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第5章 价值的复兴：少有的投资机会浮现
未知
第5章 价值的复兴：少有的投资机会浮现[1]
在上星期特许金融分析师协会举办的论坛上，华尔街经典著作作者、成功的职业投资者格雷厄姆，发表了以“价值的复兴”为题的演讲，下面是他讲话的一份摘录。
标题“价值的复兴”暗含的意思是：价值这个概念在华尔街曾一度为人们所忽视，曾泾渭分明的投资与投机的差别事实上已经消失。在过去的10年中，包括股票期权的购买者和短线炒股人在内的每个人都成了投资者。我一直认为“价值”这个概念（连同无风险收益这个概念）一直都是真正的投资的核心，而预期价格的涨跌则从来都是投机所关注的焦点。
此处我想简单介绍一下我们管理格雷厄姆-纽曼基金时采用的方法，也就是购买价格低于其营运资本价值的股票。这种方法在过去40年中给我们带来的收益足够丰厚，因而我们不再考虑所有用常规定价方法所筛选出的其他股票投资机会，而将精力集中于这些市价低于资产价值的股票。我们今天所讨论的“价值的复兴”这一主题，意味着这种投资机会又出现了。一本名叫《价值线》（Value Line）的出版刊物列出了100只具有这种机会的非金融公司股票，同时在《标准普尔每月股市指南》中至少有两倍于这个数目的股票，其目前的价格低于营运资本的价值（不过不要花25美元去购买“1000只股价低于营运资本的股票”的广告，这些广告主经常会忘了将债务和优先股从营运资本中扣除以得到归属于股东的营运资本）。
这个结论很显而易见：如果可以得到由30只股价低于其营运资本的股票构成的组合，且这些股票又符合其他价值标准（包括分析师所关注的良好的长期前景），那么为什么不将选择局限于这一投资组合而忽略那些较普通的估值方法和由之得出的投资机会呢？这一点自然合乎逻辑，但还存在其他问题：这种“热销股”还将继续存在多久？如果一大群决策者开始将资金集中于这种股票，结果又会如何？如果以后这种股票不再可得，分析师应该做些什么？
这些问题的确与价值投资方法的许多方面有关，包括如果大多数投资者和他们的建议者遵从这一理念（或者说当这一理念为大多数人所接受时），投资机会是否还会继续存在。
当前公司间的收购报价已经成为我们日常金融事务的一部分，由此引发了一些有关于内在价值与市场价格相比较的有趣问题。最惊心动魄的一幕发生于几个星期以前，两家公司为了购买另一家公司进行了激烈的竞争，结果是在短短的一个月中，ESB公司的股价从17.5美元涨到41美元。我们以前一直认为，一家公司的股票对其个人持有者而言所具有的价值是评估该股票价值的重要基础，但现在对证券分析师来说，则需要考虑潜在收购者给出的报价。就这一点而言，对那些相信大多数股票的实际价值远高于其现行市场价格水平的人来说，ESB公司以及随之发生的马科公司的交易可以为他们提供信心。
我想在此指出其另一方面的问题。这个问题有点涉及我个人，因为与我长期以来所进行的失败的努力有关：我一直在努力鼓励股东在面对公司的管理层时不要显得太懦弱，INCO公司对ESB公司的收购报价一开始被称作“恶意行为”，后者发誓要用尽一切方法来阻止这种行为。最近一些管理层要求股东赞成股权的变动须得到允许，这将使这种与管理层意见相悖的公司收购变得更为困难。换句话说，股东要使其股票达到有吸引力的价格就更为困难了。那些股东仍然懦弱，一般都赞成这一建议，如果推广开来，将伤害投资者的利益。我希望金融分析师能对这一问题形成正确的判断，尽力劝告股东不要以这种愚蠢而不计后果的方式保持沉默。这是可供金融分析协会讨论的一个很好的主题，我们应就此采取统一的公开立场。
