指数基金投资攻略

4.4.1　债券及债券基金投资

前文介绍过股债平衡的资产配置，指出没有进入股市的资金可以购买银行固定收益理财品种、货币基金、债券或者其他类似固定收益的投资品种。从长期来看，债券的实际利率高于同期限的定期存款利率，所以债券这个投资品种非常值得我们深入研究，并应用在投资之中。

债券的优势

在长达20年、30年甚至50年的投资时间跨度中，股票投资者的收益率一般能大幅超过债券或者其他类似固定收益品种。但是，在股市进入极度高估后的几年或者牛市见顶后开始进入熊市的这段时间，债券的收益率就会高于股票的收益率，而此时的股票可能会出现亏损。债券往往在熊市中将取得比平时更好的收益率。从短期来看，股市波动方向具有不确定性，我们可以用债券或者其他类似固定收益品种来做资产配置，以降低投资的风险性，使投资回报率趋于平稳。

现在我们先来看一组数据：2018年在各类型基金中，债券基金的平均收益率最高，为4.23%，多只超短债基金收益更是高达8%；其次是货币基金，为3.50%；商品型基金年平均收益率为2.66%；QDII基金年内平均收益率为-6.78%。权益类基金受累于股市大跌，整体表现不佳，股票型2018年的平均收益率为-25.43%，混合型基金的平均收益率为-14.19%。

表4-4-1　2018年各类基金平均收益率（%）

翁量在2018年的投资中，1月24日大幅减仓股票和股票型基金，只剩下一定仓位的消费股和消费指数基金，并且将减仓所得资金用来配置债券基金和货币市场基金。因为在2018年一整年中，消费股和消费指数基金下跌较少，再加上债券基金和货币市场基金获得正收益，2018年翁量的投资回撤只有5.05%。

什么是债券

债券是一种金融契约，是政府、金融机构、工商企业等直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，同时承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的本质是债的证明书，具有法律效力。债券购买者或投资者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者（债券购买者）即债权人。由此，债券包含了以下三层含义：①债券的发行人（政府、金融机构、企业等机构）是资金的借入者；②购买债券的投资者是资金的借出者；③发行人（借入者）需要在一定时期还本付息。

债券与储蓄存款有什么区别

①安全性不同。从整体上看，储蓄存款安全性高于债券。从债券分类看，政府债券因为其发行人是政府，以财政作担保，所以其安全性最高。金融债券的发行基础是银行信用，其安全性与储蓄存款基本相同。而企业债券发行者为各类企业，而不同企业的资金实力、经营状况不同，其安全性相对较差，投资者要承担因企业亏损、破产而不能及时或按规定条件还本付息的风险。我国对企业债券的发行有相应的规章制度、限制措施，一般是规模较大和资信级别较高的公司或企业，经过有关部门审查批准后才准予发行。

②期限不同。储蓄存款的期限通常较短，定期存款期限较长，最长为8年。而债券虽也有1年内的短期债券，但多数期限较长，有的长达几十年。我国近年来债券发行比较频繁，品种多样，长、中、短期相结合，适应了投资者不同期限的投资需求。

③流动性不同。流动性即投资工具在短期内不受损失地变为现金的能力。活期存款流动性非常强，随时可以到银行转化为现金；但定期存款则缺乏流动性，储户若急需现金，将未到期的定期存款提前支取时，不管需要多少，全部存款只能一次性支取，并按照活期存款利率计息。存款越多，期限越长，利息的损失越大。而债券具有较强的流动性。债券投资者若急需现金，可以根据需要，将手中持有的债券在市场上进行转让，转让价格为市场价格，债券按规定利率和已持有期限应计而尚未支取的利息收入已包含在市场价格之中。

④收益性不同。从长期来看，债券的实际利率高于同期限的定期存款利率。储蓄存款的收益是利息收入，我国目前的利率是由中央银行统一规定的，期限越长，利率越高。债券投资收益的构成相对复杂一些。债券投资收益最基本的部分是利息收入，但买卖债券时由于价格的变化，还可能得到资本收益。若考虑复利，则分期支付利息的附息债券投资收益还应计入利息的再投资收入。

债券的分类

债券可以依据不同的标准进行多种分类，其中最常见的分类如下：

①按发行主体划分，债券可分为政府债券、金融债券和公司债券三大类。政府债券是政府为筹集资金而发行的债券，主要包括国债、地方政府债券等，其中最主要的是国债。国债因其信誉好、利率优、风险小而又被称为“金边债券”。金融债券是由银行和非银行金融机构发行的债券，金融机构一般有雄厚的资金实力，信用度较高，因此金融债券往往有良好的信誉。企业债券通常又称为公司债券，是企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。公司债券的发行主体是股份公司，但也可以是非股份公司的企业，所以，一般归类时，公司债券和企业发行的债券合在一起，可直接称为公司（企业）债券。

②按财产担保划分，债券可分为抵押债券和信用债券两大类。抵押债券是以企业财产作为担保的债券，一旦债券发行人违约，信托人就可将担保品变卖处置，以保证债权人的优先求偿权。信用债券是不以任何公司财产作为担保，完全凭信用发行的债券。政府债券属于此类债券。这种债券由于其发行人的绝对信用而具有坚实的可靠性。除此之外，一些公司也可发行这种债券，即信用公司债。与抵押债券相比，信用债券的持有人承担的风险较大，因而往往要求较高的利率。

