Local EPUB Text
第29章 金融危机：未汲取的教训
第29章 金融危机：未汲取的教训
2007年10月9日，标普500指数达到历史最高收盘位[1]1 565点。由于2006年飙升见顶的房价回落，股市开始加速下跌，在2009年3月9日跌落至最低点676，跌幅为57%。指数最高点时的100万美元市值，在最低点跌至43万美元。独户公寓跌幅达30%。唯一的亮点是债券。借款减少以及利率下行，推动美国政府和优质企业不断走强。尽管债券价格上涨，但美国家庭的净资产仍然从2007年6月65.9万亿美元的顶点，跌落至2009第一季度的48.5万亿美元[2]，减少26%。这是自80年前的大萧条以来对国家财富的最大打击。
祖辈的教训在两代人之后就被遗忘了。引发股灾的原因是巨大的投机泡沫。随着股票价格在20世纪20年代不断上涨，所谓的“投资者”（大部分是赌徒）开始相信它们会继续上行。当时某位著名的经济学家激动地宣称，股市已经永久性地上升到了新的台阶。但是随之而来的是股灾，其源头是杠杆和低息贷款。投资者可以用10%的保证金购买股票，这意味着他们只需以占价格10%的起始资金买入，另外的90%可以通过融资获得。这听起来异常熟悉。2008年房价崩溃的原因也是如此：无限制且不合理的贷款滋生了高杠杆率的借款人。
我们先来简单回顾一下1929年股票市场的运作方式。如果每股价格为100美元，投资者只需支付10美元，余下的90美元通过借贷获得，随后股价上涨到每股110美元，那么这位幸福的投资者每股就拥有20美元，即110美元减去他最初从经纪人那里借来的90美元。股价上涨10%就能将他的本金翻倍。于是现在他能够通过每股10美元的利润再借90美元，使总资产变成最初的2倍。如果投资者在股价上涨10%的情况下不断循环这个加杠杆行为，那么他的股票和贷款每次都会加倍。5个循环之后，股价为每股161美元[3]，增长了61%，而投资者的股票则会翻5翻，达到原来的32倍（2的5次方），1万美元将变成32万美元。如果循环10次，股价变成每股259美元，投资者最初1 000美元的投资（总资产1万美元，即10倍杠杆）会变成1 024万美元（净资产是总资产的10%，即102.4万美元），于是他就成了百万富翁。这，就是杠杆的诱人之处。
但是如果股价随即下跌10%会发生什么呢？我们轻率的投资者将失去他的全部股票，同时经纪人会发出补缴保证金的通知：还清贷款——现在已经超过900万美元，或者强制卖出所有股票。由于1929年股市上扬，投资者利用增加杠杆的这种方式买进更多的股票，从而推动价格继续上涨。平均来看，这种正反馈使得1925年年末到1929年8月间大公司股票总回报率达到193%。如果不加杠杆，则100美元购买的股票会增长到293美元。但是采用上文所述的10倍杠杆（即10%为本金、90%为贷款）的投资者，其总资产会翻倍超过10次[4]，从而获利超过初始投资额的1 000倍。然而，随着股价在1929年9月和10月间的下挫，杠杆率最高的投资者的股票消失了。当他们无力追加保证金时，经纪人强制卖掉了他们的股票。这样卖出会压低股价，导致杠杆率不那么高的投资者需要补缴保证金，从而引发了新一轮的价格下跌。随着股市泡沫的破裂，历史上最大的股灾拉开序幕，大公司股票最终下跌了89%，几乎只是当时最高价的1/9。
杠杆投资者的大军一夜溃败，背负坏账的银行和经纪公司彻底垮台，由此进一步摧毁了它们的债权人机构。这个过程不断蔓延、延伸，使经济活动急剧萎缩，导致美国当时的失业率达到25%，全世界范围内的萧条接踵而至。直到1945年1月，经过超过15年，第二次世界大战已经过去了一大半后，大公司的股票才超过了1929年8月的历史高点。同样地，公司债券的投资在这段时间里增加了约一倍，美国政府的长期债券也几乎如此。这表明除了股票外，资产投资的多样性虽然可能牺牲长期回报，却能在危机时期守住财富。
