格雷厄姆精选集

未知

第4章　股市警告：危险在前[1]

根据1959年12月7日格雷厄姆在加州大学洛杉矶分校的讲话整理

股票市场在整个20世纪50年代一直保持上涨，其间只出现过一次明显回调。由此它又创造了上涨时间最长的纪录，尽管还没有达到20世纪20年代所创下的上涨幅度：这次股市上涨了325%，而1921～1929年则上涨了450%。

这种上涨现象预示了些什么？可以从多个角度回答这个问题，我将会把它一分为二。首先，经验为我们提供了怎样的参考？其次，经验和目前的情况及未来走势又有什么关系？

在这里，我将给出一些明确的论断，虽然不会太令人鼓舞，但涉及过去记录对目前情况的适用性，我恐怕不能做出明确的判断。我将提供一些事实以说明一些问题，另外我会指出人们的某些预期，它们则指向问题的另一方面。关于可能的答案，我会阐明自己的观点，但最终每个人都应该自己解决这些问题。

过往经历的启示

为了判断今天的市场到了什么位置，总结市场过去的表现是有益甚至必不可少的。投机者虽然无知但常常获利丰厚；有一种陈词滥调认为在旺盛的牛市中，知识是肤浅的，而经验则成为一种障碍。但投机者的典型经历是，在短期中能获得暂时的利润，最后则以亏损告终。如果经验无助于今天的投资者，那么我们必须合乎逻辑地给出这样的结论：其实并没有股票投资这回事，每个对其感兴趣的人都应该承认自己是个投机者。这正好与近些年来发生的事恰恰相反——现在每个人都把自己称作投资者，甚至包括一大批投机者。

最新一期的《商业周刊》有篇描述投资俱乐部年会的文章，开篇有一段话讲得很清楚：“所有的投资者，不管是大户还是小户，他们都在关心市场，尤其是股市下一步走向何处。”如果这句话准确地描述了一位1960年的谨慎的投资者，那么小角色真的要变成弄潮儿了。

是牛市还是新型市场

投资者的主要问题可以概括为：我们是处在一个牛市还是处在一个新市场中？如果是牛市，那本身就包含着这样的意思：总有一天熊市会随之而来。传统的熊市下跌可能达到怎样的幅度？这里有一些数据，它们是通过将1874年以来的12次熊市与近期道琼斯工业平均指数885点的高点比较所得到的（见表4-1）。

表4-1　12次熊市下跌的比较

这12次下跌的平均值（全部出自考尔斯标准指数（Cowles Standard Indexes））说明会达到的市场低点大约在400点，从高点685点下跌超过40%。投资者可能认为自己在心理上已经做好了股价下跌40%的准备，尤其当他们认为下跌会在高于今天指数水平上发生时更是如此。然而关于这一点，过去经历中的第二个因素是与之相关的：记录显示下跌与在此之前的上涨大体成比例，6次上涨的最大幅度平均是所达到的高点的63%，随之而来的下跌则是46%；另外6次上涨的平均幅度是高点的38%，下跌则是37%。

经验为我们提供了另一种衡量熊市中可能下跌的方法：市场上涨比估算的正常水平高出越多，后来它比这种正常水平跌得就越低。如果罗杰·巴布森（Roger Babson）所阐明的原理在未来也像现在那样适用，那么市场当下进一步的上涨实际上会带来更可怕的后果。[2]

我们用负面的极端情形来说明一下：假设市场很快涨到道琼斯工业指数1000点的水平，这当然令人高兴，且这种预测已经见诸报端了；进一步假设这是一种投机性上涨（与20世纪20年代末期的情况非常相似），道琼斯工业指数的中枢价值（central value）在那时只有400点。按照“行动和反应——相等和相反”的巴布森经济规律，指数的下跌将会达到160点的低位，也就是跌去84%。你可能会说“这不可能”，但与之相似的情况在1929年确实发生过，只不过道琼斯平均指数下跌了不止86%，而是89%（从382点跌到42点）。

这真是矛盾，经济规律表明事情不会如此发生，而事实却实实在在地发生了。毕竟伴随着股市大涨，几乎到处是乐观情绪，即使最保守的投资者也不会想象得到下跌会像数据显示的那么剧烈。