③按偿还期限划分，债券可分为长期债券、中期债券、短期债券三大类。偿还期在10年以上的为长期债券；偿还期在1年以下的为短期债券；偿还期在1年以上、10年以下（包括10年）的为中期债券。

④按是否可转换划分，债券可分为可转换债券和不可转换债券两大类。可转换债券是指在特定时期内可以按某一固定的比例转换成普通股的债券，它具有债务与权益双重属性，属于一种混合型筹资方式。可转换债券的内容在后面章节再作详细介绍。不可转换债券是指不能转换为普通股的债券，又称为普通债券。由于其没有赋予债券持有人将来成为公司股东的权利，所以其利率一般高于可转换债券。

其实债券的分类还有很多类型，比如按计息方式划分，可分为固定利息债券、浮动利息债券和零息债券；按嵌入条款划分，可分为可赎回债券、可回售债券、可转换债券、通货膨胀联结债券和结构化债券等。

债券基金更适合普通投资者

如何选择好的债券跟如何选择好的股票一样，也需要一定的专业知识。针对债券，仅计算公式就有很多，比如计算到期收益率、远期收益率和久期等。当然，债券也涉及估值问题，投资者需要通过债券的面值、票面利率、年化市场利率和到期时间来计算债券的内在价值，然后与当下债券价格比较，判断目前的价格是高估还是低估。所以，对普通的投资者来说，投资债券基金比直接投资债券更加简单。

任何投资品种从短期来看，均存在风险，债券投资也面临一系列的风险，这些风险可以划分为六大类：信用风险、利率风险、通胀风险、流动性风险、再投资风险和提前赎回风险。其中风险最大的是信用风险，发行债券的借款人不能按时支付债券利息或偿还本金，而给债券投资者带来损失的风险，但这种风险一般在政府债券中不会发生。

如果投资者要获得更高的债券投资收益，就要考虑配置风险和收益更高的企业债，但是翁量依然强调要分散投资，不要将所有的鸡蛋放在同一个篮子里。基金公司会有专业的团队对市场上各品类的债券进行调研分析，还会借助庞大资金和众多投资者的优势使每个投资者面临的投资风险变小；另一方面又利用不同的投资对象之间的互补性，达到分散投资风险的目的。

债券基金的定义和分类

债券基金，又称为债券型基金，是指专门投资于债券的基金，它通过集中众多投资者的资金，对债券进行组合投资，寻求较为稳定的收益。个人可投资的债券品种主要有凭证式国债、记账式国债、储蓄国债等，但不能买卖银行间市场交易的国债和金融债。而投资债券基金，就可以通过债券基金“买到”许多利率较高的企业债，也可以“进入”银行间债券市场去买卖在那里交易的金融债和国债，获取更高的收益。

根据中国证监会对债券基金类别的分类标准，可以将债券基金划分为债券基金和纯债券基金。基金资产80%以上投资于债券的为债券基金，债券基金也可以有一小部分资金投资于股票市场，另外，投资于可转债和打新股也是债券基金获得收益的重要渠道。纯债券基金不投资股票，只投资于债券，纯债券基金又可以分为短期纯债基金和中长期纯债基金。因为债券基金资金有小部分投资于股票，所以债券基金的净值平时会有波动；而纯债券基金不投资股票，只投资于债券，净值波动较小，更加靠近固定收益类品种。

用债券基金做资产配置

前文讲了我们根据“牛熊高度”调整股票（或股票型基金）和固定收益类的仓位。如果把债券基金作为固定收益类品种，债券基金中又有部分资金投资于股票，这就导致根据“牛熊高度”调整的仓位会出现偏差。比如我们将30%的资金配置到股票（或股票型基金）上，将70%的资金配置到债券基金上，实际上股票和债券的比例不是3：7，股票的占比会超过30%。因此，翁量所说的资产配置要投资的债券，指的是纯债券基金。

纯债券基金同样也分为场外纯债券基金和场内纯债券基金。场外纯债券基金购买方式与购买场外股票型基金方式相同；场内纯债券基金交易的方式也与股票的交易方式相类，可以在券商的交易软件上实现。场内纯债券基金中目前交易金额最大的是国泰上证5年期国债ETF（511010），有时候1个交易日的交易金额可以达到2亿～3亿元。

我们通过投资纯债券基金来替代直接投资债券，就是为了降低债券的信用风险，但是另一个风险是债券和纯债券基金都无法避免的，那就是利率风险。利率风险是指利率变动引起债券价格波动的风险。持有1年以上，利率风险基本不会影响投资纯债券基金的本金，但是依然会影响投资收益率。

