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第8章 在美国参议院银行和货币委员会的证词：影响股票买卖的因素
未知
第8章 在美国参议院银行和货币委员会的证词：影响股票买卖的因素[1]
第84届国会第一次会议，1955年3月11日，星期五
主席：下一位证人是纽约的格雷厄姆-纽曼公司的董事长兼总裁本杰明·格雷厄姆先生。格雷厄姆先生，我们很高兴今天早上您能来，并期待听到您的证词。您是否愿意朗读您的陈述稿或者您更愿意总结一下？
格雷厄姆：可以，我先总结陈述。
主席：好的。
格雷厄姆：但我首先要做一个更正。
主席：好的。
格雷厄姆：需要更正的是，我不是格雷厄姆-纽曼公司的总裁，我只是董事会主席。另外补充说明一下，我还是美国政府雇员保险公司（GEICO）的董事会主席。相较于杰纳勒尔·伍德的好事达保险公司（Allstate Insurance Co.），GEICO的规模虽然较小，但是有力的竞争者，我们还模仿了西尔斯-罗巴克公司的利润分享计划。
在以下的陈述中，我准备讲三个问题：首先是从价格与价值的关系来看待当前股票的价格；其次是1953年9月以来股票价格上涨的原因；最后是在未来可用于控制过度投机的可行方法。
关于当前的股价水平问题，我的研究得出的观察是，领先的工业股基本上没有被高估，但它们的估值也绝对不低；价格正处于一种有可能变得高得离谱的危险之中。
进一步说明，当我在陈述中说明领先的工业股价格时，我已经准备接受来自各方的批评，他们可能会提醒我没有考虑到股票市场由上千种股票组成且每种股票会有不同的价格走势和模式。而事实上最近几年市场走势逐渐趋同，市场模式的演化已经反映在各股票的市场价格上，不论是表现好的股票还是表现次好的股票。
关于自1953年9月市场价格上涨的原因，我认为应该是投资和投机情绪的变化，而不是经济基本面因素的变化。进而我想指出，依靠预测市场情绪变好是极其危险的，因为市场在情绪变好之后可能就会变差。
最后，关于控制未来过度投机的可行方法，我赞同美联储在投机活动增加时提高保证金要求的做法。一般来说，融资、融券去投机对一般大众而言是昂贵的，只有对于拥有丰富经验和足够能力的人来说，这么做才是合理的。
除了上述三个问题，如果看起来有必要暂时在一段时间内增加市场的股票供给，我觉得暂时性的修改资本利得税是值得考虑的。
我想在这里先不讨论过于细节的地方，可以先开始回答各位的问题。
主席：谢谢您，格雷厄姆先生。就您自己的公司而言，你们是否投资在市场上具有代表性的最佳股票，或者用其他思想来指导你们的投资？
格雷厄姆：不，我们还没买过市场上所谓的最佳股票。我们的投资风格具有独特的性质。我们着重投资那些价格低于其内在价值（intrinsic value）的股票，利用大家所了解的所谓“特殊事件（special situation）投资”。
主席：您能否用通俗的语言为我们描述一下吗？您是在与一个委员会交流，而其成员对投资知之甚少。您是否能具体讲一下什么是“特殊事件”，以及您如何利用“特殊事件”？您又是如何判断在一个“特殊事件”中，股票的价值是否被低估？
格雷厄姆：在证券被高估和“特殊事件”之间存在一个细微的差别，下面我将把这个差别解释一下。
首先，谈谈华尔街所认为的“特殊事件”。它指的是被研究的股票存在价值提升的可能，究其原因与一般意义上的市场价格变动无关，而与公司的发展有关。这些事件可以是资本结构调整（recapitalization），或企业重组（reorganization）、合并（merger）等。
举例来说，“特殊事件”的一个典型例子就是一家公司被托管并进行企业重组。因为公司被托管，所以其市场价格低于内在价值。当企业重组完成时，其合理的价值也就确立起来了，因此持有该公司股票通常能获得可观的正回报。市场上类似这样的还有不少，比如公用事业公司拆分就是一个有趣的例子。由于投资大众并不喜欢公用事业类的公司，所以这些公司的股价通常低于它们所持有的成员公司价值之和。于是，当这类公用事业公司被拆分后，市场给予其昔日成员公司的总估值就会大大超过之前的控股公司。
至于一般意义上非“特殊事件”情况下的股票价值被低估，是基于一系列证券分析而得出的结论，通过研究公司的资产负债表和利润表而判断其股票的市场价格是否低于内在价值，也可以理解为市场给予公司的价格是否低于假如公司未上市的情况下对其所有者的价值。
主席：您如何评估管理层？
格雷厄姆：在评估一家行业领先公司的股票价格影响因素时，管理层是最重要的因素之一，当然管理层对处于第二梯队公司的股票价格也具有重大影响。然而，对于后者类型的公司，管理层不太可能长期影响一家公司的价值，因为如果管理层的水平落后，就会有市场力量促使其提高管理水平，从而提高公司价值。
主席：当你做“特殊事件”投资且买入了大量股权时，你们是否通常要取得公司的控股权？
格雷厄姆：不，这是极其例外的情况。我想说的是在最近几年我们投资的约400家公司之中，只有四五家公司我们有兴趣取得控股权。
主席：您的意思是如果您认为管理层不行，您就会取得控制股，是吗？我的意思是，至少管理层差劲是取得控股权的主要原因之一。
格雷厄姆：这可以是我们寻求控股权的原因之一，希望我们能够提升管理水平。
主席：您是如何取得大仓位的股票而不引起市场价格大幅波动的？您是以自己的名义或者是通过其他什么方法取得股票的？
格雷厄姆：有两种方法。一种方法是在公开市场上持续买入该股票，另一种方法是出标购买一定数量或不限定数量的股票。后者需要披露给公众，所有的股票持有者都有机会决定是否接受这个价格以向我们出售股票。
主席：我假设您专注于“特殊事件”风格的投资。您经过仔细分析和做大量工作后，认定某股票的价值是被低估了，这是一个不错的“特殊事件”投资机会。由于您开始在市场上买入股票，暴露了您对这家公司的兴趣，于是每个人都知道您在做什么。您具体是怎么做的呢？
格雷厄姆：我们的兴趣与动机被市场广为人知，这种情况有可能发生，但并不多见。我可以给你举个例子。参议员先生，在我所著的《聪明的投资者》中，我举了一个股票价值被低估的例子。北太平洋铁路公司的股票在我第一次分析时价格为20美元，后来跌到14美元。我们决定买入一大笔该股票，这是在经过好几次分析该公司的财务报表后，才确信我们应该买入该公司的股票。我们走在市场前头买了5万股而对市场价格几乎没什么影响。
主席：该公司一共有多少股？
格雷厄姆：合计约250万股。
主席：这是一家相当大的公司了。
格雷厄姆：是的。但对我们来说这是很大一笔投资了。在其他一些例子中，公司股票流通量相对小一些的时候，通过公开市场买入股票不太可行。在这种情况下，通常的方法是出标购买，即通过半公开的方式获得股票。
主席：对于“特殊事件”投资，你们并不试图隐藏自己的兴趣？也没有通过信托公司或者其他账户打掩护？
格雷厄姆：在大部分买入股票的交易里，我们绝大部分的交易都跟其他市场参与者一样通过经纪商进行，经纪商代表我们去交易，因此我们并没有特意去隐藏什么。
主席：据您所知，市场上是不是有很多买入股票时隐藏自己的例子？
格雷厄姆：我想您可能是指从公开市场上取得公司股票的情况。事实上只要通过公开市场买入股票，都有不同程度的隐藏。我的意思是，没有人会公开宣布他或者他的公司正在买入某公司的股票。从商业角度来看，低调一些是明智的。有时流言四处散播，但通常是非官方的。有一些情况，但相对来说数量较小，就是获得公司的股票是通过声誉好的银行或信托公司来实现的，在这种情况下购买者的名字是不公开的；在其他情况下，购买者的名字都是公开的。
主席：我们曾收到公布购买者身份的建议，但我不知道现在具体的流程是什么样的，无论你们是否曾经这样做过，你能否描述一下如何在取得公司控制权的同时而又不泄露身份？不必一定是你们自己的案例。其他人是如何做到的？
格雷厄姆：除了在公开市场上取得公司控制权这一方法之外，就是我前面所说的惯常方法，即让一家银行或信托公司跟股东直接沟通，出一个高于市场价的价格来买入股票，同时说明是代表信托公司的客户来购买股票，但不透露客户的身份。
主席：是不是在股票交易中没有权利要求购买股票的信托公司公布信托人？他们无须说“我们为琼斯先生或史密斯先生购买股票”。
格雷厄姆：是的。很明显，无须披露。
主席：于是这就成了一种常用的方法，找一家不小的公司作为代理人代表你们在市场上进行股票买卖，这样就没有人知道你们的信息。
格雷厄姆：是的。但不是找信托公司，而是找证券经纪公司（brokerage firm）。
主席：经纪公司是否必须说出它的客户？
格雷厄姆：不用，其实这是华尔街经纪人与客户之间关系的基本准则之一——不披露客户的身份，除非是有关当局有合法的理由进行调查的情况。
主席：是的，这确实是一个重要的例外。委托信托公司购买股票的情况又怎样呢？如果大通国家银行购买股票，而交易所的主席向它询问是代表谁在购买股票，大通国家银行会在这种情况下披露客户的身份吗？对于证券经纪公司呢？
