格雷厄姆精选集

未知

第3章　新型股票投机[1]

格雷厄姆在金融分析师协会股票市场午餐会上的讲话，1958年

我让哈特利·史密斯（Hartley Smith）向大家介绍我时，着重强调一下我已步入老年。我所讲的话会反映出我在华尔街度过的漫长岁月，与之相随的是丰富的经验。新的经济环境通常会对经验本身提出挑战，毕竟经济学、金融学以及证券分析与其他实践性学科最大的区别就在于“基于过去分析未来的有效性是不确定的”。然而，我们在对过去进行了研究并理解了它们之前，并无权怀疑它们。我今天的演讲正是想要指出，我们如今对股票投资和投机的根本态度是与过去相关的。

我在做论文总结的时候发现，过去的股票投机几乎纯粹局限于公司本身，它们由不确定性、波动性、产业衰落或是公司自身因素所引起。这些投机因素仍然存在，但在我将提到的许多形势的长期发展之下已经被削弱不少。不过相应地，一种新的投机被引入，它源自大众投资者，且得到了证券分析师的认同。简单来说就是：将重点放在对未来的预测上。

对一只股票进行评价和定价本就应该建立在对未来的预测基础之上，这听起来很合逻辑，但我想说这是有问题的。

第一，对未来的预测本身并不是投资和投机的区别。“投机”一词源自拉丁文“specula”，原意是守望处，也就是说投机者从高耸的守望处向前眺望，在他人之前看到未来的发展。但如今，如果投资者眼光长远或听取建议，同样可以在高处与投机者肩并肩。

第二，投资和投机的标的可能重合。投资者所偏好的优质（高信用等级）公司也同样更能吸引投机者的兴趣，因为大家都认为它们有光明的前景。

第三，未来预测（尤其是持续的高增长）需要运用复杂的数学公式以确定现值。但精确的公式和极不精确的假设相结合，应用于某一焦点下的股票，事实上可以得出各种不切实际的高价值。矛盾的是，投资者有时候也会明白没有什么精确的价值能被计算出来，尤其是对一家成长型公司而言。于是市场有时会将增长率变量设定在一个格外低的水平上。

回到新旧股票投机的问题上，我们可以用两个略显古怪但很直观的词语来区分它们——内生的和外生的。美国罐头公司（American Can）和宾州铁路（Pennsylvania Railroad）在1912～1913年的一些数据可以给出很好的解释（见《证券分析》，1940年版本，第2～3页）。

3年内，宾州铁路的股价在53～65美元波动，平均市盈率在12.2～15倍，每年稳定地支付3美元的股息，投资者也确信它50美元左右的每股面值有真实的资产支撑。与之形成对比的是，美国罐头的股价在9～47美元波动，每股收益则在0.07～8.86美元，平均市盈率在1.9～10倍，而公司根本不支付股利，经验丰富的投资者很清楚公司100美元的每股面值除了未被发现的“水分”以外不代表任何东西，因为优先股总额已经超过了其真实资产。

不难看出，美国罐头是一只典型的投机性股票，因为公司那时是由投机性资本投资的，所处行业波动而不稳定。事实上，美国罐头拥有比宾州铁路更光明的前景。然而，不但那时的投资者和投机者没有预料到这一事实，而且即使他们预见到了，也可能忽略这一因素。因为在1911～1913年，这一因素被认为与投资基本不相关。

现在，为了说明长期前景对投资者的重要性在过去一段时间的发展，我想用最为引人注目的IBM的例子，1957年它已跻身10亿美元销售额企业的阵营之中。

为了避免只摆出枯燥的数据，我希望通过一两段个人经历来表达我的观点。1912年，我离开学校一个学期，主持美国运通公司的一个研究项目——计算快运费用的技术革新系统对收入所产生的影响。我们使用了名为霍尔瑞斯（Hollerith）的机器，是从CTR公司（Computing-Tabulating-Recording Co.）租用的。这种机器将打孔机、卡片分类机和制表机合为一体。那时企业界还不知道这种机器，它主要被应用于人口统计局。我在1914年进入华尔街，第二年CTR公司的债券和股票就被列入了纽约证券交易所的目录。