纯债券基金投资中的择时

如果我们能利用好利率的波动，还能增加投资纯债券基金的收益率。这个要从债券价格（纯债券基金的净资产价值）和市场利率的“反向关系”说起。例如，老王购买了一只息票率为5%的2年期债券，当时的市场利率为5%，每张债券支付了1000元。3个星期后，市场利率上升，市面上发行了息票率为6%的新债券。这两种债券的品种、到期日和售价都相同，如果其他投资者想购买老王的旧债券，肯定不会以1000元购买，因为他可以用同样的价格买息票率为6%的新债券，持有2年可以获得120元的收益。老王为了让自己的债券能够转售出去，只能报出低于1000元的价格，这个价格可能是980元，这时老王亏损了20元。这就是老王面临的因市场利率波动而带来的风险。但是，如果老王一直持有到期，依然可以赚钱，并且获利100元。从老王这个案例中，我们可以看出债券价格（纯债券基金的净资产价值）和市场利率呈“反向关系”，见图4-4-1。

图4-4-1　市场利率和债券价格之间的关系

债券是一种法定的契约，大多数债券的票面利率是固定不变的（浮动利率债券与保值债券例外）。当市场利率上升时，债券价格（纯债券基金的净资产价值）下跌，会降低投资纯债券基金的收益率。当市场利率下降时，债券价格（纯债券基金的净资产价值）上升，会提高投资纯债券基金的收益率。所以，投资纯债券基金的投资者如果懂择时，例如在市场利率见顶后开始下跌，并且形成了下跌趋势时，持有纯债券基金，将获得更高的收益率。

纯债券基金的应用

值得我们高兴的是，纯债券基金投资时机和牛熊高度理论也是相当地吻合。根据牛熊高度理论，在牛市顶部阶段将大比例地卖出股票（或股票型基金），同时大比例地买进纯债券基金，此时投资者持有的纯债券基金资产最大，恰巧此时债券正在下跌的末端，正在挖“黄金坑”即将反弹，并走向债券牛市。

在经济复苏过程中，股市正式进入牛市。当经济出现过热（伴随着高通货膨胀），央行将提高市场利率来对抗通货膨胀，同时给过热的经济降温，但股市仍然在做多情绪的带领下继续走牛，进入牛市的最后阶段。之后央行将继续提高市场利率，经济由繁荣进入危机期，为了应对危机，国家还在不断收紧流动性，社会各行业平均利润率也开始下降，经济滞胀，股市和债市同时下跌。此时股债两市下跌的意思完全不一样，股市因下跌导致技术破位从而确认了牛市顶部形成，而债市却是相反的，是在完成最后一次下跌，是在创造“黄金坑”，是投资者布局债券的较佳时机。

但是从更严格或更准确的角度来说，牛市顶部分为左侧顶部和右侧顶部。稳赚的投资者如果应用牛熊高度理论，在牛熊高度比较高的位置开始减仓一批股票（或股票基金）的仓位，这种操作也叫“左侧交易”。此时股市还在冲顶阶段，债市还在下跌趋势中，稳赚的投资者应该把股市中减仓出来的资金配置到波动比债券更小的固定收益类品种，比如货币市场基金。等牛市的右侧顶部形成之后，债券市场开始完成“黄金坑”，稳赚的投资者可以继续减仓股票（或股票型基金），再把减仓出来的现金和固定收益类品种转换成纯债券基金。

当经济由危机进入萧条期，国家开始逐步放松货币，但社会各行业平均利润率仍然在下滑，贷款需求下降，大量宽松出来的银行资金首先进入债市。经过漫长下跌，债市的收益率在历史高位，具有投资价值。当大部分人都知道股市熊市来了，资金开始从股市向债市转移，导致债市继续走牛。在市场利率下跌趋势中，债券牛市走势将更加坚定。

4.4.2　货币市场基金的投资

什么是货币基金

货币基金是聚集社会闲散资金，由基金管理人运作，基金托管人保管资金的一种开放式基金。货币基金资产主要投资于安全性极高的短期货币工具，如国债、央行票据、商业票据、银行定期存单、政府短期债券、信用等级较高的企业债券和同业存款等短期有价证券。货币基金投资的范围都是一些高安全系数和稳定收益的品种，对于很多希望回避证券市场风险的企业和个人来说，货币市场基金是一个天然的避风港，在通常情况下能获得高于银行存款利息的收益。

货币基金的来源

20世纪70年代初到80年代，美国处在经济衰退而通胀较高的“滞胀”环境中。当时美联储对银行存款利率进行管制，居民存款利率低于通货膨胀率，存款一直处于贬值状态。银行为了吸引资金，推出了利率高于通胀率的大额定期存单。然而这种定期存单起存金额较大，往往是以十万或百万美元为最低投资单位，只有少数机构投资者才有足够的现金去做这样的投资。

对大多数美国人来说，当时可以参与的金融投资品，只有利息低得可怜的银行储蓄账户、股票和债券。在时世艰难时，人们很自然地寻找安全性好、流动性强的资产投资，但很多金融资产品种要么风险太大、缺乏流动性，要么收益太低，总之无法满足投资者的金融投资需求。

当时，曾是世界上最大养老基金“教师年金保险公司”现金管理部的主管兼信用分析师鲁斯•班特在对金融服务业作了周详的调查之后，产生了一个天才的想法：他在1970年创立了一个命名为“储蓄基金公司”的共同基金，并于1971年获得美国证券与交易委员会的认可，开始对公众销售金融产品。

