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第6章 股票的未来
未知
第6章 股票的未来[1]
在我1914年来到华尔街之前，股市的未来已经被预测过一次，如J.P.摩根所说：“它将会波动。”我很有把握地说，未来几年会像过去那样，股价会上涨得很高，也会下跌得过低；投资者和投机者都将迎来资产升值的时期。
我想用两段自己的工作经历来解读这句话。第一段要追溯到50年前的1924年，当时E.L.史密斯出版了《用普通股进行长期投资》（Common Stocks as Long-Term Investments）一书。他的研究说明，与当时人们普遍认为的恰好相反，股票投资作为一个整体，在之前的半个世纪已被证明是远优于债券的投资对象。投资者普遍认同这一研究结果为随之发生的20世纪20年代的大牛市做了理论和心理上的准备。道琼斯工业指数（DJIA）在1924年中期稳定在90点左右，到1929年9月已上涨到381点，并从这一高位开始崩盘，直到1932年下跌到41点的低点——30多年记录的最低点。对通用电气和道琼斯指数而言，1929年的高点在随后的25年间再也没有重新触及。
有些策略应用于过去是完全正确的，但在环境变化后仍盲目应用，则会导致灾难性的后果：道琼斯指数位于90点时，股票投资确实有吸引力；当指数上涨到200点时，吸引力就值得怀疑了；当指数上升到300点或更高时，吸引力则完全不存在。
第二个事件的发生标志着1929～1932年漫长的股市大萧条的终结。美联储于1948年发布了一份公众对股票态度的报告，当时道琼斯指数只有165点，市场整体市盈率只有7倍，同时AAA级债券的收益率只有2.82%。尽管如此，在受调查的人中有90%不愿意购买股票（一半认为股票风险太大，另一半则对股票不熟悉）。那正是股票要开始史无前例的上涨之前的一刻，之后道琼斯指数一路飙涨，从165点涨到1973年的1050点。不过大众对于金融的态度向来没法作为投资参考，这一古老的真理依旧有效：1974年发生的事件鲜明地显示出其正确性，一如1948年一样。
股票的未来大约仍将会跟从前一样，尤其是当价格水平合理时，股票仍会是令人满意的投资。这么说可能有人会反对，毕竟这种说法作为一种结论太粗糙和肤浅，没有把诸如通货膨胀、高利率、能源危机和生态污染等新问题考虑进去。或许还应该加上投资者对华尔街这个群体已经普遍不信任，毕竟近年来华尔街在道德方面、各种金融活动中和一般商业性活动中的行为相当可耻。
当然，这些对股票未来价值不利的因素应该作为今天投资策略的决定因素之一，但如果你就此认为此后不管价格水平有多低都不再购买股票，那么这依旧是荒唐可笑的。
问题其实与过去一样：现在是购买股票的好时机吗？现在股票的价格合理吗？我认为应该从以下两个方面考虑：①将股市看作一个整体，例如以道琼斯工业指数或标准普尔500指数为指标，现在的价格是购买股票的好时机吗？②如果股票指数的水平不具有吸引力，那么投资者能否通过选择那些至少在目前价格上确信物有所值的股票来获取收益呢？
这种划分与目前的情形相关：由于机构投资者对大型高成长的公司具有极大的偏好，因而出现了“双层市场”，导致了具有不同投资特征的股票市盈率有10倍之差。在我的投资生涯中，我从未目睹过这种情形，除了在1929年股市最疯狂阶段的著名的蓝筹股。
我对上述两个问题的答案如下：关于股票指数的当前水平（道琼斯指数850点和标准普尔500股票指数93点），影响其价格的最直接因素是国库券等债券的利率。大机构自1973年支持股票高定价以来，始终没有将AAA级债券的利率纳入考虑范围，当时其利率为7.3%，在此之前曾为8.5%（1974年后利率再次超过8.5%），而1964年仅有4.4%。我认为股票的（每股）盈利与股价比[2]应该和债券收益率有关：假设债券收益率是4.4%，而拥有1美元盈利的股票价值为17美元[3]，那么如今AAA级债券的收益率已高达8.5%，拥有1美元盈利股票的价值只能是8.8美元（是原来17美元的52%）[4]。反过来讲，当前道琼斯指数的合理市盈率是9倍左右，如果盈利处于1973年创纪录的86美元的水平，那么当前道琼斯指数的价值只有775点。有人认为债券利率在未来会有所下降，但这仅仅是一个预期而已，而现在8.5%的利率则是一个事实，并且如果债券收益下降，那么债券的价格（尤其是大幅折价的债券）将与股票一起上涨，也就是说，当利率下降时债券的表现仍优于股票。
从另一个角度来讲，我会要求道琼斯指数或标准普尔指数的收益率至少是AAA级债券收益率的4/3倍[5]，方能与债券投资有相同的竞争力，这意味着11%的收益率，道琼斯指数的当前价值应为775点左右，这同把1974年年初的情况与10年前相比后得出的结论一致。
