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4.2 低估类指数基金
4.2.1 指数基金之股息率法
截至2019年12月，国内股票指数基金共计996只。面对这么多的指数基金，我们该如何挑选呢？其实作为一名聪明的投资者，第一步不是选择基金，而是认清行情和认清自己。
在牛市和熊市的不同阶段应该选择不同的指数基金。比如在中长期以振荡为主的行情中，应该多配置绩优股基金；在中长期以上涨为主的行情中，应该多配置证券行业指数基金。
不同风险偏好和风险承受能力的投资者，也应该选择不同的指数基金。如果你的风险偏好比较低，不能容忍投资有巨大浮亏，那么你应该多选择保底型基金（比如股息率高的红利指数基金）；如果你的风险偏好适中，可以容忍一定的浮亏，同样希望能获得较高的收益，那么你应该多选择低估类指数基金（成分股业绩不能太差）；如果你的风险偏好比较高，希望能获得很高的收益，那么你可以选择进攻型基金（成分股业绩比较好）。
当红利指数基金在熊市低位时，对投资者来说，此时它的股息率才会有较大吸引力。这就像其他指数基金在熊市低位出现低估一样，所以翁量把红利指数基金和低估指数基金归成一类。
狗股理论
红利指数基金的股息率投资法更适合保守型和稳健型投资者，为了能更完整地阐述股息率，我们要从“狗股理论”说起。
初看“狗股理论”4个字是不是觉得很好笑？“狗股理论”可以简单理解为：对付一只狗，需要的只是一根打狗棒。在熊市中它可以当货币基金，在牛市中可以当股票，退可守，进可攻。
我们经常会被各种复杂花哨的理论、神奇的技术、盈利模型、专家言论吸引，虽不断地学习研究，最后还是亏损。但是对付一只狗，再多的书本和理论，都不如一根绳索，或者一根打狗棒。股市中，“狗股理论”正是那根外表粗鄙，却极其有效的打狗棒。
“狗股理论”是美国基金经理迈克尔•奥希金斯于1991年提出的一种投资策略。“狗股理论”在美国拥有超过半世纪跑赢道指的回测记录，被誉为美国历史上最简单，也最实用的投资策略之一。
狗股理论就是投资者每年年底从道琼斯工业平均指数成分股中找出10只股息率最高的股票，年初买入，年底再换10只，每年都重复这一投资动作，便可获取超过大盘的回报。我们把“狗股理论”的策略简称为“狗股策略”。归根到底，“狗股策略”就是指数成分股的高息率策略。
何为股息率？股息率=股息÷股价×100%。如果是股息派发金额较高，只要不是变卖资产来派息的，一定程度上证明了公司拥有较为健康的现金流，并且公司老板愿意和股东分享盈利；又或者管理层看好公司前景，并认为未来几年发展不需要动用太多资金，愿意把原本储备应对不时之需的现金派发给投资者。
“狗股策略”能够应对市场的牛熊。市场对此已经有非常多的解释：当熊市出现时，只要获得高于无风险利率如银行存款的利息时，就相当于为资金构建了一个“熊市保护伞”，此为“守”；而当牛市开始时，“狗股”不但能继续享受股息收入，还能赚取股价上涨带来的价差，此为“攻”。
如果把股息率的高低作为投资的重要参考，那么完全可以不被市场价格波动左右，只要股息率达到自己的心理水平，便“咬定青山不放松”，通过复利赚取更多回报。格雷厄姆与多德在1940年这样写道：“经验将进一步确认证券市场的既有判断，将1美元的盈利作为股息分配给股东所带来的价值要高于将其计入资本盈余账户中所带来的价值。普通股东一般既要求公司有足够的盈利能力，又要求公司进行适度的分红。”