当前在公司收购中所出现的价格，与以前市场上以“漂亮50”为代表的股票价格存在一定的联系。大型企业集团通过积极并购扩展着自己的商业王国，在这个过程中，大投资机构起着某种作用。1972年，雅芳公司的平均市盈率是55倍，最高价曾达到140美元之上，市盈率达到65倍，这一乘数不能由任何保守的定价公式得出。这并不是在先前的牛市中由投机者炒作出现的结果，而是由那些成为雅芳公司大股东的机构所推动产生的。
在我看来，那些机构是由于以下三个因素而为雅芳公司支付了如此不合理的市盈率：首先是因为它们需要管理的资金数额太过庞大，它们希望其中大部分的资金以股权的方式持有；其次是因为它们可操作范围中的企业数目相对较少，部分是由于它们必须选择有数百万流通股的企业以进行大宗股权交易，且它们坚持要选择有高速增长前景的企业；最后是因为现在流行这种操作方式，尤其在养老基金管理中更是如此。
这里所用到的算术简单得具有欺骗性：如果某家公司的收益今年上升了15%，且市盈率保持不变，那么该投资就产生了15%的收益，再加上相对微小的股息收益率。如果市盈率增长了（正如雅芳公司每年所表现的那样），那么这种收益就变得非常丰厚了，而这种结果与购买股票时的价格完全无关。当然在这种幻想中，那些投资机构正在靠自己的力量想把自己拉起来——在华尔街这并不困难，但绝不可能永远维持下去。
这些投资机构的投资策略引出了两个对证券分析来说很重要的问题：第一，在高成长性、高市盈率公司这一令人兴奋的领域中，保守的分析师应该做些什么呢？不得不说对这些股票不加理睬而任由获利机会从身边溜走是几乎不可能的，但也正是那些投资机构自己将这些本来适合投资的股票转变成了投机性股票。我再次重申，普通的分析师不会预期在投机性股票的领域中会发生长期令人满意的结果，不管其投机性是源于公司自身的经营环境还是过高的价格水平。
第二个问题对进行投资的公众和为非机构客户提供咨询的分析师而言具有积极的意义。我们能听到很多抱怨，说机构对股市的统治已将小型投资者置于不利的地位，因为他们不能与拥有巨额资产的信托公司相竞争。事实却刚好相反，虽然在市场上机构可能比个人拥有更多的投机工具和技巧，但可以肯定的是，一个秉承正确原则的个人投资者，如果得到了正确的建议，那么他在长期的比赛中能远比大机构做得好：如果机构必须把自己的操作局限于不到300只股票，那么个人投资者则可以拥有多达3000只股票供研究和投资。许多真正质优价廉的股票无法被大笔购入，这一事实将机构投资者排除在这类股票的购买者之外。
假设所有这些都是真的，我们必须再次回到我在一开始所提出的问题：有多少金融分析师能够通过选定价值被低估的股票和将它们推荐给个人投资者而获得足够的财富，从而能够愉快地生活？坦率地讲，我不能说在这一领域中有足够的空间可以容纳13 000名分析师。但可以说，证券分析师过去大量涌入价值被低估的股票这一领域的数量，从来没有多到使获利可能性由于过度投资和过度竞争而被削弱（价值型分析师更多的是忍受着孤独）。
物超所值的股票在牛市时会变得稀少，但并不是因为分析师都变得关注价值，而是因为价格上涨（或许可以通过计算股价低于其营运资本价值的股票数量来确定市场价格是否已经变得过高或过低。当这种机会消失时，经验告诉我们投资者应当从股市中脱身，将资金全部投到政府债券中）。
截至目前我一直在讲述价值投资的优点，好像我从未听说过像“随机游走”“有效资产组合”“β相关系数”等新发现。其实我还是听说过它们的。我想首先讲一下β相关系数，这是个对于测定股票过去的价格波动多少有点用处的方法，但使我感到困惑的是，专业人士将β值等同为风险概念，我认为如果说它是价格波动是没错的，但如果说是风险大小就显然不正确了。真正的投资风险不是用在一定时期内一只股票与股市整体水平相较而言其下跌幅度的大小来衡量的，而应该用由于经济周期的变化或管理质量的下降而引起的股票质地和盈利能力的丧失来衡量。在《聪明的投资者》的第5版中，我用了A&P公司的股票在1936～1939年的表现来说明价格波动和价值变动的根本性不同。与之相对比的是，在过去10年中，A&P公司的股价从43美元跌至8美元，与之恰好同时发生的是其贸易地位、盈利能力和内在价值的相应丧失。对我来说，用价格波动来衡量投资风险这一思想是令人讨厌的，其原因正是它混淆了股市变化所说明的问题与股市实际上发生的事情这两者对投资者的意义。