为了防止1929年的灾难再现，《1934年证券交易法》授权美国联邦储备委员会（board of governors of the Federal Reserve System）规定了投资者购买上市证券的出资比例。规定外的部分金额可以全额或部分借贷。自1934年以来，这一比例在40%至100%之间不等。100%的保证金意味着投资者必须全额支付股价。在2009年，初始保证金比例为50%。证券交易所也规定，当股价波动时，投资者必须维持保证金的最低数额。[5]例如，在保证金比例维持在30%时，若投资者账户的净值低于他所持有股票的市值的30%，经纪人将要求他支付足够的现金还贷，以使其净资产回到30%的水平。否则，经纪人将抛售股票，直到净资产比例达标。
银行系统的崩溃也部分是因为储户得知某些银行倒闭后，在存款未到期时就匆忙从储蓄账户里提现。为防止类似的恐慌现象重演，《1933年银行法》（Banking Act of 1933），也就是第二部《格拉斯–斯蒂格尔法案》（Glass–Steagall Act），将商业银行与投资银行业务分离，以避免投机冲击。[6]它还建立了联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation，FDIC），可以覆盖一定程度的损失。（在2015年，每个账户的保险金额为25万美元。）这一安全网在20世纪80年代受到了严重考验，当时储蓄和贷款的崩溃使联邦存款保险公司损失了近2 500亿美元，即纳税人为每位国人承担了约1 000美元。
从20世纪80年代开始，政府、总统、国会和美联储给我们提供了30年宽松的金融环境。杠杆效应、宽松货币政策和“金融工程”随即带来了一系列资产泡沫，对金融体系的自身稳定产生了威胁。
第一次全球冲击是1987年10月的崩盘，当时美国股市单日跌幅达23%。其诱因是在期货市场增加杠杆的新型量化保险产品的大规模反馈，好在股市和经济迅速复苏，但是这样的复苏也使人们没有充分认识到过度杠杆的危险。
第二个警告是在1998年，对冲基金长期资产管理公司的倒闭。它由一位出手阔绰的交易员和两位诺贝尔经济学奖得主操纵，这个所谓的由世界上最优秀的交易员和金融理论家组成的梦之队几乎亏光了基金所有的40亿美元净资产。在当时宽松的政策环境下，它们的杠杆率在30倍到100倍之间浮动。通过杠杆效应，年化不到1%的利润可以产生约40%的年化回报率。如果资产价格正常，那么一切将顺风顺水。但是如同1929年价格小幅下跌就能毁灭那些保证金比例为10%的投资者一样，保证金比例为1%到3%的长期资产管理公司会因为市场的巨变而彻底破产。
正如纳西姆·塔勒布在《黑天鹅》中所指出的那样，在正常情况下，长期资产管理公司明显的超额收益其实是虚幻的，因为它们会因为受到罕见的极端事件的影响而被全部抵消。这种“黑天鹅”事件对各人的利弊可能不同。讽刺的是，错过1994年长期资产管理公司的投资而没短暂暴富的我，反而在1998年通过购买因它倒闭而价格受到重挫的股票盈利。长期资产管理公司的损失正是我们山脊合伙公司盈利的来源。
长期资产管理公司的倒闭可能将1 000亿美元左右的不良资产转嫁到其他机构。这将导致某些银行、券商，或是对冲基金破产，并扩大不良资产的数额且再次传递到更多的机构使之破产。如果允许此类事件发生，其多米诺效应可能会导致全球金融市场崩溃，所以美联储指示财团介入：接管长期资产管理公司、提供更多的资金，并进行有序清算。
