指数基金投资攻略

4.3.1　跟着巴菲特选绩优股基金

智者曰：“两弊相衡取其轻，两利相权取其重。”选择的关键就在于你看重什么。因此在选择指数基金时，我们要思考，是更注重其市盈率，还是其成分股企业的业绩。

我们来看看股神巴菲特是怎么做的。虽然20世纪50年代巴菲特使用“烟蒂股”投资法尝到不少甜头，但是在1964年巴菲特就注意到格雷厄姆买进廉价股的策略存在价值实现的问题。从50年代中后期开始，由于市场保持10多年持续上涨，这种投资机会越来越少。

1969年，39岁的巴菲特从费雪的著作《普通股和不普通的利润》中受到启发，开始注重并选择投资优质公司。

费雪生于1907年，是现代投资理论的开路先锋之一，成长股投资策略之父，教父级的投资大师，是华尔街极受尊重和推崇的投资家之一。

费雪认为超级利润来源于两个方面：

①投资那些潜力在平均水平之上的公司；

②公司有卓越的管理层。

他经常说，持有少量的优质公司的股票，好于持有一大批平庸公司的股票。

费雪的选股思路与格雷厄姆的区别

①研究范围不同：格雷厄姆是“低风险”的数量分析家，他建议投资者不要关注产业和公司管理，应将精力用于财务分析和统计数据分析，通过分析来寻找价值被严重低估的廉价股票。费雪是“绩优股”的质量分析师，非常重视对公司业务、管理等进行深入研究，通过方方面面的访问和调查，分析公司未来的发展。费雪名下的投资管理顾问公司每年所投资股票的平均报酬率都在20%以上。其1957年出版的《普通股和不普通的利润》一书，至今仍是美国各大投资管理研究所指定的专业级教科书目。

②选股标准不同：格雷厄姆选择的公司股票，大多是被巴菲特称为“雪茄烟蒂”的股票类型，其价格非常便宜且公司业绩相当普通。费雪投资哲学的核心是寻找未来几年每股盈余将大幅增长的“真正杰出的公司”。

③持有期限不同：格雷厄姆持有股票的期限非常短，他认为所有在两年内收益率未达到50%目标的个股，都应该在两年期满后及时卖出。一旦他持有的股票收益率达到目标值，他也会立即卖出，再买价格更低的股票以期获利。费雪则更看重长期的价值，强调长期持有。他曾说过：“如果当初买进普通股时，事情做得很正确，则卖出时机是：几乎永远不会到来。”

用巴菲特的选股思路来选绩优股基金

1972年巴菲特接受芒格的建议，用2500万美元收购了喜诗糖果公司。这一收购意味着巴菲特开始向“为质量付出代价”的方向前进，同时伯克希尔公司也开始减少套利操作，以及减少对廉价股票的投资行为，继而转向对绩优企业进行长期投资。

1969年巴菲特曾经说过：“我的方法85%来自格雷厄姆，15%来自费雪。”但是从近20年来巴菲特的投资过程中发现，他的投资方法已经变为“50%来自格雷厄姆，50%来自费雪”。即巴菲特在选股方面，偏向于费雪的逻辑；在风险的控制上，更偏向于格雷厄姆的安全边际方法。

巴菲特通过结合格雷厄姆的安全边际理论和费雪的成长股理论，逐渐产生了自己的选股逻辑：用合理的价格买入绩优的企业，比用低廉的价格买入平庸的企业要好得多。

以巴菲特所投资企业中账面利润赚得最多的可口可乐公司举例来说，1988年巴菲特以14.5倍PE买入（当年每股收益0.36美元，买入均价5.22美元），如果纯粹从数学角度计算，可口可乐公司的价格在当时并不便宜，而且当时美国的国债利率是10%左右。

但真正使巴菲特彻底摆脱格雷厄姆的思想束缚并完成进化的人是查理•芒格。芒格对任何一家具有优势价值的企业都有着极其敏锐的观察力，他把费雪的公司特质理论进一步具象化。巴菲特说：“查理把我推向了另一个方向，而不是像格雷厄姆那样只建议购买便宜货，这是他思想的力量，他拓展了我的视野。我以非同寻常的速度从猩猩进化到人类，否则我会比现在贫穷得多。”