投资者运用“狗股策略”能赚多少钱？“狗股策略”在其理论发源地美国已经有超过半个多世纪跑赢道指的记录。该策略年化回报率达到12.63%，远高于道琼斯指数3%的水平。它仅有两次表现逊于市场，第一次为1999年，当时资本额巨大的科技股泡沫达到最高点，“狗股策略”跑输道指16%；第二次为2008年百年一遇的金融危机中，“狗股策略”平均跌幅超过41%，跑输道指34%。如果只看近10年，“狗股策略”表现只有6年能跑赢道指，但累计回报（连同股息）仍然高出道指10%。
A股中的红利策略
“狗股策略”是在指数成分股中找出10只股息率最高的股票，红利指数基金的“红利策略”与“狗股理论”选股思路非常类似。在国内市场，基于数据分析验证可以发现，红利因子同样具备较强的有效性。
关于“红利策略”，巴菲特是怎么看的？巴菲特最大的创意，就是把股票看成债券，把每股收益类比为债券支付的利息，每股收益除以股票价格就是投资回报率。
债券有持续稳定的利息收益，因此可以清晰地进行估值。什么样的股票也具有持续稳定的收益？巴菲特认为，如果一家公司有持续稳定的盈利能力，那么它的股票就具备了债券的属性。
巴菲特把股票看成一张没有期限的债券，每个公司的股息率就是债券的票息率，股价就是债券的价格。而在债券市场中，当一种债券的价格持续下跌的时候，它的票息率就会越来越高，吸引投资者买入，抬高其价格而导致其票息率降低。
而此思路如果迁移到股票上也是一样的：公司的分红一定，价格越低，股息率越高。比如有一只股票，每股给股息0.2元，当前股价是10元每股，不考虑税的话，股息率就是0.2÷10×100%=2%。如果投资者当初是以股价5元买入的话，那么他所获得的股息率为：0.2÷5×100%=4%，比之前的2%要高很多。
根据此计算逻辑，红利指数在熊市中并处于低位时，才能获得高股息率；在牛市中并处于高位时，只能获得低股息率，此时红利策略与其他指数对比的优势就不显著了。所以翁量把“红利策略”归类为指数基金的低估选择策略。
常见的红利指数
①上证红利指数，由上证A股中股息率高、分红稳定、具有一定规模及流动性的50只股票组成。
②深证红利指数，由深证市场能给投资者提供长期稳定分红的40只股票组成。
③中证红利指数，选择沪深两市中现金股息率高、分红稳定、具有一定规模及流动性的100只股票组成。
投资者要想获得红利指数基金的长期回报，必须清楚长期回报的3个维度：长期回报来自股息、企业成长和PE波动的差价。如果红利指数的PE没有波动，那么其核心驱动因素就为：股息和企业成长。
投资实践
翁量曾经在3个熊市底部抄底过上证红利指数基金（510880），分别从2013年9月、2016年1月和2018年9月开始分批进场。在之后行情上涨中，上证红利指数基金的股息率开始低于固定收益理财品种的收益率时，分批卖出。
2018年9月11日，翁量在微信公众号中写下这样的一段话：
（当前）上证红利指数的股息率是多少呢？答案是4.59%，大幅高于十年期国债收益率，也高于很多货币基金的年化收益率，而且进入历史熊市底部的位置，表示上证红利指数开始具有安全的投资价值。……
从安全和风险角度，上证红利指数更具有安全性，如果明年或者后年甚至许多年后，上证红利指数还在这个位置，那么它就可以当成货币基金一样，持有并在每年1月稳定拿分红。
按它的分红规律，2019年1月分红0.12元，现在510880价格2.7元，假设到时候该基金还是这个价格，我们就可以赚到4.5%利息。
随着2018年10月的行情继续下跌，牛熊高度于10月19日达到0，翁量开始执行满仓抄底的计划，不仅重点抄底了消费基金，也加仓了上证红利指数基金（510880）。最后股市见底反弹，并于2019年1月开始持续大涨，直到4月8日，上证红利指数基金（510880）的股息率开始低于固定收益理财品种的利息，于是被翁量按计划卖出。在此次投资过程中，翁量从上证红利指数基金（510880）投资中获得21%的收益率。
