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第13章 与格雷厄姆的1小时对话
未知
第13章 与格雷厄姆的1小时对话[1]
哈特曼·巴特勒，特许金融分析师（Hartman L.Butler，Jr.，CFA）
巴特勒：非常感谢您能够接受我的拜访。鲍勃·米尔恩（Bob Milne）夫妇建议我到拉霍亚拜访您，而且要带上录音机。让我们从政府雇员保险公司（GEICO）开始吧。
格雷厄姆：好的，当年我们在办公室谈判后，便用72万美元买下了公司一半的股份，随后公司市值上涨到惊人的10亿美元。不过证券交易委员会强制我们将部分股票卖给了其他股东，因为法律不允许投资公司持有保险公司10%以上的股份。即使退休多年后，纽曼和我仍在GEICO的经营中下了不少工夫。当然我还是庆幸现在与GEICO没什么关系了，最近它损失惨重。
巴特勒：您认为GEICO能够继续经营下去吗？
格雷厄姆：我认为没问题。我自然会问自己，这家公司为什么不顾损失，一味地追求扩张？就像现在很多其他公司可以一年亏损5000万美元到1亿美元，令人吃惊。这些放在过去我是不敢想的，能亏这么多钱也是天才。
巴特勒：您投资生涯的关键节点有哪些？您是在1914年就进入华尔街了吧？
格雷厄姆：早期的事情总是让人印象深刻，我刚开始工作时待遇不错，12美元的周薪高过其他年轻人（10美元）；一个月后第一次世界大战爆发，交易所被迫关闭，我的周薪也降到了10美元；再接着就更重要了，上涨15年之久的股市在1929年崩盘了。
巴特勒：您有预见到崩盘吗？以及您是否感到恐慌？
格雷厄姆：没有。我是感觉当时的股价过高了，且一直对投机没有兴趣，觉得自己的投资方式挺好的。不过当时我错误地加了杠杆，所以不得不在1929～1932年艰难生存。这一点给了我深刻的教训。
巴特勒：当时有人预见到1929年的崩盘了吗？
格雷厄姆：巴布森预见到了，不过在崩盘5年之前他就把股票卖了。
巴特勒：1932年您又回到股市了吗？
格雷厄姆：我们渡过了那个艰难的时期，1937年恢复到了1929年的水平，我们的经营也步入正轨了。
巴特勒：对于1937～1938年的崩盘，您是否有充分的准备？
格雷厄姆：我们听取了一位董事的建议，对经营流程做了些许改变，也放弃了一些想法，集中精力做好已经持续成功的业务，所以做得还不错。1948年我们投资了GEICO，之后就出名了。
巴特勒：1940～1941年是那之后仅有的熊市，有什么事情发生吗？
格雷厄姆：那一段也是萧条期，不过我们还是赚到了钱。
巴特勒：第二次世界大战爆发之后，你们仍旧是赚钱的？
格雷厄姆：是的，我们一直没有在经营上遇到问题，这一点也让我觉得没有挑战。1956年我就决定退休了，毕竟已经把业务做到了这样的程度，遇到的都是老问题，我对解决这些问题兴趣不大。大概又过了6年，我决定出售格雷厄姆-纽曼公司，当时我对公司的继任管理层不太满意。如果我们愿意，可以继续把规模做大，但当时公司资本金被限制在仅仅1500万美元，所以有趣的地方只在于回报率的高低。
巴特勒：您是什么时候决定要写《证券分析》的？
格雷厄姆：1925年的时候，工作了11年的我觉得对华尔街很了解了，应该写本书。不过幸运的是，当时我的灵感还是多于实在的了解，所以我决定先去哥伦比亚大学商学院教书。1928年的时候，我们有了证券分析与金融的课程，有150名学生，而当时正处在华尔街的高光期。
直到1934年，我才和多德一起正式写书。他是我第一年上课时的学生，也是哥伦比亚大学商学院的一名助理教授，那时他就渴望学到更多的东西，也对这本书的问世起到了很大作用。第1版是在1934年出版的，其实同时我还有一部剧在百老汇上映了，但是只演了一个星期。
巴特勒：您还有一部剧登上过百老汇的舞台？
格雷厄姆：是的，叫《宝贝蓬帕杜尔》（Baby Pompadour），或者叫《忠于马里内斯》（True to the Marines）。这部剧用这两个名字分别演了两次，都没成功。还好《证券分析》成功了。
巴特勒：就是大家常说的“那本书”对吧？
格雷厄姆：大家叫它“格雷厄姆和多德的‘圣经’”。不过现在我已经对证券分析的细节没什么兴趣了，即使我认真研究过很多年。我觉得细节没那么重要，关键在于总体原则正确并能够坚持，只要很简单的技巧和原则就可以。
巴特勒：我个人感觉，必须对不同行业分别研究，才能分辨出管理上的差异，这是证券分析师需要解决的问题。
格雷厄姆：我不否认，但我对分析师采用这种方法选股的业绩存在疑问。近年来我的关注点转移到了板块上面，不必关注个别公司，去购买低估和符合标准的一揽子股票就好了，我所写的三篇相关论文也被收录在了研讨会的论文集里。