此时的巴菲特针对绩优企业能否长期保持优势，又进一步提出了一个新的理论：“护城河”。“护城河”是比喻企业因某些优势而具有一定的垄断性或强大的核心竞争力。

综上所述，格雷厄姆给予了巴菲特投资的风险知识——安全边际，并帮助他学会独立思考、掌控情绪以及如何利用市场的波动获利。

根据安全边际理论，巴菲特创造了一个“牛熊高度”指标，他在2007年根据“牛熊高度”减仓股票，又在2008年金融危机之后抄底股市。而现在他依然根据“牛熊高度”指标，持有大量的现金。

但在选股上，费雪教会巴菲特的则是更新的且可执行的选股方法论，帮助他发现长期的绩优的投资对象。

最后，芒格帮助巴菲特认识到购买并持有好企业带来的回报。

当我们了解了巴菲特的思想是这三个人智慧的结晶之后，对于他很多看似令人迷惑的做法自然就有了答案。我们要学习巴菲特那样重视长期的优秀投资对象（绩优股），作为基金投资者的我们，应当选择绩优股基金，并且长期持有。

投资绩优股基金，虽然从长期看确定性比较强，短期也可能面临高估的问题，但是高估不代表短期涨不过其他指数基金。当然，绩优股基金短期也会存在涨不过其他基金的时候，比如市场在赌年报、降息、周期等，或者在牛市垃圾股满天飞的行情里。

4.3.2　绩优股基金的“护城河”和净资产收益率

为了选好绩优股基金，本部分将带大家认识什么是绩优股、绩优股的内核（拥有很宽的“护城河”）以及如何判断绩优股（参考指标为净资产收益率）。

绩优股企业的“护城河”

1993年巴菲特在致股东信中首次提出了“护城河”的概念。他说：“最近几年，可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额还在增加，它们的品牌威力、它们的产品特性以及销售能力，赋予它们一种巨大的竞争优势，在它们的经济堡垒周围形成了一条护城河。”

1995年5月1日，在伯克希尔-哈撒韦公司的年度会议上，巴菲特对“护城河”理念做了更为深度的阐述：“奇妙的、由很深很危险的护城河环绕的城堡。城堡的主人是一位诚实而高雅的人，城堡最主要的力量源泉是主人天才的大脑，护城河永久地充当着那些试图袭击敌人的障碍；城堡的主人制造黄金，但并不都据为己有。简单地说，我们喜欢的就是这样具有控制地位的大公司，这些公司的特许权很难被复制，具有极大或永久的持续运作能力。”

2000年，在伯克希尔-哈撒韦公司年会上，巴菲特再次提道：“让我们来把护城河、保持它的宽度和保持它不被跨越，作为一个伟大企业首要标准。”查理•芒格同样认为，一个企业的竞争优势，就是该企业的“护城河”，是保护企业免遭入侵的无形壕沟。优秀的公司拥有很深的护城河，这些护城河不断加宽，为公司提供长久的保护。

2007年，77岁的巴菲特进一步强调竞争优势“护城河”必须具有可持续性：“一家真正伟大的企业必须拥有一个具有可持续性的‘护城河’，从而能够保护企业获得非常高的投资回报。资本主义的经济机制本身注定了，那些能够赚取很高投资回报的企业‘城堡’必定会一再受到竞争对手的攻击，因此，企业要想取得持久的成功，至关重要的是要拥有令竞争对手望而生畏的竞争壁垒。”

那么，什么才是企业真正的“护城河”？

曾在世界顶级评级机构晨星公司担任策略分析师的马克•塞勒斯对巴菲特持久“护城河”理论做了进一步完善，他认为，持久“护城河”是一种结构性的竞争优势。也就是说，如果你的竞争对手明知你的秘密却仍然无法模仿，你就拥有了这种结构性竞争优势，那才是真正的护城河。最后，晨星公司的帕特•多尔西总结出公司“护城河”的五大来源：