1972年10月，储蓄基金公司购买了30万美元的高利率定期储蓄，同时以1000美元为投资单位出售给小额投资者。就这样，小额投资者享有了大企业才能获得的投资回报率，同时拥有了更高的现金流动性，历史上第一个货币市场共同基金诞生了。

货币基金的特征

①本金安全。货币基金的销售合约一般不会约定保证本金的安全，但在事实上，由于基金的性质决定了货币基金在现实中极少发生本金的亏损，一般来说货币基金被看作现金等价物。

②资金流动性强。流动性可与活期存款媲美。基金买卖方便，资金到账时间短，流动性很高，一般基金赎回一两天资金就可以到账。目前已有基金公司开通货币基金即时赎回业务，当日可到账。

③收益率较高。多数货币市场基金一般具有国债投资的收益水平。货币市场基金除了可以投资一般机构可以投资的交易所回购等投资工具外，还可以进入银行间债券及回购市场、中央银行票据市场进行投资，其年净收益率一般可和一年定期存款利率相比，高于同期银行储蓄的收益水平。不仅如此，货币市场基金还可以避免隐性损失。当出现通货膨胀时，实际利率可能很低甚至为负值，货币市场基金可以及时把握利率变化及通胀趋势，获取稳定的较高收益。

④投资成本低。买卖货币市场基金一般都免收手续费，认购费、申购费、赎回费都为0，资金进出非常方便，既降低了投资成本，又保证了流动性。首次认购/申购1000元，再次购买以百元为单位递增。

⑤分红免税。多数货币市场基金面值永远保持1元，收益天天计算，每日都有利息收入，投资者享受的是复利，而银行存款只是单利。每月的分红结转为基金份额，分红免收所得税。

另外，一般货币市场基金还可以与该基金管理公司旗下的其他开放式基金进行转换，高效灵活、成本低。股市好的时候可以转成股票型基金，债市好的时候可以转成债券型基金，当股市、债市都没有很好机会的时候，货币市场基金则是资金良好的避风港，投资者可以及时把握股市、债市和货币市场的各种机会。

场内和场外货币基金的区别

股票基金和债券基金分场内和场外，同样地，货币基金也分场内货币基金和场外货币基金。场内货币基金一般是指可以在二级市场上流通的货币基金，投资者可以使用A股交易所账户像买卖股票那样进行申赎或买卖。

场内货币基金不但继承了传统货币基金现金管理工具的收益性优势，与场外货币基金相比最大的特点就是高效的T+0资金使用效率。所谓T+0，就是当天就可以交易或者转换成其他交易品种。即当股票账户中有闲置资金时，可以配置场内货币基金提高账户总收益，而一旦股票以及其他投资品种出现交易机会时，能够随时参与交易，不错失时机。对场外货币基金而言，如果投资者今天卖出股票，则第二天资金才到账，这时将资金转出股票账户申购场外货币基金，那么申购需要第二天得到确认，并开始计算收益。而对于场内货币基金，投资者当天卖出股票，即可以申购或买入基金份额，并且当天就开始计算收益。

场内货币基金的编码以“511”和“519”开头，比如511880等，在股票交易软件上可以查到更多场内货币基金。场内货币基金可以像股票一样在场内交易，计算利息的规则是：“算头不算尾”，当天买入，当天享受收益；当天卖出，当天不享受收益。场内货币基金的交易规则是：当天买入，当天可以卖出；当天卖出，资金当天可用；跟股票一样，当天卖出股票的资金第二天可取现金。

场内货币基金通过股票账户交易，那么场外货币基金在哪里买卖呢？场内货币基金和场外货币基金是以交易渠道不同而划分，场内购买基金是在证券公司开户后，通过证券公司交易软件进行交易；而场外购买基金是通过银行柜台、网银、基金公司网站或者基金代理销售中介等渠道交易。

货币基金投资技巧

在同一个交易渠道中，怎样挑选货币基金呢？我们做一个简单的统计：将运作满一年最好的货币基金和最差的货币基金做个比较，年化收益率最好的和最差的大概就是1%左右的差距。资金量不大的情况下，如果持有的时间也不长，其实它们之间的总收益差距并不大。如果我们资金量大或者长时间持有，一定要去挑选货币基金。

一看规模。不同规模的基金优劣势不同，如果规模较小，在货币市场利率下降的环境下，增量资金的持续进入将会迅速摊薄货币基金的投资收益，而规模大的基金则不至于有这样的担忧。在货币市场利率上升的环境中，规模较小的基金则船小好转向，基金收益率会迅速上涨。综合各种因素，投资者应该选择规模适中、操作能力强的货币基金。

二看新旧。货币市场基金越老越吃香，老基金一般运作较为成熟，具有一定的投资经验，持有的高收益率品种较多。选择一只成立时间长、业绩相对稳定的货币基金是较为明智的选择。

三看A、B。货币基金根据投资门槛又分为A级基金和B级基金，一般A级基金的起投金额为100元，B级的起投金额在百万元以上。从收益上看，B级收益要高于A级一些，不过门槛太高，普通投资者还是适合选择A级基金。

