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第7章 迈向科学的证券分析
未知
第7章 迈向科学的证券分析[1]
全国金融分析师协会联合会《第五届年会会刊》
主席先生、会员同人、女士们、先生们，全国联合会在年度大会上给我这个突出的位置，是给予我本人的一个莫大的荣誉。作为回报，我应该立即开始进入冷静、严肃的主题。但是，我担心你们和我现在都不会感到非常冷静、严肃，因为西部热情好客的氛围已经让我们“深陷其中”。在添惠公司的鸡尾酒会上，我听到一位女士对她的丈夫说：“汤姆，你绝不敢再喝一杯了，因为你已经开始迷糊了。”（笑声）但是，对于我而言，就好像作为证券分析师登上了芝加哥的特殊列车，带着一本《圣经》，朋友对他说：“吉姆，你带着《圣经》做什么？”他说：“好吧，我们的日程安排要求我们在5月15日星期六于新奥尔良逗留。我听过很多关于那个城市的故事——表演、美女、酒和赌博，这趟旅程一定将是美好的。”他的朋友说：“你打算怎么处理《圣经》？”他回答说：“如果《圣经》跟他们说的一样好，那我可能会在星期天待命。”（笑声）
现在跟上面的故事有几分相似，你们都要在星期天“待命”，因为我正在开始我的演讲——迈向科学的证券分析。
经过本周精心设计并充满热情的活动，人们不禁会认为：证券分析师和证券分析终于走向成熟并正开始真正拥有他们应有的“遗产”——尊严和权力。但是，目前的目标并不是要赞扬各个金融分析师协会取得的进步（着实令人印象深刻），而是召唤大家要进一步努力，以取得更大的成就。从大学时代开始，我就把歌德借奥雷斯特斯（Orestes）之口所说的那句话作为我最喜欢的座右铭：
已做的，微不足道，很快就会从向前的目光中消失。展望未来，仍有许多未竟之事。
我的主题是在近一年前选出的，但它恰好与上一期《分析师杂志》的主题不谋而合，后者致力于“科学对证券的影响”，重点放在科学在我们投资的各个行业中有什么影响。今晚我们的主题旨在将科学概念纳入证券分析本身的过程和结论中。我相信，没有人指望我能够阐述一个完整的、完全清晰的“证券分析的科学”。我的确做不到，正如我谦虚的标题所暗示的那样，你必须对这个领域快速浏览，并提出一些留给未来和你自己回答的问题，或许是有助于我的同事在我们“醉人的葡萄园”工作的一些建设性意见。我对此次演讲缺乏幽默而道歉。在这个领域中，似乎不可能同时具有娱乐性和一定的科学性。
科学的方法
正如H.D.沃尔夫在上期杂志上发表的论文《科学作为可靠的工具》中指出的那样，对各种事件的广泛观测和记录，种种理性与合理的理论或公式的建立，以及通过相当可靠的预测媒介对它们的验证，都包括在科学方法的各种因素里。在科学及准科学里，有各种各样的原则，因此建立在这些原则基础之上的各种预测，其性质因基础不同，相互间会有很大的不同。
拿这个麦克风来说，就是一个极端的例子：若电气工程师小心翼翼地装备好它，可以预测对着麦克风讲话声音会被立即放大。这个预测是准确的，验证这个预测也是即时和毋庸置疑的。在另一个极端，让我们用心理分析来举例，这个学科与我们自己的证券分析具有很大的可比性，有一些相似之处。这里的预测和验证则不太明确。一个外行为其家庭成员的心理分析治疗负担经费，他或许对于疾病的性质、这种治疗的方法和其疗效期及其可能治愈的程度诸如此类的细节很容易有点模糊不清。他唯一有可能准确预测的是每小时的治疗费用。在这两个极端例子之间的是精算学，在我看来，精算学与证券分析在科学性之间的联系相较其他学科更为紧密。人寿保险精算师会对死亡率、投资储备收益率以及影响费用和利润的因素进行预测，在很大程度上会基于仔细分析过去的经验，并考虑趋势和新因素而展开。在这些预测中，借助数学工具，他们为各种类型的保险制定了适当的保险费率表。对我们来说，关于他们的工作和结论最重要的不是个别事件，而是处理大量类似事件所可能有的总结。风险分散是精算学的关键。
