格雷厄姆精选集

未知

当前证券分析的问题第10讲

女士们，先生们，这是我们本次系列讲座的最后一讲，我希望你们听的时候会觉得这些讲座令人愉快并有所启发，就像我备课时的感受那样。

最后一讲似乎有点偏离主题，因为我讲的是投机，与证券分析有关的投机。

我认为，投机是一个与爱情一样受欢迎的主题，不过，针对这两个主题的许多评论，都相当乏味，也不是特别有用。（笑声）

在这一讲的背景下讨论投机，我会努力讲一下在金融和你们自己工作中投机这个重要因素一些不太引人注意的方面。

在这一个小时内，我想讲三大要点。第一点，投机性因素几乎在证券分析师的各项工作中都相当重要，在某些工作中甚至极为重要。在过去的30年里，投机的整体权重和重要性一直在增加。

第二点，聪明的投机和不聪明的投机存在本质差异，区分这两类投机的证券分析方法通常是有价值的。

第三点，尽管前面两点陈述的是事实，但是我相信当前证券分析师对于投机的看法不够完善也不够积极，根本原因在于我们倾向于把重点放在成功投机的收益上，而不是放在成功投机的能力上。

因此，很有必要对进行投机的证券分析师进行仔细的自我检查式评价，这意味着，对名为投资、实为投机的人，也要进行自我评价。

首先，我们所说的投机是什么意思？我们在《证券分析》一书中专门有一章讨论了投资与投机之间的区别。我不想重复那些内容，这里只是给你们回顾一下我们总结的定义：

投资活动是一种通过全面深入分析来确保本金安全和获得满意回报的活动。不能满足这些要求的活动就是投机。

这是关于投机非常简单的定义。我们可以扩展一下，在投机活动中，成功的投资结果无法通过证券分析来预测。这不是说投机活动不可能成功，而是说仅仅按照我们证券分析的方法，你不可能作为个例，成为一个成功的投机者。

投机活动全部都在关注价格变动。在有的情况下，关注点仅仅在于价格变动；在另一些情况下，关注点在于预期引起价格变动的价值变动。我认为，这是对于投机活动相当重要的分类，很容易就可以举几个例子。

如果某人在1946年年初以80美元左右的价格购买了美国钢铁公司的股票，主要因为他相信在牛市的后半阶段中，钢铁股可能会大涨，这明显是一种投机活动，因为这主要根据价格变动，而没有特别关注任何价值。

另外，某人在1945年的某个时候低价买入标准燃气及电气公司市价为4美元的优先股，比如说每股4美元，因为他认为标准燃气及电气公司的优先股注销计划可能有变，这毫无疑问也是投机。不过他的动机与价值分析或者是价值的预期变动有关，这种价值分析或者价值的预期变动确实在标准燃气及电气公司优先股发行中得以实现。

我认为，你们都很清楚，反过来看，几乎所有的证券活动，只要是根据预期的变化，不管是价格还是价值的变动，都必须被看成投机，以与投资相区别。

在投机与投资这章中，我们还讨论了价格中的投机成分这一概念。你们应记得我们说过某个证券的价格一部分反映投资价值，一部分则反映被称作投机的要素。

我们忐忑不安地举一个1939～1940年通用电气的例子。我们有意挑选我们能找到的最高等级的证券发行来说明其中存在的投机因素。它在1939年的平均价格为每股38美元，我们说证券分析师可能会判断，每股25美元代表了投资成分，而每股13美元则代表了投机成分。因此，在一般市场条件下，发行的高等级证券平均价格中大约有1/3的投机成分。

这个例子说明了投机成分在投资证券中占了多大的比例。我认为，这个例子是自第一次世界大战以来证券价值发展的典型，验证和解释了我想说的第一点，那就是投机因素在证券分析师的工作中已经变得越来越重要。我认为，只有那些在华尔街待过很多年的人，才能了解发生在上一代的普通股投资地位的变化，才能明白投机性因素渗入所有普通股的程度有多深。