当前的乐观情绪

我们现在将话题从卡桑德拉式（Cassandra-like）[3]的揣测转移到深刻于大多数投资者、投机者和为他们提供建议的专家心目中的未来股市中来。过去的经历不会完全从这幅图景中去除，但它正沿着一条十分泥泞坎坷的路前行并发挥着作用。关键的问题当然是乐观，我们为未来10年的商业前景而欢欣激动，“奇妙的60年代”开始被频繁提及。希罗多德（Herodotus）[4]引用过智者梭伦（Solon the Wise）[5]曾说过的一句话（富裕的克罗伊斯国王（King Croesus）[6]也曾在其临刑前复述过）：“在生命结束以前，没有人能够说他一生快乐。”也许我们在总结20世纪60年代时应更为谨慎，并且最好是选择60年代结束以后进行总结，而非刚开始时。

大多数人对股票市场持有相同的乐观态度。《华尔街日报》最近引用了我的一位分析师朋友的话：“牛市将进入它的第19个年头，很快这将成为人们的共识。”言下之意，他将牛市追溯至1942年，忽略了1946～1949年的萧条期，并满怀信心地认为牛市将延续到1963年。

对经济和股市的乐观情绪建立在一系列积极的事实和期望的基础之上，其中包括一种重要的因素，也就是物价上涨看起来很可能延续。我们将于稍后讨论这个问题。

投资者在理论上接受这一假设，即股市在未来会出现萧条。但人们根据过去10年的经验（在过去10年中最大幅度的下跌只有19%，即1957年指数从521点跌到420点），预料这种下跌和回调将快速完成，因此只需有少量的耐性和勇气，你就能在此后不久见到远比现在高的价格水平，从而获取大笔收益。

投资者可能认为他们对未来的观点建立在过去经验的基础之上，但毫无疑问他们错了。1949～1959年的市场经验（整段都是牛市）只能反映投资中比较积极的一面。过去市场在下跌以后总会回升并创出一些新高是一回事，细细思考，市场重新达到1929年的高点花了25年的时间；道琼斯平均指数在1919年和23年后的1942年点位相同则是另一回事。

当前牛市与过去牛市的关系

直到现在，我一直一方面讲述过去的股价波动，另一方面讲述目前的信心和乐观情绪，但并没有把它们联系起来。现在该把一些金融和经济数据列出来了，它们会把目前的股市与过去的牛市进行定量连接。

有许多权威的尺度可以衡量与价格相联系的收入、股息和资产价值，这些尺度将股市看作一个整体，同时更注重工业类股票，这里的数据也只应用于工业类股票，有《巴伦周刊》所记载的道琼斯指数、穆迪指数和标准普尔指数。奇怪的是，这些指数都暗示了同样的内容，无论当前还是过去30年来都一样。在1959年的高点上，这三种指数的股息回报率都是大约3%，过去12个月的市盈率大约是19倍。我们将这些比率与过去牛市中指数达到高点时的数据做个比较（见表4-2）。

表4-2　与过去牛市的比较

然后将它们与1949年牛市之前的情况相比较（见表4-3）。

表4-3　与1949年牛市之前的比较

这些数据说明了两个重要的问题。第一，现在的股息收益率和市盈率与1946年、1937年和1929年的股市顶点时的同一比率已大致相等。第二，1949～1959年，收益的真实增长非常缓慢，只有不到50%。在这段时间，最高信用等级公司债券的长期利率从2.65%上升到4.55%，或者说大约上升了75个百分点。如果目前资本收益率随长期利率变动（虽然并不可信），那么股票实际上比1949年时的价值更低，虽然它们所出售的价格4倍于前。

股市真正的价值或许没这么糟糕。我们能够发现股息增长率高于收益增长率，在过去10年中，股息几乎翻了一番（至少穆迪和标准普尔指数如此），并且如果我们计算时采用过去10年间的收益，而不是过去12个月的收益，会发现从1940～1949年到1950～1959年增长了大约120%；最为重要的是，1947～1949年的价格水平明显过低。但即使考虑到上述三个因素，道琼斯指数也不可能从1949年年底的200点上升超过100%。

大多数应用于道琼斯指数的估值方法没有考虑到利率的上升，因而会得到较高的数值。这些数据涵盖范围很广，但都有一个共同点：明显低于目前的市场价格。考虑《聪明的投资者》1959年版中提到的估值方法（1959年年初开始应用）：格斯坦（Gerstein）——383，莫洛多夫斯基（Molodovsky）——560，价值线（Value Line）——471，韦斯顿（Weston）——600，格雷厄姆（Graham）——365。并非所有这些方法在过去都一直被应用，得出数值较高的方法明显会受到现在对股票更乐观态度的影响。我将通过计算得出，那些较老的估值方法（1955年前被应用的方法）将认为目前的指数值不会超过450点，或者说低于目前水平的1/3。