似乎大家没有从这件事中学到什么。在国会的领导下，银行业得到了它想要的。颁布于大萧条时期的第一部《格拉斯–斯蒂格尔法案》的分离商业银行业务和投资银行业务的条款在1999年被废止。这使得大型机构可以通过大量无管制的衍生证券交易承担更多风险，却更少接受监管。商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission）主席布鲁克斯利·波恩（1996—1999）试图规范那些可能引发系统性风险的衍生金融产品，却受制于美联储主席艾伦·格林斯潘、美国财政部长罗伯特·鲁宾和美国财政部副部长劳伦斯·苏梅尔斯这三巨头，美国公共电视网的《前线》节目（Frontline）[7]对此进行了详细报道。这三位巨头都在2008—2009年向政府提供了救市建议。纳西姆·塔勒布将之比喻为：司机撞了自己的校车，导致乘客死亡或受伤后，人们竟然委任他去负责另一辆校车，并要求他建立新的安全规则。
短暂的政府盈余期（收入超过支出）告一段落，减税降低了2001年的收入，支出却随着战争、军事预算和各种权利的增加而增加。监管则维持在宽松状态。美国人花的比挣的多，消费比生产多，不够的部分就问外国借贷。政府和国会被强大的房地产商游说，促使住房价格上涨，使得数百万人无法负担住房。当我在抵押贷款行业工作的侄女拒绝批准不健全的贷款时，管理层竟然把它们送到另一个担保人那里去审批。人们认为，住房能够持续增值，其买方经常通过低廉的介绍性优惠利率减少首付款，现款支付的部分很少或几乎没有。骗子贷款，即买方提供虚假财务资料的案例，成了普遍现象。
抵押贷款行业将这些贷款出售给华尔街。在那里它们被证券化，这意味着它们被包装成各种债券。然后这些债券由评级机构，例如标普、穆迪（Moody’s）和惠誉（Fitch）等，进行评级。这里有明显的利益冲突——评级机构向客户收费，却要给他们提供的证券客观评级。高评级使证券更容易出售，但当房价从2006年的泡沫最高点开始下降时，包括享有最高评级AAA的许多证券，都变得几乎没有价值。
随着2006年的住宅地产价格攀升到历史最高点，大量业主把房子视作储蓄罐。许多人直接借入了接近房价市值的资金，但如果房价略有下跌，他们就会资不抵债。
加速房地产泡沫的巨大信贷扩张，很大程度上是由金融工程或量化策略促生的。这一类策略结合了数学训练和严密科学（例如市场的有效性和投资者的理性），使用假想模型来构建新产品，但是实际情况并非如此。
这些产品导致美国国民生产总值[8]永久性地损失了数万亿美元，浪费了大量社会资源，并在世界范围内造成了类似损失。因此理解这些产品尤为重要。
我在20世纪80年代中期首次遇到这类产品，它叫抵押担保债券（collateralized mortgage obligations，CMO）。它们最开始被用于分析个人住房抵押贷款，而这些抵押贷款则是债券的担保品。
假设你最好的朋友想买一栋市值为40万美元的房子，他用自己的储蓄支付8万美元，需要你出借80%的资金（即32万美元）。作为回报，他同意在30年后偿还所有贷款，按每年6%的利率支付利息。这就是所谓的固定利率贷款，因为无论市场波动如何，利率始终为6%。如果这是到期还本贷款，那么你的朋友每年会付给你32万美元的6%（即1.92万美元），并在30年后支付32万美元的全部本金。
如果你选择了等额本息还款方式，那情况就与此不同了。在这个还款计划中，你的朋友在每个月月底支付等额本息。这种支付方法比到期还本贷款（每月1600美元，即每年1.92万美元）每月支付的金额稍多一些。以标准房地产公式计算出来的精确结果是每月1 918.59美元。这额外的还款金额在每次支付后会逐渐减少剩余本金，从而削减下一笔还款的利息。因此，随着时间的推移，你这位朋友每月还款中支付本金的比例越来越高，所欠的本金也逐渐减少，在接近30年贷款期限时，本金已经基本还清，而剩余本金的利息也不多，所以还款主要用于归还本金。你的贷款的担保是朋友的房子。合同里规定，如果你的朋友拖欠贷款，你可以卖掉房子，然后用这笔钱来支付部分或者全部贷款，但是你没有更多的追索权。