经过50年的研究，用这些简单的方法投资股票，获得的收益是道琼斯指数的两倍。我选取的是收益率高于同期利率两倍的股票，当然也可以参考分红情况或资产价值，研究结果表明效果是不错的。
巴特勒：我总是觉得，参考市盈率不如参考盈利收益率（市盈率的倒数），认识到一只股票的收益率是2.5%比认识到市盈率是40倍要容易多了。
格雷厄姆：是的，盈利收益率的概念更符合逻辑。
巴特勒：如果分红率为50%，那就可以用盈利收益率的一半来预测可持续的分红收益？
格雷厄姆：是的，在一般情况下我认为盈利收益率应该是同期利率的两倍，大多数时候AAA级债券的收益率不会低于5%，所以我对于这种方法有两个限制：一是即使利率低于5%，最高的市盈率倍数也不应该超过10；二是同期AAA级债券利率的7倍这个数字。所以我的选股标准是市盈率在7～10倍，基于此的研究还在芝加哥获得了莫洛多夫斯基奖。
巴特勒：我理解您的研究基本完成了。
格雷厄姆：看起来这种方法非常傻，因而不太可能有用。但我60年的经验可以告诉你，它经得起各种检验，当然我也接受各种批评和意见。
巴特勒：就像您也是一位不很活跃的作家一样，有很多的巧合存在，现在很多分析师开始推广随机漫步理论，对这一点您怎么看？
格雷厄姆：我相信他们都很努力、很认真，不过这些理论似乎和实际的投资业绩没什么关系。就比如他们说市场是有效的，因为人们在每一刻不可能拥有比已有的更多的信息，这一点或许没错，但基于此认为股价是公允的就不对了。
巴特勒：很遗憾，业界的分析师不能给学术界提供更好的补充和帮助。
格雷厄姆：我在投资时是很实际的，如果有50美元营运资本的股票只卖32美元，那就很吸引人了，买30只这样的股票肯定不会亏钱。但营运资本2/3的价格是否就说明股票被低估了？我们认为是。有没有别的方法？
巴特勒：所以是不是有别的方法呢？
格雷厄姆：我想找到的是简单的选股方法，但别人可能想要选出施乐公司或者3M公司，或者判断出半导体行业前景不错。我不认为这种努力是有效的，但人如果想忙起来，总有不少办法。
巴特勒：您在30年前是不是也这么认为？
格雷厄姆：30年前我不否认这种努力，但我的态度是一定能找到足够被低估的股票。
巴特勒：所以有效市场理论干扰了市场？
格雷厄姆：他们认为有效市场理论是正确的，人们应该研究股价行情并获取收益。我不认同这个观点，60年来我看到的是人们并不能成功预测股市。
巴特勒：这是自然的。
格雷厄姆：顶多就是看看《华尔街周刊》（Wall Street Week），你会发现没有哪篇文章具有预测股市的权威性和独到性。去问那些作者的话，他们倒是很乐意跟你分享他们的观点，但也不会坚持说自己是对的。
巴特勒：您如何看待指数基金？
格雷厄姆：我旗帜鲜明地认为基金经理应该以指数为基础开展工作，只对指数进行改进就好了。当然大部分业界人士不认同这一点，他们觉得不同的客户有不同的需求。我始终不相信这一点，所有的投资者需要的就是满意的回报，过去20年的经验表明，以标准普尔指数为基础要比进行大量工作或收集信息有用得多。
巴特勒：对于想要成为一名证券分析师和特许金融分析师（CFA）的年轻人，您有什么建议吗？
格雷厄姆：我建议他们研究股市的历史，研究自己的能力圈，找到一条适合自己的投资路径，然后坚持下去，不要被他人干扰。我们以前就是这样做的，并且对他们来说，《聪明的投资者》是一本比《证券分析》更有用的书。我的一个侄子在几年前进入华尔街的时候向我咨询，我的建议是以15%的折扣去买封闭型基金公司，坚持下去就会很顺利。他照做了，干得不错，虽然后来牛市来临时他做了不少投机的生意，但至少开始时的稳健让他比较顺利。
巴特勒：您认为华尔街的分析师或基金经理是否从激进型基金、成长股崇拜、独断专行的交易或双层市场中吸取了教训？
格雷厄姆：没有。他们总说自己没有忘记，我觉得他们什么都没学到，并且将来也不会改进。人性贪婪如此，欲望存诸世间。英国经济学家白芝浩（Bagehot）描述过恐慌发生的原因——人们有钱就会投机，投机就会输钱，恐慌由此产生。我对华尔街向来是鄙夷的。
巴特勒：但在华尔街总还有独立思考的人吧？
格雷厄姆：没错，在华尔街你必须正确且独立地思考才能成功。
巴特勒：是的，正确且独立地思考。太阳要从云端出来了，就在此时的拉霍亚。您觉得华尔街将会有怎样的阳光？
格雷厄姆：自1974年年中以来，在股市探底后，华尔街一直阳光灿烂。我觉得华尔街是不会改变的，现在的乐观情绪可能是过度的，未来的悲观情绪也可能是过度的，周而复始，这就是所谓的“摩天轮”，又或者叫跷跷板、旋转椅之类的。目前我认为，股市价格不算过高，但似乎没有谁担心1970年和1973～1974年的悲剧会在5年内重演。你可以在道琼斯指数上试试。
巴特勒：真是一次令人愉悦而振奋的访谈，我们期待着在夏洛茨维尔收到您的回忆录手稿。非常感谢您，格雷厄姆先生！
[1] 摘自《金融分析师》1976年11/12月刊，已获准重印。