格雷厄姆：纽约证券交易所主席的询问对交易所成员之外的任何人都没有约束力。
主席：这确实是个重要的不同。通过经纪公司购买股票，证券交易所的主席能够了解到背后受益人的信息；通过信托公司，证券交易所主席则没有这样的权力，是这样吗？
格雷厄姆：对于证券交易所的主席来讲，确实如此。
主席：谁有这样的权力呢，是美国证券交易委员会（SEC）吗？
格雷厄姆：我不确定证券交易所的章程是否授权其主席能够询问经纪公司关于它们客户的身份或交易情况，但我可以肯定的是在证券交易所调查诸如市场操纵的事件时，上述信息是可以询问，且被询问者必须如实提供有关情况。
主席：我理解，如果证券交易所针对其成员进行纪律处分相关的工作时，它有权力去询问一些情况，但我不是非常肯定。
格雷厄姆：我想是这样吧，但我也不确定。
主席：假设现在有一场争夺公司控制权的战争。希望继续拥有公司的股东会想知道他们是应该投入战斗还是卖出股票，于是在这种情况下，争夺控制权这一方的身份对他们来说是极其重要的，是这样吗？
格雷厄姆：如果您提到的控制权之争指的是委托书争夺战（proxy battle），那么通过获得其他小股东支持[2]这一方的身份是十分重要的，代理投票规则要求完全披露其身份信息。而对于股票买卖，那是完全不同的另一回事，股票市场交易规则允许匿名买卖。如果每次买卖交易者都要公开身份，那么对于很多人而言，都会觉得有一点尴尬。
主席：当然，后面提到的这类公开市场交易，交易者的身份并不被披露。但无论何时，一旦面临调查，是否都需要披露？还是也有例外？
格雷厄姆：据我所知，可以披露购买者身份的情形被限制在很小的范围内，即仅限于犯罪活动。在我的记忆里，从没有正常交易里的买家身份被公开，即使监管当局知道其身份。
主席：您还记得劳伦斯·波特兰水泥公司吗？您是否曾经试图获得该公司的控股权？
格雷厄姆：是的，我们联系了当时的第一大股东或是第二大股东，出价购买他们一定数量的股票。
主席：最后结果如何？
格雷厄姆：没有成功。市场价格后来高出了我们的出价，结果，我们一股也没买到。
主席：您是否认为那些人知道了您的意图而且也信服您的判断，因此在您想取得控股权之前，股票价格便开始上涨了？
格雷厄姆：恰恰相反，事实上是公司自己入市，导致了其股价上涨并超过了我们的出价。
主席：我不知道如果你们的操作成功了会如何，难道你们不能从公开市场上买到这个数量的股票吗？
格雷厄姆：做不到，所以我们向股东提出以高于当时市价的要约全面收购公司的股票。
主席：你们的出价是多少？
格雷厄姆：我想是每股26美元。
主席：大约在什么时候？
格雷厄姆：大概是4年以前。
主席：现在的价格是多少？
格雷厄姆：我不知道。
主席：在这期间是否有过拆股？
格雷厄姆：是的，而且公司的名字也改了。
主席：现在公司名称是什么？
格雷厄姆：神龙波特兰水泥公司。
主席：有人告诉我，如果考虑拆股的因素，现在每股约合130美元，这证明了您当初的判断是正确的。
格雷厄姆：是啊，我也希望当时我们能顺利地买入股票，只可惜事与愿违。
主席：你们真的一股也没买到？
格雷厄姆：没有买到。因为我们要约出价购买股票有一定的时间限制。我们以高于当时的市价向股东要约收购股票，原以为能买到足够多的股票。但是，正如前面所述，公司管理层不希望我们要约收购成功，于是介入市场，把价格推高了，从而使得自家公司的股票价格高于我们提供的要约收购价。结果是，股东自然不会向我们出售股票，我们的方案彻底失败了。
主席：我想确认下，您是否愿意继续讨论这些详细的个案？
格雷厄姆：讨论这些个案对于我而言没什么问题，只是我不知道向您介绍到什么程度才会对委员会比较有用。如果对委员会有帮助，我当然不反对继续讨论下去。
主席：我只是不希望讨论个案会使你尴尬。您所说的一切，我已经完全了解。我们已经请了很多人来讨论一般性的原则，但没有一个人是我们所认为的市场上活跃的交易商，我的理解没错吧？
格雷厄姆：我们通常不认为自己是交易商。从技术角度来说，您也可以这样称呼我们。
主席：我想要做的是向大家解释市场交易者所共同遵守的程序。如果您不介意涉及您参与的个案，我将继续刚才的探讨。
格雷厄姆：我对讨论个案完全不介意。我们一直为我们公司的成就而骄傲。
主席：我认为在神龙波特兰水泥公司的案例上，你有点不愿意做更进一步的讨论。
格雷厄姆：我不是一条不情愿与您分享的“神龙”，参议员先生。因为我对于这个案例的一些具体细节，确实想不起来了，而我个人在这个案子的投资上也确实不是实际负责的人。
主席：您能否提供其他类似取得公司控制权的案例？
格雷厄姆：您的意思是类似于罗伦斯的那个例子？
主席：是的。
格雷厄姆：最近就有一个。
主席：是什么？
格雷厄姆：让我回忆一下。我记得是一家位于波士顿的信托公司。
主席：是大西洋海湾-西印度群岛蒸汽船公司吗？
格雷厄姆：不是，这家公司的情况有所不同。您问的是我们亲身经历且取得公司控制权的案例。大西洋海湾-西印度群岛蒸汽船公司完全是另外一回事。当时我们和该公司的大股东达成了购买股票的协议以购买他所持有的大部分股票，同时以同样的价格向市场上的其他股东收购，这一收购价格远高于当时的市场价格。
主席：直接与这些股东谈判吗？
格雷厄姆：协议是和最大股东达成的，只是以同样的条件延伸适用于其他股东。
主席：是直接与股东磋商吗？
格雷厄姆：是的。
主席：成功了吗？
格雷厄姆：成功了。
主席：在这个案例中，您完全没有使用中介机构？
格雷厄姆：没有。是以我们自己的名义。我个人认为这与前面案例的区别是，当时我们已经着手安排购进大量股票，这个应该有案可查，实际上也有案可查。
主席：所以您认为这是一种成功获得公司控制权的方法？
格雷厄姆：没错，一开始就通过谈判来收购股票是一种可取的方法。
主席：您认为从公众的角度来看，匿名买卖股票是否存在严重问题，尤其对于取得公司控股权的案例，是否会对公众利益造成损失？
格雷厄姆：参议员先生，在过去的40年里，我一直关注这个问题。无论收购者的身份是否被披露，我都想不到在一个要约收购控制权的案例里公众利益被侵害了。实际上，事实却恰恰相反，每当要约收购发生时，公众都会从中受益，因为如果被要约收购，公众持有的股票价格就会上涨，与没有要约收购的情况相比，价格要高很多。
主席：您认为这里面的程序没有任何问题？我不是与您争辩，只是想了解您的看法。
格雷厄姆：参议员先生，我曾经有很长一段时间在考虑这个问题，对我来说，问题的核心点应该是从公众的角度出发，不应该阻止那些对公众而言出价高于市价的要约收购。
主席：你们公司是开放型还是封闭型的基金？
格雷厄姆：从技术上来说，我们应该属于开放型基金，但实际上是封闭型的。对于此，请让我来解释一下。
主席：我非常乐意倾听您的解释。
格雷厄姆：我们是根据《1940年投资公司法》注册的开放型基金公司，这意味着当客户向我们出售基金的份额时，我们有义务按基金的资产净值回购这些基金份额。然而多年来还没有人向我们要求回购他们持有的基金份额。我们公司的基金份额一直以远高于其资产净值的价格交易。而且我们也从没有向公众出售我们的基金份额，多年来也没有进行新的募资，所以实际上我们就像封闭型基金一样运营，对于封闭型基金，投资的资本是固定的。
主席：你们公司的股本是多少？这些是商业秘密吗？
格雷厄姆：不，这些情况在什么时候也算不上秘密，我们的这些数字早已公开，在证券交易委员会也有备案：我们发行了5000份额，每个份额按净资产价值计算大约价值1100美元，不过市场价格远高于此。
主席：市场价格比净资产价值要高吗？
格雷厄姆：是的。
主席：但你们公司的份额很少被交易，是吗？
格雷厄姆：事实如此，交易次数很少，而且大部分的份额持有者会持有一两年。
主席：你们公司是在什么时候成立的？
格雷厄姆：公司于1936年注册，前身是一只于1926年成立的基金。
主席：您认为你们公司的巨大成功主要归功于什么？
格雷厄姆：主席，您这个问题的前提是我们公司取得了巨大成功？
主席：难道您不认为你们取得了成功？
格雷厄姆：我想我应该承认，但我不想在解释你的问题时理所当然地自认为我们公司取得了成功。
主席：我是十分认真、负责地说你们明显取得了成功。
格雷厄姆：我想我们成功的原因应该是我们建立了一套买卖证券的规则，而且在各种市场上进行投资时一直遵守这些规则。
主席：我理解的是一般人买不到你们公司的份额，是吗？
格雷厄姆：是的，他们无法买入大量的份额，但可以在场外交易市场里买入少量份额。
主席：你们基金的份额在场外交易？
格雷厄姆：是的，先生。
主席：价格是1100美元吗？
格雷厄姆：我想现在是1250～1300美元。
主席：高于净资产？
格雷厄姆：是的，先生。
主席：对于开放型基金，其份额的价格通常高于净资产吗？
格雷厄姆：对于任何一家投资公司来说，份额的价格高于净资产都是不正常的。但在实际情况里，份额的价格高于净资产的例子的确有很多。最著名的例子就是雷曼公司（Lehman Corp），在相当长的一段时间内，其份额的价格一直高于净资产，但这是一家封闭型投资基金。对于一家开放型投资基金，只要向公众出售份额，就不可能一直溢价销售，这是很明显的道理。在某些情况下，一些公司比如道富投资执行着与我们类似的政策，很少向公众出售份额，所以其价格一直高于净资产价值。