如果房价从未暴跌，或者说很长时间内没有，那风险是什么？这个问题其实关乎的是平均价格，而非单价。比如你朋友的隔壁可能变成贫民窟，或者他可能在飓风卡特丽娜来临前买下了新奥尔良的房子。不管怎样，总会有一些风险使你失去部分或者全部贷款。
人寿保险和意外保险公司一直在处理这样的风险。它们卖出大量不同策略的保单，虽然其中可能有某项盈不抵亏，但是将风险分散到整个资金池来看，保险公司（基于历史经验）在偿付损失和费用之后的盈利是可预计的。
抵押担保债券背后也有同样的想法。集合成百上千的抵押贷款，4 000项均价为25万美元的抵押贷款就能产生一个10亿美元的资金池！从这些抵押贷款中收取利息和本金，支付给股份持有人，这种每月支付的现金流与债券中的现金流非常相似，抵押担保债券的份额定价也与债券类似。
然而，要准确地对其定价，我们还需要知道违约损失的情况。当我在普林斯顿–新港合伙公司研究这个项目时，发现金融业的通常做法是假定违约率与正常的历史经验相吻合。他们并没有试图对类似大萧条这样罕见的大规模不利事件，以及可能出现的大量违约事件进行量化和调整。这些模型未能将黑天鹅风险纳入定价。
另一个问题是预测房主提前偿还抵押贷款（或许是为现有房屋重新融资）的概率。30年期的抵押贷款相当于长期债券，而5到10年内还清的抵押贷款则像是中期票据，如果抵押贷款在2到3年内清偿，就类似于短期融资债券。因为利率取决于债券赎回期的长短（利率的这种变化被称为利率的期限结构），所以对抵押担保债券的正确定价取决于资产池中抵押贷款的偿还速度以及违约率。我在20世纪80年代就发现固定利率抵押贷款的提前还款率是高度不可预测的。一方面，当美联储促使长期利率下行时，新的抵押贷款比现有的更便宜，房主会通过提前还清抵押贷款后再融资的方式降低月供。另一方面，如果利率上升，房主会坚持以固定利率偿还现有贷款，导致提前还款率下降。
借助对不良模型的定价，华尔街利用抵押担保债券向房地产市场注入信贷。抵押贷款公司为新的住房抵押贷款再融资，然后将之卖给银行和华尔街，获得新的现金以提供更多的抵押贷款。银行和华尔街把这些抵押贷款集中成资产池后卖给“投资者”，然后将重新获得的现金用于购买更多的抵押贷款，组建新的抵押担保债券。
因此人人发财。抵押贷款公司从房屋贷款人那里收取费用。银行和经纪人购买抵押贷款后将其包装成抵押担保债券，再将产品卖出获利。他们还能通过维护抵押担保债券来获取稳定的收入，即从抵押贷款资产池中收集款项、支付费用，再将剩余部分分配给抵押担保债券持有人。为何他们在扣除如此多的费用后仍然能以盈利的方式将抵押担保债券出售给持有人呢？这是通过金融魔术来实现的。抵押担保债券可以进行分级，比如优先获偿的优先级和最后获偿的劣后级等。由抵押担保债券发行人雇用的评级机构往往会高估每层的信用等级。而高等级证券的售价比低等级证券高，因此抵押担保债券能溢价出售。所谓的金融魔法就是分层前后的信用利差。政治家也因此获利，房地产和证券业积极支持了他们的选举活动。大家各取所需。
学术界也为此做出了自己的贡献。正如诺贝尔奖得主保罗·克鲁格曼所指出的[9]，宏观经济学学者运用他们深厚的专业认知，使我们相信灾难性的崩溃可以不再发生。斯科特·帕特森在他的书《宽客》[10]中详细描述了这一切是如何发生的，宽客们运用金融学术理论进行计算，说服众人其定价模型风险低而准确。