4.2.2 指数基金盈利收益率法
每一位投资大师都有自己所擅长的投资方法，但是自己是投资大师，培养的多个学生也是投资大师的，就只有格雷厄姆。比如2008年成为世界首富的巴菲特，连续30年跑赢市场的约翰•内夫，“指数基金教父”约翰•博格，经历了18次经济衰退后仍为所有股东赢得了20%的年复合回报率的沃尔特•施洛斯，被《纽约时报》评选为“20世纪全球十大顶尖基金经理人”之一的约翰•邓普顿，等等。这也从侧面证明格雷厄姆的方法是可复制的，所以我们学习他的方法成功率是很高的。他的理论方法中最被其他投资大师认可的方法就是盈利收益率法，简单易学而且非常有效。
什么是盈利收益率
格雷厄姆在晚年的时候一直在思考一个问题：如何简单有效地给股票估值。他用了一个指标，叫作盈利收益率。比如一个公司盈利是10亿元，公司的规模是80亿元，那盈利收益率就是10÷80×100%，也就是12.5%。换句话说，如果我们用80亿元买下这个公司，那么这个公司可以给我们带来12.5%的收益率，这个收益率就是盈利收益率。
盈利收益率=公司盈利÷公司的总市值×100%。
盈利收益率大家比较陌生，但是说起市盈率，大家就比较熟悉了。
盈利收益率和市盈率的关系就是：盈利收益率的倒数就是市盈率。例如市盈率是20倍，那么盈利收益率就是5%。
弄懂了盈利收益率，我们就很容易判断一家企业是否值得投资，这个比纯粹的市盈率更容易理解。明白一只股票的盈利收益率是5%的实际意义，要比认识到这只股票的市盈率是20倍容易多了。
因为盈利收益率的“倒数”就是市盈率，同样一只指数基金，它的盈利收益率越高越具有投资价值，也就是它的市盈率越低越具有投资价值，所以翁量把盈利收益率法归类到低估指数基金投资方法之中。
怎么使用盈利收益率提高收益
格雷厄姆对全世界各个国家股市的历史数据进行观察后发现，绝大部分被低估的股票，盈利收益率都比较高，也就是市盈率比较低。这种股票后期涨幅大部分都很不错。这其中的逻辑是：盈利收益率=公司盈利÷公司总市值，公司总市值=股价×总股本。总股本通常不变，股票便宜了，公司的总市值就便宜了；同样利润情况下，盈利收益率高了，反过来考虑就是投资公司利润率高了，就具有了投资价值。
根据这个道理，我们要做的就是在指数基金盈利收益率高的时候进行投资，盈利收益率低的时候停止投资，甚至分批减仓或者卖出。那什么时候盈利收益率才算高或者低呢？格雷厄姆提出了两个标准。
①与长期国债收益率进行比较。一般长期国债的年收益率在4%左右，而格雷厄姆认为只有盈利收益率是国债的两倍以上时才可以考虑去投资。也就是说指数基金的盈利收益率达到8%以上，我们才可以考虑去投资。如果低于8%，该指数基金就没有了吸引力。
②盈利收益率要大于10%。
债券基金的风险较低，如果投资指数基金的盈利收益率还不能达到长期国债收益率的话，还不如投资长期国债来得安全。因为指数基金波动大，风险明显比国债收益率高多了，所以翁量认为投资指数基金的盈利收益率要大于长期国债收益率2倍才值得考虑去投资。
所以，我们使用指数基金盈利收益率的策略就很简单了：选择那些盈利收益率大于2倍国债收益率并且大于10%的指数基金。当整体市场盈利收益率高的指数基金比例不多的时候，表示整个市场高估，这时我们就应该控制股票的仓位，增加国债、货币基金和其他投资的仓位。
使用盈利收益率的限制和应用范围