4.4.3　稳赚不赔的可转债

对很多聪明的投资者来说，短期既想获得股票的收益，又不愿意承担股票的风险。就是说，投资者希望，当股市上涨时资金已经投资在股市中，获得股市上涨带来的收益；当股市下跌时，资金投资在债市中，获得债券带来的收益，同时避免股市下跌带来的风险。这么好的事情真的能实现吗？还真的有这么好的事情！这个稳赚不赔的投资品种叫作可转换债券，适合风险厌恶型投资者。

相比于股票和债券，可转债是一类比较小众的投资品种，主要是因为它的市场规模不大，资金容量非常有限。但是，随着2017年证监会政策的调整，上市公司股权再融资从定增逐渐转向发行可转债，可转债的规模正在大幅扩大。2017年和2018年可转债发行数量分别为40只和67只，发行规模分别为946亿元和787亿元。截至2019年7月5日，2019年已发可转债为62只，合计规模为1547.76亿元，创历年新高。可转债市场呈现快速扩张趋势。

图4-4-2　2003—2019年可转债发行数量和规模（截至2019年7月5日）

注： 2013年数据未统计。

可转债潜在盈利能力不容小视，同时其安全性更具优势。“股神”巴菲特也多次投资可转债，如1989年他购买吉利转债，16年间总回报率超过了700%；2008年他购买高盛转债，持有2年半时间总回报率超过74%。

什么是可转换债券

可转换债券简称可转债，是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司普通股票的债券。债券持有人可以选择继续持有债券，直到偿还期满时收取本金和利息，或者在流通市场出售变现。如果持有人看好发债公司股票增值潜力，在进入转股期之后可以行使转换权，按照预定转股价将债券转换成为股票，发债公司不得拒绝。该债券利率一般低于普通公司的债券利率，企业发行可转换债券可以降低筹资成本。

举个例子，一张面值为100元的可转债，投资者拥有按发行时约定的20元/股的价格转成正股的权利。如果投资者执行这个权利，一张可转债就可以转成5股正股。当正股股价低于20元，假设跌到15元，投资者就不会去转换，因为转换就等于投资者以20元/股的价格买入正股，结果正股股价现在只有15元/股，每股要亏损5元。只有当股价高于20元，才有转换的价值。如果股价一直未涨过20元，可转债就是个定期固收的债券，体现债性，但投资者依然保留着未来股票涨时的转股权。如果正股股价之后涨过20元，假设涨到25元，可转债价值也会涨到125元。此时可转债价值随股价一起飙涨，又体现股性。有时候我们不用去转股，直接卖掉可转债就可以获得收益。

可转债的基本要素

可转换债券的基本要素包括标的股票、票面利率、转换期限、转换价格、转换比例、赎回条款、回售条款等。

标的股票：一般是发行公司自己的普通股股票。

票面利率：指可转换债券作为债券的票面年利率，它一般低于同条件的普通债券的票面利率，因为可转换债券持有者有特殊的选择权。可转换债券应半年或1年付息1次，到期后5个工作日内应偿还未转股债券的本金及最后期利息。

转换期限：指可转换债券可转换成股票的起始日至结束日的期间。我国《上市公司证券发行管理办法》规定，可转换债券的期限最短为1年，最长为6年，自发行结束之日起6个月后才能转换为公司股票。

转换价格：指可转换债券转换成股票所支付的价格。用公式表示为

可转换债券的转换价格一般高于其发行时的股票市价。

转换比例：指每张可转换债券能够转换成的普通股股数。用公式表示为

例如，某可转换债券面值为500元，规定其转换价格为25元，则转换比例为20，即面值500元的可转换债券按25元/股的转换价格可以转换为20股普通股票。

赎回条款：指发行企业有权在约定的条件触发时，按照事先约定的价格赎回所发行的可转债的规定。一般在公司股票价格升至超过转换价格一定倍数时，公司为避免股本被过度稀释及支付可转换债券持有者过多的盈利而行使赎回权利。

回售条款：指可转债持有者有权在约定的条件触发时，按照事先约定的价格，将可转债卖回给发行企业的规定。一般在股票价格下跌超过转换价格一定幅度时生效。

投资可转债为什么能稳赚不赔

第一，投资者持有可转债到期可获得债券票面利率的收益，一般情况，可转债发行方会按事先约定，以超过100元价格买回可转债，而且每年发行方还要支付给投资者一定的利息。

第二，一般可转债发行方不愿意等到可转债到期并还钱给投资者，他希望投资者能够全部转股。大多数情况下，可转债价格涨过130元，投资者就会获得不错的收益，此时要把可转债转成正股，否则发行方会按事先约定，以票面价格100元强行赎回。

第三，可转债价格如果没有上涨，而是随着正股不断下跌，绝大多数发行方会根据下修条款调低转股价，目的就是让投资者转股有收益，促进投资者积极转股。这样发行方就不用还钱给投资者，投资者也会获得不错的收益。

