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第11章 格雷厄姆：价值投资之父仍存担忧
未知
第11章 格雷厄姆：价值投资之父仍存担忧[1]
约翰·奎特（John Quirt）
在20世纪60年代的一次访谈中，当一位新生代操盘手鼓吹激进投资之时，有观众提到了格雷厄姆。虽然这位操盘手对格雷厄姆也不太了解，但依然笃定地评论道“老先生的问题在于他不了解今天的市场”。如今几年过去了，这位操盘手及其团队已经被后人“拍在沙滩上”，而“老先生”格雷厄姆依然声名远扬，继续倡导投资价值与安全边际的理念，以及机构投资的重要事项，这些经典的理念仿佛一夜之间又获得了大家的关注。
已经79岁高龄的格雷厄姆仍旧精力充沛，最近在加利福尼亚州海岸边的公寓里忙着修改其畅销书《证券分析》。作为一位传统的学者和译者，他在英文著作中引用了从奥维德（Ovid）到新出版的西班牙小说的内容。格雷厄姆仍是公认的投资行业掌门人，事实上在他之前，证券分析都不能算是一个行业。20世纪40年代中期，格雷厄姆在一次演讲中提出证券分析应当成为一个专业的行业，因而诞生了特许金融分析师（CFA）。同时，他还将理论付诸实践，获得了大量的财富。他将实践经验总结为一本为非专业人士所写的、不断再版的畅销书——《聪明的投资者》。圈内著名的批判家也不得不承认：“总的来说，当前关于投资管理方面的好书，得有一半出自格雷厄姆。”
复盘当下
“叫我本就好。”格雷厄姆放下正在校订的书稿招待来访者。在他这样的高龄，大多数人会沉溺于往事与功绩，而格雷厄姆仍在不断地修正他的理论。接着他又谦逊有礼地询问：“来点下午茶如何？”虽然行动已经略有迟缓，但他仍身着职业的西装衬衫，打着红色领结，而一旦谈及投资行业，他的态度仍然十分坚定有力。
“过去10年，华尔街的表现是史上最差的，”格雷厄姆说道，“可能不该这么说，但我已经80岁了，有资格阐述自己的想法。回顾过去会让人对理性备感绝望，非理性投资已经要让华尔街崩溃了，一些闻所未闻的事情开始发生，例如经纪业务竟然会因为业务多到忙不过来而破产——可见快速赚钱的欲望已经超过了正常的对业务的考虑。”
1972年年底到1973年年初，指数不断创新高，在此期间格雷厄姆反复强调：“这次与1970年那次崩盘是一样的，我无法理解人们为什么会这么不长记性，以至于重蹈覆辙。”
这里所说的“人们”自然指的是大型养老基金等机构投资者，正是他们由谨慎转为激进而导致了1972～1973年的股灾。格雷厄姆对这些基金管理者的智慧提出质疑，毕竟他们会在债券收益率仅有8个点的时候妄图获取12个点的回报。从双层市场被颠覆以来，格雷厄姆对一些市场参与者错误的做法仍存忧虑（尽管情况有所好转），包括：以较高估值倍数买入依赖预计的未来（而非现在）利润的公司，从短期视角并使用相对估值方法，以周转率为业绩基础选股，以及通过β或者价格波动评估风险。
苏格拉底式的对话
大家对格雷厄姆的观点有多种总结，比如“赚钱的第一要义是不亏钱”和“务必谨防股价反转”等，这些观点在去年由帝杰证券（Donaldson，Lufkin and Jenrette）组织的基金经理会议上被再度强调。本次会议旨在讨论证券行业当下面临的重要问题，与会者之一、对本书贡献颇多的查尔斯·埃利斯（Charles D.Ellis）将格雷厄姆的贡献与苏格拉底在雅典对年轻人的演讲相提并论。
这个类比很是恰当。首先，格雷厄姆同样精通希腊语，他还曾指出过亚当·斯密的著作《金钱游戏》（The Money Game）中的一处希腊语引用错误；更重要的是，正如埃利斯指出，与会的大多第四代投资经理（基金经理）认为格雷厄姆和多德于1934年首次出版的《证券分析》像柯里尔与艾夫斯（Currier and Ives）公司[2]一样过时，这些投资经理甚至不能理解格雷厄姆的观点，于是这种冲突不仅让他们烦恼，也让格雷厄姆不安。
“会上听到的内容让我非常吃惊，”格雷厄姆说道，“我不能理解为什么有投资经理放弃稳健投资而企图在短期内获得最高回报。尽管他们是在尽力满足老板或客户的希望，即管理大额基金获得超额回报，但因此而做出的业绩承诺几乎是不可能实现的，可以说他们成了投资的奴隶而非主人。”
格雷厄姆对此做出了解释：“他们由此而不得不在管理基金时采取投机的方式，我无法想象这样最终会给他们带来什么，除了后悔，可能只有诉讼或是名声扫地。”
