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当前证券分析的问题第5讲
未知
当前证券分析的问题第5讲
作为开场白，我也许应该回答上次课之后停留在你们脑海中的问题，因为上次课结束得比较仓促。有什么问题吗？在第4讲中，我们讨论了证券交易委员会对查尔斯公司的估值。你们可以回忆一下，当时我们认为证券交易委员会对查尔斯公司的估值主要基于查尔斯公司未来的盈利能力，这正是我们感兴趣的地方。但是，估值中包含了一定金额的额外营运资本——实际是偿还债券后的130万美元净额。我在此强调一下，证券分析师倾向于不将额外营运资本加到资产的估值中，除非他确信额外营运资本将以某种方式返还给证券持有者。事实上，部分额外营运资金将用来偿还查尔斯公司的旧债。当然，这部分资金将增强原来公司的盈利能力。因此，我们给的“实际”估值是900万美元，而不是证券交易委员会认为的1030万美元。
自从两周前我们讨论以来，联邦法院基于受托人修改后的提案批准了查尔斯公司的重组计划；联邦法院将股权价值确定为998万美元，比证券交易委员会认定的金额少了大概30万美元。
看下各类证券价格目前隐含的信息也许有点意思。优先股和普通股的市值合计大约840万美元，其中优先股每股价格是155美元，普通股每股价格是7.125美元。这比我们一直在讨论的估值要低，当然这并不奇怪，因为一般经验是，处于被托管状态的公司的证券价格通常低于分析师基于资产重组给出的估值。可以预期，随着企业重新获得公众的尊重并取得合适的地位，公司的估值通常会在一段时期（比如1～2年）后增长。这几乎是一成不变的经验。
这里有关于美国散热器公司大约5页内容的分析讨论，提供了大量行业信息，不仅包括历史信息，也包括对未来的测算，这主要基于其他人对1947年，以及关于1946～1951年新房需求和供给的估计。
然后，他们开始讨论美国散热器公司的盈利能力。在我们谈到的这组分析中，这是他们第一次真正尝试根据盈利能力和乘数的假设来确定公司价值。他们的估值方法如下：首先，他们预计销售收入为1亿美元，这是我们现在熟知的查尔斯公司分析法。接下来乘以预期利润率15%。然后，他们说每股收益是1.4美元。他们没有给你计算公式，但是可以这么算：美国散热器公司的税前利润为2400万美元，减去所得税大约40%，得到净利润大约为1400万美元，考虑到1000万的股本，每股收益就是1.4美元。他们又补充：“境外盈利大约是每股25美分。”这是一个很粗略的估计。因此，他们得出该公司每股收益合计为1.6～1.7美元。然后，他们认为在相对不远的未来，由于良好的盈利将在很长的一段时间内持续，所以美国散热器公司的股票即使在当前的价格水平上仍然具有相对吸引力，1946年2月的价格水平为每股20元。
一个股票交易所后来使用了这个分析，在不需要什么勇气的情况下总结道：1946年10月23日，该股票每股15元的价格具有相对吸引力。
在我试着评价这个分析前（也不一定是负面评价），我先谈谈最新收到的报告，标题是《建筑业的蓬勃未来》。这份材料提供了大量建筑行业的信息，以及行业内公司的信息，包括排名第一的美国散热器公司。报告的作者预计美国散热器公司194×年的盈利为每股1.75美元。他们采用的预期净利润率为12%，与最终结果存在一定差异。如果你觉得有些疑惑，这个预测也是可以解释的，因为相比较于前述的分析讨论，这个预测更大程度地考虑了来自境外的盈利。
这份报告的分析在两个方面比较有趣，首先他们预计每股收益为1.75美元，跟其他预测差异不大。但是他们这么描述预计值：“在乐观的条件下粗略估计未来几年的潜在盈利能力就是194×的水平。”在报告的其他部分中，虽然没有特别说明，但是他们暗示他们列出来的股票具有吸引力，因为在194×年，这些股票的预期盈利能力相当高。事实也正是如此，美国散热器公司那天的股价只有13.50美元，如果估计每股收益1.75美元代表着未来盈利能力，这就让13.50美元的股票价格显得相当合理。