我对那家企业很感兴趣，加上我是曾见过并使用过该产品的为数不多的金融工作者之一，我认为自己在某种意义上也算是其产品的技术专家了。于是1916年年初，我去见公司的领导A.N.先生（Mr.A.N.）并向他指出：CTR公司的股价为45美元左右（105 000股），1915年其收入为6.5美元/股，它的账面价值（肯定会有一些不可分割的无形资产）是130美元/股，它在一开始的分红就有3美元，总之我对这家公司的产品和前景的评价相当高。领导满脸无奈地看着我：“本，”他说，“不要再跟我提这家公司了，我根本不会碰它——这家公司年息6%的债券才以81美元的价格出售，而且表现极差，它的股票又能有什么作为呢？如今人尽皆知，除了水分，这家公司其实什么都没有。”[2]

我回到自己统计员的工位上，觉得增长了一点阅历。领导不仅经验丰富、事业成功，而且极为精明。我对他对于CTR公司鲜明的悲观印象是如此深刻，以至于后来在我整个人生中都没买它一股，即使在它1926年改名为IBM以后也一样。

现在，让我们看一下1926年后改了名字的这家公司。1926年是股市相当活跃的一年，该公司第一次在其资产负债表上披露了商誉，数额达到1360万美元之多——领导是正确的，公司的资产在1915年的确除了水分什么都没有。

然而从那以后，在沃森（T.L.Watson）的带领下，该公司创造了骄人的纪录。其净资产从69.1万美元增长超过5倍至370万美元，如果以11年作为一个期间，那么这一时期的增长幅度比以后任何一个期间都大。它为其股票建立起可观的真实资产，并将每股分拆成3.6股。公司为其新股票提供的股息为每股3美元，同时盈利为每股6.39美元。

可以想到，在1926年的股市中，具有这种高增长和稳固商业地位的公司会有引人注目的表现。那一年它的股价最低为31美元，最高达59美元。在平均价格45美元的水平上，它与1915年时一样，市盈率为7倍，股息收益率为6.7%。在其最低价31美元的水平上，市价比它的账面资产价值已经高不了多少，这样看来其定价远比11年前保守。

包括上述内容在内的一系列数据说明了20世纪20年代晚期牛市触顶前老式投资观念的延续，此后发生的事情可以用IBM发展史中的每10年为一期来说明：1936年，它扩张到1926年的两倍，平均市盈率从7上升到17.5；1936～1946年，收入增长到2.5倍，但1946年的平均市盈率仍保持在17.5；此后步伐加快，1956年的净利润几乎是1946年的4倍，平均市盈率上升到32.5；1957年，净利润进一步增长，如果不考虑国外子公司的话，市盈率进一步上升到42倍的平均水平。

仔细观察这些近期的数据，我们会发现与40年前的数据可以进行有意思的对比。资产负债表上的“水分”自然是可耻的，但对工业企业来说又是司空见惯的。IBM也曾一度出现这个问题，但现在“水分”已经完全被挤出了——首先是通过披露，然后是把它注销。但是另一种不同的“水分”又被注入它的估值中，这一次的注入者是股市，是投资者与投机者本身。当该公司的股价相当于其资产账面价值的7倍而不是盈利的7倍时，我们可以近乎理解为公司的资产价值忽略不计。或者说，那微小的账面价值在价格中所占的部分被认为是代表了价格中的少数优先股，价格中其余的部分则完全是为公司的盈利能力和未来前景支付的，就像旧时代的投机者在购买伍尔沃斯公司或美国钢铁公司时一样。

值得指出的是，IBM从一家市盈率7倍的公司变为一家市盈率40倍的公司，这30年中大型工业企业的内在投机因素趋于消失（至少大大削弱）。它们的财务状况十分稳固，资本结构趋于保守，经营管理更为专业化，管理层也更为诚实。另外，新的财务披露要求也消除了源自信息披露遗漏所造成的投机。

再说另一次个人经历。我在华尔街的最初几年中，纽约联合燃气公司是最受追捧的股票之一，现已改名为爱迪生联合公司。它拥有盈利能力极强的子公司纽约爱迪生，但它只报告由该公司获得的股息而非全部收入。未报告的爱迪生公司的收入支撑了想象中的隐藏价值，但让我吃惊的是这些秘密数据其实每年都会在州公共服务委员会的文件中反映出来，查询这些记录和在某本杂志的文章中获得真实数据十分简单（需要说明，预期利润有所增加但并不显著）。

那时候，我的一位老朋友对我说：“本，你或许会认为向公众提供这些被忽略的数据使你变得伟大，但华尔街是不会感谢你的，显得神秘的联合燃气公司比不再神秘时更具吸引力，你们年轻人总想掺和一切，这样会毁了华尔街的。”