因此，我们关于“科学的证券分析”的第一个实际问题是它是否具有精算学的特征，并以风险分散为基本要素。一个看似合理的答案可能是风险分散对于证券分析的某些类型和目标是必不可少的，而对其他类型和目标则不然。让我们对证券分析试图做的事情进行分类，看看风险分散的要素在每一个分类上是如何运用的。与此同时，对于在每一类中运用的科学方法和预测手段，我们或许会提出其他种种问题。
我建议将我们工作的最终成果分为四个如下大类：
1.选择安全的有价证券，即债券类；
2.选择价值被低估的证券；
3.选择成长型有价证券，即有望比平均盈利能力增速快得多的普通股。
4.选择“近期机会”，即选择股价有上涨前景的股票，在短期，比如说未来12个月里，涨幅有望超出平均水平的普通股。
上述分类不包括股票市场分析和基于此的预测。让我简要评论一下这一点。如果证券分析是科学的，那么它必须是独立的，而不是依靠市场技术分析。如果市场技术分析是有效的，那么我们就不需要进行证券分析了；如果市场技术分析的有效性不强，那么在进行证券分析时则不需要考虑技术分析。不过，以这样的态度对待很多著名分析师兴趣所在的活动领域，或许是有点傲慢了。将股票市场分析和证券分析相结合可能比单独进行证券分析更好，这本身至少是一个可以想象的命题，也许是一个看似合理的命题。但是，主张这一观点的人必须以明确和令人信服的方式向我们其他人证明。当然，迄今为止，已公布的记录微不足道，无法保证将两种分析方法结合在一起就科学了。
四大类
回到我们刚才归纳的四大类证券分析。选择安全性的债券和优先股虽然不是最激动人心的，但肯定是最令人看重的。这不仅仅因为其自身的重要性，还因为它们可以为我们的其他工作提供有用的类比和洞见。债券分析的重点在于发行人过去的业绩，通过对未来变化和风险持有保守观点并进行相应调整。它主要依赖的是安全边际，这种安全边际源于较小的债务金额与企业价值之比。同时，它还需要广泛的分散以确保得到具有代表性或总体平均的结果。这些观点使我们的金融机构在债券投资领域的实际做法成为一种相当科学的过程。事实上，债券投资现在似乎几乎是精算科学的一个分支。一个人买人寿保险，如果保额为1000美元、保费为35美元，这与用1000美元买长期债券、每年获得利息支付35美元，有一些有趣的相似之处（以及差异）。经过统计计算得到的35岁男性的死亡率约为4‰。可比较的“死亡率”可能适用于那些财务和经营状况较好的公司，以估计其高等级债券的投资风险。这样一个数字，比如0.5%，或许可以恰当地衡量最强公司的企业债券与美国政府债务之间的风险和收益率差异。
债券投资的科学程序
美国国家经济研究局和其他机构对公司债券进行了具有重大意义的研究，研究完成后有大量的统计数据和调查结果可供证券分析师使用，债券投资有了更多科学程序的特征。我一直认为我们职业的最大弱点是，我们虽然通过运用种种原理和技巧进行证券投资，但是不能对投资结果做真正广泛的记载。我们要求其他人提供大量统计数据，包含他们的运营业绩，但我们在编制与自己工作成果相关的公平与充分的统计数据方面远远落后了。稍后我将就此提出一个建议。
选择价值被低估的证券
选择价值被低估的证券出现在我所列名单的下一项中，因为它与投资安全性的债券或优先股存在逻辑关系。“安全边际”这个概念是上述两者共有的重要概念。如果分析师能够合理地确定整个企业的价值远高于其所持有证券的市场价格，那么普通股就会被低估。这与债券选择极为相似，也要求企业价值远远超过债务。但是，确定普通股被低估的回报当然是无比大的，因为在一般情况下，安全边际的全部或很大一部分最终被实现为利润，作为购买者确实理解被低估情形的回报。