主席：是您个人控制着您的公司吗？
格雷厄姆：不，我只是个小股东。
主席：是吗？
格雷厄姆：是的，先生。
主席：是您的家族控制着公司？
格雷厄姆：不，我的家族也只拥有很小一部分股票。
主席：那么您的公司是被个人或某一家族控制的，还是股票均匀分布在各个股东手中？
格雷厄姆：股票分布相对比较均匀，目前是由一个与我们没有任何关系的家族代表绝大多数的股东管理着公司。
主席：如果有股东希望赎回份额，他们能要求得到多少？
格雷厄姆：份额对应的净资产价值。
主席：当然，他们不会向你们赎回。如果向市场出售，他们会得到更大的回报吗？
格雷厄姆：实际如此，这些年我们没有回购任何份额。
主席：是您亲手创办了这家投资公司吗？是什么动机促使您来创办这家公司的？
格雷厄姆：是我亲手创办的。我于1914年进入经纪商这个行业，成为一家股票交易公司的初级职员。1923年，我觉得正确的投资原则一定会取得成功，于是就成立了一个非公开募集的基金，并于1926年做了一些调整。
主席：什么是非公开募集的基金？
格雷厄姆：非公开募集的基金就是不通过广告、印刷信函或其他方式向公众出售基金份额，只有那些被允许参与或被邀请参加的朋友才能认购基金份额。
主席：公司有多大？
格雷厄姆：开始时资产大约有50万美元。
主席：这50万美元全是您和朋友的？
格雷厄姆：是的，先生，而且我的那部分份额相当小，因为那时我没有钱。
主席：于是您开始投资股票，对吗？
格雷厄姆：不仅仅是股票，还有债券。
主席：如果您不介意的话，我很有兴趣了解你们公司的发展历程。
格雷厄姆：完全可以，只要您认为这个话题对你们有价值。
主席：当然有价值，因为我们想要对信托公司的发展有点直观上的认识。当然，我也不想使您为难，如果您认为您的回答将使您与对手竞争时处于不利地位，您可以不回答。
格雷厄姆：当然不为难，参议员先生。我已经多次被批评分享了我们公司的过多秘密，我写了很多书，在这些书中已经把一切说得很清楚了。
主席：我对您在1932年的经历特别感兴趣，您能否讲一讲？
格雷厄姆：那是我们经历的最困难时期。
主席：您以50万美元起家，到1929年时是多少呢？
格雷厄姆：那时，我们相当成功，1929年年初基金的价值增长到了250万美元。
主席：我理解为全部是股票？
格雷厄姆：包括股票和债券。
主席：1929年您做了什么？
格雷厄姆：1929年我们蒙受了损失。
主席：是很大的损失吗？你们是因为市场下跌而赔钱，还是之前预见到了这种情况？
格雷厄姆：仅就1929年而言，我们做的还是相当成功的。真正的困难是在1930年和1931年，那时市场持续下跌，跌幅超过了我们所预期的很多。我们预料到1929年股票下跌，而我们的资产也遭遇了缩水，虽远没有通用伍德的养老基金缩水得厉害，但也跌去很多。对于1929年持有我们基金份额的投资者而言，他们直到1936年才回本。
主席：您刚才说在组织形式上进行过调整，那么你们是在什么时候成为一家注册的投资公司的？
格雷厄姆：大约是在《1940年投资公司法》通过之后，我们于1941年注册成为一家投资公司。
主席：那1936年呢？又有过什么调整？
格雷厄姆：由于一些特殊原因，我们成立了一家公司，而之前我们是一家合伙性质的企业，各个合伙人基于自己在合伙企业里的份额获得相应的投资回报并承担相应的税负。
主席：每一个基金的参与者都是如此？
格雷厄姆：没错，基于他们自己在合伙企业的份额相对应的投资成果。但是，在1936年我们调整之前，财政部认为我们是一个公司性质的应税实体。于是我们开始考虑我们的处境以及我们是不是家公司。我们的顾问建议，“你们最好成立一家公司，一劳永逸地解决问题，否则财政部总能用别的方法来找茬”。
主席：这家公司就是您原来的一群朋友组成的公司？
格雷厄姆：是的。
主席：1936年成立公司时，还是完全由以前的那些人参与？
格雷厄姆：由于私人原因，有一些增加，因为1936年相较于1923年，我有更多的朋友。
主席：您是在什么时候认识这些新朋友的，萧条时期吗？
格雷厄姆：在经济开始萧条以后认识的新朋友并不多。
主席：我们继续讨论，你们在1936年成立公司，1941年注册成为投资公司，那么你们什么时候向公众出售你们的份额，或者没有出售过？您刚才说有5000份额，是吗？
格雷厄姆：是的。一开始我们是出售了许多份额，大约有50 000份，每份额的票面价值为100美元。[3]
主席：什么时候出售的？
格雷厄姆：我们是按一定顺序的，先向已有的投资者出售，然后面向新投资者，资本增至500万美元，总计5万份，每份额100美元。但我们发现一个问题，这个问题也许会引起您的兴趣，参议员先生，我们有许多只持有1份额的投资者，许多我们从来未听说过的人来投资1份额，然后获得我们的报表，从中了解我们正在做什么，从而可以模仿和跟随我们。为了对付这种情况，我们对发行的份额进行了反向拆分，我们发行新的份额，以1份额置换回原来的10份额，从而提高了每份额的价值，市场价为1200～1300美元。从那时开始，持有1份额的投资者大大减少了。
主席：您管理投资公司是怎么收费的呢？您是投资公司的管理者，对吗？
格雷厄姆：我只是三个管理者之一。其他两位分别是杰罗姆·A.纽曼先生（Mr.Jerome A.Newman），他自1927年以来就是我的合伙人，另一位是他的儿子霍华德·A.纽曼先生（Mr.Howard A.Newman）。
主席：你们的收费情况是公开信息吗？
格雷厄姆：是的，我们的收费项目包括薪水为25 000美元和15 000美元。另外，我们还有额外利润分成计划，在每个投资份额分到40美元红利之后，管理者作为一个整体可从额外回报中抽取20%。
主席：你们的收入大部分是资本利得吗？
格雷厄姆：是的，相当大一部分是资本利得。实际上，可以说几乎全部都是。
主席：我不是有意引诱您说出您的收入情况。我只是想了解一下，如果您不想说或者不想讨论下去，尤其是对于您的收入，我也就不再继续问下去。我只是想说您是一位典型的成功人士，如果您不介意回答，我希望您能畅所欲言。
格雷厄姆：就此我想说明两点。首先，对于我们基金投资者所知晓的一切关于基金的信息，我都将据实相告；其次，可能有一个误解，那就是我们并不是成功公司的典型管理者。我们的薪酬方案是不同寻常的。
主席：我也想澄清一下您提到的误解，您能站在这里就说明了你们是成功的，为什么不是典型的呢？我想听您描述一下你们的收入分配情况。
格雷厄姆：区别首先在于我们的薪酬方案比其他投资基金的方案要慷慨一些。对于超额收益，我们可以获得20%，这是一个相当大的比例。
主席：但据您刚才所讲，获得超额收益的门槛是每份额40美元红利，这让我感觉是一个很高的分红比例。
格雷厄姆：这只是基础红利，去年我们的红利是每份额340美元。
主席：这比通用汽车的股利都要好。
格雷厄姆：这里我想说清楚两件事。一是我们的薪酬方案在达成条件上比标准的报酬方案要宽松。二是我们的投资者认为我们应该获得这样的报酬，因为在扣除我们的报酬之后，回报给投资者的收益仍然很不错。
主席：当然，我知道您肯定有这样优异的成绩，否则就不会站在这里了。我曾经试图对投资行业有一个大概的理解，今天您帮我理解了许多原来我不了解的地方。您能否就您的薪酬情况与其他知名公司的薪酬方案之间的区别做进一步的说明？如果您能就此说明并被记录在会议记录里，我将非常感谢。
格雷厄姆：当然没问题。我们与其他典型投资基金之间的区别是巨大的。我们就以最大的投资基金为例，即麻省投资信托（Massachusetts Investors Trust）来说明其中的差别。
主席：好的。
格雷厄姆：他们的资本可能是我们的100倍，而他们的费用开支远小于我们开支的100倍。他们的费用开支就管理资产规模的百分比而言，是非常小的。管理人员的薪酬大约为管理资产规模的0.25%。
主席：等一下，是管理资产规模的0.25%还是回报的0.25%？
格雷厄姆：是管理资产规模。
主席：是每年吗？仅为0.25%？
格雷厄姆：实际上我可能说高了，现在恐怕都达不到这个比例。过去有一段时间是这个比例，但我想现在的比例更小了。随着管理资产规模的上升，他们的薪酬所占资产规模的比例越来越小了。坦率地说，我不应就此讨论太多，因为对此我的理解也不算完整，但我知道他们的报酬与他们所管理的资产规模相比是微乎其微的。
主席：你们基金管理者的报酬占管理资产规模的比例是多少？您能以可比的指标描述一下吗？有1%吗？
格雷厄姆：让我们这样计算，在过去的许多年中，在支付管理者报酬之前，我们的资本回报率大约为每年20%。在这其中3%被支付给管理者作为报酬，剩下的17%被分给投资者。
主席：利润的3%？
格雷厄姆：不，是管理资产规模的3%，来自我们基于管理资产规模取得的20%回报。