价值投资的方法在应用于债券时一直比在应用于股票时更为可靠。它在债券分析中的特定目的是确定企业是否有足够的超过其负债的资产，从而为其债券提供相应的无风险收益。利息的计算方法也具有同样的功能，分析师可以将其应用于债券和优先股投资的广泛领域之中，在一定程度上也可以应用于可转换证券。该领域已经变得越来越重要，因为所有合适的投资组合都应该含有债券部分。
任何一个对得起其薪资的证券分析师都应该能够确定，一只给定的债券是否具有足够的、可以用统计数据表示的防范风险的能力，以供投资者决定是否应该将其纳入应考虑的投资对象。但在过去的10年中，这项工作职责时不时被忘掉了。最典型的例子是宾州中心公司发行的证券与质地优良的公用事业证券以相同的价格被出售，调查下过去几年中该公司系统的记录会发现，该公司只是一个徒有其名的空壳，它的会计账目非常奇怪，且没有缴纳过所得税——我们其实应该把它从发行债券的行列中驱逐出去，而且它竟然还是发行价最高曾达到86美元的股票。
当前我们发现，所有的债券都以高收益率被出售，但许多公司已陷入过度负债的困境，其中许多公司债券在借款契约中似乎没有为债权人提供足够有力的保护性条款，来限制这些公司借入新的款项以取得其本公司的股票（典型案例是凯撒世界股票的操作，这种现在普遍存在的做法对债权人脆弱的承受力而言意味着重大的风险）。
因此，证券分析师可以很合理地提出一大堆有价值的建议，让投资者在债券领域中改变投资策略，甚至联邦债务结构中美国政府的间接债务（包括一些免税债券）都为投资者提高收益提供了不少机会。与此同时，许多可转换债券在以与其股票相近的面额被出售，而债券提供了比股票更高的回报。因此，此时投资从股票转移到债券领域是很自然的事，史蒂倍克-沃辛顿和恩格尔哈德的优先股与其普通股股票的对比都说明了这一点。
作为一个经历过多次熊市和牛市的80岁老人，我想用一些建议来结束这次发言：作为一个分析师，请做那些你知道能够做好的事并坚持只做这些事；如果你真的能利用图表（或是其他一些你自己拥有的少见而有用的才能来获取超出市场平均水平的回报），那么你可以在这个领域中深耕；如果你真的善于选择最可能在未来12个月中表现出色的股票，那么请将自己的工作以之为基础；如果你能预言经济生活中的下一个重要发展（或是技术的发展，又或是消费者偏好的变化），那么请衡量它们对各种投资价值的不同影响，然后将精力集中于此。但在每种情况下，你都必须通过不欺骗自己的方式和对操作结果不间断的测评来向自己证明，你具有抓住获利机会的能力。如果你相信价值投资的方法是正确的，那么请专一地奉行这一原则，不要被华尔街多变的幻象和暴利的欲望所迷惑而偏离这一原则。成为一名成功的价值投资分析师并不需要特殊的天赋或者超常的才能，需要的只是：第一，常人所应有的智识；第二，正确的原则；第三也是最重要的，坚定的性格。
作为一名金融分析师，不管你想走哪一条道路，采用什么样的方法，请保持你的道德准则和作为知识分子的正直。在过去的10年里，华尔街丧失了它本来具有的值得称赞的道德准则，这很大程度地伤害了其服务的对象，也损及了金融界自身。当我70多年前在这座城市读小学时，我们要在作业本上抄写各种不同的格言，第一句就是“诚实是最佳准则”，现在仍然如此。
[1] 《巴伦周刊》1974年9月23日，经授权许可转载。道琼斯公司版权所有，1974年。