在这方面，我想抛出一个广泛而具有挑战性的想法：从科学的角度来看，普通股可以整体被视为一种本质上被低估的证券形式。这一点源于个人风险与整体风险或群体风险之间的基本差异。人们坚持要求普通股相较于债券提供更高的股息收益率，甚至比盈利收益率还要高，因为平均来说一只普通股的损失风险无疑大于一只债券。然而，由于普通股整体上有一个很明确的上扬趋势或者说长期上升趋势，所以历史经验表明，一组经分散投资的股票，其风险损失并不一定比债券高。对于这一点，反过来我们也可以根据20世纪初以来国民经济的增长、未分配利润的再投资及较严重的净通货膨胀趋势加以说明。
火灾与意外保险费率
这里以火灾与意外保险费率做类比。人们愿意为火灾保险支付的保费是他们经精算确定的风险敞口金额的两倍，因为他们自己无法承担个人风险。出于类似的原因，普通股的整体回报率似乎至少是其真实总体风险所要求回报的两倍。这张图展示了一个有趣的关系[2]，显示自1899年以来道琼斯工业平均指数的走势，上线和下线均以每10年1/3的速度上涨。你将认识到这其实是美国储蓄债券（系列E）实现的复合利率2.90%。这意味着道琼斯指数的投资者获得了与储蓄债券相同的本金增长率（代替利息）。此外，道琼斯指数投资者还从所有的年度股息中获得了高于政府债券利率的超额收益。
我刚才阐述的推理过程，我认为从科学角度来看是合理的，但从心理角度而言是危险的，其有效性取决于股票市场维持债券收益率与股票市盈率之间的巨大差异。如果正如在20世纪20年代所发生的那样，这个观点被扭曲成普通股是有吸引力的投资的口号，那么无论它们被卖得多高，我们都会发现自己就像科学家一样开始，并以掉以轻心、时运不济的赌徒结束。大多数“正常”的牛市处于最高水平的特征是市场参与者将股票风险与债券风险等同，这可能是一种公平的概括。这些高估值确实可能在纯理论中有一些理由，但对于我们来说，作为执业分析师的重要一点是，当你为普通股支付全部价值时，你很有可能已经支付了太多对价，尤其当后来回头来看时。
个别被低估的证券
现在谈谈个别被低估的证券，我们发现自己对此更为熟悉。在此领域中，我们可以很方便地通过科学程序进行广泛观察，并以其结果验证预测或者假说。我们必须对价值被低估的原因做出解释。这些解释实际上是多种多样的，并且可以从所谓的“市场价格病理学”中获得。明显原因包括股息过低或收益暂时受挫，以及更为微妙和特殊的情况，例如资本结构中的普通股太多，甚至放在银行的现金过多。还包括许多其他原因，例如存在重大诉讼（带来的不确定性），或公司包括两个完全不同的业务组合，或者主要业务由已失去信誉的控股公司持有。
对价值被低估原因的理解
现在我们很容易理解价值被低估的原因，并无疑可以将其确定为一项普遍接受的科学研究。然而，我们仍然不太了解解决价值被低估的方法。在多大比例的情况下，被低估的价值得以修复？修正的方式或诱因是什么？这个过程需要多长时间？这些问题提醒我们关注那些我们一开始就提出的关于心理分析的问题。但我们知道，有一点非常重要，那就是在分散化的基础上购买被低估的普通股确实会持续产生有利可图的回报。这样我们就拥有了可以进行更加科学化研究的领域。在跨越多年的时期里，巧妙而系统地进行归纳性研究，几乎肯定是获益匪浅的。
选择成长股