会上格雷厄姆曾问一个基金经理，如果他确信市场将下跌，会对其有何影响？答案是：“什么影响也没有，因为于我而言只有相对业绩有意义，无论市场跌或不跌，只要我跑赢指数就行。”
格雷厄姆对此的反馈是：“我对此深感忧虑，你难道不觉得吗？”
另一个与会者表示他无法区分投资者和投机者的区别，格雷厄姆对此只是低语“那是这个时代的悲哀”。
再者，格雷厄姆问大家：“你们在管理基金时，有没有（资金的）标准周转率一说？（可以理解为调仓频率）”
与会者回答：“有，大概为25%～30%。”
“你们有没有统计过，如果周转率低一些会如何？”
多数与会者表示没有，仅有的统计过的人表示：“在多数情况下，周转率越高（调仓越频繁），业绩越差。”
“那保持这么高周转率的原因是什么？”格雷厄姆继续追问。
“毕竟我们是受托管理资金，”与会者坦诚道，“老板和客户都希望我们积极管理。”
泡沫破裂
在会议结束之际，话题转移到成长股和回报率上。格雷厄姆高声问与会者：“你们凭什么如此认真地讨论7.3%的年化收益率，尤其是在股价首年涨40%、次年就可以跌20%的情况下？”以及“股市投资收益率凭什么能超过上市公司的利润增长率？”
对这个略带尴尬的基本问题，基金经理并没有给出令人满意的答案。格雷厄姆用一个简单的例子阐述了他对成长股的看法：“如果一只股票每年盈利增长15%，只要市盈率保持当前水平，投资者就可以得到15%的年化回报率，再加上分红，收益是相当有吸引力的。于是其他投资者也想要买入这只股票，从而推动股价上涨超过15%，这样吸引力就会变得更大，从而再次吸引更多的投资者买入。此时，股价开始脱离基本价值，泡沫开始产生并增大，直到最终不可避免地破裂。简单来说，低价股在上涨时会吸引投资者不断买入，之后股价不断上涨，但不会是无穷的。”
过了些日子，格雷厄姆被问到当时的与会者是不是学到了些什么，他的回答很沮丧：“没学到什么有价值的。”但他的忠告毕竟在4年内两度被验证，这一点是否让他有所释怀呢？“这个问题其实不太公平，”他回答道，“人性如此，当初人人都觉得格雷厄姆已经过时，后来自己发现并非如此的时候，会自然地有些气愤。”
那为什么投资经理经历了1970年后的两次泡沫破裂之后，依然没有回归格雷厄姆和多德的基本理论呢？
格雷厄姆笑着扶了扶眼镜，表示这是他思考过多次的问题：“我认为这就是股票磁吸力的作用，这帮人当初在商学院都读过格雷厄姆和多德的理论，甚至还留下了深刻的印象，但随后又会弃之脑后，真是让我欢喜也让我忧。”
“当他们步入华尔街时，以前学过的理念看起来只具有理论意义，我估计他们的业绩评价标准是股票行情而不是工作的合理程度，于是自然而然地会把理论抛弃而去追寻所谓更实际的观点。”
何谓稳健
读过《证券分析》的人都知道，格雷厄姆稳健投资的理念强调净资产价值和低估值倍数，并且使用利率对价值进行判断（折现）。不支持的人经常批判该方法已经过时，但事实上这种方法也在不断地被适时修改。12年前出版的第4版相比于前一版，在估值部分增加了50%的内容，并且基于经济发展和政府避免萧条的目标，调整了对于自由经济的观点。“除了类似20世纪60年代末利率上升这样不可预测的事情，格雷厄姆的理念在实践中被证明是有用的。”
假如当前的银行利率不是4.5%而是7.5%或8%，可以用利率的4/3作为判断标准（多出的1/3是因为格雷厄姆认为股票投资要比债券投资麻烦，所以至少要有1/3的超额收益），“于是我们又回到了第二次世界大战前的估值倍数水平”，而1973年的股票市场就是对过高倍数水平的“回归调整”。
那今天这些参数又该是多少？格雷厄姆提醒道：“假设道琼斯10年平均盈利水平是60，用4/3乘以7.5%（得到折现基准），那么得到的道琼斯指数合理水平应该为600点；如果使用过去1年（而不是10年）的平均盈利进行计算，那么道琼斯指数应该是750点——无论得到哪个结果，当前的指数水平都不是令人乐观的。”
令格雷厄姆高兴的是，近年来价值被低估的情况大量出现，用他自己的话来说是“便宜货遍地都是”。同时他认为，这些便宜货并没有集中在某些特定行业中，并不应该根据某一行业过去的表现、对管理层的主观评价以及其他非量化的标准来选择投资机会。“越老则经验越丰富，于是对数字以外的判断越没有信心。”
新的结合