1．无形资产（品牌、专利或政府授权）

拥有“护城河”价值的品牌能给企业带来定价能力，或可复制的商业模式，甚至能转化为可持续的经济利润。但不是所有的品牌都具有“护城河”，比如航空公司。只有提高消费者购买意愿的品牌，或者能巩固消费者对商品的依赖性的品牌，才能形成“护城河”。比如贵州茅台，虽然多年来价格不断上涨，但消费者仍然愿意埋单，这样的企业就具备很明显的品牌溢价“护城河”。如果一个品牌，不能通过定价权或重复购买等形式来创造收益，那么这种品牌就不具备或无法创造竞争优势。

专利也是一项重要的“护城河”来源。如果一家公司的产品受到专利保护，而市场上也不存在真正的替代品，那么专利会阻止行业中的其他厂家参与同质产品的竞争，也会让这家公司享有持续的定价能力。政府授权是另一项无形资产，如果政府限制其他公司进入该市场领域，那么一家公司就获得了重要的可持续竞争优势。

片仔癀集团就是一个很好的例子。片仔癀是中华老字号，历史悠久，其品牌知名度远扬海外。并且片仔癀配方属于国家绝密配方，只允许独家生产，别无分店，从而保证了该类药绝无竞争对手。此外，该药原料中的天然麝香成分，也需要经国家审批方可使用，而目前国内天然麝香仅有几家药企可以使用，所以不难看出片仔癀具有双重保险，属于该药类中名副其实的寡头垄断，具有很强的定价权。

这三类无形资产当中，专利技术“护城河”由于容易被迭代、被模仿，相对来说比较弱，所以它的力量常常被高估；而政府授权垄断相对较强。如果你找到了一家公司，具有高定价权的品牌，或有限制竞争的政府授权，或是拥有一整套多样化专利权以及创新经验丰富的公司，那么恭喜你，你找到了拥有“护城河”的公司。

2．转换成本

转换成本是指，若在同类产品中进行转换，顾客会因此遭受不便或产生费用支出。当顾客面临高昂的转换成本时，就不会轻易地尝试新的产品，除非新产品在价格或功能上有很大的改善。转换成本等于客户从A公司产品转向B公司产品所发生的转换花费减去产品替换省下的钱。比如，客户购买A公司的产品价格是100元，而B公司的产品价格只要60元，如果客户用B公司产品替换A公司的，他可节省100-60=40元。从A公司产品迁移到B公司的产品，需要交接、培训甚至还需要招募新的团队来维护，所有转换的费用假设是80元，那么转换成本就是80-40=40元。当这个转换成本很高时，客户就不会轻易进行这种转换，所以从利益上，你就牢牢地锁定了客户。从转换成本中受益的行业包括：ERP软件提供商、财务软件提供商、资产管理公司等。

3．网络效应

随着越来越多的用户使用某种产品或服务，该产品或服务对新老用户的价值也随之增加，这便出现了网络效应。网络效应的核心是“因为别人用，所以我也用”，先发优势突出，马太效应明显。社交和电商的本质都是要聚集，具有极强的网络效应。比如微信、QQ、Facebook，我的朋友都用微信，那我为了更好地沟通，也必须用微信；再如淘宝天猫、滴滴打车，更多的商家会吸引更多的消费者，而更多的消费者又反过来吸引更多的商家入驻。网络效应会使商业形成一种良性循环，使得强大的公司变得更加强大，这对互联网公司尤为适用。

4．成本优势

如果公司有能力以更低的成本提供产品或服务，那么它就拥有了成本优势。公司能以更低的价格参与市场竞争来抢占市场份额，也能以与竞争对手相同的价格出售产品或服务，以获得更丰厚的利润。有利的成本优势可能来源于工艺优势、上好的地理位置、规模效应或者对某项独特资产的取得便利。

我要的城墙可以是多样的，举例来说，在汽车保险领域的盖可保险，它的城墙就是低成本。人们是必须买汽车保险的，每人每车都会有，我不能卖20份给一个人，但是至少会有一份。消费者从哪里购买呢？这将基于保险公司的服务和成本。多数人都认为（各家公司的）服务基本上是相同的或接近的，所以成本是它们的决定因素。所以，我就要找低成本的公司，这就是我的城墙。当我的成本比竞争对手的越低，我就会越加注意加固和保护我的城墙。当你有一个漂亮的城堡，肯定会有人对它发起攻击，妄图从你的手中把它抢走，所以我要在城堡周围建起城墙来。