可见，可转债具备了债券和股票两者的属性，具有“进可攻、退可守”的特性：股市下跌时有债底保护，股市上涨时也可以分享正股收益，绝大多数发行人的促转股意愿和能力比较强，对于投资者来说是很好的配置品种。“股神”巴菲特常常说：“第一，不要亏损；第二，永远记住第一点。”可转债刚好可以满足这种铁律。

可转债的债性

简单来说，可转债本质上是一种债券，与普通债券相比，多了一个将债券转成发行公司普通股票的看涨期权。看涨期权也是一个不错的投资工具，翁量也经常使用。比如在牛市末期，翁量会将部分股票转成期权，以小博大，同时又能降低风险，这里顺便简单介绍一下看涨期权赚钱的原理。

看涨期权是这样一种合约：它给合约持有者（买方）按照约定的价格从对手手中购买特定数量之特定交易标的物的权利。以个股期权为例，假设中国平安现在的股价是80元，翁量认为到本月的第四个星期三（到期日），中国平安的股价将会高于当前价格，于是翁量支付一点点的权利金（可以认为是一段时间的利息）买入行权价格为80元的看涨期权，到期日翁量就有权利从期权卖方以80元的价格买进一定数量的中国平安股票。如果到时候股票的市场价格为90元，那么翁量的利润就是90-80=10元，再扣除期初期权买入成本，就是最终的利润。如果中国平安股票价格没有超过80元，翁量也可以放弃买入中国平安的权利。

正因为可转债多了一个期权，可转债发行方只给比较低的票面利率。比如陕西广电网络传媒（集团）股份有限公司发行的广电转债（110044），给的票面利率为：第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。投资者可通过可转债的发行公告，查询到可转债的基本信息，一般包括如下内容，见表4-4-2。

表4-4-2　吉视传媒可转换债券的信息

续表

既然可转债也是一种债券，如果可转债的正股长期下跌，大幅低于转股价，市场对转股获利没有信心，可转债的股性就会被大幅削弱，而债性反而被增强。因为可转债的票面利率较低，低于市场利率，就会导致可转债价格大幅下跌。但是投资者要是能持有可转债到期，就能获得正收益。

假设一位投资者以跌破面值的价格90元购买面值100元的可转债，买入之后该可转债的正股出现大幅下跌，可转债价格也会跟随着大幅下跌，跌到一定程度就体现债性，开始抗跌。但此时投资者账户就会出现较大浮亏，如果这位投资者继续持有该可转债，直到该可转债到期，发行方不仅每年要支付给投资者利息，而且还会以约定的超过100元价格买回可转债。

所以投资可转债运气最差的时候就是赚到可转债的债券收益，当然这个收益率比较低，目前发行的可转换债券的票面利率多在1%上下，只具有象征意义。从实践中看，目前的规定是可转换债券的利率不超过一年期银行存款利率，而一般债券的年利率要高于银行同期存款利率40%左右。

总之，投资者持有可转债直到到期，投资不仅不会损失，还会赚些利息。但是从短期来看，可转债的价格与正股是同向涨跌，当情况极度糟糕时，特别是大熊市末期，人们对股市极度悲观，可转债的股性几乎完全消失，就变成了类似纯债券，投资者可以根据贴现现金流估值法来估算当下可转债的价值。这时的可转债的估值就成为它的短期保底价，一般情况下很难跌破可转债的纯债估值。为什么这种估值翁量称它为短期保底价，因为纯债券的价格和市场利率成反向，当市场利率上升，可转债价格会下跌，从历史数据看，很少会跌破80元。当市场利率下降，可转债价格就会上升。

可转债的股性

投资者在转股期到来后，可以行使转换权，按照预定转股价将债券转换成股票，发债公司不得拒绝。如果正股股价涨过转股价之后，可转债价值随股价一起飙涨，就体现股性。

在熊市或振荡市场中，正股长期低于转股价，绝大多数发行方会根据下修条款调低转股价，目的就是让投资者转股有收益，促进投资者积极转股；在牛市中，正股价格很容易超过转股价，可转债价格很快会涨过130元，投资者可以转换成股票，然后在市场上以正股价格卖出，获得可观的收益。发行方要强制赎回就要根据事先约定的条件：如果长时间，比如30天内有15天，或者连续20天，可转债的正股价格达到了约定转股价的130%以上，就要强制赎回（赎回价往往较低，具体以上市公司公告为准）。但是在牛市中，这30天时间内股价往往会继续大涨，甚至翻倍，这就是所谓的可转债在牛市涨幅不封顶。我们来看《可转债投资魔法书》这本书中作者给出的数据：

表4-4-3　2007年牛市高峰期间可转债交易情况

续表

数据中最强悍的是招商转债，最高价350元，收益率250%；其次是韶钢转债，最高价349.99元，收益率249.99%；创业转债，最高价327.98元，收益率227.98%；华电转债，最高299.99元，收益率199.99%。只有两只可转债是在200元以下的，收益率分别是76.67%和86%。绝大多数在200元以上，也就是翻倍了。在250元以上的，占到一半。2007年的情况不是特例，在2014—2015年的牛市中，绝大多数可转债价格能达到150元以上，四成以上可转债价格能达到200元以上，一成以上可转债价格能达到300元以上。