为了从低估标的中进行稳健选择，格雷厄姆一直在尝试定量的方式，这并不是要放松稳健的标准，事实上格雷厄姆在准备第5版时发现自己“回归了从前的投资理念”，尤其是“从稳健出发，就应当坚持以净资产价值为出发点”。“并不是不考虑其他因素，但无论怎样都应当保持谨慎。”
“于我而言这是非常重要的投资原则，这意味着投资当下典型的好公司往往不够稳健，因为其价格中往往包含不少投机的因素。”
格雷厄姆不一定会把新发现的定量方法放到第5版的书中，因为该方法更适用于个股而不是指数，即选取以下三个指标中最低的数字作为投资依据：
·对应前一年盈利水平的低市盈率（比如10倍）；
·前一周期最高股价的一半（表明股价已经下跌足够多）；
·净资产价值。
按照这一标准买入之后，可以选择在收益达到50%或者持有3年（足够长的投资周期）时卖出。
格雷厄姆一直在检验这种方法，截至目前还是“相当令人满意的”。如果检验自1968年以来的情况（事实上可以追溯到1961年），那么这种方法能够帮助投资者发现不少好的投资机会。我曾经使用这种方法选出100只股票作为样本进行测试，结果表明购买其中的50只能够获得丰厚的收益。不过格雷厄姆也承认：“回测的结果很棒也让人有些不解，需要花更多的时间继续研究，但至少表明这种方法是合理的。”
眼光长远、注重资产的投资者可以很容易地接受格雷厄姆的方法，但那些有短期业绩压力的投资者就不太感兴趣了：首先，这是个机械的公式，没有引入对于行业或公司的基本面研究；其次，这种方法挑选出来的股票大多数是不受欢迎的——资产庞大而缺乏成长性；最后，使用这种方法需要极大的耐心，对于业绩按季度评估的投资者自然没有什么吸引力。
最后需要留意的是，如果某只股票的价格相较历史最高点下跌了50%，当按照β系数分析的时候，它很自然地被列入高风险等级，尽管此时它的市盈率很低且资产充盈。格雷厄姆由此认为β系数分析很“荒谬”，毕竟“投资经理的工作就是利用股价波动来赚钱”。
承诺为重
格雷厄姆所提倡的稳健价值投资需要有适当的环境，包括客户与投资经理的思维方式。按照格雷厄姆的观点，投资经理提高业绩的方式需要根本性的变革，首当其冲的就是停止过高的承诺，哪怕是隐含的承诺，承诺应当限制在“确实可以实现”的范围内。
格雷厄姆认为：“规避当前混乱的唯一方法就是让机构联合起来，投资经理一起像烘干机脱水时一样把承诺限制在确实可以实现的范围内。”当然这会产生一个问题：“如果投资经理都承诺一个平均的水平，那么如何获取超额的佣金呢？其实我也想不出办法，但这个问题不得不面对。”格雷厄姆承认道。
倡导这种变革估计会遭到不少业内人士的嘲讽，不过对格雷厄姆来说倒也不算什么，他在60年前与纽伯格·亨德森（Newburger Henderson）还有罗伊比（Loeb）进入投资界时就是这么我行我素。格雷厄姆与纽曼一起管理基金到1956年，同时代的人曾说他是一个“十分强硬的人，不管华尔街如何评论，他坚持进行自认为稳健的投资”。几乎所有与格雷厄姆共同工作过的人，都会对他十分赞赏。
年轻人批评格雷厄姆太过于注重理论，但忽视了他的基金管理实践的业绩，他自己管理的基金在其理论指导下稳健发展长达30年。不过被遗忘也是可以理解的，毕竟格雷厄姆离开政府雇员保险公司（GEICO）和投资经理的岗位已经快20年了。
格雷厄姆自己对退休后的平静生活很满意，在拉霍亚过冬、去法国南部度夏，他也不再投资于股票（“为什么我要变得更富有”）。除了修订《证券分析》，他近年做的唯一跟股票有点关系的事情就是修订《聪明的投资者》。“这本书记录了在1970年之前我的所有投资思想，我为其畅销感到非常开心。”
和这个采访一样，格雷厄姆去年在兰乔·拉·科斯塔（Rancho La Costa）会议上对第四代基金管理人的发难是很少见的。有人批评他如今已经远离业界，不了解现实，因而不应该对年轻人这么苛刻。格雷厄姆对这些批评还是很敏感的：“明年5月我就80岁了，但记忆力还不错，虽然我在努力避免老人的两大问题，一是老年的主观性悲观情绪，二是历经股市多年起伏而产生的客观性悲观情绪，但我确实不是个乐观的人。”
[1] 摘自《机构投资者》1974年4月刊，已获准重印。
[2] 柯里尔与艾夫斯公司是一家位于纽约、成立于1835年的美国版画印刷公司，该公司印刷美国生活图片和政治卡通海报，用简洁的手法精确描绘时下发生的重大事件。由于胶版印刷与制版技术的进步，市场对版画印刷产品的需求逐渐减少，该公司于1907年清算。——译者注