的确，为投机热潮提供燃料的3M现在并未消失，即神秘（mystery）、操纵（manipulation）和微利（thin margin）。但证券分析师已经创造出许多估值方法，这本身就带有投机色彩，以至于几乎要取代那些旧的投机因素。其实他们也有自己的3M——明尼苏达采掘和制造公司（Minnesota Mining and Manufacturing Co.）。看一些数据就能明白，这只股票有着类似的投机逻辑。当公司股票在1957年以101美元的价格被出售时，相当于表明市场对它的估值是其1956年每股收益的44倍，而在1957年，每股收益没有表现出什么增长，公司那时的市值是17亿美元，其中真实资产有2亿美元，其余15亿美元表现为市场对其商誉的估值。我们不知道这种对商誉的估值是怎样计算得到的，但的确知道几个月之后市场就将这一估值下调了4.5亿美元（或约30%）。显然对这样的公司，想要精确地计算出其无形资产的价值是不可能的，它遵从这样一条数学定律，即商誉或未来盈利能力所占的因素越是重要，企业的真实资产就越不确定，因此其股票就更具投机性。

比较先前与现在，对这些无形因素的估值已经出现了重大区别。在上一代或更早一些时候，在平均股价以及非正式估值中，对无形资产的估值比对有形资产更为保守，这曾经是惯例。一家好的工业企业，其回报会被要求达到其有形资产总额的6%～8%，有形资产一般可以用债券和优先股来表示，但是它的超额收益（或者说是由之引出的无形资产）会按15%的收益率定价（从伍尔沃斯1911年首次发行的优先股和普通股中可以发现大约是该比率，许多其他例子也说明了这一点）。但自20世纪20年代以来，这些关系恰好与以前相反。一家公司要使它的股票在股票市场上足值出售，它一般要使其回报达到其普通资产的10%，但是其超额收益，即超过资本额10%以外的收益，经常会被更为自由地定价。或者说，比起支持其市价达到账面价值所需要的市净率，超额收益会有更高的乘数，因此如果一家公司每年的收益为其资产的15%，那么其股票很可能会以其收益13.5倍的价格出售（或者说是其净资产的两倍）。这意味着收益中由净资产引起的10%的那部分，其定价为本身的10倍，但另外5%的超额收益实际上被估值为本身的20倍。

当前，对估值中的这种顺序颠倒有一种合乎逻辑的解释，它与近来人们对增长预期的注重有关：拥有较高资本回报率的企业可以较为自由地估值，这不仅因为良好的利润率和与之相联系的较高的稳定性，更有说服力的是，较高的资本回报率伴随着较好的增长预期与前景。因此，如今为高盈利企业支付的实际上已不是过去所说的商誉、良好声誉和高盈利业务这些狭隘概念，而更可以说是因为人们预料在未来这些企业更具有利润增长的前景。

这使我发现了关于股票估值新态度的另外两个数学表达，可以做一个简单的假设以做出简要说明。假如收益乘数会与收益率一起增长（当收益与账面价值的比率上升时，市场价值的增长率约与收益平方的增长率相同），此时账面价值越高收益率增长的幅度却越小，这样的话有形资产已经成为股票市值的拖累而不是它的资源了。举例来说：如果A公司的每股账面价值是20美元，每股收益是4美元；B公司的每股账面价值是100美元，每股收益也是4美元，那么A公司的股票几乎肯定会以较高的收益乘数被出售，因此股价会比B公司的股价更高，比如说A公司的股价是60美元而B公司的股价是35美元。于是下面这种说法显得并非不确切：正是B公司每股净资产多出的80美元，导致它的股票市价低了25美元，因为每股收益已经假设为相同。

更重要的是数学和股票估值中新方法之间的广泛联系，主要有三个要素：①对收益增长率的乐观预期；②这一增长在未来足够长时间内的持续；③采用复利进行的运算过程所产生的令人惊异的结果——证券分析师现在装备了一种新式的“点金石”（philosopher's stone），可以计算出一只优质股票具有人们希望的任何价值。

最近，我在《分析师杂志》上发表的一篇文章对在牛市中高深数学的风行做出了评论。在那篇文章里，我引用了大卫·杜兰德（David Durand）对成长股和著名的圣彼得堡悖论（Petersburg Paradox）反论的相似点所做的说明。圣彼得堡悖论在过去200多年中一直挑战着数学家并使他们感到困惑。我在此想说明的一点是，在数学和股票投资观念的关系中有一个特殊的悖论：数学经常被认为会产生精确而可靠的结果，但在股票市场中运用的数学方法越复杂和深奥难懂，我们从中得出的结论就越不确定和具有投机性。