我们拿可转债的股性和股票的股性对比。在熊市中，股票下跌幅度比较大，整个股市有底部，单只股票底部很难预测，有时候跌幅极深，超过90%，股票的短期风险巨大。而可转债有保底，可转债跌到100元就是不亏的保底，可转债能跌破100元，特别是跌到只有纯债券的价格，此时就呈现“铁底”，是稳赚投资者绝佳的抄底机会。在振荡市和牛市中，股票上涨幅度也比较大，整个股市顶部很难预测，单只股票顶部同样很难预测，有时候能涨好几倍，爆发力极强。而可转债有两个气泡顶。第一个气泡顶是130元，可转债的正股价格达到了约定转股价的130%以上，并保持一段时间就要强制赎回，这段时间正股没有继续大涨，而是保持振荡，可转债强制赎回价一般也会略超过130元。第二个气泡顶是上涨时间，在强制赎回规定时间内，可转债价格跟随正股股价一起继续大涨、甚至翻倍。在牛市中，这两个气泡顶出现的概率较大，并且很容易被突破，所以翁量称它们为“气泡顶”。

投资可转债如果懂得选择时机，不仅持有可转债到期日能赚些利息，而且还能买在短期波动的底部。这里就要考虑可转债两个部分的估值，一部分是可转债自身的估值，也就是转股溢价率；另一部分是可转债对应的正股的估值，也就是股票市场的估值。现在我们有了牛熊高度指标，运用股票和股市的“点和体”的关系，当股市进入熊市大底部，可转债的正股大概率也在熊市大底部附近，可转债价格也下跌到保底价，这时就是稳赚的投资者投资可转债的绝佳时机。

翁量所说的可转债在股市大熊市中会失去股性，其实可转债本身还是具有股性的，只是这时可转债的股性小到极致，所以翁量称它失去股性，就像很多人有脾气，只是暂时不发脾气而已。

截至目前，中国可转债在历史上没有出现过违约事件，但是人们对违约的担心依然存在，所以我们有必要了解可转债发行的条件。根据《证券法》《上市公司证券发行管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，申请发行可转债的上市公司应当组织机构健全、运行良好，具备持续盈利能力，募投项目谨慎合理，募集资金数额及用途符合法定和约定条件，财务状况良好且满足一定指标，不存在严重违法违规或违约情形，净资产未达到相应指标的主板和中小板上市公司还应当提供担保。根据目前法规要求，对于主板、中小板和创业板的上市公司发行可转债的要求存在较大区别。总体来说，相对主板和中小板，创业板的盈利能力要求相对较低，但对资产负债率有强制性要求。

我们从表4-4-4可以看出，主板和中小板的可转债发行条件比创业板更加严格。可转债发行不是一件容易的事情，只有优秀的公司才有资格发行。

表4-4-4　不同市场的上市公司发行可转债的要求

续表

资料来源：《上市公司证券发行管理办法》。

我们在选择可转债时，第一，要看公司的质量，比如市值不要太大（因为市值越小，弹性越大），题材越多越好（股价有更多机会被炒作涨高），公司业绩越稳越好，业绩增速越快越好，“护城河”越牢固越好。

第二，我们还要看转股价的估值的合理性，只要没有明显高估，未来股价就容易涨过转股价。

第三，历史股价弹性越强越好，说明未来有机会大涨。

第四，要看可转债的流动性，流行性好才能满足交易需求。

第五，要考虑公司的转股意愿与较强的促进转股的能力。大股东持股比例较高、话语权强，就会受其意愿影响。过去有个别公司不愿意下调转股价，而把钱还给投资者，结果投资者就只能赚到点利息。

第六，投资者要增加投资收益、降低投资风险，就要考虑分散投资、短线套利技巧和卖出技巧等，这些技巧也需要一定的专业知识。所以，对普通投资者来说，投资可转债基金比直接投资可转债更加简单。

4.4.4　可转债基金的投资

这几年，随着新发行基金数量和品种的日益丰富，可转债基金逐步受到国内投资者的关注。

什么是可转债基金

可转债基金的主要投资对象是可转换债券。境外的可转债基金主要投向还包括可转换优先股，因此也称为可转换基金。可转债基金和其他基金一样，都是由专业机构和基金经理来进行管理的。如果我们选择的可转债基金的基金经理能力比较强，就能省去我们投资过程中的很多烦恼。比如我们就不用每天去关注可转债是否发了强制赎回的公告，等等。

可转债基金在牛熊市中的表现

翁量把股票看成“点”，把股票型基金看成“线”，根据“点、线”的关系，现在把可转债看成“点”，可转债基金看成“线”。股票型基金和股票跟随整个股市一起进入牛市或熊市，同理，可转债和可转债基金也跟随整个可转债市场一起进入牛市或熊市。现在，我们有必要比较一下在牛市和熊市中的可转债市场涨跌幅度和股市的涨跌幅度之间的关系。