当我在1914年来到华尔街时，没有人认为投资证券具有投机性，它也不是投机性的。它的价格主要以确定的股利为依据。在平常的年份里，价格波动相对较小。甚至在证券市场及公司发生很大变动的年份里，投资证券的价格也没有出现大幅波动。如果投资者愿意，他完全可以忽视证券价格的变动，仅仅考虑自己的股利回报是否合理以及股利回报的可靠性，然后让证券价格自由变动，或许有时他还会认真检查自己的问题。

对于这个事实，我们可以通过黑板上写的联合燃气公司这个相当极端的案例来解释，这家公司就是现在的联合燃气爱迪生公司，我们用它在1919～1923年，即第一次世界大战后第一次繁荣与萧条时期的数据来解释。经济波动的确严重影响了这家公司。因为你们会注意到，这家公司的利润发生了剧烈的波动，按照每股面值100美元来算，每股收益在1920年下跌到1.4美元。然而，在那段时间里，这家公司坚持每股7美元的固定股利计划，它的价格波动相对整个市场的波动而言也是比较小的，保持在从106美元下跌到71美元的范围内。

如果我们回到1936～1938年这段时期，也就是现在教科书中所指的唯一一次只持续了一年的衰退期。我们发现，联合燃气爱迪生公司的盈利并没有变动，但是股价出现了大幅变动。仅仅1937年股价就从每股50美元跌到每股21美元，并在次年1938年跌到每股17美元。在那个时期里，该公司实际上提高了股利，盈利也非常稳定（见表P4-1）。

表P4-1　联合燃气爱迪生公司（联合燃气公司）某些年份的数据（每股）

自第一次世界大战以来，投资普通股的价格波动变得更大，这让普通股的购买者几乎无法忽略价格变动。对于任何人来说，购买一揽子普通股，并声称自己只对股利回报感兴趣，而一点也不关心价格变动，这显得极其不明智和伪善。

问题的实质并不是股票的价格变动是否应该被忽略（因为很明显，价格不应该被忽略），而是投资者和证券分析师以何种方式聪明地对待存在的股价变动。

我想要暂时回顾下我们在通用电气这个案例中所说的，它在1939年的价格有相当大部分反映了投机成分。这源于一个事实，投资者总是愿意为所谓的绩优和未来前景付出很高的代价，以至于他们通常会在普通股估值中加入很多投机因素。这些投机因素注定会引起投资者自己内心的波澜，因为绩优和前景本身就是心理因素。

股利当然不是一个心理因素，它或多或少是一个固定的数据。前面谈到的未来前景及绩优这类东西，会受到买卖股票投资者心理态度变化的影响。因此，我们发现，通用电气的股价波动范围很大，几乎与任意二级市场上相同价格类别的股票波动范围一样。

我们发现在1939～1946年，通用电气的股票从每股44.5美元的价格下跌至每股21.5美元，在1946年又回升至每股52美元，此后下跌到33美元左右。我认为这种宽幅震荡验证了我的说法：通用电气的股价中有相当大的一部分必须被认为是投机的，也许只是暂时性的。

我认为，你们也可能会说，随后的情况说明通用电气的真实投资估值是每股25美元，因为在1941年和1942年有很多机会以这样的价格水平购买这只股票。在1939～1946年这段时间里，通用电气股价走势不如其他股票那么好，这也是一个事实。我认为这反映了第二次世界大战前通用电气股票中包含的过度投机因素。

正如普通股中的投机成分一样，债券和优先股之中也可能有投机成分。但是高等级债券，从定义来看实际上就没有投机成分。事实上，如果你认为它有大量的投机成分，那么你就不会购买这只债券作为投资，你也不会把这种债券称为高等级债券。但是有一个重要因素你应该牢记：利率上升也许会导致良好债券的价格出现大幅下跌。