——1998年秋天，巴菲特在佛罗里达大学商学院的演讲

5．规模效应

规模效应是成本优势“护城河”中最常见的一种，企业通过规模效应创造出的经济“护城河”通常更长久。成本分为固定成本和可变成本，当固定成本不变时，产量增加，分摊到单位产品上的固定成本就越少，单位产品的总成本就小，卖同样的价格，收益则会越高。这种效应常见于工厂流水线的生产，产量越大就越能把固定成本分摊到越多的产品中，单位产品的成本越低。卖同样的价格，就会收获到更多的利润。另外还有通过扩大销售分摊固定成本，例如游戏业。当把游戏销售给越多的玩家，分摊到每个卖出的游戏中的开发成本占比越小，利润也就越高。

综上所述，巴菲特的“护城河”，侧重的是守，瞄准的是基业长青，从商业的基本原理出发，构建坚固的壁垒，追求的是确定的未来。但是未来确定性的高低又取决于“护城河”的宽窄。我们按照竞争优势把公司分为两类：竞争优势非常持久的公司拥有宽“护城河”，竞争优势明显却不够持久的公司则拥有相对窄的“护城河”。

巴菲特1999年给《财富》杂志写的文章中提道：“对于投资来说，关键不是确定某个产业对社会的影响力有多大，或者这个产业将会增长多少，而是要确定任何一家选定的企业的竞争优势，而且更重要的是确定这种优势的持续性。那些所提供的产品或服务具有强大的竞争优势的企业能为投资者带来满意的回报。”即时间是优秀企业的朋友，是劣质企业的敌人。

但是，无论一家公司拥有多强大的“护城河”，最终都有可能被新的竞争对手攻破。伟大的“护城河”从来都不可能阻挡住敌人的入侵，反而还会招致更多敌人的攻击。在遇到相对弱小的对手时，“护城河”是可以保命的。但又由于有“护城河”的保护，城内的人往往倾向于安于现状，不思进取。尤其是遇到更强大的对手时，“护城河”可能会成为制约公司的枷锁，甚至是困住自己最后逃命的天堑。比如柯达，统治了美国胶卷市场长达几十年，财源滚滚，利润丰厚。但不幸的是，由于其在传统相机领域形成的巨大优势，使得公司躲在“护城河”内不思进取，到最后优势反而变成锁住自己的劣势，最终倒在数码时代。科技变革可以破坏企业的竞争优势，因此靠科技发展的公司有时候可能在短时间内被其他新的科技公司替代。科技变革的影响是不可预测的，所以巴菲特很少会投资科技类公司。他说：“我不知道科技公司10年以后会怎么样，所以我不买这类的股票，因为我不具备这样的能力。”

绩优股企业的净资产收益率指标

在《巴菲特的护城河》这本书中，晨星公司的帕特•多尔西把公司分为三类，宽“护城河”的公司、窄“护城河”的公司和没有“护城河”的公司。我们应该如何识别和判断这些公司“护城河”的情况呢？

第一步，判断一个企业是否拥有护城河，先要看其净资产收益率（ROE）。帕特•多尔西说，可以把15%作为衡量企业竞争能力的临界值——只要企业（剔除高杠杆公司通过负债提高净资产收益率）的净资产收益率长期达到或超过15%，那么，它就更有可能比那些低于该临界值的企业拥有“护城河”。

1979年巴菲特在致股东的信中说道：“我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其净资产收益率（排除不当的财务杠杆或非经常性损益）。”什么是非经常性损益？非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，以及虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入和支出。举个例子，对于个人来说，小明的年薪是5万元，这属于经常性损益。在某一年，他中了5万元的彩票，这就属于非经常性损益，是不可持续的。如果小明对外宣称自己的年收入是10万元，显然是不合理的。

关于净资产收益率，巴菲特曾多次提到这句话：“公司能够创造并维持高水平的净资产收益率是可遇而不可求的，因为这样的事情实在太少了！因为当公司的规模扩大时，维持高水平的净资产收益率是极其困难的事。”