主席：我还是不明白，您每年为所管理的资本获得20%的回报，对吗？
格雷厄姆：就平均水平而言应该是。
主席：在这20%的回报中，管理者获得了多少比例？
格雷厄姆：我们得到了15%，因为首先要扣除4%。
主席：是回报的15%？
格雷厄姆：是的。
主席：我明白了。
格雷厄姆：不是20%里的15%，而是创造的20%利润的15%。
主席：剩下的是85%是分给投资者的？
格雷厄姆：是的。
主席：我明白了。我想提一个可能有些愚蠢的问题，这些数字换算成每年占管理资产规模的比例是多少？
格雷厄姆：我给你的数字都是占管理资产规模的比例。
主席：不，那是占回报的比例。
格雷厄姆：首先，我们基于管理资产规模获得的回报为20%，作为典型的投资回报，投资者得到基于他们投资的17%的回报，我们的回报约为管理资产规模的3%。
主席：我懂了，而对于普通的投资公司，我想管理者的薪酬应该低于管理资产规模的1%，对吗？
格雷厄姆：是的，情况确定如此。
主席：你们的薪酬是3倍于行业报酬的平均水平，甚至更多？
格雷厄姆：是的。
主席：我认为这是您应得到的回报，因为您的工作比他们更加卓有成效，这个没错吧？
格雷厄姆：我们自然是笃信这一点，我们的投资者也相信这一点。
主席：我认为您取得如此大的成就是因为采用了一种独特的投资策略，而那些大基金并不去寻找“特殊事件”（special situations）。它们进入市场只是投资一些“大路货”，比如蓝筹股、债券之类的证券。事实是这样的吗？
格雷厄姆：通常情况下是这样的，但也不完全是，一些大基金尤其像雷曼公司一直对“特殊事件”有很浓厚的兴趣，它们把一部分的资本（但绝不是大部分）投资于这方面。
主席：您刚才提到是“大”基金，雷曼公司的资本有多少？
格雷厄姆：大约超过1亿美元。
主席：是资产管理规模吗？
格雷厄姆：是按现在市场价值估算的。
主席：与你们相比，怎么样呢？
格雷厄姆：我们的规模约为650万美元。
主席：是根据现在市场价格估算的规模，而不是原始投资金额，对吗？
格雷厄姆：是的。我们把取得的回报全部分派给了投资者。所以从某种意义上来说，我们的现值与当初投资者投入的资本额差别不大。
主席：你们没有寻求增加管理资产规模，我理解了。这对于你们而言有什么特殊的理由吗？
格雷厄姆：最本质的原因，参议员先生，是我们不相信自己在管理大规模资金的情况下能够取得像现在管理中小型基金一样令人满意的投资回报。
主席：为什么呢？
格雷厄姆：由于在利用“特殊事件”和股票的价值被低估时，涉及公司的市值通常都不是很大。在管理大型基金时，不太可能在不影响市场价格的情况下无限制地买入股票，如果管理现在10倍规模的资本，我们将很难用现在的策略来投资。
主席：在阿肯色州，也就是我的家乡，有一个人也做价值低估方面的股票投资，他也许会跟你讨论这方面的问题。
格雷厄姆：参议员先生，对各种建议我们一直敞开大门。
主席：我记得在之前的陈述里，您说除非市场价格已经太高或者太低，否则您也无法判断太高或者太低。我理解您的意思是当前时期需要谨慎从事，您不会现在入市再购进股票。
格雷厄姆：我们可以这样说，参议员先生，从定量的角度来说，市场看上去还算正常，但从定性的角度来说，我认为价格已经处于一个比较高的状态，正在进入危险的境地。
主席：我认为，这是一个容易理解的观点。但您还是应该用通俗的语言来解释一下。如果是正常的话，是不是意味着不可能猛涨或猛跌？意味着处于正中心？
格雷厄姆：正好相反，参议员先生，现在是正常的，但极有可能出现意外，也许就在一年后。
主席：我想您是在讲价格、盈利与回报之间的关系应该处于一个既不算被高估也不算被低估的位置，是吗？
格雷厄姆：对于大部分具有代表性的股票而言，这是正确的。
主席：但总会有例外？
格雷厄姆：是的。
主席：我刚才并不是在表述我的观点，我重述一遍只是为了理解您所表达的意思。对于股票市场价格过高过低，我没有概念。我只是换一种表达方式，帮助我理解您的想法。您是否注意到昨天加尔布雷思先生的证词？关于当前市场和投机者已经脱离现实的趋势，以及市场对资本利得有着过多的狂热，您是否注意到了这个证词？
格雷厄姆：是的，当然。
主席：您同意加尔布雷思先生的观点吗？
格雷厄姆：是的，在一般情况下，我同意加尔布雷思先生的观点。
主席：这非常有趣。因为加尔布雷思先生是一个纯学术的研究人员，而您是实务派，但你们在这个问题上有着一致的观点。
格雷厄姆：参议员先生，我想声明一下，我也是学术领域的一员。
主席：我不知道这一点。
格雷厄姆：我是哥伦比亚大学商学院的金融学教授，我给学生讲授普通股分析与评估的课程。
主席：我曾经在爱德华·默罗（Edward Murrow）[4]主持的脱口秀节目上看到过您，但从不知道您是位教授。他们把您请到哥伦比亚大学商学院，我想他们是想从您那儿学习如何实际操作。我之前误解您了。
格雷厄姆：他们请我当教授是因为我是一名实务操作者。
主席：是的，这很不寻常，是吗？
格雷厄姆：是的，哥伦比亚大学商学院只有四五个像我这样来自实务领域的教授。[5]
主席：我明白了。您像加尔布雷思教授那样认为当前市场脱离实际经济环境变得过于热情或过于冷淡，都是很危险的，您认为当前市场的发展有上面的趋势吗？
格雷厄姆：毫无疑问，当然有。
主席：您也许会跟加尔布雷思教授所说的一样，认为当前市场上存在过多的投机活动？
格雷厄姆：“过多”是一个非常难以定义的词语。如果市场上的投机活动保持跟现在一样的水平，按现在的情形发展下去的话，那么对最后的结果我不会有太大的担心。我是担心越来越多的投机行为积累下来的累积效应。
主席：我听不出您与加尔布雷思先生的观点有什么区别。他非常小心地说他不认为当前的价格过高，但在过去的一年中，股票价格确实在迅速上涨，而实体经济却没有突飞猛进的发展，生产力和其他因素都无法用来解释股票价格为什么上涨。他认为迅速上涨和产生过多狂热情绪的趋势，使他对市场的前景感到不安。您也知道，他建议提高保证金的要求，您是否也推荐提高保证金？
格雷厄姆：对此我仅说到如下程度：我个人认为如果市场上的投机气氛变得越来越浓厚，当超过了一定的限度时，联邦储备委员会应该毫不犹豫地提高保证金的要求。我没有必要代替我的朋友、联邦储备委员会主席比尔·马丁（Bill Martin）做出决策，而且我认为，对这个问题，联邦储备委员会有自己正确的判断。
主席：这是一个外交辞令一般的回答，我听不出其中有任何错误。是否提高准备金率也不是您的职责，而且无论谁是联邦储备委员会主席，歧视性地将保证金要求提高至100%也必将是件坏事。您认为削减资本利得税或者干脆取消这项税收，会使投机活动增加还是减少呢？
格雷厄姆：就整体而言，会增加投机的吸引力。
主席：如果是这样，是不是也会引起股票价格水平的上涨？
格雷厄姆：是的，这是我的判断。一方面，一些股票的长期持有者会因此而出售手中的股票，获利了结（且免去了资本利得税），使得股票的流通量增大；另一方面，我自己的感觉是，最终结果可能会造成狂热的投机情绪进一步上涨。
主席：可否问您这个问题，您的公司现在会买入股票还是卖出股票？如果不愿意回答，您可以不回答。您可以完全自由地选择不回答。
格雷厄姆：我们现在一直在出售那些以前买入的、价值被低估的股票，努力把资金投入到没有太大市场风险的“特殊事件”投资中。
主席：在过去的一两年中，您是否曾经特意研究过以接国防订单为主营业务的行业？
格雷厄姆：没有。我们没有机会仔细研究过，我们只有一些一般的了解。
主席：您能否展开讲一下您对国防行业的了解？
格雷厄姆：可以，但我只有一般的了解。飞机制造业的经营情况在很大程度上依赖于国防计划。
主席：一个完全依赖于国防订单的公司在过去6个月里的利润同比增加400%～500%。这样的事实，在您考虑该公司的政府合同时，对投资决策是否有什么意义？
格雷厄姆：参议员先生，在我刚才的陈述里，我没有介绍我曾是战争时期的战争价格调整委员会下属研究委员会的主席。这个委员会实际上负责价格的重新谈判，我们要考虑重新谈判的规则，包括飞机制造的利润。这些公司的利润上升，并不意味着价格的制定有问题，但利润的上升应该作为初步证据而触发后续审查。
主席：您认为在12个月里400%～500%的利润增长是不是很不寻常？
格雷厄姆：我想不到有这样利润飞速增长的例子，如果存在，那么负责价格重新谈判的人员一定会仔细研究的。
主席：您是否认为《价格重新协商法案》应该延长？该法案将在12月底到期。
格雷厄姆：我想应该重新颁布，或者通过另外一个类似的法案。
主席：但政府还没提出，是吧？
格雷厄姆：我不在政府任职，参议员先生。
主席：据我所知，他们上周已经提出了相关要求，在《国情咨文》里也已经讲到了这一点。我差点忘了这些。如果听证会没有其他意外发生的话，这个信息对您也许有价值。您是倾向于再次颁布该法案？
格雷厄姆：是的，确实如此。
主席：您能否评论下今年发生过很多次的事情，即许多大公司在1954年有很大的利润规模增长而销量却减少，最明显的例子就是杜邦公司，通用汽车也是这样的情况。在一些例子中，如通用汽车，可能在超额利润税方面存在一点区别，但我相信在许多情况下，超额利润税仅仅起到相当小的作用，您认为这些行业代表性的大型工业企业是怎么了？