价值数千亿美元的抵押担保债券被卖给了世界各地的投资者。抵押担保债券的设计原理非常好，因此拓展出担保债务凭证（collateralized debt obligations，CDO），即面向其他类型的债务，例如类似住房贷款的汽车贷款或信用卡贷款等。这些证券品种被证明是高风险的，而更高风险的证券品种，例如信用违约互换（credit default swap，CDS），也在监管机构不作为的情况下出现。信用违约互换本质上是贷款人为避免借款人违约所带来的损失而购买的保单。通常情况下，这项保险的年限和年费是固定的。举例来说，对于你购房的朋友那32万美元的贷款，你可能担心他会在未来5年内违约，因此如果可能，打个比方，你将购买价格为每年1 600美元，即0.5%的初始贷款额的保险。
价值万亿美元的信用违约互换相继发行，并像其他证券一样进行交易。买卖这些合约并不需要你持有信用违约互换所投保的债务。这本身没有问题，毕竟金融市场只是一个有经济效应的大型赌场，仓位相当于赌注。问题是，信用违约互换的发行人没有其他担保，他们唯一的抵押品就是“充分的信心和信用”，这意味着他们赌输时可能根本没钱还账。
保证金（保证付款的抵押品）通常很少甚至为零。这些不受管制的项目常常由子公司持有，因此它们不会在母公司的财务报表中明确体现。典型的例子是全球大型保险公司美国国际集团（American International Group，AIG）在2008年金融危机爆发时濒临崩溃。在美国政府花费数千亿美元的救市行动中，它是最大的单一受助方——受助款项高达1 650亿美元。它以自己的名义通过子公司发行了数万亿美元的信用违约互换。随着受保债券价格下跌，它必须对其背书的信用违约互换提交担保物（即发生亏损）。最终，它无力支付担保，使得全球范围内大量银行和投资机构面临数千亿美元的损失。美国政府救助美国国际集团的行动不仅帮助了国内公司，例如持有美国国际集团价值100亿美元的不良资产的高盛集团，同时也为美国国际集团的全球性违约兜底。
我们来举例说明这是多么疯狂。想象“游手好闲”的乔[11]将你出借给朋友的32万美元贷款作为信用违约互换，以5年、每年1 600美元的价格出售给你。乔做得很对，他拥有一幢价值100万美元的无贷款住房，因此他“足够有钱”。由于每年有额外1 600美元的收入，乔将继续卖出住房贷款的信用违约互换。因为不受管制，他可以将卖给你的类似合约卖给其他1 000个人，那他的年收入就增长到160万美元。如果这些贷款平均为32万美元，他的担保总额就为3.2亿美元，而这仅仅由他价值100万美元的住房背书。你可能持有不同意见，认为乔无法卖出这么多信用违约互换，因为他卖出若干合约后，人们就会意识到在金融危机中他无法全额支付。啊，但是如果乔在子公司做了这件事，却没有透露他的业务规模呢？这就是美国国际集团在干的事。
“游手好闲”的乔卖出的每份信用违约互换都是未来潜在的负债。如同他账目上描述的一般，只有当收到的保费加上再投资收入足以支付其出售的信用违约互换在未来的索赔额时，才能证明这是一笔好买卖。人寿保险公司的情况也是一样，乔需要留出一笔准备金来应对这些未来的支出，如果未来支出增加，准备金数额就要相应增加。相反地，假设乔并没有留出准备金，那这样的做法就类似于我描述的20世纪70年代XYZ公司的庞氏骗局。他们以过于便宜的价格卖出贵金属的看涨期权——这就是所得收入——并且没有留足日后可能要支付给期权持有人的金额。所以美国国际集团的信用违约互换与乔和那家公司的骗局有何区别呢？