这种方法就是让我们把指数基金看成一种具有稳定收益的理财产品，而盈利收益率就是指数基金这种理财产品的收益率。使用盈利收益率这个指标，可以让我们很容易地将指数基金与银行理财产品、P2P产品、债券等投资品种进行横向比较，更方便我们找到值得买入的投资品种。
但是，盈利收益率的使用也是有缺陷的。你可以看到，计算公式（盈利收益率=公司盈利÷公司的总市值）的分子是公司盈利，公司盈利越稳定，那么盈利收益率也就越有效；反之，盈利越不稳定的小公司，这个指标也就越无效。
所以为了让盈利收益率这个指标更加有效，我们要选择成分股盈利稳定的指数基金。
这也是巴菲特选股时最显著的风格，他喜欢研究利润长期稳定的企业，并且满足他的其他标准才会考虑买入。巴菲特说：一个很笨却很有用的方法是，放弃那些盈利很不稳定、很难预测的公司，只寻找那些未来现金流量十分稳定、十分容易预测的公司，这样每年享有的利润就会像债券的利息一样稳定。通常这类公司有三个特点，一是业务简单、稳定，二是有持续竞争优势，三是盈利持续稳定。
巴菲特说，股市长期而言是一台称重机，最终会反映公司的内在价值增长。听起来似乎有些复杂，其实就像你买债券，表面看起来，利率是不变的，其实你赚取的是复利：你每年的利息，到了第二年，就成了新增的本金，这样你的本金总额其实越来越多，尽管利率不变，但每年你获得的利息总额越来越多。按照最初的本金来算，你获得的实际利率越来越高。但前提是持续时间足够长，所以必须长期持有内在价值持续增长的优秀公司。
绩优股，是指长期业绩优秀、回报率高并具有较高投资价值的股票。因其有关的信息已经公开，业绩明确，同时又兼有业绩优良、高成长、低风险的特点，因而具备较高的投资价值，往往为市场所看好。所以，当我们投资指数基金时，也要选择成分股是这类绩优股的指数基金。
总结：盈利收益率法是新手价值投资者最容易学会的一种方法。盈利收益率=公司盈利÷公司的总市值，盈利收益率就是市盈率的“倒数”。使用盈利收益率的策略是：选择盈利收益率高，并且盈利收益率大于2倍国债收益率并且大于10%的指数基金。
4.2.3 低估指数基金是烟蒂基
这几年市场上充斥着推荐低估指数基金的声音，各种各样的低估指数基金的估值表满天飞。指数基金名称和代码的背景用绿色或者类似颜色表示低估，用红色表示高估。
虽然这些估值表略有不同，但是大部分把中证500、中证环保、中证军工这样的指数列为极低估，把中证消费指数列为极高估。尽管在2018年熊市中，中证消费指数跟随市场下跌之后，也依然被所有的估值表“判成”高估。
散户们几乎集体迷恋所谓低估指数基金，好像只有持有这类低估指数基金才能获得好的收益。他们使用的交易策略是：不断买进低估值指数基金，等估值恢复正常时卖出，进入低估区域再重新买入，不断循环。估值表采用最多的是PE、PB的绝对估值和相对估值。那么，这种用估值的方法来选取基金到底效果如何呢？
低估指数基金
我们一起回顾这些所谓极低估的指数、极高估的指数和沪深300指数在2016—2019年的涨跌情况，见表4-2-1。
表4-2-1 2016—2019年指数涨跌幅度（%）
注：统计时间从2016年熊市最低点2月算起，截止到2019年12月31日。
在2018年熊市中，无论什么指数，几乎无一幸免，全部跟着行情下跌。中证500指数下跌了33.89%，中证环保指数下跌了38.99%，中证军工指数下跌了27.25%。关键是2016年和2017年这些指数上涨幅度非常小，中证军工指数不仅没有涨，还下跌了16.8%；而沪深300指数在2016年和2017年这两年时间上涨了36.82%，2018年下跌25.31%；中证消费指数在2016年和2017年这两年时间上涨了93.53%，2018年才下跌22.17%。