格雷厄姆：首先，正如您刚才提到的，1954年良好的盈利表现（几乎与1953年的盈利水平在总量水平上是相当的）是因为政府废除了超额利润税。另外，从某种程度上来说，还因为无论大公司还是小公司近年来都开始能很好地控制它们的成本，而且对于小公司尤其如此，因为小公司经历过成本失控的痛苦，得到过沉痛的教训。
主席：这种情况是否说明竞争的缺乏？
格雷厄姆：我不这样认为，现在的利润率比以前年份要低，就通用汽车而言，它去年的税后利润率为8.2%。我记得1936年的税后利润率为14%～15%。税前利润率大约也是这样，现在的利润率比1936年要低一点。
主席：现在通用汽车通过各种措施来避税，而不是通过降低车价以扩大销量和增加利润，您认为这种做法是否有问题？
格雷厄姆：在这方面，我的观点跟您有些不同，参议员先生。因为我认为通用汽车不会考虑大幅降价，因为这样会导致灾难性的行业竞争态势。
主席：为什么？
格雷厄姆：在其他汽车公司能够生存的情况下，通用汽车不得不获得很好的利润；如果通用汽车只赚取很少的利润，那么一些其他汽车公司可能就会倒闭了。
主席：您的观点是认为实际上通用汽车等于给了其他汽车公司补贴，为什么不把这些补贴用于拯救那些在饥饿中苦苦挣扎的贫苦农民呢？
格雷厄姆：我不是这个意思。
主席：雪弗兰的价格太高了，如果再降低800美元，会对销量有很大帮助。
格雷厄姆：我想再次说明一下，我刚才表达的不是什么该做或什么不该做。我只是想说清楚我所理解的通用汽车的策略。通用汽车不敢不顾国家经济状况和政治形势来降低其产品的价格，从而使其他汽车公司经营不善而退出行业，最后让自己成为行业的垄断者。
主席：您的意思用另外一种说法表述就是在汽车行业里不存在竞争，是吗？
格雷厄姆：不是，实际情况并非如此。首先，通用汽车与福特汽车之间的竞争是非常激烈的，而通用汽车与克莱斯勒过去的竞争也很激烈，而且现在又白热化了。
主席：我对这方面一点也不了解。我对您所说的还是不理解。我一直认为价格是竞争的最主要策略，如果您不关心价格，那就不存在竞争；除了价格以外，其他方式只是“打太极”或是假象。如果您想竞争，您想占领市场，您应该做的第一件事就是降低价格。这在过去一直是最为正统的道理。那种认为竞争只不过是做做广告却不降价的想法对于老派的人而言可谓毫无意义。这听上去有点像德国的卡特尔——“我们分割市场，各自负责自己分割的地方，同时我们做广告让人们相信我们在竞争”——其实并不存在真正的竞争。如果通用汽车正在竞争而且意图占领市场，那么它为什么不降价呢？
格雷厄姆：参议员先生，我的观点也许有错，但确实与您有分歧。我认为通用汽车与克莱斯勒的竞争已经相当激烈了。其结果对克莱斯勒也是灾难性的。克莱斯勒在1954年几乎丧失了所有盈利能力，尽管其营业额仍然不低，但销量依然没能达到使公司盈利的水平，处于亏损状态。克莱斯勒还需要尝试做出各种努力来提高其产品和销售能力。据我对竞争的理解，这是一种竞争的典型例子。
主席：我想我留下了一个错误的印象。我现在不是想要表达赞成与不赞成的观点，我想了解的是汽车制造行业是否存在竞争。在您的陈述里，我看不到竞争的影子。通用汽车只需降低价格就可以把其他公司挤出汽车行业，且自己仍能正常经营而不破产，可是通用汽车却不这样做。在传统的竞争性行业中难道不是这样的吗？过去难道不是这样的吗？
格雷厄姆：这……
主席：我不是想说我不同意您的观点。如果通用汽车压低汽车的价格，从社会角度来说，这不是一件好事；从政治上来讲，也是危险的；竞争并不是口头上说说而已，什么是真正的竞争？您真正感觉到过竞争吗？难道您认为不应该让竞争来充分发挥其影响吗？
格雷厄姆：我想我应该概括一下我的观点，我认为在汽车制造业中存在着激烈的竞争，但不是那种让弱小公司毁灭的竞争。
主席：这是不是一种表面的竞争而已？
格雷厄姆：这是一种有限目标的竞争。
主席：政府制定了所谓的“限制价格”，是这个吗？它们联合起来决定一个价格，认为如果通用汽车的价格一旦低于此，就会使克莱斯勒破产，而使克莱斯勒破产是不明智的，是这样的吗？
格雷厄姆：在经济学原理中，我想您还记得利润最大化原则吧。通用汽车降价很可能获得更大的市场，但利润有可能减少。通用汽车没有理由不像其他正常的公司一样制定使自己利润最大化的价格。
主席：如果通用汽车使其他公司破产，它自己成为唯一的垄断者，到时它愿意定什么价格就定什么价格？
格雷厄姆：不会这样的，先生，美国政府会干预的。
主席：这正是我想讨论的。当您讲述政府干预及其社会政治影响时，您进入了一个不同于旧式竞争的领域。我不认为这本身是对还是错。我曾经听说过，而且我对此也感兴趣，您曾经确切地说过通用汽车会取得合理的利润，好像就是用这种语言描述的——最后仍将消灭其竞争对手。因为这样它才能建立起自己的运营效率，或者说合理的分销渠道和规模，我想对此您应该同意吧？
格雷厄姆：我不太记得自己是在什么情况下说的，但我想事情的发展也许会是这样。
主席：我想这很重要，因为随着经济状况的变化，那些与公司利润并不直接相关的因素也将显现出来。我想一旦其他公司被挤出行业，其后果也是灾难性的。对此我同意您的观点。但同时我不想欺骗自己，它们在市场里打拼，事实上只是因为通用汽车没有击垮它们；通用汽车可以做到这一点，如果它认为值得去做，且不会伤到自己。当然，在不考虑国家利益的前提下，通用汽车自己的优势与劣势则是另外一回事。格雷厄姆先生，如果您不介意，我们的幕僚长将向您问几个问题。
华莱士：格雷厄姆先生，在您买入一家公司的股票时，您是否会把您的意图告知该公司的管理层，同时获取有关该公司非公开的信息？
格雷厄姆：是的，当我们与大股东达成购买股票协议，而这些大股东又是公司的管理层时，我们会得到一些信息，诸如审计报告之类的非公开材料。我想这些材料只是因为不方便而没有被公开。为了避免误解，需要说明的是：在任何一次交易中，我们从未得到能够影响我们做决策的非公开的重要信息，这类信息不会被披露给那些发出要约购买公司股票的股东。
华莱士：现在公司的报表是每季度披露一次，您是否可以获得在这些季度报表披露时点之间的报表，而这些报表是非公开的？
格雷厄姆：月度报表是不披露的，但这类报表里的信息对我们做出决策并没有任何影响。我给您举个例子，当我们准备要约收购大西洋海湾-西印度群岛蒸汽船公司的股票时，假设是通过制造商信托公司做的。按照证券交易委员会的建议，我们披露了我们商谈的对象信息，以及该公司的半年资产负债表，这是由大西洋海湾-西印度群岛蒸汽船公司的管理层提供给我们的，且之前尚未公开。但这些对于我们来说，并不是特别有价值的信息，它们仅仅是按规定予以披露。
华莱士：通常，当您从交易对手方购买一笔股票时，对方是否掌握了与您一样的信息？
格雷厄姆：就重要信息而言，我想说是一样的。
华莱士：但是，如果您基于从公司管理层获得的信息而从公开市场购买股票，这是否会被认为是基于内幕信息的交易？
格雷厄姆：不，先生。根据我们对规则的理解，根据内幕信息进行的交易主要针对那些对于公司股东（以及大股东）、董事和管理层负有信义义务（fiduciary duty）的人。
华莱士：如果一家公司的管理层向您透露了一个不为大众所知的内幕信息，这是不是违法的？
格雷厄姆：对此我想应该说清楚，因为我同时处于两个位置，我也是一些公司的管理层或者董事。我想让议员了解一下公司的实际管理是如何运营的还是有价值的。每天都会有新的信息出现，从而引起公司管理层的注意，但是，每天都通过登报或者给股东寄送信函的方式来发布有关公司进展的报告是不具备可行性的。而且特别需要强调的是，公司管理层也没有被强制要求宣誓不透露引起其注意的信息。这里核心的要点是如果一个重要的事件不被迅速披露，那么就会使得先行知晓信息的一方获得显著的优势。但重要性的程度有多种，非常难以精确地判断什么样的信息应该而且必须被披露，什么样的信息不用做特别的披露处理。
华莱士：当然，证券交易法认定公司管理层基于内幕信息的交易是违法的，而且如果他进行了内幕交易，公司或股东可以起诉追回其所获得的利润。
格雷厄姆：是的。法律规定了6个月以内的交易，而且法律对于其他类型的交易也有类似的规定。
华莱士：我个人理解为公司管理层可以透露不为公众所知的信息从而使他人从股票交易中获利？
格雷厄姆：我认为您的理解是正确的，华莱士先生。这是一个非常有意思的领域，曾经引起我很多思考。
华莱士：我想听听您关于现行立法完备性的看法。伍德先生来自国家证券交易商协会，当在这里作证时，他认为对于未上市公司的管理层而言，基于内幕信息进行交易不是非法的。我想问的问题是，上市公司的股票确实是基于内幕信息被交易的，只是交易股票的人不是公司管理层本身，而是从公司管理层那里获得泄露内幕的第三人。举个例子，如果管理层正在考虑一个不为外界所知的合并，那么公司管理层将知道这一切——他知道合并是否会成功，或者在盈利状况方面他可能知道股息会比先前预期的高，或者是否会派发股票股息或股票拆分，总之公司管理层处于知晓内幕信息的位置上。他个人将被禁止在6个月内进行股票交易，但我想问问您的观点，法律是否应该进一步严格禁止其泄露内幕信息给别人？
