Local EPUB Text
第22章 对冲赌注
第22章 对冲赌注
将 投资进行对冲据说可以预防灾难性的损失。但2008年的经济衰退来袭时，许多对冲基金的投资者损失惨重。全球信贷和资产价格的暴跌幅度达到了大萧条以来的顶峰。房价跳水，标普500指数从2007年10月9日的高位下跌了57%，全美私人财富从64万亿美元减少到51万亿美元。小型投资者——例如我的侄女和我家的保姆等——看着他们个人退休账户里的股票指数基金狂跌，询问我是否应该卖掉所有股票。许多投资者都因现金周转被迫卖掉股票，甚至连全国最富有的哈佛大学捐赠基金[1]——2008年年初估值为369亿美元，如今也亟须变现。
对冲基金的设立初衷是保护投资者免受此类下跌的影响，但是它们也平均损失了18%[2]。即便如此，收入最高的对冲基金经理，文艺复兴科技公司的詹姆斯·西蒙斯，仍然赚了25亿美元。最赚钱的前25名经理[3]的利润由2007年的225亿美元降到了116亿美元。
普林斯顿–新港合伙公司解散距今已有20年，全球范围内对冲基金已经激增至1万家，总估值为2万亿美元。其投资者涉及个人、信托、公司、养老金和利润分成计划、基金会和养老保险等。2008年的大崩盘给对冲基金业带来了沉重的打击，4 000亿市值凭空蒸发。这不该发生的损失激怒了全球的投资者，导致了大量的赎回申请。然而更令他们震惊的是，许多基金拒绝他们赎回剩余资金。
随着经济缓慢复苏，市场反弹到新高，投资者们遗忘了他们在2008年到2009年的遭遇。截至2015年，对冲基金资产创下2.9万亿美元的新高，其中，有1.5%至2%为向运营机构支付的管理费，共计500亿美元[4]。假设绩效报酬是扣费后利润的20%，那它们的收入可能会再添500亿美元。但从投资者整体来看，其实际支付的比例更大。为什么会这样呢？假设有两支初始规模为10亿美元的基金。一只基金的净利润为3亿美元，另一只损失1亿美元。在绩效费为利润20%的情况下，第一只基金会获取6 000万美元，而第二只基金则不进行收费。从整体来看（汇总这两只基金的损益），我们发现投资者共支付了6 000万美元，净获利2亿美元，业绩报酬占合并损益的30%。
在普林斯顿–新港合伙公司时期，新入资本主要由利润产生，因而增长缓慢。不过40年来，争夺资金来源的场面发生了戏剧性的变化。所谓的另类投资成了最热门的新赚钱领域。事实上，从20世纪90年代末开始，如果你竖起一条标语，上面写着“对冲基金在这里”，投资者将很快排起长队。1亿美元的中等规模对冲基金，年回报率为10%（1千万美元），投资者每年向基金经理或普通合伙人支付1亿美元中1%的管理费（100万美元）。此外，基金经理每年可得到900万美元剩余利润中20%的绩效费（即180万美元），那么总收入为280万美元。假设各种费用为100万美元，那么基金经理仍将取得每年180万美元的税前收入。因此投资者或有限合伙人将获得剩下的720万美元，即实现年化7.2%的回报率。
在管理类似的规模为数十亿美元的对冲基金的普通合伙人中，许多人可能分享上述利润的10倍（即每年2 800万美元）。即使管理规模为1 000万美元的对冲基金，按一定比例提取的费用、支出和报酬也能为单一的普通合伙人提供每年28万美元的收入。从这一点可以清楚地看出，经营对冲基金是致富良策。在这些回报下，我们应该理解许多（被认为是）业界最优秀的投资者在经营对冲基金。
业界对对冲基金回报率研究的共识似乎是这样的：考虑到风险等级，总体来看，对冲基金会向投资者提供额外回报，但随着对冲基金行业的扩大，这一优势正在逐渐减退。[5]后续的分析表明平均结果比描述的更差。[6]由于管理业绩均是自愿报送到行业数据库的，成功者往往比失败者更愿意参与调查。一项研究表明，在1996年至2014年，这一报送制度将实际为6.3%的回报率在数据库中翻了一倍，达到了12.6%。[7]