2004年，5家大型投资银行——高盛、摩根士丹利、美林证券（Merrill Lynch）、贝尔·斯登公司和雷曼兄弟（Lehman Brothers）向美国证券交易委员会游说，要求委员会允许其提高杠杆比例。之前，1美元净资产仅可对应11美元负债，也就是说，它们的每12美元总资产中，仅有1美元净资产，杠杆率为8.33%。如果发生股灾，这样的杠杆率可以起到缓冲作用。但在主席克里斯托弗·考克斯的推动下，委员会允许它们将杠杆比例提高至33∶1左右，非常接近6年前薄命的长期资产管理公司。这一杠杆比例意味着每33美元的总资产由1美元净资产和32美元的负债组成，因此资产跌幅稍微超过3%时，其净资产就消失殆尽。一旦这种情况发生，银行就被称为技术破产，债权人将要求支付（而且他们能够得到兑付），并触发经典的银行挤兑，如同20世纪30年代。
危机在4年后的2008年爆发，这5家激进的金融巨鳄坚持的时间和当年杠杆过高的长期资产管理公司差不多长，同样面临崩溃。5家投资银行中的3家不再作为独立的实体存在；另外两家，摩根士丹利和高盛，被政府的救市行动所拯救。不过高盛中10%的优先股和权证由沃伦·巴菲特的伯克希尔–哈撒韦公司斥资数十亿美元购得。在2009年，这两家投资银行都恢复了繁荣，而高盛尤甚。合伙人有望瓜分接近历史记录的200亿美元至300亿美元奖金。而竞争对手的消失或被边缘化并不是坏事。高盛的首席执行官劳尔德·贝兰克梵在公开露面时被问到有关巨额奖金的问题，他贪婪地表示原因是公司在“做上帝的工作”：从学术上讲，更多的贸易会创造有效的资本市场，从整体的角度给买卖双方提供更合适的价格。不过显然，上帝的一部分工作变成银行家故意出售基于抵押贷款的垃圾证券，并对即使客户破产也能清偿债务这一点大规模下注。当你将银行家和神职人员的薪金做比较时，你会断定银行家的工作确实简直是“神圣”的。
虽然在金融秩序的建立中总会有些个人投资者和机构投资者阵亡，但是公众的钱包还是被有政治背景的富人掠夺了1万亿美元来拯救那些“大到不能倒”的机构。安抚和奖励特殊利益集团的代价非常高昂。就像是车主将旧车报废，获取4 500美元的“旧车换现金计划”奖励，再购买新车。换新车对环境的好处可能只是每加仑汽油能多跑1到4英里（取决于不同车型）。而这微小的环境效应所带来的收益远远不及制造一辆新车所产生的额外污染。然而，汽车经销商们却会因为车主换购发生的库存下降而欢呼雀跃。
由于全职、兼职失业率继续攀升，失业保险被一再延长。虽然延长期限无可厚非，但尽可能地多雇用那些没有工作的保险受益人似乎更符合公众利益。我记得童年时代就有的公共事业振兴署和平民保育团（Civilian Conservation Corps，CCC）等项目在20世纪30年代承包了修路、造桥等公共工程，这些基础设施的改善使我们受益了几十年。
房地产行业由此得到启示，制定了它的策略。首次购房者可以获得8 000美元的全额退税。“全额退税”意味着即使从未纳过税，你仍然可以申请并获得8 000美元的支票。语言具有欺骗性是政治家的特质。在这个糟糕的监控计划下，一个4岁的孩子都能够买一栋房子。反正这是他首次购房。
在某些情况下，激进的抵押贷款机构能够接受税收“退款”作为首付款，而不需要买方的其他资产。国会进一步奖励房地产游说团，扩大这项计划使之覆盖那些过去3年没有买房的人。受旧车换现金项目的启发，为什么不能通过“旧房换现金”（Dollars for Demolition）——房主自己拆除原有住房后获得比如10万美元的“全额退税”额度——再建造新房子的新方案呢？这将重新激发美国经济的重要部分——建筑业的活力。这就产生了无穷无尽的可能性。