格雷厄姆：如果能够设计出一套可行的方法，既能保证公平，又不会引起其他新的缺陷，那么我想我也许会赞成更严格的相关法律规定。但就我个人在这方面的经验而言，我很犹豫为这样的想法背书，因为从开始阶段仅仅的可能性到最后的交易达成，这中间存在着交易的发展、演化与递进，对于合并这类交易尤为如此。一开始，合并只是一个设想，因此也没有必要向大众公布。此外，这又不能保证人们在交谈时不谈及相关的信息。从早期的想法到后来的现实，过程是极其漫长的，在这期间很难保证不让公司管理层把信息传递出去。
华莱士：现在市场上有多少股东或者股民呢？人数在650万～750万吗？
格雷厄姆：股票交易所会在其研究报告中发布这些统计数字。
华莱士：您认为这650万或750万股民都认识和知道存在着基于内幕信息的交易，而他们自己却不拥有这些信息吗？
格雷厄姆：一些人知道，而另外一些人不知道。我认为一般有经验的人都知道有一些人能了解公司更多的信息，他们有可能利用这些额外的信息进行交易。
华莱士：格雷厄姆先生，您是这个领域的专家，您能否给我们解释一下相关术语？您能否告诉我什么叫获利了结（profit taking）？
格雷厄姆：“获利了结”这个概念并不复杂，人们持有的股票获得了账面利润，通过出售股票来实现利润，因为他们推测存在使市场价格下跌的压力。获利了结每天都在市场上发生。
华莱士：获利了结在短期内对市场价格有轻微压力吗？
格雷厄姆：正如“获利了结”所操作的一样，意味着有足够的利润可以了结，自然对价格有一定影响。获利了结一直在市场上发生，甚至在价格上涨时也会出现。
华莱士：获利了结跟抛售（sell off）类似吗？
格雷厄姆：不一样，抛售指的是价格下跌，可以由市场上临时突发的任何原因引起。而获利了结是基于理性预测，比如预期战争会发生，或者预期会议将决定什么，以及其他任何事情。
华莱士：“技术调整”是另外一个术语？
格雷厄姆：技术调整与获利了结有着很大的关系。
主席：您认为我们今天在这里所做的一切会引起股票市场的波动吗？
格雷厄姆：是的，会引起波动。
主席：您确定？
格雷厄姆：是的。我认为市场具有非常敏感的反应能力，每天都会受到许多让市场涨跌因素的影响，在这些影响中，又有一部分是流言。
华莱士：格雷厄姆先生，我讨论这些的原因是上周五市场已经达到一个很高的价位，上周五市场走势很强劲，是吗？
格雷厄姆：是的。
华莱士：周末总统已经宣布继续延长《价格重新协商法案》，是吗？
格雷厄姆：是的。
华莱士：这个消息将会对股票市场产生很大的影响，是吗？
格雷厄姆：我认为不会。
华莱士：那么在目前价格相对较高的情况下，您将获利了结、抛售或是进行技术调整吗？
格雷厄姆：是的。
华莱士：您认为所有这些因素在周一和周二影响着市场，但您不知道哪个因素的影响最大。因为能够影响市场的因素有很多，甚至包括股民的情绪，乃至某个股民身体某个部位的溃疡变糟了。
格雷厄姆：我同意这个观点。我曾在上面的回答中试图传递这个观点。
华莱士：这种研究对市场有一些影响，但只是重大影响因素之一。
格雷厄姆：我建议不要用“重大”这个词，它只是众多因素之一。
华莱士：谢谢。
主席：我注意到他们正在关注我们对市场的现状既关心也有些担心的状态。说是因为我们的研究而导致市场承受压力，因此每个人都在批评我们，我看不出我们的研究与市场压力有什么关系。这里所说的每个人指昨天我们收到的许多电报，有15～20份，严厉指责我们使股票市场价格下跌，我想您不会同意这一观点吧？
格雷厄姆：不同意，参议员先生，我想这么说能够让您安心，如果我们的研究确实使得市场下跌，那么市场本身就要下跌了，而且也应该下跌。
主席：这是一个非常恰当的观察，如果市场价格因为我们召开听证会就下跌，那市场也太脆弱了，难道不是吗？
格雷厄姆：我对此表示同意。
主席：我现在想起几件事。您是否注意到了昨天埃克尔斯先生关于资本利得税方面的提案？这份提案是否引起了您的注意？
格雷厄姆：我从今天早上的报纸上知晓了。
主席：您是否完全赞同？
格雷厄姆：是的。我也有自己的提议。在这方面我想我们每个人都会有自己的建议。如果巴鲁克先生现在在场，他也会提出自己的建议。我们都有各自的建议。我认为埃克尔斯先生的提案基本是正确的。应该在法律上规定，根据股票持有期间长短的不同，按不同的税率征收资本利得税。
主席：我想您的建议是一个临时性措施，最后还是会回到现在的制度？
格雷厄姆：是的，就是这样。
主席：这是值得考虑的。如果您的股票持有期很长，比如说5年，就不征收资本利得税。这个对您有吸引力吗？
格雷厄姆：大致概念就是这样的，参议员先生。您也许记得若干年前，我们有一种类似的资本利得税制度，持股时间为5～10年，税率为10%，如果持股时间超过10年则资本利得税的税率为0。所以持股时间的长短是应该考虑的问题，这样的原则是对的。一些理论上反对资本利得税的原因是课税对象不是实物经济的反映，也不包含在国民收入或国民生产总值里。这些理论分析得出的结论可以被上面提到的基于持股时间的渐进资本利得税部分实现。
主席：还有一个技术性问题，您也许能帮助我们。这对于我而言可能难以得出，您能否估计一下市场上平均的留存收益率与股息支付率？
格雷厄姆：这需要花费一点时间来说明。首先，我曾对此研究过，而且写过这方面的文章。以前可以大致得出每股派发的股息大约是每股留存收益的4倍，这是一般的股票，对于那些有长期发展计划的公司我们会单独对待，因为其留存收益率偏高。但是我有个感觉，我们处在一个由偏好股利向偏好留存收益过渡的时期。而且过渡得非常快，现在不能估计，但几年以后人们将更偏好留存收益，而不是像过去那样偏好股息。
主席：这是不是主要受税收结构的影响，因为资本利得税与普通税和附加税的差别？
格雷厄姆：不是的，以前就没有受到这方面的影响。相反，投资者和投机者的行为有时是不合逻辑的。从理论上讲，他们应该偏好成功、优秀公司的留存收益，因为这样盈利只交了两道税——开始的一道税和最后的资本利得税。对比来看，发放股息则要马上承担两道税带来的负担。投资者对股息的偏好现在太强烈，以至于没有认识到税收结构的影响。现在这种偏好的调整刚开始。
主席：我明白了。您的意思是他们最终会明白其中的道理？
格雷厄姆：但他们理解得实在太慢，甚至让人觉得愚蠢。
主席：那是一个很容易让人理解的陈述。此外，您认为给管理层发放股票期权是想通过资本利得还是薪酬来激励他们？
格雷厄姆：发放股票期权是想通过资本利得来酬劳管理层，这是毫无疑问的，也是股票期权本身的目的。
主席：但这种方式不被一些人所认可，他们认为“这只是鼓励对公司忠诚的手段，与留存收益没有关系”。您是否同意？
格雷厄姆：不同意，先生。
主席：看来我与您的观点有许多相似之处。
格雷厄姆：参议员先生，我并不是为了取悦您而故意改变我的观点。
主席：不。我不是这个意思。我只是佩服您的智慧。
格雷厄姆：谢谢您，参议员先生。
主席：过去，我曾是一名教授。这也许是我的弱项。今天早上您是否注意到西尔斯-罗巴克公司创造了一种以资本利得来支付普通员工报酬的方法？我以前从未意识到这一点。这是受养老金计划的影响吗？
格雷厄姆：这取决于您是否选择一家类似西尔斯-罗巴克的公司。这一点非常重要，如果您挑选一家普通的公司，比如从纽约证券交易所的上市公司中随机挑选一家普通公司，然后在该公司使用西尔斯-罗巴克公司那样的薪酬计划，您会发现，不仅长期来看这家普通公司员工的报酬与西尔斯-罗巴克公司员工的报酬相比是相当少的，而且我认为普通公司也不可能维持这种报酬计划，因为普通公司每年的业绩和股价还会波动。人们不会在一家普通公司里实行这样的计划。
主席：那只有像通用汽车这样的大公司才能做到，是吗？
格雷厄姆：我想是的。
主席：您是否知道还有其他基金像这样把一年税前利润的10%支付给养老基金作为对员工的报酬，而这些报酬支付无须缴税？
格雷厄姆：唯一不一样的是您提到的10%这个数字。10%是一个相当大的数字，但不是没有例子。我记得有这样的例子，超过10%的税前利润被支付给养老基金作为员工的报酬，包括管理层和普通员工。
主席：我想管理层的报酬并没有包括在内，至少根据今天早上听证会上的陈述是这样。
格雷厄姆：确实是其中一部分，限制在每年500美元，或者有一个最大值限制。
主席：我的意思是他们除了拥有奖金、股票期权，还可通过参与养老基金而获得报酬。
格雷厄姆：是的。
主席：那么加总起来数字会超过10%。
格雷厄姆：是的。
主席：您如何评价？
格雷厄姆：主要有两点。首先，我认为这是在公司和雇员之间建立的一个正当的利润分配机制，正如我开始所说，在我们的政府雇员保险公司（GEICO）里也实行类似的机制。这套机制对我们和员工而言运行良好。其次，税收是另外一回事。国会也认可这种机制会对企业带来税收上的好处，我也清楚地知道鼓励发展这种机制对公司业务发展和员工利益的成效。我个人认为，即使财政部损失了一些税收，也应该鼓励这种“中型资本主义”机制，同时这也有利于雇员在退休后能过上快乐和有前景的生活。