我对上面提到的这些分析（最后两个分析是唯一认真预测未来盈利的分析）的评论是：它们并没有充分强调一个事实，那就是它们使用的盈利能力是繁荣时期的盈利能力，我认为证券分析方法应该认真考虑这一点。
估计建筑行业繁荣时期盈利的方式跟我们熟知用于估计战争时期公司盈利的方式十分相似。换句话说，应该假设建筑行业的繁荣期和战争期都只会持续有限的几年。这期间的超额盈利应该被加到和平时期平均盈利的公司正常估值上。因此，如果你想认真地评估美国散热器这类公司，那么唯一合适的分析方法就是选取正常的盈利能力，而不是用最佳盈利能力去评估公司价值，然后根据公司经营良好年份的业绩对正常年份的业绩进行合理的调整。
如果你想要悲观一点，我想说你可以批评那种方法；因为你可能坚持认为，繁荣期只是建筑业周期的一部分。所谓的超额盈利并不是真正的超额盈利，只是正常盈利中比较好的部分，这部分盈利将在建筑业低谷期被抵消。这种评论也许有道理，但无论如何，我认为我之前谈到的方法应该是你尽可能使用的方法。
问题：是什么因素让您估计销售收入约为1.6亿美元，哪些因素没有被考虑进去？
格雷厄姆：你的意思是它们是繁荣期的销售收入？
问题：或许他们已经考虑进去了。
格雷厄姆：我可以给你一个具体的原因。他们认为，美国散热器公司的盈利能力与预期的住宅建筑总量紧密相关。他们不厌其烦地预测1946～1951年市场上住宅建筑的需求量和供给量。1947～1951年，预计每年将有100万套住宅完工。最后需求缺口将得到彻底改善，根据他们的统计，房屋的需求量会下降至每年55万套左右。换句话说，大约相当于50万套新家庭的需求加上拆迁需求。按照这种计算方式，到1952年你会发现新建房屋单元的预期数量不及他们预测1.6亿美元销售收入所假设新建房屋单元数量的一半。
当然，另一个原因就是公司在1939年实际实现的销售收入仅为8000万美元，1938年为6800万美元。因此，即使考虑到房屋售价有所提高，1.6亿美元的销售收入也明显偏高。
还有其他问题吗？这类问题很好，因为它们有助于厘清这些分析评估背后的推理逻辑。
在我看来，类似评估美国散热器公司的方法应该与以前使用的方法有所不同。你不应该以最佳盈利为出发点，而应该以你认为公司具有的正常盈利能力为出发点开始分析。
战前，该公司的盈利一直保持在每股50美分左右，并且我假设如果你将该公司战后的盈利定为每股1美元的话，那么说明你对该公司的盈利前景足够乐观，就像你有权在建筑行业繁荣期结束后还很乐观一样。我倾向于认为这种估计过于乐观。正如现在所看到的，假设建筑周期仍然像过去一样运行，那么当建筑业繁荣期消退后，你可能会经历一段盈利水平低于正常水平的时期。不过，如果你们接受每股收益1美元的事实（我认为这个盈利有点随意），那么我认为乘数（即估值倍数，此处为市盈率）可能为12～15倍，对比该公司的历史业绩，这个乘数稍微高了一点。不过，美国散热器公司还存在一些优势，比如规模很大并且势头强劲，人们也普遍看好该公司，几年前该公司还是一个盈利大户。因此，我认为在正常的情况下，该公司股票的估值可以被预估为每股12～15美元。
另外，你应该在预期的正常盈利额基础上加上繁荣时期的超额盈利额，每股75美分。如果你用4去乘以超额盈利额，这又有一些随意，这样会多得到3美元的估值。所以，估值变成每股15～18美元，我的一些疑问给公司带来了估值提升的好处。我认为这个估值对于在过去一年里任何时间的美国散热器公司都是适合的，不过按照1946年年初的价格买入该股票进行投资还是有理由保持一定的谨慎的。
