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当前证券分析的问题第3讲
未知
当前证券分析的问题第3讲
前几天，我注意到另一个与战争会计学相关的术语，即所谓的“LIFO”，意思是“后进先出”。我假定你们大多数人都熟悉这个会计处理，它对一些公司的资产负债表数据有着相当重要的影响，但对公司利润表的影响没有那么重要。
LIFO是一种会计处理方式，自1942年开始实施的新所得税法允许使用这种会计处理。在这种会计处理下，企业不需要将最先购入的商品视作最先被销售或者最先被加工使用，而是允许企业将最后购入的商品看成最先被出售或加工使用。因此，即使在价格上涨的时期，存货的价值仍被压低了，因为无须在物价上涨时调增存货的价值。采用这种会计原则的结果是：①将存货价值降低到市场价值以下，有时可能降低很大金额；②相应地减少报表利润；③最重要的一点是，减少了应缴的税款。
如果你想这样考虑LIFO的作用，资产负债表列示的存货账户余额被低估，也即低于存货的真实价值，或者如果你想以一种更加保守的方式去考虑LIFO的作用，那么可以认为在资产负债表上有一个缓冲垫，它可以在不引起任何现金损失的情况下消化存货价值下降带来的影响。
在联邦百货公司这个案例中，它在几天前公布的报告提供了有关后进先出法的一些细节，由于它面临的税收问题，它认为有必要这么做。该公司表示，自1942年以来，通过使用后进先出法而不是使用通常的先进先出法，其存货和应税利润减少了387.5万美元，这使公司少纳税259万美元；同时在这5年半的时间里，它的税后利润降低大约115万美元。
该公司所提到的困难是，在百货公司这一行业里，要确认某件被卖掉的商品何时购入，实际上是不可能的。因此，联邦百货公司一直在试图利用所谓的零售物价变化指数来判定后进先出法对其会计记账产生的影响。目前联邦百货公司在这点上与财政部存在分歧，财政部认为后进先出法的条款并不允许借助任何价格指数来估计存货成本，因此联邦百货公司必须重新使用原来的先进先出法。
思考一下后进先出法的重要性，你会觉得很有意思，因为它与我们两周前讨论过的工厂设施战时摊销非常相似。回忆一下，这些公司有机会将其最近购买的固定资产减记为零，以获得税收抵免的好处，但是从效果来看，这种行为在一定程度上降低了公司的利润。这和你使用后进先出法后的效果完全相同：你降低了存货的账面价值，虽然可以在纳税上省下一大笔钱，但是在一定程度上减少了公司的账面利润。
我认为对于分析师而言，重要的事情是：后进先出法是过去五六年里公司会计领域新出现的保守因素。这可能会缓冲公司在萧条时期产生的损失，我认为我们应该从有利证券价值的角度看待这个因素。[1]
南太平洋铁路的股票价格比北太平洋铁路高很多的一个原因是，南太平洋铁路股票的股利是4美元，而北太平洋铁路的股利是1美元。很明显，股利政策的差异将对市场价格产生重大影响。
未来我们必须经常考虑的一个问题是：股利率作为恰当的市场价格决定因素的有效性到底有多高？不可否认，它确实对市场价格产生了巨大影响，在投资者买卖证券的领域中更是如此。
两年前，我们在这里讲授股票评估课程时，比较了雷丁公司和宾夕法尼亚公司。我们发现雷丁公司和宾夕法尼亚公司在盈利和财务方面的表现几乎一致，但雷丁公司满足于向股东支付1美元的股利，而宾夕法尼亚公司则支付了2～2.5美元。结果，1945年宾夕法尼亚公司的平均股价为20美元，而雷丁公司为24美元。在那之前，我认为虽然两者的利润率大致相同，但是价格比应该在2∶1左右。
最近我碰巧搜集到一些保险公司的股利政策对股价产生影响的惊人证据。如果你将两家公司例如新阿姆斯特丹意外险公司和美国信保保险公司进行比较，你会发现除了一家公司的股票数量、资产规模和业务规模是另一家公司的两倍，这两家公司在业务和资产特征方面几乎完全相同，每股收益也大致相同。但是美国信保保险公司的股利为2美元，而新阿姆斯特丹意外险公司的股息为1美元，结果它们的股价分别为42美元和26美元。
因此毫无疑问，南太平洋铁路和北太平洋铁路两者的股息率就足以解释二者的股价关系，而不用参考分析师可能自问的任何问题。
我们以后必须考虑但现在没必要这么做：分析师能否利用事实来确定两家公司的价值？就是除了股利不同，其他各种指标的数值都基本相同，并且因为股利政策不同导致股价差别巨大的情况。紧接着的问题是：你是否可以预测到，在正常情况下，股利政策会根据利润来调整，因此股价最终也会根据利润来调整，而不是取决于任意变动的股利政策？这是一个很难得出结论的问题，我更愿意在其他时间讨论这个问题。
学生：我听到的一种评价是，因为南太平洋铁路主要位于得克萨斯州西南部，这个地区的增长速度远超过西北地区的增长速度，所以相比北太平洋铁路，铁路分析师更偏好南太平洋铁路。
格雷厄姆：这个问题提到地区之间的发展前景比较，对于铁路股票的分析是相关的。但我必须说，根据我自己的经验，从基于盈利水平和费用趋势的价值分析中你就能够得出有用的结论，相较于针对不同地区蕴含的差异性进行研究的收获更大。
[1] 第3讲经过了大量的编辑，在这一讲余下的内容中，格雷厄姆详细探讨了LIFO这一会计处理方法，然后讨论了股息对股票价格的影响，以及区域增长对铁路公司盈利的影响。读者可以在John Wiley & Sons出版公司的网站上获得未经删减的讲义，网址是www.wiley.com/bgraham。