两家大型财务顾问公司于1959年对1963年的股市进行了价值评估，一家得出的结论是道琼斯指数将达到664点，另一家则得出了634点的结论。这些结论建立在对未来收入增长相当乐观的假设基础之上。如果它们的结论是正确的，我们也应看到，股市已经对预期中在1963年将达到的更高的收益与股息支付了相应的价格（注意1963年的估值并不能准确地从过去的经历中得出，即使相关数据是已知的）。

到此我结束了对第一个问题的讨论——在当前市场阶段，经验有何直接启示。我的结论并不乐观，目前的牛市正在重复过去牛市中的过度估值，因此人们注定要为之付出相应的代价。现在我将进入下一个部分，并提出问题：“应用于当前情形时，过去经验的相关性与有效性如何？”

新经济因素

大多数投资者、商人和经济学家确信，我们现在所处的商业世界与从前相比有很大的进步，主要体现在两个方面。首先是经济扩张的积极驱动力。这种驱动力包括增长的人口、更多的研发、更多的资本开支以及更庞大的消费等，换句话说就是更自信和更有进取性的态度，这使得我们有了新的预防衰退的武器，它将确保经济比过去运行得更为平稳，包括1946年（就业）法案所规定的政府维持高就业率的义务，一些自动的“内在稳定器”如失业救济、社会安全保障、农业补助等。相对不太重要的其他两个因素也同样有助于维持和扩张经济：一是通货膨胀，只要不超出一定限度；二是“冷战”，它催生了大量的国防开支。

上述有利因素极其显著，以至于诸多有经验的经济学家展开了想象。20世纪60年代极为繁荣的商业图景在最近出版的一本书中被有力地勾勒了出来，即《美国经济中的新力量》（New Forces in American Business），该书由德克斯特·基泽（Dexter Keezer）和麦格劳-希尔公司的经济学顾问所编撰。

对于经济的乐观无疑是目前股市中乐观情绪的首要驱动因素。但是，通货膨胀在此处有着更为重要甚至是独立的作用。一方面，未来不可避免的通货膨胀决定了将来股票的收益和价格会不断提高；另一方面，如果投资者的资金以债券和其他现金等价物的形式持有，其实际购买力衡量的真实价值将会持续下降。良好的经济加上稳定的通货膨胀组成了强有力的“股市鸡尾酒”，投资者发现它无害而且极其爽口。

对未来乐观的观点

对经济和股市未来的乐观看法，经验能告诉我们一些什么呢？从经验中得出的结论不是最后的决定，没有一种预测能在事情发生之前被证明是正确的。然而经验中的确有些内容与我们的问题至少是相关的。首先是乐观和自信一直伴随着牛市，当牛市中股价上涨时，这种情绪也在增长，否则牛市不能一直持续到其令人眩目的高度，只有当牛市崩溃时，乐观和自信才会迅速被怀疑和悲观所取代。

20世纪20年代末，也就是上一个对美国的经济前景最为乐观的时期，它是与狂热的牛市相伴的；然后就像我们现在这样，几乎所有的人都确信，我们进入了一个持续有力的经济繁荣的“新时代”。1928～1929年，“新时代”几乎成了对当时美国经济的官方描述。略具讽刺意味的是，今天几乎每个人都再次确信我们已经进入了一个持续强劲的经济繁荣期，但每个人都有意识地避免使用“新时代”一词，以免勾起关于1929年及之后极不愉快的回忆。

20世纪20年代，有一种观点认为优质股票内在地比债券更有利可图，金融服务机构解释说，收益低于债券收益的股票所具有的明显的危险性其实并不存在，因为股票的增长性最终将会弥补甚至超出股票购买者在当期收益上所遭到的损失。

通货膨胀的影响

在20世纪20年代的市场中，通货膨胀的因素并未被纳入考虑范围，因为在整个时期内价格水平一直保持稳定。然而在1936～1937年，它确实成为投资者和投机者所考虑的因素，因为在1932年6月的最低点和1937年3月的最高点之间，批发物价大约上涨了90%（这可以同1949年的低点和1959年近期的高点之间，该指数只上涨了19%相比较）。1901～1910年，批发物价指数稳步上升，涨幅总计达17.5%，比50年代的上涨率高出不少。尽管如此，在那10年中，股市仍经历了两次下跌，每次都跌掉约50%，持续到1937年3月的上涨之后也有将近50%的跌幅。