表4-4-5　不同阶段上证综指和中证转债指数涨跌幅对比

2006年12月1日—2007年9月30日的大牛市中，中证转债指数与上证综指涨幅接近；2008年6月5日—2009年8月4日的熊市末期下跌和大反弹中，上证综指几乎没有涨，而中证转债指数大涨66.89%；在2010年4月7日—2013年7月5日的超级大熊市中，上证综指暴跌36.45%，而中证转债指数显得非常抗跌，跌幅只有4.59%；2014年12月15日—2015年2月6日的牛市初期，上证综指依然横盘振荡，而中证转债指数则提早上涨；同样的大熊市2015年7月8日—2016年2月4日，上证综指暴跌25.38%，而中证转债指数只下跌了7.14%。中证转债指数基金和可转债一样，在股市牛市时，可转债基金的股性突出，会跟随股市上涨。在股市熊市时，可转债基金的债性突出，由于有纯债底的保护，其跌幅比整个股市少得多。

2019年上半年，股市见底回升，可转债基金可谓是迎来了上涨的浪潮。在上半年的“成绩单”中，一直以来比较低调的可转债基金表现突出，债基涨跌幅排名前20位都是可转债基金。银河证券数据显示，可转债基金上半年以11.88%的业绩大幅领先于其他类型债基，其中收益率超过10%的有36只，占比65%。

表4-4-6　2019年上半年不同债券基金的收益率（%）

我们来比较一下可转债基金与纯债券基金。纯债券基金持有的全部都是债券，所以纯债券基金只有债性；可转债基金持有的是可转换债券，所以可转债基金同时具有股性和债性。投资纯债券基金的方法在前面章节中介绍过，而投资具有股性的可转债基金的投资逻辑和具有股权性质的指数基金的投资逻辑是一致的。对风险厌恶的投资者来说，在熊市末期可以用可转债基金替代股票型基金进行资产配置；对投资风格激进的投资者来说，在熊市末期可以把可转债基金作为增加杠杆的一个可选品种。

可转债基金的案例

目前市场上的可转债基金有几十只，其中兴全可转债混合（340001）时间成立最早，成立于2004年5月11日，该基金投资的标的物皆为具有良好流动性的金融产品，包括国内依法公开发行上市的可转债、股票、国债，以及法律法规允许基金投资的其他金融工具。该基金的投资理念是利用可转债的债券特性规避系统性风险和个股风险，追求投资组合的安全和稳定收益，并利用可转债的内含股票期权，在股市上涨中进一步提高基金的收益水平。图4-4-3是该基金的净值走势。

图4-4-3　兴全可转债混合的累计收益率

在图4-4-3中，粗黑线代表兴全可转债，虚线代表沪深300。可以看到，从2005年开始，两条线齐头并进。沪深300指数中银行股权重比较大，在2007年牛市冲顶过程中，银行股被公募基金抱团，涨幅巨大，超过大部分的股票，所以在2007年的牛市后期，兴全可转债混合走势暂时落后一些。但是在2008年金融危机暴跌中，兴全可转债混合相对于沪深300指数来说，跌幅明显较小，显示它的债性和抗跌性。同样的情况发生在后面的牛市和熊市中，特别是2010—2014年超长的熊市中，兴全可转债混合几乎没有下跌，而且还有小幅上涨，更体现可转债基金的防守能力。

从收益率角度分析，兴全可转债混合从成立至2019年8月30日，累计收益达到738%，而同期沪深300指数累计上涨只有279%，上证综指累计上涨只有163%。兴全可转债混合在15年间平均年化收益率达到15.38%，其收益率明显高于沪深300指数。

我们可以从数据中看出，兴全可转债混合除了在2008年和2011年这两年的回报是负的，其他年份都是正收益。2014年更是一年赚了52%，属于稳定收益型的可转债基金。虽然在牛市中可转债基金跑得比股票型基金慢一些，但在熊市中回撤很少，而股票型基金都会涨涨跌跌，回撤较大。可转债基金是一个长跑选手，其优势跟龟兔赛跑的乌龟一样，匀速前进，几乎不停。我们要铭记可转债基金的特点，才能充分利用它搭配其他品种做好资产配置。

可转债基金投资中的择时

凡是在牛市和熊市中具有不同表现的投资品种，就需要我们择时，去抓住牛市和熊市的规律。如果在股市牛市顶部时投资可转债基金，比如投资者在2007年的牛市顶部和2015年的牛市顶部买入兴全可转债混合，那么就会面临股市熊市带来一定程度的调整，虽然这种调整不深，但依然会给投资者带来困惑，至少多年无法实现正收益。所以聪明的投资者选择在熊市底部分批买入，才是最佳的入场方式。

值得高兴的是，可转债基金投资时机和牛熊高度理论也是相当地吻合。根据牛熊高度理论，可在熊市底部阶段分批买入可转债基金，在牛市顶部阶段分批卖出大部分的可转债基金。

在2018年11月，也就是牛熊高度见到0之后的振荡行情中，翁量带一些朋友一起抄底了兴全可转债混合，如图4-4-3中的抄底记录，还记在天天基金网的账户中（走势图中会显示“买了”痕迹）。我们抄底之后，兴全可转债混合开始慢慢上涨，短短4个月时间，涨幅就超过了15%。等牛熊高度达到一定程度，我们就会做些减仓，甚至换到其他可转债基金（当有更好的可转债基金出现时）。