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当前证券分析的问题第9讲
未知
当前证券分析的问题第9讲
现在，我们开始讲新阿姆斯特丹意外险公司这个案例。这个案例很有意思的原因与我之前讲的完全不同。在这个案例中，你根据清算价值得到一个很大的价格折扣，但你拥有的不是一家亏损的公司，而是一家几年来一直盈利良好的公司。股东没有遭受所谓资产损失的折磨（即一笔多年来持续亏损的生意），你得到的是另一种折磨，那就是管理层攫取并留存一切可能资产的欲望，以及冠冕堂皇尽可能不向股东支付股利的折磨。
我认为，这两个案例的对比极其明显，值得你们认真思考，因为这说明了股东利益受到多种不同公司政策的影响。公司实现盈利却不分配和公司没有实现盈利，这两种情况带给股东的伤害几乎一样。
现在，公司管理层一定会严肃否认这一点，他们坚持认为，只要能赚钱，并且所赚的钱保留在司库中，那么股东的利益就不可能受到伤害，股东只可能获益。我相信，你们这些绅士比其他人更有资格判断这个问题的孰是孰非。不同于根据股东权益价值以股利形式向股东分配收益的方式，公司外部股东是否真的会受益于公司留存经营利润？我认为，华尔街的经验证明，对待公司股东最好的方式是：根据公司的盈利及证券的真实价值，向他们支付公允合理的股利，而证券的真实价值根据盈利能力或资产的常规检验来衡量。
在我看来，新阿姆斯特丹意外险公司的案例是一个非常生动形象的例子，来说明证券持有人的利益是如何因为公司不支付足够的股利而受到伤害的。这家公司，正如我两周前谈到的，一直在支付1美元股利，这与其他两家公司的支付数额相等。这家公司的平均利润曾经非常高。在1941～1945年的5年里，税后平均每股收益是4.33美元，这与它们每年最多1美元的股利形成鲜明对比。
你应该记得，北部河流保险公司在那段时间里的平均利润为每股1.12美元，只有新阿姆斯特丹意外险公司的1/4，却支付了相同的股利。美国公平保险公司在那5年里的平均利润为每股9美分，但每年也支付了每股1美元的股利。如果新阿姆斯特丹意外险公司一直支付与利润和资产匹配的股利，我认为毫无疑问该公司的股东本可以受益于两个方面：第一，他们本应该得到足够的投资回报，这对于普通股东而言意义非常重大；第二，他们股票的价格本应该更高。
正好，我们有另一家叫作美国信保的保险公司可以与新阿姆斯特丹意外险公司进行比较。这家公司的业务线以及每股收益和每股资产与新阿姆斯特丹意外险公司几乎完全一致。但是，美国信保保险公司支付的股利是每股2美元，而不是每股1美元，因而近期的股价在每股45美元左右，然而新阿姆斯特丹意外险公司的股价只有每股26～28美元。支付合理公允的股利与支付吝啬小气的股利给股东带来的结果差异，通过这些案例的对比就一目了然。
你可能会问，当股价和股东的股利回报都受到当前股利政策的伤害时，公司管理层会提出什么样的理由来不支付更多股利呢？你会发现，如果你跟公司管理层谈论一下这个话题，他们会为股利政策提出三点理由来辩护。如果你曾做过一段时间比如传教的工作，你会发现这些理由似曾相识。
他们告诉你的第一点理由是保守主义，即为了股东的利益尽量保守很有必要。当然，保守是一件好事。这点的真正问题在于，一家公司能否过度保守？比如，如果股东没有得到任何股利，而不是1美元，这或许是保守主义的极端情形，那么股东是否受益更多呢？我认为，经验表明这种保守主义可能严重损害股东利益。
他们会告诉你的第二点理由（你也会从其他处境相似的每一家公司都得这个理由）就是，他们的公司很特殊，需要承担特定的风险，因此，经营这种公司有必要比经营普通公司，或你可能提到的其他任何公司都要更加谨慎。在这种特殊的情形下，他们还可能会指出，1946年的业绩并不能让人满意，当前的形势也不算好。因为每家公司都具有特殊性，在我看来这个理由多少有点自问自答。你将得到这样一个结论：假设每家公司相互间差异如此巨大，以致一般原则无法使用，那么股东就无法确定适合自己处理方式的原则。
关于1946年业绩不佳的说法，如果用常用的方式进行分析，你就会发现，即使像1946年这么糟糕的年份，新阿姆斯特丹意外险公司似乎盈利也到了每股2.5美元。因此，即使只考虑了一年的盈利情况（这不是合适的标准做法），该公司也可能支付比1美元更多的股利。股利政策应当基于历史平均利润和未来的预期平均利润。
我将要指出的是在过去两年，一些保险公司的保险业务一直存在困难，因为这点遵循保守主义是应该的。我们都知道有的保险业务非常不赚钱，而有的保险业务却是赚钱的。因为保险行业存在一些不赚钱或者一些可能摇摇欲坠的公司，就认为那些盈利公司的股东不能得到合理的股利，我认为这很牵强。
第三点理由特别有趣，我认为是因为这涉及股东程序和权力的本质，那就是股东不理解公司和公司管理层的问题。因此，对于股东来说，他们认为他们比管理层更了解什么是符合他们利益的正确政策，这是鲁莽的。
当然，这点理由的问题在于它证明过度，因为这意味着不管有什么问题，股东都不应当表达自己的看法，并且也不应该与管理层持有相反的看法。我相信你们大家都同意，如果假设管理层总是知道最应该做什么，并总是处处从股东的利益出发行事，那么股东拥有对管理层的控制权这一原则将被彻底削弱。
这次课我们一直在提新阿姆斯特丹意外险公司，因为这个案例很生动形象，我想再说两件事：第一，我的投资公司持有新阿姆斯特丹意外险公司的股票，并且我曾跟该公司的管理层就正确的股利政策有过一次争论。我想说，你们也许认为这次讲解存在偏见，你们完全有自由得到你们想要得到的结论。当然，你们应当警惕存在偏见的可能性。当然我认为，我客观地讲述了这个案例中的问题。
我要强调的第二点是，新阿姆斯特丹意外险公司的管理层品格极高，管理得井井有条。这里的问题不是因为部分管理层自私自利，或是因为能力不足，而仅仅指股利政策的问题及对股东利益产生的影响。
预测新阿姆斯特丹意外险公司以及其他很多案例中股东利益问题的解决方案并不容易。经过大量的思考、分析以及论证后，我明白了一点：通过这些案例，你需要一个长期的股东教育过程，之后他们才会为自己独立思考和积极行动。这能否实现我不知道，但是我非常希望华尔街的同行在以下方面发挥作用，那就是他们对于股东持有什么证券以及买卖什么证券，能够给予股东完善和客观的引导。