若将商品物价的上涨看作影响股市的因素，经验告诉我们两点。第一，在20世纪的大部分时间里，通货膨胀一直都存在而且是常态，其平均上涨率高于自1949年以来我们所见到的通货膨胀率，但这并没有阻止股市在大涨之后发生令人惊慌的下跌。第二，在这一期间，投资者及投机者对通货膨胀影响股市的看法发生了巨大的变化。令人意外的是，在1914年以来的6次熊市中，有3次同时伴随有批发物价指数的上升，其中两次上升幅度还相当大。阿诺德·贝恩哈德（Arnold Bernhard）在他出版的《股票的评估》（The Evaluation of Common Stocks）中指出，在1949年熊市的底部，许多金融专家撰文认为通货膨胀对股票市场是一个不利因素，那时价格水平在1946～1949年的3年间上涨了几乎40%。

过往的记录清楚地表明，通货膨胀对股市的影响主要是通过人们的主观情绪发挥作用的，当批发物价指数与股市恰好同时上涨时，它就发挥了重要的利多作用。当股票价格下跌时，投资者就好像忘掉了通货膨胀。

最近，市政厅的执行秘书威廉·米勒（William Miller）促使我注意到通货膨胀因素的一个算术特征：在当前水平下，对大多数投资者来说，免税的债券收益率是股票每股收益率的两倍，后者的所得税因素已被考虑在内。因此，今天的免税债券投资者每年可以从其债券利息收入中相应地留出2%作为预防未来通货膨胀的基金，同时他的债券仍能得到与股票一样多的收益，并且同样可以随时变现。

当前的经济中有许多因素是以前的牛市所不曾有过的，股票投资的大范围普及（尤其是养老金和其他机构持股人的入市）是其中之一。关于这一点，我是存疑的，因为1929年股票投资的普及率可能与今天相差无几。纽约证券交易所指出股票投资者的数量差不多翻了一番（从600万到1200万），并借此说明股票地位大为加强，这一现象也是长期牛市所具有的特征。但在1921～1929年的牛市中，股东的数量无疑也有类似的增长。事实上，真实的经历已说明了小规模投资者数量的增多意味着未来股市有着更大的危险性而非稳定性。

稳定性增强

我愿意承认的新因素主要与现在经济的稳定性相关，例如由1946年《就业法案》所规定的政府维持就业的责任、失业保险机构以及养老金等。我很少愿意做预测，但可以肯定将来经济萧条或者衰退的深度将会比以前轻，本身这就是一个重要的长期利好因素。

另一个新因素是“冷战”，它确实是以前时代中所没有的现象。我和主流不太一致的观点是：在20世纪50年代，“冷战”对于抵消不利因素、促进经济发展所起的作用十分巨大；在60年代该作用将达到什么程度、相关军费开支在整体经济中的占比是否与50年代相同则需要专业人士回答。

下跌的可能性

如果上述后两个因素是新出现的并对经济有利，那么它们是否向投资者确保了未来还不明朗的股市将会是有利的？更明确地说，它们是否向投资者确保了我们过去经常遭遇到的市场40%或更大幅度的下跌将不再发生？这个问题的答案甚至要求我在一定程度上暂时偏离对过去经验的思考，而进行一些更为抽象的推理：如果经济在未来会比在20世纪50年代表现出更高的稳定性，那么股票的收益和股息也就会更为稳定，进一步促使股票比以前更为自由地定价，从而股票更高的核心价值能很好地从经验中得到确认，而不仅是从中发现一些迹象。

关键是能够比前面推算的价格高出多少呢？如果单从以往经验判断现在道琼斯指数应定价于450点，那么它会由于这些新的稳定因素的存在而定价于670点或更高吗？对此我没有答案，而且我不认为会有其他任何人能回答这个问题。我自己的猜测是：在当前的牛市环境中，金融专家认同并认为目前所处的水平是恰当的，但如果市场下跌到450点，同样是那些专家会使自己相信，旧的估值关系仍然是有效的，而那些新方法则只是牛市中的幻象。

我要再次使用1949年此轮大牛市启动前的情况来展示上述具有讽刺性的事实：当时《就业法案》已经通过3年了，但作为一个稳定性因素还一直被完全忽略，甚至有企业界还在强烈反对；更能说明问题的是，仅仅在10年以前，其市盈率或许是考尔斯于1871年开始记录以来，历史上以3年为一期计算的最低水平（除了1916～1918年的第一次世界大战期间以外，当时每个人都认识到收益只是暂时的）。现在，让我们看一下一家主流的投资服务公司在1949年9月是如何评价股市的（就在牛市启动前，那时价格水平不到收益的6倍）：