进一步的研究指出，如果回报率按照其投资额加权，其多年来的回报率“只比无风险（美国国债）利率的回报稍高”。另一个可以解释行业报告中的回报率看上去比投资者实际投资的回报率更高的原因是，他们合并统计了早些年回报率更高的情况：当时对冲基金的总量较小，回报率较高；而后期其管理规模大增，回报率下降。
挑选股票很难。对冲基金是小企业，可以类比为在交易所流通的公司股票。在挑选对冲基金时，我们能比挑选股票做得更好吗？
对冲基金投资者也曾遭受重大灾难。2000年春，世界上最大的对冲基金之一，由朱利安·罗伯逊管理的业界标杆老虎基金（Tiger Fund）在遭受严重损失后宣布关闭。从1980年年初成立时的一家小规模基金开始，罗伯逊的基金在消亡前已经增长到220亿美元。在最后阶段，市场损失和投资者撤资使资金减少到70亿美元，还有更多的待办赎回。自称为价值投资者的罗伯逊将此归咎于非理性且疯狂的高科技市场。但正如莎士比亚所建议的：“错不在市场，而是在自身……”[8]
几个月后，由乔治·索罗斯团队管理的另一个世界上最大的对冲基金之一——量子基金（Quantum Fund）宣布重大损失，随即大量投资者进行赎回。基金的管理规模从超200亿美元的峰值大幅度缩减，索罗斯的公司经过重组后转为管理自己的财富。索罗斯和他的主要伙伴斯坦利·德鲁肯米勒采取了和罗伯逊相反的做法：他们赌科技股。与此同时，范氏对冲基金顾问公司（Van Hedge Fund Advisors）在一篇题为“对冲基金好年景”（Good Year for Hedge Funds）的文章中宣称：前一年（1999年）的对冲基金指数是自1988年年初开始统计起最好的一年——美国国内指数增加了40.6%，离岸指数增加了37.6%。[9]后来索罗斯东山再起。2008年，他个人赚取了11亿美元，但这一数字在当年的对冲基金经理中只排名第四[10]。
你应该投资对冲基金吗？首先，你需要确定自己的经济条件是否符合标准。虽然这些基金通常需要25万美元以上的最低投资额，但一些初创基金在首次募集时会将其放宽到5万美元或10万美元。需要大额投资的最初原因是历史造成的。为获得某些证券条例的豁免从而在广泛的范围内投资，对冲基金不得不将持有人限制在100名合伙人以内。但随后为获得数千万或数亿美元的资金，基金只能避免向小型投资者开放其合伙人名额。
美国证券交易委员会后来在某些情况下将限额提高到500名合伙人。许多对冲基金只接受合格投资者：就个人而言，这意味着与配偶共同拥有至少100万美元的净资产，或在过去两年中每年收入20万美元以上，并预期今年的收入也只高不低。不过筛选后还是有大量的合格候选人。2013年，在一百多万美国家庭中，净资产超过1亿美元的估计有500万至800万人。
接下来，你需要确定自己或代理人是否有足够的知识储备。在伯纳德·麦道夫那650亿美元的庞氏骗局中，1.3万名投资者及其投资顾问都没有做最基本的尽职调查，因为他们都相信其他投资者一定进行了调查。这个问题与购买股票、债券或共同基金的本质相同。你需要掌握足够多的信息和知识，才能做出有依据和有说服力的解释，说明为什么你提议的投资比股票或债券指数基金等标准的被动投资更好。借由类似测试，你很可能找不到比指数基金更优越的投资。
另一个问题是税收。美国国内的对冲基金和大多数主动投资项目一样，税收效率都很低。其高换手率更易产生短期资本利得和损失，并且税率高于持有1年以上的证券。
对于免税投资者而言，如果投资那些有借贷的美国对冲基金（那些位于美国境外的克隆公司不在此列），那么任何因贷款款项而产生的盈利、亏损或收入都会产生相应的税务。这就是所谓的非主营应税业务收入[11]（unrelated business taxable income，UBTI）。
