基金持有小公司股票的收入，并不足以抵消其额外成本。
另一个不能比较的原因在于现金余额。鉴于基金持有人持续申购或赎回，基金需要用部分资金解决流动性问题。当市场强劲上涨时，这部分现金的利息无法同步上涨，导致基金整体回报率低于其持有的股票回报率。相反，当市场急剧下跌时，基金股票仓位的损失也会因现金的存在而减少。不过这种现金拖累的影响通常很小。
此外，非指数型共同基金只是主动投资者中的一部分。我们可以认为，它们的管理人员是富有经验的专业人士，在这种情况下，非指数型共同基金总体的业绩将优于其他的主动投资者。尽管主动投资者总体上落后于所有非指数基金投资者之和，但是共同基金胜过了其他主动投资者。然而，针对共同基金历史回报的学术研究很少有证据表明共同基金的这种管理优势。根据夏普原则，业绩表现弱于指数基金是因为主动投资的规模小而非投资者的数量少。主动投资者所管理的资金池的总收益一定会低于指数基金投资的表现。
晨星公司（Morningstar）一直在跟踪共同基金业绩，定期对基金业绩与指数基金进行比较研究。2009年的结果是非常典型的。在调整了风险、规模和投资类别之后，只有37%的基金在过去3年中战胜了它们的基准，而5年和10年内的统计结果亦与此相似[5]。
跟踪指数基金的收益情况如表25–2。在此，我比较了大公司股票的历史回报和估算成本（如标普500指数的组成股票）。附录B中则给出了更多的细节。扣除费用和通货膨胀后，免税的被动投资者的资产每年增加了6.7%，而主动投资者的资产增加了4.7%，前者比后者多了约2/5。而税后主动投资者的业绩则为2%，被动投资者的业绩为4.8%，收益差超过税后投资者业绩的1倍。
表25–2 主动投资与被动投资的比较
如果你投资指数基金，那就应该选择一个年度开支少于0.2%的基金，拒绝选择那些管理费较高、有销售费或其他费用的基金。不过有一种费用可以例外，就是针对持有期过短（比如30天）的惩戒性费用。这是基金为防止短期内因为频繁的大规模申购赎回导致不必要的交易成本而设置的。
通常在每年的10月底，美国的股票型共同基金会向持有人分派年度应纳税额或者亏损。如果你计划在此时间点不久前进行投资，那么当你投资基金的收益很高时，可能会遇到比实际收益大得多的纳税不公平现象。反之，如果基金亏损明显，在摊派损失不久前购买，可以使投资者在没有对应经济损失的情况下减少他们的税单[6]。
免税投资者，例如个人退休账户、新型养老金计划[7]、员工福利计划，以及基金会的投资者，都应该考虑将他们在股市的主动投资转换为低费率的指数基金，除非他们有充足的理由相信目前的投资有显著的优势。不过根据我的经验，出众的选股能力极为罕见，这意味着几乎每个人都应该做出这样的选择。
应税投资者需要根据每个人不同的情况审查其持有的资产。例如在2015年，每股成本为1 000美元的伯克希尔–哈撒韦公司A类股票的市价是每股22.5万美元，假设联邦和州的税率和为30%，那么我卖出股票的收益大概是每股15.78万美元。而如果把卖出款项投资于指数基金，其业绩表现必须比伯克希尔–哈撒韦公司高43%才能回到原位，这样的预期似乎极不可能[8]。
像我这样仅持有而不交易伯克希尔–哈撒韦公司的股票、无顾问费的投资者将避开主动投资者的常规费用。事实上，他们的成本可能比投资指数基金更少。如果类似这样的买入后持有的投资者随机选择股票，且按照其市值比例持仓，其期望收益就是全市场表现减去买入股票的费用（这一点可以通过类似夏普原则的方法证明）。
购买并持有策略与指数基金相比最大的缺点在于附加风险。用赌博的话来说，买入并持有的回报就像在指数基金业绩上反复地掷硬币来增加随机的收益或损失。持有约20个分散在不同行业的股票时，这种额外的风险往往较小。其实对买入并持有的策略威胁最大的是投资者自己。跟踪持仓股票、听信传闻和建议可能会导致频繁交易，从而导致我前文所述的负面影响。因此，购买指数基金可以规避这类陷阱。
换一种角度来看指数投资，假设每只股票以同样的百分比被纳入某低成本指数基金，其余股票被纳入由世界上最好的投资经理主动管理的巨大资金池中，那么只要一名职员使用计算机来做指数基金的簿记工作，就能通过低廉的佣金和费用来击败世界上最好的投资管理团队。在记者推动的竞赛中，随机选择的股票组合（如通过飞镖、骰子，或黑猩猩等随机择股）能够和专家投资的业绩不相上下。
[1] 先锋集团全股市指数股份（Vanguard Total Stock Market Index Admiral Shares）（股票代码VTSAX）就是这么操作的。事实上，它对每只股票按浮动市值比例投资，即按估计的流通股份数额而非总股本投资。这两种方法的业绩差异可以忽略不计。
[2] 参见：贾斯汀·福克斯，《理性市场的神话》（The Myth of the Rational Market），第119页。其中提及1962年本杰明·格雷厄姆指出，投资基金作为一个整体不应该被期望击败市场，“因为在很大意义上，它们就是市场”。
[3] 参见：威廉·夏普，《主动管理的算术》（The Arithmetic of Active Management），《金融分析师杂志》（Financial Analyst’s Journal），第47卷，第1篇，第7—9页，1991年1月/2月。
[4] 理柏公司（《华尔街日报》，2009年7月6日）第R篇指出：2007年，股票型共同基金的费率仅为1.22%，而先锋集团的无费率股票指数基金的费率则是0.20%。由于费率仅仅是投资者支付的一部分费用，交易过程中的其他“帮手”每年的费用超过1%，再算上交易成本，主动投资者每年滞后被动投资者约2%。
[5] 参见：山姆·马穆迪，《跟踪基金》，《华尔街日报》，2009年10月8日，C9版。
[6] 如果清理投资，这些额外的应纳税所得额或损失将被抵消。
[7] 源于美国《国内税收法案》第401（k）节，即员工将部分税前工资存入储蓄计划，并积累至退休后使用的新型养老金计划。——译者注
[8] 税后我将留有70%的卖出价格，为了回到100美元，70美元将要增加30美元，即42.9%。