由投资者疯狂推高的资产泡沫，其实也是他们反复面临的难题。你能获利吗？你能避免重大损失吗？以我的经验来看，正在吹起的泡沫很容易鉴别，因为它们的价格和估值远远超过历史标准，却似乎并没有经济意义。例子包括20世纪80年代储蓄和贷款的热潮、1999年到2000年科技股的过高估值、房价通胀见顶的2006年。能否获利其实很微妙，这就像庞氏骗局，判断它什么时候结束是极其不容易的。如果下注过早，即使从长远看是正确的，你也仍然可能在短期内破产。正如凯恩斯所说，市场维持非理性状态的时间，可能比你保持不破产的时间更长。[12]
如何避免损失？一旦发现泡沫，对此就不再投资。然而还是存在损失溢出和传导的情况。房价从2006年一路下跌到2010年，不仅伤害了投机者，也损害了那些买房太晚的人。衍生产品将损失传导到世界各地。2009年3月，标普500指数较峰值腰斩57%，我也无法判断股市的走向。任何一个决定都可能引发灾难。如果我们继续陷在世界性的大萧条中，那买入股票将导致损失。而如果发生另一种情况——即事件实际的走向——市场已经到达底部，那么股票在不到1年内会反弹超过70%。沃伦·巴菲特，这个几乎比任何人都有更多信息和洞察力的投资专家，事后告诉《华尔街日报》的斯科特·帕特森，他曾一度看空市场，认为所有资产的价格会继续下降，甚至包括伯克希尔–哈撒韦公司。直到美国政府表态愿意采取一切必要措施来拯救金融体系时，他才意识到终于得救了。
如何预防系统性的无节制杠杆所导致的金融危机呢？一种有效的方法就是要求交易双方均有足够的抵押品来限制杠杆。这种策略已经在期货交易中实行（而且期货交易的合约都是标准化的）。该模式已经安全运作了几十年，并且容易监管（主要由交易所本身监管）、出岔极少。
那些“大到不能倒”的机构，会引发明显的系统性风险，应该把它们分割成即使倒闭也不危及金融系统的小机构。艾伦·格林斯潘终于承认，“大到不能倒的太多了”。这句引人注目的原话并没有点出问题所在。引发危机的并非是机构规模，而是金融系统对错误引发的风险的容忍能力。保罗·克鲁格曼说[13]，加拿大的金融体系和美国的一样集中在大型机构中，然而加拿大没有大规模的抵押贷款违约、金融机构倒闭及巨额救助。两者的不同之处在于，加拿大对抵押贷款有严格的标准，对银行杠杆和风险的限制则更为严格。
公司的高管们对股东资产进行了投机，因为如果他们赢了会获得丰厚的个人回报，而输了常常能得到政客们的公款救助。这就是利润私有化、风险社会化。
首席执行官的收入直接反映了企业高管占有社会财富的能力。相较于普通员工，首席执行官的收入在1965年是其收入的24倍，但“40年后这一比例增加到411∶1”。[14]另一个日益增长的经济不平等的标志是在收入最高的1%的人中排前1%的人（即前万分之一）所占有的国家收入的比例。在1929年他们的收入占全国的10%。大萧条时代这一比例下降为5%左右，而后在20世纪80年代缓慢回升。最近几年，这一团体的1.25万人收入占比超过了20世纪20年代的10%并持续增加。这些高管们声称他们的薪酬激励他们成为资本主义社会的创新引擎，将使所有人受益。而2008年的金融危机就是对我们的“奖励”之一。
对2008年到2009年经济衰退前后情况的研究均指出，公司支付给前5大高管的薪酬越高，公司的盈利和股票表现越差。这些高层往往在消耗公司的利益而不是使公司受益。他们声称其薪酬是由“市场力量”所决定的。然而，正如摩西·阿德勒在他的文章《推翻高薪酬》[15]中指出的那样，经济学家大卫·李嘉图和亚当·斯密在200多年前早已总结：“一个人赚钱的多少并非取决于他的产出，而是由其议价能力决定。何故？因为生产是典型的团队活动……每个成员的贡献难以简单划分。”
一波民粹主义的浪潮要求法律限制高管的薪酬。而更简单、更有效的解决办法是赋予股东权力。他们才是公司的所有者和高管侵吞的对象。