如果你精通某个专业领域，那就应该寻找那些以你的专业知识能够协助评估的基金。对冲基金数据服务商通常罗列出现存数千只基金中的1 000只左右。这些服务商以及维基百科等互联网资源将对冲基金按资产类型分类。另外，你也可以用投资的方法学分类，举例来说：使用经济数据与基于价格和成交量的技术走势；量化（使用计算机和算法）与非量化；自下而上（分析个别公司）与自上而下（侧重于宏观经济变量）。基金的其他重要特征还包括预期收益、风险以及收益与其他类别资产的相关性。例如，利用商品期货价格趋势的基金回报往往与市场没有显著的相关性。这可以使整体投资组合的价值变化不那么剧烈。此外，基金还可以分为股票多头基金、空头基金和多–空基金。市场中性基金（如普林斯顿–新港合伙公司和山脊合伙公司）则力求收益与市场好坏无关。
基金还可以根据地理区域、国家金融经济水平（如所谓的新兴市场）、经济成分（如生物技术、黄金、石油或房地产）等分类。
你也可以选择一只基金中的基金（fund of funds, FOF），即投资于不同对冲基金的对冲基金。如同共同基金投资于股票组合，基金中的基金的管理人需要评估的是对冲基金的业绩。除了对冲基金直接收费外，基金中的基金的基金经理还会收取第二层费用，通常为每年基金规模的1%及利润的10%。
对冲基金经理这群聪明人绝对不会忽视欺骗带来的好处。实际上，对冲基金往往在小规模起家时取得惊人的投资回报，随后业绩因规模增长而回归平庸。
还有一种会导致类似情况的方法也被用来发起新的共同基金。基金经理有时会以少量资金启动一只新基金。然后经理人在基金里面塞满各种热门IPO（首次公开募股）的股份，这些优质资产的本质是股票经纪人因之前的大宗交易业务而给予公司的奖励。在这个“腌矿”[12]的过程中，基金不向公众开放。一旦其绩效创下新纪录，它们就会向所有人开放。公众被它的惊人业绩所吸引并纷纷涌入，向基金经理提供庞大的资本，而基金经理则从中获取大量佣金。提供热门IPO的经纪公司也会因得到新基金中产生的大量额外业务而有所回报。但当基金规模变大时，鉴于现有IPO的新股发行量太少，基金公司接下来的收益难以借此提升，它的业绩也会下降到平均水平。然而，基金发起人可以使用更多的热门新股来孵化另一个业绩壮观的新基金，周而复始。
美国证券交易委员会终于在1999年采取了行动——首次因此将某位著名的基金经理解聘[13]。该经理的成长型基金在1996年表现最好，但不对公众开放。据报道，当时资本只有几十万美元，它从31家热门IPO中获得了当年62%收益的一半！在1997年2月，基金经理向公众开放了这一基金，筹集了大量资金，但没有透露IPO的使用情况。
除腌矿外，还有许多其他因素可以“突破”平庸的业绩。对经理来说，要获得大量投资者的关注，通常需要一个像样的初始记录，或者是基于声誉、商业计划等的有说服力的案例。当然，也存在只需要简单销售宣传的情况。此外，还有些幸运的管理人，他们可能在20世纪90年代末开始建立“成长基金”，并购买了一些互联网公司的股票，如美国在线公司、亚马逊公司。不过随着时间的推移，幸运的经理往往会淡出众人的视线[14]。
对冲基金管理人有很多办法超额获取约定的管理费（通常是利润的20%），其中有一个被我称为“正面朝上我赢，反面朝上你输”（heads we win, tails you lose）的“办法”。可以用一个例子解释它的工作原理。回到1986年，当时，我在面试某位富有的对冲基金经理，看看是否应该和他一起投资我用来投资对冲基金的基金公司——OSM合伙公司。当时的时机很好，他管理的多只对冲基金欣欣向荣，他邀请我离开普林斯顿–新港合伙公司，带着专业知识和团队加入他。我能够在更大的基金规模中得到一半的管理费。“不，谢谢。”我拒绝了。