但是即使在那样的情形下，高等级债券也许可以在整个存续期用摊余成本法来估值，因此价格波动可以通过传统的价值处理方式忽略。正如你们大多数人所知，这正是我们最近正在讨论的处理保险公司的方式。年复一年，高等级债券使用摊余成本法来进行估值，而不考虑价格波动。

如果可以摆脱普通股中出现的那些令人讨厌的投机成分，然后聚焦于债券分析中那些反应更灵敏和更可控的因素上，这会让证券分析师舒服很多。我认为，自1929年以来华尔街已经在债券分析的技术方面有了很大提高。然而，当你已经能够真正控制某种东西，而这种东西却不如以前那么重要时，这或许是人生的一大讽刺。我认为，我们都必须承认债券分析在证券分析师工作以及投资者投资行为中的作用越来越小。原因相当明显，如今美国政府债券在债券投资中的比例越来越大，而美国政府债券本身不需要正式的债券分析。

虽然考虑到公司债券占比很小，你可以认真地完成债券分析的所有步骤，但是即便如此也可能让人有点受挫。因为我确定，一名真正胜任的债券分析师肯定会在所有情形下得出一个结论，那就是对于典型的债券购买者，购买政府债券要好于购买“护城河”良好的公司证券。

在目前的市场中，大型机构购买这些公司的证券是理所当然的事情。这些大型机构出于半政治性的目的，想在它们的组合投资中持有公司债券和政府债券。这就导致债券分析这个广阔领域，对于债券投资者而言曾经如此重要和富有回报，现在从实际收益而言，债券分析的地位应该大幅降低。

我关于第一点想说的是：无论承认与否，我们证券分析师发现，投机因素与我们正在关注的各种证券的关联性越来越强。

第二个要点是有关证券分析师在区分聪明的投机及不聪明的投机时的角色。我想通过几个例子来简要地说明这点。我已经挑选出4只低价格证券，我认为，这4只证券说明证券分析师在处理以投机为主的证券时，可能会得到不同的结果。第一组是阿勒格尼公司的普通股，其月末股价为5美元，以及格雷厄姆-佩奇公司的普通股，其月末股价为5美元；第二组是通用持股公司股价为4美元的优先股存根[1]，以及电气债券与股票公司价格为6美元的优先股存根，不过昨天的价格为3美元左右。

当我们第一次看这些证券时，它们看上去极其相似，当然它们是四类投机证券。但是一名证券分析师稍做深入研究就会发现这两组公司不同的一面。

在通用持股公司这个案例中，我们有如下结论：其股票是一家投资公司的普通股，这家投资公司总资产为2150万美元，高等级债务为1200万美元，大约950万美元为普通股股东权益。这些普通股市场价格总额为640万美元。这意味着对于通用持股公司的普通股投资者而言，由于现在普通股相较于其现值被市场明显地打了折扣，所以得到了一个参与高杠杆投资的机会。因为如果你对公司总资产的价值支付640万美元，之后总资产价值每上涨10%，普通股的账面价值上涨30%[2]。

而且，你实际上还不会受到来自任何严重公司问题引发危险的伤害，因为高等级证券中绝大部分（实际是5/6）主要是不需要支付股利并且没有到期日的优先股。

因此，在通用持股公司这个案例中，你拥有一个明显具有吸引力的投机组合：一是一张拥有巨大机会的廉价门票；二是支付的费用低于而不是高于入场券的价值；三是假定这些年可能出现双向大幅波动，那么这些波动带给你的盈利要大于损失。

我对通用持股公司就分析这么多。

相对而言，如果以每股5美元的价格买入阿勒格尼公司的股票，虽然这只股票第一眼看起来与上面的情况类似，即持有投资公司组合的权益，但是你会发现数学上的计算结果完全不同。1945年年末，阿勒格尼公司拥有8500万美元的总资产，然而却有以债券和优先股形式存在的1.25亿美元债务，还包括未付股利。因此，普通股价值约为负的4000万美元。你需要以每股5美元的价格投入2200万美元来获得参与分享公司8500万美元资产未来增值的权利，这还得在满足优先债务请求权之后。