那净资产收益率究竟是什么，居然有这么大的魔力，让“股神”都如此信服。它真的可以选出优秀的公司吗？

净资产收益率，又称股东权益报酬率/权益报酬率/权益利润率/净资产利润率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率。该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。该指标也体现了自有资本获得净收益的能力。比如一家净资产1亿元的公司，一年的净利润为2000万元，那么该公司的ROE就是0.2÷1×100%=20%。

曾经有记者问巴菲特，如果只能用一种指标去投资，会选什么。巴菲特毫不犹豫地选择净资产收益率。他老人家还曾经说过：“我所选择的公司，都是净资产收益率超过20%的好公司。”在后面的章节中，我还会针对性叙述净资产收益率。

第二步，需要我们用竞争分析工具去多维度分析企业，比如该企业是否拥有知名品牌，是否有专利权，是否有政府授权，客户转换到竞争对手产品的转换成本如何，是否能维持低成本，是否受益于网络效应，是否会受到技术变革或行业变迁的影响。

第三步，要看公司的竞争优势有多大，这种竞争优势能否长久维持抑或只是昙花一现。

要了解一个公司是否拥有“护城河”，也要重视其以往的资本回报率。高的资本回报率意味着企业有可能拥有“护城河”，而糟糕的资本回报率意味着企业缺乏竞争优势，除非其业务出现实质性的变化。

如果一家公司资本回报率的历史业绩保持强劲，那么，我们就需要知道它是如何做到并延续这样的资本回报率。这时我们就可以运用上面讲述的竞争分析工具，确定该企业是否拥有“护城河”。如果没有充分依据证明企业能够保持这种资本回报率，就说明这家企业很可能没有“护城河”。

如果通过判断，认为一家企业拥有“护城河”，那下一步就需要判断这条“护城河”是否牢固，能维持多久。有些企业的“护城河”可以保持十年，但有些就没有那么久了。如果企业的“护城河”不够牢固，并且正在变窄，我们就要放弃这样的企业。

当然，再好的公司如果用很高的估值去购买的话，中期和短期都可能浮亏。我们应该在股价低于企业的内在价值时买进。但决定企业内在价值的又是什么？包括风险、增长率、资本回报率和经济“护城河”。我们应该耐心等待，在绩优股基金的成分股的股价低于其内在价值时买进。

4.3.3　持有绩优股基金长期收益高

绩优股基金和烟蒂基的短期、长期收益具体有哪些区别呢？

约翰•博格在《投资稳赚》中把股票的收益划分为两个部分：投资收益（企业经营收益）和投机收益（市盈率增加）。所以，指数基金成分股的企业经营收益和市盈率两个因素共同影响指数基金的收益。

我们再从股价公式（股价=市盈率×每股收益）看，如果以1年为期，指数基金的收益就是1年的平均每股收益增量乘以1年的市盈率变化量。

在市场普遍认为“好股票价格贵，烂股票价格便宜”的前提下，烟蒂基的投资逻辑就是购买低估值的指数基金，等估值回升正常后再卖出。其盈利思路主要在于赚取估值。但是，低估指数基金不一定能跑赢市场，因为在熊市中，低估指数基金未必比市场跌得少；而在振荡行情或者慢牛行情中，低估指数基金未必比市场涨得多。在上一章中，翁量用接近4年的数据已经证明了这一点。

翁量认为，选基金的主要目标是跑赢沪深300指数，否则选基金就没有意义。如果我们的投资标的不能跑赢沪深300指数，我们为何不直接选择投资沪深300指数呢？花大量时间研究低估指数基金不是浪费时间吗？

根据翁量的经验，只有当市场处于特别大的牛市、GDP增长率开始上升以及投机气氛非常浓厚时，烟蒂基成分股业绩才会开始好转或者有较大的好转预期，此类基金才可能获得市场炒作，涨幅才可能会超过沪深300指数。但是在国内A股市场牛短熊长的情况中，这种机会简直可遇不可求。即便出现了这样的机会，持有券商指数基金也许会获得更大的收益。

为什么持有绩优股基金长期收益更高

在漫长的熊市、振荡市和慢牛市中，绩优基将涨得更好，原因就在于每股收益的增加。具体来说，企业赚取的利润一部分会重新投入扩大再生产，从而产生更大的收益，导致每股收益增加，而且这种增加方式是复利的。比如每股收益每年增加20%，复利4年是1.07倍。假设市盈率不变，再将“每股收益增加1.07倍”代入股价公式，得出结论是：股价增加了1.07倍。如果复利30年，股价将会涨到原来的237倍。那么，从长期结果导向来看，刚开始买入的市盈率影响也会相对小一些。