主席：对于上述部分，我赞成您的意见。如果只是这些，那事情当然很棒。但对于那些没有办法将他们的收入转成资本利得而直接缴税的人，您的看法是什么？难道只能抱怨下“这确实太糟糕了”？让一部雇员得到报酬但只支付资本利得税，而另一部分雇员干着同样的工作却以另一个税率纳税？如果您处于我的位置，当大家因政府的政策而责难您时，您会对他们说什么呢？
格雷厄姆：我们正在谈论的是雇员报酬的一部分。西尔斯-罗巴克公司当然例外，因为这家公司经营得非常成功。如果以一家一般的公司为例，拨出10%的利润用于上述这种机制，那么所带来的增量利得和收入在他们的总收入中所占的比例并不算小（至少占一小部分）。考虑到这种机制所带来的各种好处，这些员工享受到的在税务方面的好处是应该被接受的。
主席：假如公司将50%的利润用于这种薪酬机制呢？假设他们将雇员的工资减少，而转成养老金的形式，如果您认为这样可以，那么他们向雇员支付薪酬为什么不全部都采用以资本利得形式缴税的收入呢？
格雷厄姆：不行，这个机制不能无限制地使用，就目前而言，存在一个限制。用于支付养老金基金和利润分享基金的总额不能超过雇员薪酬总额的15%。
主席：您能否给我们以更开阔的视野来阐述一下您对未来几年经济的看法？您认为现在是经济周期的顶点吗？或者您同意您在纽约的一位投资领域的同事所讲的，市场大跌是必然的吗？
格雷厄姆：难道不是必然的？
主席：我读到一篇文章，它的观点是这迟早会到来，也必然会到来，而且我们在此之前一定会疯狂炒股。我想了解您对未来几年的看法。您是否一直在思考这方面的内容？
格雷厄姆：我认为对于这些观点不用过分担心。
主席：我不认为您永远不会犯错误。
格雷厄姆：事实上，我并不专注于经济预测或市场预测。我的工作是建立在一套原则上的，以获得更好的投资业绩，而这与其他关于未来经济状况的观点相独立。然而作为此类经济学家，我非常乐意把我的观点说出来，我认为当前存在着经济萧条的迹象，但并不很严重。诸如存货、消费信用、住房投资、资本品，不太可能再按现在的发展速度持续下去了。当然，这只是一位有经验且保守的经济学家的观点，预期历史会重演，或者重复过去的模式。你还忽略了一个因素，即政府干预。在我看来，政府已经着手通过两个方面来阻止经济下滑，因为其伴随着高失业率。但其实，如果只因为生产力发展，也有可能出现高失业率，而同时却伴随着国民生产总值的上升。我们正处在一个有趣的时期，政府干预与失业率的较量会有结果。去年我预期会有结果，但没出现，我对此很惊讶，但我想在下一个5年里，还会发生同样的事，到时政府会采取重要的行动来阻止大规模失业的发生。
主席：您认为政府应该为经济稳定采取措施吗？
格雷厄姆：是的，政府应该尝试采取措施。
主席：这依赖于政府的政策是否明智？
格雷厄姆：是的，判断政策是否明智应该从结果来看。
主席：您是如何判断的？
格雷厄姆：我通常会做一个预想的测试，但在经济里除非政策被执行，否则很难得出政策是否明智的结论。
主席：不知请您回顾20世纪20年代的情况以及判断谁主政的政策是明智的是不是不太合适？
格雷厄姆：是的。
主席：听说您有一个大宗商品储备计划，请问什么是大宗商品储备计划？
格雷厄姆：我可以用几句话来说明，这与您关于未来经济体系的问题有关。在过去的20年里，我一直在考虑通过稳定总的原材料价格水平，而不是通过稳定个别大宗商品的价格来稳定经济。其目标是允许单个大宗商品的价格波动，但仅限于一个相对较窄的波动范围之内，同时实现一揽子重要大宗商品价值的稳定。还有一个非常重要的因素是：这些大宗商品支撑着我们的货币，因为大宗商品代表着我们所需要和使用的各类物品，如此形成大宗商品储备，就像黄金储备一样能够自我支持，其结果将会使原材料的总体价格水平相对稳定，进而增加总体经济的稳定性。
主席：我不太能理解，这些被列于储备计划里的大宗商品会有什么限制条件吗？
格雷厄姆：这些大宗商品应该是可储存的，而且是在商品交易所交易的，但也不是百分之百绝对的要求。
主席：比如什么样的农产品可能被包含在储备计划里？
格雷厄姆：比如小麦、玉米、棉花、糖和香蕉。
主席：橡胶和棉花可以被永远储存吗？
格雷厄姆：通过循环更新，它们是可以永远被存储下去的。
主席：我忘了一件事，在提到政府政策和干预时，您认为税收是政府干预经济的一个重要手段吗？
格雷厄姆：可以是减税。也就是说政府为了更深入地干预经济，方法之一是减税，另一种方法就是扩大政府开支。
主席：您是否听了昨天埃克尔斯先生的陈词？我不是想把他作为示范，只是为了节省时间，因为描述需要花时间，您记得昨天他关于税收的建议吗？
格雷厄姆：我不太记得了。
主席：没关系。我来问另一个问题，然后我们将结束今天的会议。举个例子，当您发现一个“特殊事件”投资机会时，您认为您可以以每股10美元买入，而其实其价值为20美元每股。在持有了仓位之后，直到其他人也认为这家公司的股票价值30美元每股，你才能实现利润。这个价值发现的过程是如何进行的，通过广告或者其他方式？
格雷厄姆：这是一个我们行业里非常奇特的现象，我也跟其他人一样对此感到神秘。从我们的经验得知，市场价格最终会追上价值，这总是会发生，无论通过什么方式。
主席：但您是否做了什么工作去推进这个过程？做广告或其他方式？
格雷厄姆：恰恰相反，实际上，我们尽量对我们的操作高度保密。
主席：即使在您买入之后？
格雷厄姆：是，即使在买入股票之后。
主席：为什么？
格雷厄姆：最基本的原因是我们不希望别人了解我们是如何做的。我们也没兴趣劝说别人来购买我们已经拥有的股票，我们以前从未这样做过，以后也不会这样做。
主席：这有点不寻常。只有很多人也认为每股价值30美元，您才能获利。
格雷厄姆：在我们的经验里，我们通常非常幸运，无须做广告，别人就会认为我们拥有的股票就值每股30美元。我们有时或许会介入公司的管理，当我们是大股东时，有时我们会建议公司做一系列的调整。
主席：我们今天到此为止。我们仍有许多问题想问您，但您还有其他事要做，现在也已超时了。您在百忙之中抽出时间自愿为我们提供有关信息，我代表委员会表示感谢。让您讲述这些东西是非常辛苦的，但除此之外，我们也没有办法可以了解这些问题。我非常感激您让我们学习了很多有关股票市场的知识。
格雷厄姆：如果真的有所帮助，在所不辞。
主席：如果您后续有任何建议，并且您认为我们应该知道，欢迎您写信告知我们。再次感谢您的到来！
格雷厄姆先生准备的证词全文如下。
格雷厄姆-纽曼公司董事长格雷厄姆的证词
我是格雷厄姆，现居住在纽约州的斯卡斯代尔。格雷厄姆-纽曼公司是一家注册的投资公司，也是一只投资基金，我担任公司的董事长。同时，我还是哥伦比亚大学商学院的一名金融学教授。
我的证词主要阐述三个主题：
1.从价格与价值之间的关系来看当前股价的水平。
2.1953年9月以来股市上涨的原因。
3.未来可用于控制过度投机的可行方法。
首先是当前股价问题。目前股价看上去很高，本身确实也很高，但实际上并没有表面上看起来的那么高。从标准普尔420工业股票指数来看，现在远远超过1929年的水平。现在指数超过300点，远高于1929年的195点；与此同时，工业指数为410点，只比1929年的382点高一点而已，但如果剔除指数所包含的公司有变动带来的影响，工业指数在这两个时点的差别其实很大。不过，铁路和公共设施领域的股票整体上低于1929年的股价水平。
评估股票的价值不是从价格趋势的方面考虑，而是把价格与盈利能力、股息和发展前景放在一起考虑，有时候还会考虑资产价值。
当前评估股票价值的方法主要是估计未来的盈利能力和股息，然后乘以一个适当的倍数。由于这些要素都是预测或主观判断的，所以基于这样的方法，对一只股票或一组股票的价值进行判断，会得出较大差别的结论。与此同时，其他不基于客观信息或投机性的观点则会得到更大范围的不同结论，伴随着市场情绪从悲观到乐观。
根据我以往的经验来分析现在的股价水平，我将使用两组数据进行比较：一组是工业指数的情况，另一组是通用电气。前者是整体情况，而后者是具有代表性的蓝筹股。我把当前价格以及1929年、1937年、1946年的最高价与前1年、前5年、前15年的盈利情况结合起来。这些信息以及其他相关数据都会被列在下一节的表里（见表8-1和表8-2）。
现在的道琼斯工业指数对应其之前平均盈利水平的倍数要低于1929年、1937年和1946年道琼斯工业指数的同一指标。通用电气也是如此。很明显这些股票作为行业的代表，仍有很长一段距离才会达到过去那种估值倍数的高峰水平。应指出的是，现在的利率水平比之前牛市的利率要低许多（1946年除外）。在较低的利率环境下，同样的股息或盈利水平获得的市场估值水平更高。