证券分析师会说，虽然这种情况具有巨大的杠杆效应，但是你付出太高的代价，很难获得实际的可实现利润，所以这就是不聪明的投机。

事实上，让公司的资产价值与阿勒格尼公司普通股的股价持平，将需要投资组合的价值上涨70%。而在通用持股公司这个案例中，如果这只股票的投资组合价值上涨70%，那么你拥有的普通股资产价值为每股15美元，而其市场价格仅为每股4美元左右。

因而，从分析角度来看，虽然阿勒格尼公司与通用持股公司两只股票的整体情况看似一致，但是两者存在着巨大的差异：一个是不聪明的投机，而另一个则是聪明的投机。

现在开始分析每股5美元的格雷厄姆-佩奇公司，我们会发现另一种情况。公众支付2400万美元买入普通股，这部分股东权益只有约800万美元的资产价值，其中大部分是凯撒-弗雷泽公司的股票。你可以在公开市场上购买这部分资产，而不必支付3倍的代价。价格的剩余部分代表了农用设备业务300万美元资产的权益，这家公司也许是盈利的，就像其他任何盈利公司一样。唯一的缺点是，这里没有盈利业务的历史记录，而你现在只是为了一些可能性而支付了数百万美元，所以这会被证券分析师认为是不聪明的投机。

现在我们开始讨论电气债券与股票公司的优先股存根，我简单描述一下。它们表示如果你们昨天以73美元的价格买入电气债券与股票公司的优先股，然后得到公司派发的每股70美元。剩下的是一个可能得到10美元的权利，那么你们这个权利将由证券交易委员会和法院来裁决。如果优先股被强制赎回，这10美元就是电气债券与股票公司优先股的票面溢价。在这种情况下，究竟以赎回价格、票面价值还是两者之间的某个价格为准，是需要确定的问题。

我认为，这很明显属于投机的情况：你付出3美元的代价可能得到每股10美元，可能一无所获，也可能得到两者之间的某个金额。但是，这不是绕开证券分析师分析技术的投机活动。他有办法查清案例中的价值点并形成观点，这主要是根据自身的技能、经验以及他在其他公共事业公司清算中找到的相似性。

如果我们假设，电气债券与股票公司的优先股存根有50%的机会获得10美元溢价，那么他可以得出结论：每股3美元的价格是一种聪明的投机。因为数学证明，通过几次这样的操作，总的来看，你的盈利大于亏损。因此，这些案例告诉我们聪明的投机和投资，存在着一种被我称为数学或统计学公式上的关系。实际上这两者是紧密联系的。

聪明的投机假定：通过计算基于经验的胜率，并且仔细权衡相关事实，数学概率起码不会不利于投机。

例如，这适用于在通过评估方法确定的价值范围内，以任何价格买入普通股。如果你们回头看下我们对于美国散热器公司的评估，你可能还记得在第5讲中我们进行了大量的计算，得到的结论是美国散热器公司的价值显然为每股15～18美元。如果假定这个估值做得很好，我们可以得到这些结论。美国散热器公司的投资价值约为15美元；在15～18美元，你开始进行所谓“聪明的投机”，因为你对这个案例中投机因素的评价说明这么做是合理的。如果你以超出18美元的上限买入，那么你将进入“不聪明的投机”范围。

如果数学测算出来的概率确实有利于投机，那么我们可以通过简单的风险分散工具将这些独立的、聪明的投机转变成投资。我认为，这是一个华尔街对待投机最成功并且回报最高的思路。总之，这种观点只是通过巧妙和熟练的计算过程来让胜率站在你这边。

回到电气债券与股票公司这个案例，如果我们足够巧妙地评估可能性，并且得到50%的成功率，那么我们可以将电气债券与股票公司优先股存根看成投资活动的一部分。这种操作由10次具有风险分散特征的风险投资组成。因为在10次这种投资活动中，如果运气一般，那么你投资30美元将得到50美元。换句话说，有5次可以赚10美元，另外5次则一无所获，你的总回报是50美元。