关于这个主题，我再补充一下，投机性的购入股票是完全合适的。这么做不是犯罪。你在购买股票进行投机时，把投机性因素考虑进来是非常正确的做法，因为这与投资的因素不同。从投机的思路来看，如果公司预期未来3～4年的盈利都能达到每股1.75美元，市场将充分反映这些盈利，而忽略这只是暂时性的盈利性水平这一事实。
事实并非总是如此。比如，虽然战争期间的市场并没有把战争期间的盈利看成永久性盈利，但是市场确实有把周期性盈利看成永久性盈利的趋势，市场认为繁荣期的盈利是永久性的盈利水平。因此，在整体市场情况比较好以及建筑周期的繁荣阶段时，美国散热器公司的股价很可能远高于我们刚才提到的每股15～18美元的估值。
我们一定不要忘记，在不久前的1942年，美国散热器公司的股价仅为每股3.75美元。我们现在要说的是，美国散热器公司的股票属于投机类证券，一是根据该公司业务性质判断；二是根据它是普通股这个事实判断。正如美国散热器公司的股价在行情不好的年份是4美元，而在行情好的年份是30美元，两个价格在基本面上都可以是合理的。我们的估值方法是一种投资分析法，它倾向于告诉你股票的中心价值。这种方法主要是让投资者感兴趣，但是之后又会引起聪明的投机者的兴趣。因为，当投机者跟随这种情况进行投机时，他可以看到股价偏离中心价值有多远。
我喜欢这样的问题，因为我认为这很重要。
问题：如果我们只估算未来5年的盈利，那么当你谈到行业正常盈利期时，你的分析是否会超过5年？未来5年可能就是繁荣期。如果你尽量寻找正常盈利期，那就会超过未来5年，结果未来5年的盈利将会高于正常盈利期的利润。
格雷厄姆：是的，你说的这点是对的。如果我没记错的话，我在之前的课程里也强调了这一点。当时我是这样说的，一般而言你应尽量估计未来5年的盈利，也可能是5～7年，但是也有一些例外。并且，我记得建筑业未来5年不应该被当作正常盈利期。这样对分析师就很不利，因为考虑的正常盈利在如此遥远的未来，导致正常盈利计算出错的可能性大大增加。但是关于这点没有办法。你不能将未来5年繁荣期的盈利情况当作正常水平，所以你必须跳过繁荣期去预测后面的盈利情况。
问题：但是，当市场考虑一家公司的盈利情况时，如果一家公司持续5年保持高利润回报率，那么市场会不会根据这个盈利能力的时间长度，给股票更高的估值？
格雷厄姆：会的，因为股市倾向于用15倍左右的标准乘数乘以利润，而不仅仅是按照我们建议的将额外盈利乘以4倍乘数加到估值上（我现在指的是盈利里面的非正常或者额外部分）。投资者对于类似美国散热器公司的股票的看法就会与市场脱节。
事实上，投资者的步调经常跟市场不一致。这对于投资者来说也并不是什么新奇的经验。但是我认为，投资者了解一下股票的合理价值还是有用的，即使当前市场可能完全没有反映合理价值。
我要提醒你们一点：不要花太多时间对公司和行业定位进行过细的分析，包括不要统计该公司所生产的或者将要生产的浴缸数量。因为，你试图这样做只不过是想让自己觉得，由于你花了很长的时间来研究和收集如此多的数据，所以你的预测一定会很准确。但是事实并非如此。它们只是非常粗略的估计，我想我和你们都可以在半个小时内给出关于美国散热器公司的这些估计，不需要花费好几天甚至几个星期来研究行业。
关于这个问题，最后我想告诉大家，近年来一种精细的预测技术已经获得发展并被用于预测某一就业水平或某一国民生产总值水平下各个行业中的交易额和交易量。经济发展委员会已做过此类研究，该项研究为你估计出，在充分就业条件下工业总产值会是多少，商业部也曾做过类似的研究。想从事这方面研究的人应该从这些预测值开始着手分析，根据你自己的判断去接受或思考。如果你接受，你可以根据最初你设定的单家公司销量与行业总产量的关系来预测。根据充分就业、温和失业和大量失业，你可能会做出三种不一样的预测，相应地，你会得到三个不相同的销售收入估计值。这是一项新的技术，我认为你会发现将它应用于证券分析是很有趣的。