上述比较关系被很多人用来表明市场仍处于安全地带。但是，这些观点没有考虑过去在牛市后的下跌程度。1929～1932年，道琼斯指数跌了90%，很明显1929年的指数381点太高了，而且市场在跌破381点时进入了危险的境地。
我发现了一种简单而有用的方法来估算道琼斯指数的中枢价值：将其10年平均盈利水平除以高质量债券利率的两倍值，这种方法使用的前提是以过去的平均盈利水平来估计未来的盈利水平，这是一种保守的估计。同时，资本化的利率是高质量债券利率的两倍，这是考虑了股票与债券的不同风险。尽管这种方法与理论相悖，但比较精确地反映了1881年以来道琼斯工业指数的中枢价值。有趣的是，通过这种方法计算出来的1929年中枢价值为120点，这恰好是最高时的381点与随后1932年的41点的几何平均数。同样，1936年中枢价值为138点，比1938年高，这也恰好是1937年最高时的194点与1938年最低时的99点的平均值。
如果把这种方法用于1955年，可以得出中枢价值为396点，仅比现在的指数低一点。如果这个估算得到的点位是可以相信的，那么说明市场没有危险，而且还说明市场的估值水平尚不如1926年年初、1936年年初和1945年年末。然而如果我们用1954年之前10年的平均利润，那么中枢价值的有效性可能会受到质疑，因为在这10年间没有出现经济萧条。因此，在某种程度上评价该方法的正确性还要与我们摆脱经济萧条的能力相结合起来。如果我们真的可以略过经济萧条，那么或许可以说现在的市场价格不是很高。
尽管目前的情况不太可能是革命性的突破，但我也不能否认摆脱经济萧条的可能性。有理由说未来严重的经济衰退是可以阻止的，如果不是因为美国经济本身，那就是因为政府的干预和可能的通货膨胀。对这个问题做个小结，我想回顾一下我在1945年10月对股票市场的分析，该文发表在1945年10月18日的《商业与金融编年史》上，在此我原封不动地引用原文的结尾，作为我对现在股票市场的看法。
用于判断当前股价水平的三种方法，得到了三种不太一样的结果。第一种是基于历史的方法，当前市场很明显比过去的高点还高，因此应该有一个大幅回调。第二种方法基于数字和公式，认为当前价格水平合理，以及牛市的热情会进一步推动价格上涨。第三种方法基于对未来发展的猜测和预测，提供了许多有用的线索，但没有给出明确的结论。
这种分析会对投机者以及谨慎的投票投资者有什么影响呢？我们把投机者定义为从市场价格波动中获取利润的一群人，而基本上不考虑股票的内在价值；谨慎的股票投资者：①只会在有内在价值支撑的价格上进行投资；②当市场进入投机阶段之前就减少持股的仓位。
目前就是投机阶段。因此，股票投资者会根据上面的原则，从而减少手中的持股量，具体出售策略依个人而定。对于投机者，我们无法说出对于他们有价值的内容。
对于市场会取得比现在的高点更高的点位，我们认为，他们有50对50的机会，也许更高一点，取决于政府干预经济的概率。但是，对于他们被套住而失去市场高点之前获利的概率，并不比之前的牛市要低，而且这个概率从来都是不低的。
至于1953年9月以来的市场上行，我同意纽约证券交易所主席芬斯顿（Funston）先生在回答委员会提问时的论述，但我更强调投资和投机热情在市场价格波动中所起的作用。
我个人认为最本质的原因是人们开始由怀疑而变为自信，由之前担心股票内含的风险，到现在着重关注未来的机会。
自1949年以来，道琼斯工业指数盈利能力的重要性一直都没有改变。事实上，第二梯队公司的业绩在1953～1954年比前5年下滑了许多。但是在1954年以前，大家都预期股价会回调，因为在1953年中后期以来企业利润下跌。但经济收缩的程度好于预期，尤其在国民生产总值和可支配收入方面，这抑制了市场的悲观情绪，并扩散了我们不用再担心大萧条的信心。
这种情绪的改变使得市场改变了对股票的估值，具体来说就是对于一定水平的盈利给了一个什么样合适的估值倍数。实际情况是，对于道琼斯工业指数，估值倍数在1948～1950年是8倍，到1953年变为10倍，现在是14倍，仅仅比1936～1940年的平均水平低一点。
我的研究表明，仅仅是情绪变化，不考虑其他因素，就会把股价从100美元推到250美元，或从100美元推升至300美元。有一个有趣的现象，自1922年以来，美国电报电话公司的股利一直为每股9美元，同期其盈利的波动相对较小，而该公司的股价却从1922年的115美元涨到1929年的310美元，在1932又跌到70美元，之后在110～200美元波动。
对于第二梯队公司而言，现在的情况比较复杂，相对于1953年之前的盈利水平而言，估值是偏低的。但许多这样的公司在1953～1954年的盈利水平很差。在1954年以前，它们的价格变动一直落后于蓝筹股。现在这个部分的市场充满着过度投机的氛围，估值低的投资机会越来越少。但就整体而言，这些第二梯队公司的股票并没有像1946年年初那样被高估。
至于未来可用来控制投机的方法，我认为委员会应该认真考虑方法是否具备可行性。尽管目前投机并不严重，但在未来仍存在致命的危险。如果能找到有用且可行的方法，我们就应该在实施该方法之前就做好决策，而不是等到起火时才讨论救火的方法。
大家需要认识到一点：华盛顿介入股票市场是非常危险且富有争议的。因为你不能判断你准备所做的一切就是对的，也不知道最后结果是好还是坏。在这方面，与公众的窘境相似，不知道应该是买入还是卖出股票，或者是观望。尽管政府干预有许多负面影响，但政府对市场的确负有一定的责任。实际上这种责任是由联邦储备委员承担的，随着市场投机程度的不同而改变保证金的要求。
总的来说，我个人倾向于严格控制保证金交易（即融资融券交易），当联邦储备委员认为市场投机严重时，可以迅速将保证金要求提高至100%，也就是不允许借钱炒股。我的考虑是，那些非专业人士借钱用于投机股票或其他方面是不会有好结果的：对他们本人以及对整个经济都不利。应该让商业银行担负起不直接向投机者借钱的责任。
资本利得税已经极大地阻碍了股票出售，为了实现人们手中持股已经获得的利润，从而增加市场的股票供给，废除或降低资本利得税被强烈要求。当然，资本利得税本身也有好处，我想也应该对此具体说明。我很遗憾，这些废除或降低资本利得税的提法大多是华尔街的一面之词以及片面、不完整的说法，虽然我也身在华尔街之中。
对资本利得进行征税始于1913年的当代所得税，它给股票市场的投机带来的影响并不是一个新问题。没有证据能够证明资本利得税导致了市场不合理的高价以及大幅波动。有许多反对意见认为资本利得税在理论上不平等，而且在实操层面上有问题。与此同时，也有很多反对不对资本利得征税而以其他形式对利润课以高额税率的观点。尽管我认为当前的资本利得税征收制度有待进一步完善，但就我们整体的税务负担而言，我不认为资本利得税是不平等的。最后，降低资本利得税率极可能扩大市场上股票的供给，因为持股者会出售股票而了结获利，但与此同时，由于这个新的税务激励，也会刺激进一步的投机活动。减税的最终结果是不可预料的。
只有当降低资本利得税率的政策仅用于一个有限的时间段，以应对危险的市场时，我对降低资本利得税率的反对意见或许才是可以被忽略的。例如，对于持有期至少两年的证券，税率可以从现在的最高25%降至最高12.5%。这种措施在短期内（比如6个月）会产生积极的效果，我相信这种措施会极大地扩大市场的股票供给，尤其在供给奇缺的时候。而且从财政部的视角来看，虽然降低了税率，但市场出售股票的量增大了，最后税收金额反而增加了。不管这个短期政策对股价水平的影响如何，真正的投资者不会因此而受到伤害，即使在短期内也是如此。
正如关于资本利得税的任何变动都需要国会批准一样，我的建议也需要国会立法。我想最佳方法是授权给总统，基于联邦储备理事会的建议来改变有效税率，且这一授权被限定在一定的范围内。我们在关税领域中已经有类似的先例。
最后，我想说的是，国会不应该在一般情况下就干预股票市场，但有些时候也确实需要国会的关注，而我们现在很可能就处于这个阶段。
道琼斯工业指数与通用电气普通股的市盈率
表8-1 道琼斯工业指数
表8-2 通用电气普通股
①根据1954年拆股进行调整。
②根据1930年拆股进行调整。
[1] 摘自《股票市场研究》（Stock Market Study），根据美国参议院货币和银行委员会于第84届国会第一次会议（1955年3月11日）举行的关于影响股票买卖因素的听证会整理而成，包括格雷厄姆-纽曼公司的董事长格雷厄姆的证词，由美国政府出版局提供。
[2] 即取得委托书授权，进而在股东大会通过或否决相关提案。——译者注
[3] 后面提到对50 000进行了反向拆分，之后是5000份。——译者注
[4] 美国着名广播电视主持人、战地记者，曾主持《这里是伦敦》《现在请听》，被称为广播和电视新闻业的“开山宗师”。——译者注
[5] “股神”巴菲特师从格雷厄姆，1951年毕业于哥伦比亚大学商学院，并取得硕士学位。在哥伦比亚大学商学院成立100周年时，巴菲特感叹道：“我在哥伦比亚大学学到了最好的课程。”——译者注