目前，大多数企业董事会的运行像第三世界的领地。在投票选举董事时，力求自保的董事会给出提名，股东只能投赞成或反对票。1张赞成票能在有100万张反对票的情况下选出一位董事。这些故意设计的公司章程使独立股东难以在董事会上提名董事，以及给某些决议议题投票。相反地，被国家许可并管理的公司法律主体——法人，应该按照美国民主的常规投票规则进行民主选举。此外，任何持有一定比例股份的股东都应享有无限制的董事提名权，以及投票表决议案提议权，其中包括更换董事会成员和高级管理人员。
某些公司利用表决权不同的股份来侵占股东利益。例如，管理层可以持有投票权为每股10票的A类股票，而公众投资人则只能持有投票权为每股1票的B类股票。试想，你会生活在每个“内部人”可以投10票，而任何“局外人”都只能投1票的国家吗？这个差异应该被消除，使每股都享有相同的投票权。另一个常见的问题是代持股份的机构可以在实际股东拒绝投票的情况下投代理票。这些代持机构通常会选择投票支持延续公司现有管理制度并批准其决定。这一点应该进行变革：计票时仅统计股东的直接投票，将所谓的代理投票记作无效。
民主选举和保障股东就议题投票的权利这两项措施，能够使公司的实际所有人（即股东）对公司高层（即所谓的公司代理人）的管理进行控制。在我看来，这样做远比政府直接管制更为有效和准确。
我们的经济在2008年到2009年金融危机后的几年里慢慢复苏。然而，防止危机复发的安全措施却未见踪迹。哲学家乔治·桑塔亚纳有句著名的警言：“那些不记得过去的人注定要重蹈覆辙。”尽管社会性机构很难从历史中吸取教训，但个人可以这样做。接下来，我将分享自己的心得体会。
[1] 源自www.finance.yahoo.com复权后的日收盘价，图上仅显示1 565.15点至676.53点。
[2] 来自美联储，《洛杉矶时报》2010年3月12日报道。
[3] 价格连续上涨10%，即100美元到110美元，再到121美元，再到133.10美元……5次后即达到每股161.05美元。
[4] 从1925年年末到1929年年末，指数每月回报跌幅均为超过前值高点的10%，表明市场鼓励增加借贷，股市上扬。
[5] 详细论述请参考爱德华·索普、施恩·卡索夫，《击败市场》，兰登书屋，纽约，1967年，第11章。
[6] 参见维基百科。
[7] 参见：《警告》，2009年10月20日版，源自：pbs.org，有DVD出版。
[8] 失业工人的产出从未被“修饰”，社会性浪费包括空置房屋老化和疲惫不堪的生活的影响。
[9] 参见：保罗·克鲁格曼，《经济学家怎能错成这样？》（How Did Economists Get It So Wrong），《纽约时报》，2009年9月6日，第36–43页。
[10] 参见：斯科特·帕特森，《宽客》，皇冠出版社，纽约，2010年。
[11] 美式俚语。形容一个无所事事喝完半打（6罐）啤酒的人，泛指普通人或一般人。——译者注
[12] 他同时还说：“从长远来看，其实都会死。”
[13] 参见：保罗·克鲁格曼，《好的和无聊的》（Good and Boring），《纽约时报》专栏，2010年2月1日。
[14] 参见：迈克尔·赫兹克，《CEO薪资的回响》（Echoes of Bell in CEO Salaries），《洛杉矶时报》，31版，2010年10月3日。据《华尔街日报》（转载于《奥兰治县报》，2014年5月11日，商业版，第3页）报道，经济政策研究所一项针对销售额最高的350家公司研究发现，首席执行官的薪资在1965年是普通员工的18倍，而在2012年二者的薪资比例均值为201∶1。
[15] 参见：摩西·阿德勒，《推翻过高报酬》（Overthrowing the Overpaid），《洛杉矶时报》，A15版，2010年1月4日。