在过去44年的华尔街经历和研究生涯中，我从未见到任何超出简单算术或最基础的代数以外的数学，被应用于股票估值或其他投资策略中能得到可靠的结论。无论何时，只要微积分或高等代数被引入，你就可以将其看作一个警示信号：操作者正试图用理论来取代经验，而且也经常会给投机加上投资的欺骗性伪装。

对于如今经验丰富的证券分析师来说，股票投资的旧理念显得颇为质朴天真。那时候，人们总是更多地注重于公司或股票中我们现在所称的“防御性”——主要是保证在经营不利时股息将保持不受削减。因此，那时人们对待坚固的铁路（50年前曾是标准的投资性股票）实际上正如我们近几年对待公用事业股一样。如果在过去的记录中能表现出经营的稳定性，那么主要的要求就被满足了；人们不会花太多的精力来预测未来。但相反地，精明的投资者会把特别有利的未来前景当作他们正努力寻找的东西，但并不愿为之付出更高的价格。

实质上，这意味着投资者不必为更好的长期前景付出任何实质性的代价，其实不付额外的成本就可以得到。这可以看作投资者在选择最优质（而不是勉强过得去的）公司时更具判断力所得到的回报。因为，只要股票具有相同的财务能力、盈利记录以及股息的稳定性，它们就会按相同的股息收益率以相同的价格被出售。

这实际上是一种短视的观点，但在过去具有极大的优点，它不仅使股票投资变得简单，而且稳健并能赚到不少钱。

再谈最后一段我的个人经历。大约是在1920年，我们公司分发了一系列名为《投资者教程》的小册子。当然，只有像我这么一个二十五六岁的鲁莽的分析师才会想到采用这么自鸣得意的标题。在其中的一篇文章中，我做出了一个随意的断言：“如果一只股票具有良好的投资价值，那么它也会是一只好的投机性股票。”“因为，”我论证道，“如果一只股票优质而只有极小的亏损风险的话，一般说来它未来极有可能会获得良好的收益。”现在看来，这是个完全正确甚至是有价值的发现，但只有在没人注意到这一点时才是正确的。

几年以后，当公众醒悟过来，将股票的未来收益计入长期投资价值时，它们很快就不再具有这种价值了，因为公众的热情会将股价推高，从而使它们丧失了内在的无风险收益。这样一来，它们就被逐出了投资性股票的行列。当然这就会走向另一个极端，我们很快就看到有权威机构宣布（1931年）再也没有哪一只股票适合投资了。

当我们试图深入地看清这一长期历程的本质时，关于投资者对待资本利得和股息收入的态度，我们会发现另一组有悖常理而又确实存在的悖论：旧时代的股票投资者对资本利得并无多大兴趣，投资者买入股票几乎完全是为了安全性和股息收入，只有投机者才关心股价的升值或贬值；今天，越是经验丰富和精明的投资者，越会更少地注意股息的回报，而更多地把兴趣集中在股价的长期升值上。

但奇怪的是，恰恰是因为旧时代的投资者不关注长期资本升值，他们却实际上肯定会得到这种升值，至少在工业领域股票上是如此。相反，今天的投资者是如此关注预测未来，以至于他们已经预先为其支付了可观的价格。当他通过这么多研究和心思所计划的事情果真发生时，也不会给他带来什么利润。如果这种预期最终不能达到他所期望的程度，那么他事实上会面对暂时或者甚至很可能是永久性的损失。

1958年的分析师能够从这种过去和现在的态度中得到怎样有价值的结论？我又一次用了我在1920年的小册子中那种自大的语气——可能并没有。我们可以带着怀旧的情绪回顾过去的美好，那时候我们只为当前的收益支付并且能够无偿地获得未来，一种“在手即天堂”的情况；现在只能悲伤低语，“那些日子已然永远逝去”。投资者和证券分析师不是已经吞下了能分辨善恶的智慧果吗？那他们难道不是已经被从伊甸园驱逐了吗？原先在园子里，人们能从灌木丛中摘到合理价格上最有前途的股票，而如今已注定将一直冒着风险，或者为优质和前景支付不合理的高价，否则就只能得到劣质的股票了吗？