华尔街在基于有利胜率来解决聪明投机的算术问题上做得很少。事实上，这个术语对你们大多数人来说都很陌生，但是不应该这样。如果让我们有点罪恶感地把华尔街和赛马做一些对比，那么我们中部分人可能会认为华尔街聪明的操盘手会尽量使用赌马场老板（也就是庄家）的技巧，而不是根据赌马人的技巧行事。另外，如果我们假设绝大多数华尔街行为必然存在许多机会，那么正确的想法就是尽可能准确地判断这些机会，并且朝着胜率有利于你的方向去参与这个游戏。

因此，我很严肃地向大家推荐，投机的数学胜率在各种各样华尔街行为中，将为同学们提供一个全面而且也许是能赚钱的研究领域。

让我们看下阿勒格尼公司的普通股和格雷厄姆-佩奇公司的普通股。从分析师角度来看，我们认为这是两个不聪明的投机。我们做出这种论断是否有危险？去年格雷厄姆-佩奇公司的股价高达每股16美元，而阿勒格尼公司则高达每股8.25美元，而现在只有每股5美元。那么至少可以认为今天买入这些股票是值得考虑的，要么是因为杨先生或弗雷泽先生将创造至今尚未存在的真实价值，要么是因为不管其价值如何，这两只股票都具备良好的投机性。

这两种可能性都存在，证券分析师也不能承受忽视的责任，但是他也许可以坚持己见，将买入这两只股票视为不聪明的投机，因为他的经验告诉他，通常这种投机活动的结果不会太好。原因之一是，以每股5美元买入这种股票的那些人，更可能在每股10美元的价格再次买入这只股票，而不是以每股10美元的价格将其卖掉，因此他们最终都会出现亏损，尽管在此期间，他们有机会把股票卖给相对不聪明的买家。所以，最终衡量聪明的投机和不聪明的投机的标准依赖于多样化实践的结果。

谈到第三个要点时，我将解释一下，华尔街对待投机风险的常见观点与我们一直在讨论的观点存在多大的差别。但我认为应当暂停一下，因为我刚好讲完第二点，我想看看你们关于这点是否还有什么问题。

问题：比如在电气债券与股票公司优先股存根案例中，通过分散，您就无法集中于类似优先股赎回这种方式的10种情景。您会想要通过电气债券与股票公司、通用持股公司还有其他公司来分散风险，两者是完全不同的情景吗？

格雷厄姆：是的，这种方式不是基于投资活动的特征，而是仅仅基于数学胜率，一种能够令你满意的胜率。只要你逻辑上充分证明胜率对你有利，那么不管你购买的是债券、股票还是其他类型的证券，都不重要。它们具有同样的吸引力，并且它们在你分散风险的过程中具有同等地位。你可以进一步得到一个完善的结论，如果你深入研究电气债券与股票公司的10种情景，你会发现这些情景的本质一样。你无法真正地分散风险，买入10股电气债券与股票公司与买入1股没有区别，因为同样的因素适用于这所有的情景。这点要把握好。你必须确定，不同情景中影响成功或者失败的因素要有所不同，这样是真正的分散风险。

问题：电气债券与股票公司的案例中提到50%的概率，为什么不是60%呢？我不明白为什么您能在数学上如此精确？

格雷厄姆：你这么说当然很对，我很高兴你提出这个问题。不过这不像欧几里得证明那样，但是你可以得出一个结论，这个概率显著大于70%，比如说（这是你买入股票的胜率）无须准确知道是50%还是60%。一般而言，只要你认为这种概率至少对你有利，你就可以顺其自然。但是这对目标而言已经足够，没必要苛求实际操作更加准确。