次年（1987年）10月股市暴跌，他旗下的基金亏损了30%到70%不等。业绩报酬只有在赚回损失后才能支付，然而这可能需要数年。假设跌幅是50%，那么他就必须将现有的资产加倍，即赚100%，才能勉强回到原来的水平。面对多年没有业绩报酬的情况，他选择终止自己的对冲基金，让自己保持富有而使投资者损失惨重。总的来看，就是他赚走了所有利润。随后不到一年，他推出了一套全新的对冲基金，他有机会立即从中收取业绩报酬。
另一种对冲基金经理榨取其有限合伙人的方式被我称为“摘樱桃”（cherry–picking）。我首次遇到这个情况是在20世纪70年代，那时候的权益市场乏善可陈。某位专家通过挑选价值被低估的公司股票，大概能实现每年20%的毛利率。经朋友们推荐，我进行了投资。但我挖掘数据后得知，他有另一个年化利润为40%的产品，那个产品只为他自己、家人和挚友服务，其内部组合均为最佳的投资标的，余下的投资标的则进入了年化利润为20%的产品。我素来不与品行堪忧的人合作投资，因此最终退出。由普通合伙人雇用律师并指导起草的对冲基金合同通常会默认这些利益冲突。
还有一种方式是通过收取不正当费用来侵占有限合伙人应得的利益。此类问题五花八门，而对冲基金投资者的保护有限，因此投资前最重要的工作是检查经营者的诚信水准、道德水平和性格。
1994年推出的对冲基金长期资产管理公司是由16位普通合伙人组成的梦之队，其由前所罗门兄弟公司的传奇交易员约翰·梅里韦瑟和两位未来的（1997年）诺贝尔经济学奖得主罗伯特·默顿、迈伦·舒尔兹领衔。该团队还包括另外几位前所罗门兄弟公司的交易员、杰出的学者和前美联储副主席。投资者包括8个国家的中央银行、主要的经纪公司、银行和其他机构。
我认识的某位金融工程团队核心成员当时恰巧在长期资产管理公司工作，他询问我是否有兴趣投资那只基金。我拒绝了这个建议，因为梅里韦瑟在所罗门兄弟公司工作时曾是高风险偏好者，而且我认为他们中的理论家都缺乏“街头智慧”（street smarts）和实际投资经验。沃伦·巴菲特曾说：“只在遇到好打的球时挥杆。”（Only swing at the fat pitches.）这个投资机会对我而言并非“好球”。
长期资产管理公司投资者的年回报率在30%到40%之间，但这是基于巨大的杠杆效应，据说杠杆率在300%到10 000%之间波动。如果不加杠杆的话，回报率连资本的1%都不到。他们的多头和空头金额都达到了数千亿美元。但在进行27亿美元的分红之前，他们将资金扩增到70亿美元，这一举措增加了剩余资本的风险和收益。后来，当市场略有不佳，轻微下挫了几个百分点时，杠杆效应放大了冲击，几乎将公司资金平仓，他们在数周内损失了90%的资本，并且几近彻底破产，但是由于他们的资金体量“大到不能倒”，美联储发起了救援行动。在对该基金逐个清算后，投资者终于收回了小部分本金[15]。
不久后，梅里韦瑟和原16位合伙人里的4位开始筹备一个类似于长期资产管理公司但杠杆率较低的新对冲基金。诺贝尔奖得主舒尔兹和默顿并未加入他们。包括在长期资产管理公司中亏损的大量投资者很快投入了3.5亿美元。净值增长和新进资金使之更上一层楼。但是随后，他的“旗舰”基金被报道在2008年年末下跌42%，损失超过3亿美元。该基金也在2009年终止。2010年，梅里韦瑟又新开了一家对冲基金。默顿在保留哈佛大学教职的同时成了摩根大通（J.P.Morgan & Co.）的顾问。舒尔兹重返斯坦福大学，成为一名财务顾问，后来又创办了另一家对冲基金。
从长期资产管理公司的覆灭中，我们应该得到过度杠杆的教训，而这一点被忽视了。10年后历史重现，全球范围内的宽松监管和高杠杆率导致整个金融体系几近崩溃，其中因亏损和赎回导致的损失就使对冲基金的规模从2兆美元下降到1.4兆美元。对冲基金在今天才成为成熟的资产类别之一。我曾在《华尔街日报》上预言，投资者的任何优势都将逐渐消失。
同时，那些超级富豪，挟持着政府数十亿美元的救助，在大衰退后卷土重来。到了2012年，他们甚至比以前更为富有。