貌似就是这样，但大家对这种悲观的两难境地还是不能确定。最近我做了一项小研究，内容是关于通用电气（General Electric）1957年年报中那张追踪了59年的收益及股息表。这些数据即使对一个知识渊博的分析师来说也令人惊讶。首先，从表中可以看出1947年前，通用电气增长是相当缓慢而且不规律的；1946年的收益，经过调整后每股只比1902年时高出30%（即52美分相较于40美分），而且在这一期间内，没有哪一年曾达到1902年的两倍。但是股息收益率从1910年和1916年的9倍上升到1936年的29倍，1946年又重新达到这一比率。当然可以说，1946年的乘数至少表明了精明的投资者超乎科学的良好预见力，证券分析师那时能隐约预见到有一段高速增长的时期将于下一个10年出现；但第二年（1947年）通用电气的每股收益创出了令人印象深刻的新高，同时市盈率大幅度下挫。在它的最低价在2美元左右（拆股前），通用电气的市盈率又一次触达9倍，而且那一年的平均市盈率只有10倍。短短的12个月，我们的水晶球看来是被乌云覆盖了。

这一引人注目的反例仅仅发生在11年以前，它在我的思想中种下了主流分析师的信念是否可靠的疑惑。他们相信，在行业中占据领导地位和具有前途的公司股票现在总会有较高的市盈率——他们认为这是投资中的基本事实，并愿意接受甚至喜欢这一事实。我不想武断地下判断，但只能诚实地说我自己没过去这个坎儿，你们大家也都应该自己思考一下。

不过在我的结束语中，关于不同种类股票的市场结构，我可以按其投资及投机的特征发表一些明确的意见。在以前，一只股票的投资特征多少与公司本身的特征相同或相关，两者都能通过信用等级被很好地衡量，一些公司的债券或优先股的收益越低，其股票就越有可能符合优质投资应具有的标准，而购入时的投机性因素也就越少。

如果用图形来表示股票的投机等级和公司的投资等级之间的关系，那么可以用一条自左向右下降的直线表示。但现在，我会用U形曲线来表达这个图形：在左边，公司本身是投机的，其信用等级很低，它的股票当然也是高度投机的；在右边，公司具有最高的信用等级，因为其过去的纪录和未来前景都给人留下了最深刻的印象，其价格也会相当高以至于带来一定程度的风险，从而同样一直在引入高度投机的因素。

于是我不得不引用我最近在莎士比亚的一首十四行诗中读到的一句话，它令人吃惊地与这一论题相关，或许有些夸张：

难道我不曾看到那些生活于安逸的人为之付出的代价使他们丧失了更多？

回到我所构想的图形上来：在曲线的中间部分，股票购买中投机因素达到最小值。在这个范围内，我们能找到许多著名而且稳健的企业，它们过去的增长纪录与全国经济周期一致，其未来前景显然也具有这一特点。这些股票在大多数时候，除非是在牛市的上限，都可以以合理的价格被购买。与上面已经指出的它们的内在价值相比，这种价格是相对较低的，因为投资者和投机者都更关注那些更吸引人的股票，事实如此，则我必须冒着风险得出结论：这些位于中间部分的股票的价格整体上会低于其不考虑其他因素而可确定的价值。这样它们就具有了某种无风险的收益，而那些具有更好的发展前景的股票却失去了这种无风险的收益，原因是市场的偏好。而且，在这个范围内的公司中，有着充分的空间对不同股票过去的纪录进行分析以分辨未来增长的可能，还可以通过分散投资来获得更高的安全保证。

当法厄同（Phaeton）[3]坚持要驾驶太阳战车时，富有驾驶经验的父亲提供了一些建议，但他没有听从而为之付出了代价。奥维德（Ovid）[4]用三个词概括了福玻斯·阿波罗的忠告：

Medius tutissimus ibis

你行走于中间将会最为安全

我想，这一原则对投资者和向他们提供建议的证券分析师也同样适用。

[1] 摘自《分析师杂志》1958年6月刊，复洛茨维尔，金融分析师联合会，已获准重印。

[2] 这在当时是最极端的批评方式，意思是表内资产纯粹是虚构的。例如着名的美国钢铁公司，虽然其股票面值达100美元，但“除了水分其实什么都没有”—这在该企业的一份公告中已经被披露了。正因为除了盈利能力和未来前景以外没什么可支持股价的，所以没有一个谨慎的投资者会考虑这些公司。

[3] 古希腊神话中的太阳神福玻斯·阿波罗之子，太阳战车的主人，蕴含着“耀眼”“光芒四射”的意思。——译者注

[4] 古罗马诗人。——译者注