现在，请记住我并不是想在这里暗示这个数字就是我关于电气债券与股票公司胜率的结论。你们任何人都完全有能力研究这种情景，根据其他公用事业公司的赎回得出结论。我只是出于解释的目的讲一下优先股存根这个案例。我应该指出，5美元优先股存根和6美元优先股存根的价格相同，在这点上市场似乎并不是很聪明。

我要讲的最后一个话题是当前证券分析师对投机的态度。我认为华尔街分析师在他们对投机的态度上表现出老练和天真的充分混合。他们认识到（也确实如此）投机是他们生态的重要组成部分。我们都知道，如果我们追随投机群体，我们将长期亏损。然而，不知何故，我们发现自己经常这样做。证券分析师和投资者群频繁地做着同样的事情，这非常奇怪。事实上，我必须承认我想不起他们不是这样的时候了。（笑声）

这使我想起了一个你们大家都知道的故事，它讲述了一位石油投机商曾去过天堂，并请求圣彼得让他进去，圣彼得说：“很抱歉，石油投机商的位置都已经被填满了，这点你可以透过大门看到。”这位石油投机商说：“那简直太糟糕了，但您是否介意我跟他们说一句话？”圣彼得说：“当然可以。”于是，这位石油投机商大喊起来：“地狱里发现了石油！”于是所有的石油投机商开始成群结队地离开天堂，并且直接奔向地狱，然后圣彼得说：“这真是一个很好的套路，现在空间宽敞，请进来吧！”这位石油投机商摸摸自己的脑袋说：“我认为我会跟剩下的人一起离开。谣言里毕竟有一定的真实性。”（笑声）

我认为，这就是我们在股市波动中经常采用的行为方式。根据经验，我们知道最终结果将会很糟糕，但是，因为“谣言里毕竟有一定的真实性”，所以我们经常跟着别人一起跑。

由于这样或那样的原因，所有华尔街证券分析师应该对市场的未来有自己的看法。我们很多最优秀的分析师一直都在努力预测价格变动。关于证券分析师的行为是否合理，我不想挑起一场争端，但是我想观察下这个主题。

预测市场的困难之处，不在于它是由不聪明和没有能力的人做出的，恰恰相反，困难之处在于很多真正意义上的专家人士在预测市场，结果他们的努力总是相互抵消，最后效果几乎为零。

市场几乎每时每刻反映一切，专家能够可靠地谈论市场的未来。因此，他们所说的每件事都是不可靠的，并且这很可能只有在一半的时间里正确。如果分析市场的那些人能够正确地自我评价，我相信他们会认识到他们正在追逐“鬼火”。

最近我在读巴尔扎克的自传，我记得其中有一篇被他叫作《探索绝对》（The Search for the Absolute）的小说，你们有人可能读过。小说中讲到，一位非常有智慧的博士，花费毕生精力去寻找如果找到就会很美好的东西，但这是他永远也找不到的东西。当然，一直猜对市场方向的回报是巨大的，这也正是我们都会受到诱惑的原因。但是我认为，你们必须同意我的观点，没有充分理由相信谁能一直正确地预测股票市场。我认为，如果证券分析师浪费时间追求这个，那就犯了一个巨大的逻辑和现实错误。

当然，市场预测与市场“择时”的本质相同。关于这点，我想说“择时”的唯一持续有效原则就是通过分析，在普通股便宜时买入，在普通股变贵或者至少不再便宜时卖出。

这听上去像择时，但是当你思考后，你会发现这根本不是择时，而是通过估值的方法买卖股票。实际上，它不需要关于未来市场的看法，因为如果你买入的证券足够便宜，哪怕市场会继续下跌，你的持仓也是安全的。如果你以相对高价卖出证券，你这么做同样聪明，哪怕市场会继续上涨。

因此，在这门课快结束的时候，我希望你们允许我向你们这些证券分析师提出一个强烈的请求：请你们从股票市场分析中解脱出来。不要将证券分析与市场分析混为一谈，虽然这在我们许多人看来似乎是合理的，因为这种混为一谈的最终结果必然是冲突和迷茫。