[1] 哈佛大学捐赠基金的悲剧被记载于尼娜·蒙克所写的《富有的哈佛，贫困的哈佛》（Rich Harvard, Poor Harvard），《名利场》杂志（Vanity Fair），2009年8月，第106页。
[2] 这个数值在业界被普遍引用，本书中我也借用了这一数据。然而，它其实被大大低估了，因为有些基金未能彻底将不良资产折算，有些基金因非流动性资产上报太晚而未能被统计，而且上报是自愿的，因此失败者不太可能反馈，另外，年内消亡的基金也可能未被统计。
[3] 参见：《纽约时报》，2009年3月25日，B1版。
[4] 据《华尔街日报》2015年9月10日报道，2015年的奖励费用平均为利润的17.7%，而2008年是19.3%。管理费已平均下降到1.54%。
[5] 这些研究在获得干净的长期数据和纠正生存偏差方面遇到如下困难：过早消亡的基金可能未被纳入数据库，并且其表现可能较差。因此忽略这部分基金的研究可能夸大幸存者效应。
[6] 参见：伊利亚·迪切夫（Ilia D. Dichev）和格温·于（Gwen Yu）所写的《更高风险，更低回报：对冲基金投资者实际获得了什么》（Higher Risk, Lower Returns:What Hedge Fund Investors Really Earn），《金融经济学杂志》 （Journal of Financial Economics），100卷（2011年），第248—263页。西蒙·莱克所著的《对冲基金的海市蜃楼》（The Hedge Fund Mirage），威利出版社，纽约，2012年。
[7] 参见：洛·格特曼斯基和李·格特曼斯基的报告：《扫兴的教授：对冲基金只有你想象的一半好》（Buzzkill Profs: Hedge Funds Do Half as Well as You Think），《彭博商业周刊》（Bloomberg Businessweek），2015年8月17日。通过1996年到2014年的数据，他们得出结论：基金在报道中的平均回报率为12.6%，但在包括了那些倾向于不报告的失败者时，回报率的实际值是6.3%。
[8] 参见：莎士比亚戏剧《朱利乌斯·凯撒》（Julius Caesar），第一幕，第二场，第140—141行。
[9] 参见：《国际基金投资》（International Fund Investment），2000年4月，第64页。
[10] 参见：《纽约时报》，2009年3月25日，B1版。
[11] 这是一段复杂的解释，简单来说，就是原本的免税实体在参与应税活动中产生收入，这部分收入对于免税实体来说也会产生相应的税收。——译者注
[12] 原本指欺诈性地提高矿石品质，这里借用类似概念，指代提高对冲基金绩效。——译者注
[13] 参见：《纽约时报》，1999年9月9日，全国版，C10版。
[14] 鉴于回归均值的统计现象。
[15] 有许多书籍和文献对此进行了描述，包括罗杰·洛温斯坦的《营救华尔街》（When Genius Failed），兰登书屋，纽约，2001年；《华尔街失败的天才》（Failed Wizards of Wall Street），《商业周刊》（Business Week），1998年9月21日，第114—120页；蒂莫西·奥布莱恩和劳拉·波尔森的《对冲基金的明星效应让大金融家自我陶醉》（Hedge Fund’s Star Power Lulled Big Financiers into Complacency），《纽约时报》，1998年10月23日。我的评论可参见蒂莫西·奥布莱恩的故事《经济炸弹导致风险模型失效》（When Economic Bombs Drop, Risk Models Fail），《纽约时报》，1998年10月4日。2000年2月，长期资产管理公司宣布了一条耸人听闻的新星计划——宣称公司合同余额达1万亿美元。