我们不妨反过来思考一下，烟蒂基只有在特定条件下才有机会跑赢沪深300指数（但在熊市中又会大跌回去），在大部分时间跑不赢绩优基，这是不是也意味着烟蒂基并没有被低估？

2018年底，大部分人认为中证500指数被极度低估，中证消费指数被极度高估。但事实是这样吗？我们用ROE指标和PEG（市盈率相对盈利增长比率）指标来分析一下这两个指数。

衡量一个企业、一家公司优质与否，最基本的标准是能否保持长期稳定的盈利能力。利润是投资者取得投资收益、债权人收取本息的资金来源，是经营者经营业绩和管理效能的集中表现，是职工集体福利不断完善的重要保障，最终也是企业履行社会责任的能力来源。所以，如何衡量企业的盈利能力就显得尤为重要，而ROE是更为常用的衡量盈利能力的重要指标。

芒格曾说过类似的话，大概意思是说如果你持有一只股票40年，你的收益率和其ROE差不多，而你当初买的价格高低对收益率影响不大。这是什么原因呢？我们可以看下面的例子。

例如有公司A和公司B，股价分别为10元、20元，每股收益均为1元，ROE分别为15%、30%，则其PE分别为10倍、20倍。根据PB（市净率）=ROE×PE，则两公司的PB分别为1.5、6。根据净资产=股价÷PB，则两公司的净资产分别为6.67元、3.33元，如表4-3-1所示。

表4-3-1　公司A和B的关键数据

A、B两公司40年后的净资产将分别为：

A公司：6.67×（1+0.15）40=1786.65元，估值不变的情况下，其股价为1786.65×1.5≈2679.98元，40年年均复合收益率为15%（年均复合收益率=期末与期初的比值开N次方再减1）——等于公司的ROE（15%）。

B公司：3.33×（1+0.3）40=120275.82元，估值不变的情况下，其股价为120275.82×6=721654.92元，40年年均复合收益率为30%——等于公司ROE（30%）。

假如当初买B公司的时候买贵了，以30倍PE也就是30元的价格买入，第40年市盈率为20倍，则40年年均复合收益率为28.69%——当初买贵50%那么多，但最终收益率没有明显差别。

现在，你应该明白了为什么说长期持有的收益率接近于公司的ROE了吧？

现在，中证500指数的PE为26.03，ROE为6.76%，如果按最近10年平均来计算，大约是8.12%。如果持有40年，涨幅=（1+0.0812）40=22.7倍。

而中证消费指数的PE为33.14，ROE为20.03%，如果按最近10年平均来计算，大约是17.52%。如果持有40年，涨幅=（1+0.1752）40=637.5倍。

收益相差了28倍之多！

也许你会说中证消费指数的PE太高，那好，砍去一半，留下15.77。持有40年，涨幅=637.5÷2=318.75倍。这也是中证500指数涨幅的14倍之多。

总结

短期来看，只有当市场处于特别大的牛市、GDP增长率开始上升以及投机气氛非常浓厚之时，烟蒂基成分股业绩才会开始好转或者有较大的好转预期，此类基金才可能获得市场炒作，涨幅才可能会超过沪深300指数；长期来看，在漫长的熊市、振荡市和慢牛市中，绩优基将涨得更好，原因就在于每股收益的增加。

正如芒格所说：从长期看来，一只股票的回报率与企业发展息息相关，如果一家企业40年来的盈利一直是资本的6%（ROE为6%），那40年后你的年化收益率不会和6%有什么区别，即使当初你买的是便宜货。如果企业在20～30年盈利都是资本的18%，即使当时出价高，其回报依然会让你满意。但还是请注意，这里说的回报是指长期回报（比如40年），因为短期也有可能出现回报低或者亏损的情况，比如在估值很高的时候买入或者遇到熊市，估值下降导致了股价的下跌。

所以，我们在投资绩优股指数基金时，也要耐心等待，在其估值不高和“牛熊高度”数值不大的时候定投或分批买进。