在这三年当中，低估指数基金在熊市中跌得比沪深300指数多，在2016—2017年小牛市中涨得比沪深300指数慢，甚至有的低估指数是下跌的。而所谓极高估的中证消费指数在2018年熊市中跌幅最少，而且在2016—2017年小牛市中没有下跌，涨幅还接近翻倍。
股市中，很多东西的真假只有在经历一个完整的牛市和熊市后才能看出来，特别是熊市的时候，好坏很容易辨别出来，跟患难见真情是一个道理。
我们再看这些所谓极低估的指数、极高估的指数和沪深300指数在2019年的涨幅情况：中证500指数上涨了26.64%，中证环保指数上涨了19.61%，中证军工指数上涨了22.02%，而沪深300指数上涨了36.07%，中证消费指数上涨了66.28%。
这些实际数据表明：4年中，低估的指数基金不仅在2018年熊市行情中下跌幅度比沪深300指数和中证消费指数多，而且在2016年、2017年和2019年小牛市行情中上涨幅度也小于沪深300指数和中证消费指数。虽然只有4年时间，但也代表了一个熊市和两个牛市的结构。从长期来看，持有低估指数基金真的会获得不错的收益吗？翁量认为不会，持有低估指数基金的逻辑就跟捡“烟蒂股”一样。
何为“烟蒂股”
“烟蒂股”是对于市场估计价值远低于实际价值的上市公司股票的一种代称。这种股票的最大特点就是由于特定环境下的市场作用，其市场估值表现较低，股价十分低廉。而成分股以烟蒂股为主的指数基金，翁量称它为“烟蒂基”。
1998年，巴菲特在佛罗里达演讲时这样评价“烟蒂股”：“我一开始买股票就这么买的，买那些股价远远低于营运资金的股票，从定量分析上看是非常便宜的股票，我把这种投资方法叫捡烟头。在大街上四处溜达，看哪有烟头可捡。最后发现了一个，上面带着口水，看起来很恶心，但是还能抽一口，于是弯下腰把它捡起来，免费抽了一口。有的股票和别人扔的烟头一样。捡起来免费抽一口，扔掉，然后继续在大街上四处溜达，接着捡。一点都不体面。捡烟头的投资方法管用，但是用这种方法买的都是资产回报率很低的生意。”
“股神”巴菲特掌舵的伯克希尔-哈撒韦2019年第三季度报告显示，营收和净利润大超华尔街预期，股价应声上涨，成为市场焦点。但是，美股持续攀升之下，因巴菲特囤积巨量现金，伯克希尔-哈撒韦整体的投资回报率却跑输大市。
巴菲特囤积巨量现金的原因有两个：
①巴菲特有个“牛熊高度”指标，只是他老人家很少说。美股整体股市涨多了，牛熊高度指标的数值就大了，所以他根据牛熊高度指标减仓了。
②美国股市有那么多的股票，难道就没有一只低估的股票给巴菲特买吗？如果有，为什么他不买呢？其实对巴菲特来说，他只想拥有绩优股，不愿意买业绩差的股票。无论持有多少现金，绝不碰业绩差的股票。
我们应该学习巴菲特，手上持有的现金再多也不要碰业绩差的公司（烟蒂股）和包含这种公司的指数基金（烟蒂基）。2018年很多人说中证500指数低估，中证消费指数高估。但是，翁量的做法恰恰相反。翁量在2018年10月19日2450点满仓抄底中证消费指数基金。截至2019年12月31日，中证消费指数上涨了61.65%，而中证500指数只上涨了35.19%。两种指数涨幅相差巨大。因为中证消费指数的成分股大部分是绩优股，中证500指数的成分股大部分是烟蒂股。
翁量认为，只要是烟蒂基（或烟蒂股），无论它怎么低估，都不应碰。除非烟蒂股企业的业绩开始好转，这种好转一般发生在中国GDP增长率上升时期，但是2019年的GDP增速还在逐渐下降。翁量认为，在GDP增速还在下降的时间里，继续持有“绩优基”会更加合适。翁量把成分股是绩优股的基金称为“绩优基”。