根据经验，现在的价格收益比（即市盈率）是极低的，就内在质地而言股票很便宜。但是，驱动价格上涨的因素是公众的情绪，股市的上涨有赖于人们信心的恢复。鉴于这些问题，我们一直建议手头保留一部分资金以备未来之需。

最后一句话是一种职业性的表达方式，意味着对股票市场总体的悲观情绪。

现在将上述论断与另一家主流公司对1959年关于历史性高点乘数所进行的分析进行比较。该机构列出了1929～1959年这些数据的波动情况，然后提出“股市现在处于估值区域的上限”。但它随后补充说，“1960年的经济展望极为乐观，收益和股息应该会进一步上升”，而且“它们将支持股市新的增长”。这家机构没有建议在未来股市强劲的时期，投资者应当从股票中抽出一定资金，使之在股票和债券间达到一个更为均衡的点。事实上，这表达了一种温和的警告，我们当然不应对其进行批评，但我的确想指出的一点是：一家机构于1949年对位于历史性底部市盈率的反应和今天另一家服务机构对位于历史性高位市盈率所做出的反应是如此的无力和相似。

根据我的经验，大多数投资顾问通过股票价格得出他们对股票价值的看法；在股票市场上，价值标准不能决定价格而价格却能决定价值标准。

回到原来的问题中，新的经济环境是否会使更高的市盈率和股息收益率变得适当？假设答案是肯定的，那么这一事实能确保投资者不会再有代价高昂且令人沮丧的熊市遭遇了吗？我认为这应该是极不可能的。股市的价值中轴线会有所上移，但围绕这些中轴线的上下波动范围会跟以前一样。投资者甚至可以预料波动幅度比以前更大，因为关于新的价值中心应如何确定并没有人有一个清晰的概念，这需要通过不断的试错来实现。在此过程中，投机过度会使价格向上运行，而不恰当的悲观预期则使价格向下运行，两者所产生的影响将比从前大多数的周期波动更大。

当前市场中的过度投机

我最后得出一条有关人性的“规律”，它不会消失甚至不会有任何程度的变化：没有经验又没有超常能力的人在股市上可能会很快赚取一大笔钱，但他们不能保持盈利，其中大多数人最后会净亏损（即使股价的长期趋势一直是上升的，这也依然正确）。这是一条更一般的自然规律的特殊应用：“天下没有免费的午餐。”在过去的好日子里，沙龙的参与者经常说这句话，可能在座的有些人那时还太小，所以没有印象。

毫无疑问，当前股市已经达到了这样的阶段，有许多人醉心于免费的午餐。在电子行业及相似的领域中，新公司的股价达到了不同寻常的高度：这些小企业潮水般发行的新股价格高于其平均收益的25倍，是其净资产价值的3倍（股价常于发行后立刻上涨）。股价前后表现毫无道理地不一致，例如史蒂倍克-帕卡德公司的三次股票发行由于投机者的参与而表现大不相同。根据经验，这些现象都说明了在目前股市中的随意成分，可以预期到前方会有严重的麻烦。

用我最喜欢的座右铭结束此次发言：“事情改变得越多，它就越是老样子。”我一直认为，将这句箴言应用于股市比应用于其他任何地方都更恰当。在这句座右铭中真正重要的部分是“事情改变得越多”，因为经济世界已经发生了根本性的变化。但如果这句座右铭是正确的，那么股市本质上会继续保持与过去一样：在大牛市后将不可避免地会迎来大熊市。换句话说，人们在明天必然会为今天的免费午餐付出代价。总之从经验出发，我认为股市目前的水平是极其危险的。

[1] 转自《加利福尼亚管理评论》（California Management Review）1960年春第3期第11卷，已获加州大学董事会授权重印。

[2] 巴布森第一个提出了股市是经济的晴雨表理论。1929年9月，巴布森第一个站出来说股市下跌，但所有的人都嘲笑他。——译者注

[3] 希腊、罗马神话中特洛伊的公主、阿波罗的祭司。因神蛇以舌为她洗耳或阿波罗的赐予而有预言能力，又因抗拒阿波罗，预言不被人相信。——译者注

[4] 希腊历史学家。——译者注

[5] 古希腊雅典政治家、诗人。——译者注

[6] 吕底亚最后一代国王，以财富甚多闻名。——译者注