证券分析的第三个目标是选择成长股。现在这个过程有多少科学性，它可能达到多大程度上的科学性？这是个难题。大多数成长型公司本身与技术进步密切相关，通过分析它们的股票，证券分析师也可以说是在尝试理解科学。在为期一周的议程里，在40多次对工厂的实地调研中，各位无疑会将重点放在新产品和新流程的发展上，而这些又将强烈影响你们对不同公司长期前景的判断。但在大多数情况下，这主要是定性分析方法。在此领域里的工作，如果不是建立在可靠的度量基础之上，也就是说，对未来盈利做特定或最小的推测以及根据以往经验以相当保守的特定比率或乘数把目标利润资本化，那么它还能是真正科学的吗？能否为未来的成长确定一个明确的价格：低于此价格来购买股票是合理的，高于此价格则过于昂贵了，或者在任何情况下都是在投机？预期增长未能实现的风险是什么？市场对有利前景的评估进行重大下调带来的风险是什么？在这些问题的可靠答案即将出现之前，必须在该领域中进行大量系统的研究。
科学化之前的股票投资
与此同时，我不得不说成长股投资仍处于科学化之前的阶段。与选择安全的债券或价值被低估的证券相比，成长股投资在更具吸引力的同时却更不精确。在成长股领域中，安全边际的概念失去了其他两类证券分析中的清晰度和重要性。确实，成长股里也有安全的投资机会，我们中的一些人甚至会声称除了成长股之外没有真正的安全。但这些听起来更像是口号而非科学系统阐述并评定的命题。同样，在成长股领域中，选股作为一个因素是如此突出，以至于将分散化置于次要因素，甚至是被质疑的位置。就好像可以把所有鸡蛋放入最好的或相对较好的篮子里那样，把所有的资金用于购买一只或几只成长股。于是，在证券分析的这一个分支里，统计的意识可以被忽略，而这种情况无疑妨碍了真正科学化的步骤与业绩。
反向关系
毫无疑问，成长股概念与价值被低估证券之间存在着天然反向的关系。成长性的吸引力恰如潮汐吸引力使得一片水域出现高潮而另一片水域出现低潮，使得被认为是高成长性的公司股价上扬而低成长性的公司股价下挫。从一定程度上，我们可以科学地衡量这种扭曲效应的影响，将不被市场青睐的公司的最低估值作为我们的标准。举例来说，让我们将这种方法应用于加利福尼亚州的三家公司。鲁斯兄弟是一家本地零售企业，其生意的特性使得其股价低于分析得到的公允价值，而基于同样的原因，高超石油公司和肯恩土地公司则被市场高估了。
最后，我来谈谈经纪公司和咨询公司的典型业务，即为客户推荐那些在短期之内股价会上涨的股票。通常的假设是，如果盈利水平将提高或股利将增加，则股价将上涨。所以，这些公司的业务过程主要是确认并推荐那些近期盈利水平或股利有所提升的公司。众所周知，这项工作会遇到三个基本的风险：预期的改善并未发生；股票的现价已将未来的改善反映在价格内了；出于某些其他原因或不为人知的原因，股价并未按照想象的方向变动。
寻找自我评估
我的结论和一项具体的提议是：证券分析现已达到了可以通过已有的统计工具进行持续不断的寻找自我评估的阶段。我们应当搜集大量证券分析师的研究与推荐，根据其目标不同进行分类（也就是前面建议的四大类），然后尽量判断其准确率和成功率。做此记录的目的并不是要找出哪些人是优秀的证券分析师、哪些人是差劲的证券分析师，而是要甄别出哪些方法和途径是明智有效的，哪些不能经受住实践的检验。
6年前我用“苦思者”的笔名把包含这一提议的文章发表在了《分析师杂志》上。那时我写道：“如果分析师个人和集体的研究分析与股票推荐始终缺乏合理的定义和检验，那么证券分析不大可能发展成为一个专业性的职业。”纽约证券分析师协会现正初步采取正确的做法，以建立评级制度或头衔，授予达到特定要求的证券分析师。这一举措几乎肯定将使本行业最终发展到极其专业化的程度。全国联合会及其下属的各协会开始系统地积累历史案例的时机已经成熟，这样之前证券分析师所拥有的持续不断、不断增长的知识和技术，才可能被传递给未来的证券分析师。
在这项工作顺利推进后，希望我们可以谦逊地说：证券分析开始成为一门科学。
[1] 摘自《分析师杂志》1952年8月刊，已获准重印。
[2] 原书此处并未提供图。——译者注