另外，我非常欢迎证券分析师付诸努力去聪明地处理投机活动。在我看来，这里的先决条件是定量方法基于每种情况下的概率计算，以及极有利于投资活动成功的胜率。这种计算不需要在每种情况下都完全可靠，当然也不需要像数学那么精确，而只需要足够程度的知识和技能。平均律（law of averages）将解决投机定义中内含的少数误差和很多个别令人失望的情况。

如果你们在投机中亏钱就认为投机不明智，那么这将是一个很大的错误。这听起来像是一个显而易见的结论，但实际并非如此。只有在研究不充分和判断力糟糕的情况下，投机才是不明智的。我想提醒你们中的桥牌爱好者，桥牌专家强调的是，正确地打牌，而不是成功地打牌。因为长期来看，如果你们正确地打牌，那么你们将会赢钱；如果错误地打牌，那么你们将会输钱。

我想，你们中大多数都曾听说过这样一个动人的小故事，讲的是一个男人，他是夫妻组合中实力较弱的桥牌选手。他似乎赢了一个大满贯，在牌局结束时，他非常得意地对他妻子说：“我看见你一直在朝着我做鬼脸，但是你发现了吗？我不仅赢了一个大满贯，而且我成功了。你对此有何意见？”他的妻子非常冷淡地回答：“如果你之前正确地玩牌，你可能就赢不到大满贯了。”（笑声）

华尔街经常存在这种情况，特别是在投机领域，当你通过仔细计算来尝试投机时，某些情况下的结果很差，但那只是游戏的一部分。如果完全没有失误，那就根本不是投机，完善的投机并非必然存在盈利的机会。我认为这是真理。

我了解一些证券分析师面临的实际问题：他们总是根据逻辑行事，并想把自己仅仅限定在金融工作领域中。在金融工作中，他可以自信地认为自己的工作和结论都是相当可靠的。有证券分析师向我抱怨，说他们没法这样做，因为他们的客户和老板希望他们做些其他事情，比如向他们提供即时的投机判断及市场观点。我相信总有一天，证券分析师将完全从市场分析中解脱。

如果有一个两年的试验期，市场分析师跟踪自己曾完成的工作，证券分析师同样跟踪自己曾完成的工作，那么这样会很好。我认为，这就很容易提前知道谁的成绩更好，这才能算清楚账。我认为，雇主和客户最终都会得出结论，让证券分析师成为证券分析师而不是其他才是更好的选择（因为证券分析师知道怎么成为证券分析师），而不能让其成为市场分析师，因为证券分析师现在不知道而且永远不知道该怎么做。

最后我想谈下针对华尔街经营方式曾发生过的事情，这是长时间观察的经验总结。

如果你们能像我一样把思绪拨回1914年，华尔街那时与现在的一些巨大差异会让你们感到震惊。很多方面进步巨大：华尔街的道德规范有了很大提高，信息来源更加广泛，信息本身也更为可靠，证券分析的艺术已经有了很多提升。所有这些方面，我们远远超越过去。

但是我们在一个重要方面几乎没有任何长进，那就是人性。尽管各种设备和分析技术都有了进步，但是人们仍然想更快地赚钱。他们仍然想站在市场的赢面。最重要也是最危险的是，我们都想从华尔街赚到超过我们工作应得的报酬。

我认为，华尔街的思维方式在一个方面已经出现了非常明显的退步，那就是我在本课开始提过的投资与投机的区别。我相信回到1914年，一般人会更清楚，把自己的钱用于投资意味着什么，而把自己的钱用于投机又意味着什么。他对于投资活动的回报没有什么贪婪的想法，同时，几乎所有参与投机的人们都大致知道他们承担着什么样的风险。

[1] 此处的存根股票指的是在公司经过破产或重组后，根据剩余的权益价值而创造的证券。——译者注

[2] 资产价值上涨10%，即215万美元，但债务账面价值不变，所以普通股价值上涨215万美元，占现在市场估值640万美元的约34%。——译者注