更进一步地，我基于过去25年增长率计算得出的道琼斯指数增长率只有4.5%，如果这一增长率在未来得以延续，那么增长率和股息率相结合能产生不足10%的总体回报率（包括4.5个百分点的增长率和以复利计算的5个百分点的股息收益率）。与这种计算相比，现在所得出的道琼斯指数价值775点的估值太高了，而在当前价格对标准普尔500指数做相应计算会得到比道琼斯指数更不理想的结果。标准普尔425股票指数和500股票指数在过去25年中都以约5%的速度增长，但这一点相较于道琼斯指数的优势也被更高的市盈率抵消了。
个股选择
我在评价个股时，会把纽约证券交易所目录中的股票分为三个等级：第一类是成长股，过去12个月的市盈率约为20倍；第二类是相对冷门的股票，市盈率低于7倍（盈利收益率高于15%）；第三类的市盈率在7～20倍。
在1530只纽约证券交易所上市的股票中，有63只（占总数的4%）市盈率高于20倍，其中24只高于30倍；500多只（超过1/3）市盈率低于7倍，其中约150只（总数的1%）低于5倍。
假设这些股票的预期每股收益是可靠的（忽略增长），许多股票的吸引力可以与收益率8.5%的债券相媲美。这个投资范围就相当大了，许多股票会是养老基金投资的合适对象，其价值明显被低估了，这些股票尤其适合区别于短期投机的长期投资。市盈率低于7倍的股票中有的股本规模庞大，如费尔斯通（Firestone，销售额达到30亿美元）；有的规模中等，例如艾姆哈特（Emhart），这家成立了72年的公司，其股价在近期已低于净资产价值。
账面价值法
在部分股票市盈率低得出奇的同时，账面价值（净资产价值）正在被重新确立，虽然这看起来跟选股没什么关系，但其实也有用处。对于股市中的很大一部分标的，我们依然可以采用古老但有效的评价标准——公司作为私有企业对投资者的价值，这与市场对股票的竞价无关。如果该公司过去生意兴隆，且未来至少仍有不少希望，那么其价值理应高于净资产价值，也就是说，如果能以低于净资产价值一定幅度的价格购入，它将极具吸引力。
事实上，在纽约证券交易所上市的公司中约有一半股价在上月低于其账面价值（约1/4或400只），其中既有高于也有低于其净资产价值的。在过去5年中，半数以上的公司围绕该值上下波动，大部分股价低于账面价值的股票市盈率也很低。
粗略地说，在这种情况下有一种各类投资者都适合的简单投资方法：在股票账面价值2/3或更低的价格上购买，并将它们持有到价格触及净资产价值再出售。这种方法能获得高达50%的利润，且没有任何投机色彩。我不敢断言这种简单的投资策略在将来效果如何，但至少在1961～1974年的大多数年份中投资机会很多，总的来说投资业绩也很棒。
我刚才谈到了将纽约证券交易所股票分为三类，现在重点谈一下对第一类股票的观点，那些市盈率适中的股票可能会有个股机会，但对我没有吸引力。第一类的成长股对经验构成了挑战，它们如果能以账面价值购得（或两倍于这一数值），那么对谁都是极好的投资机会，但问题是它们中大多数的价格高于其账面价值的5倍（甚至10倍）以上。这样的价格水平表现出明显的投机特征，虽然与公司本身无关而仅由价格引起（早在1958年我就曾在金融分析师协会的一次讲话中指出过这一点，该篇讲话作为《聪明的投资者》的附录已重印）。成长股所带有的投机性风险在过去18个月中已为人们所熟知，这些受追捧的股票不少也遭遇了股价下跌。
现在我想举例来讨论下近年来在学术界兴起的有效市场理论，毕竟这一假设如果成立，将对投资很有帮助。在其极端情形上，该理论可以推出两个结论：①几乎任何时刻，股价都反映了人们所知的与该公司有关的一切信息，因而不能通过寻求和使用额外信息持续地获取利润，哪怕是内部人士；②因为市场中关于每只股票的信息是完全或充分的，它所记录的价格也就是合理和正确的，所以股票分析师寻求价格和价值之间的区别将会一无所获（至少无法获得充分的回报）。
关于第一个推论，我不想太强烈地反对，虽然可以确定一定存在关于某只股票尚未被广泛知悉并反映到价格中的信息，但我想重点驳斥第二个推论：以雅芳公司为例，如果说1973年它的价格为140美元是“正确的”，而1974年其价格为32美元也是“正确的”，那么期内发生了什么导致该公司的市值下跌了77%（近60亿美元）？市场可能的确拥有了有关雅芳公司的所有信息，但至少没有正确地利用这些信息为其定价。
笛卡尔（Descartes）早在3个世纪以前就对这种情况进行了概括，如他在《方法论》（Discours de la Méthode）中所说：
只拥有良好的智力还不够，主要是要很好地运用。
在这里我想应表述为：“只拥有完全的信息是不够的，基本的问题是如何正确地使用它。”
我可以拍着胸脯说，现在纽约证券交易所中500多只市盈率低于7倍的股票，有太多的股票价格并不“合理”，它们的价值显然比现在的售价高。任何一个对得起自己薪酬的证券分析师都应该能够从这一领域中选出一个有吸引力的投资组合。
通货膨胀和投资准则
我们现在来讨论通货膨胀。不管在何种价格水平之上，持续通货膨胀的预期是否使股票投资变得没有吸引力了？奇怪的是，仿佛就在昨天，大家都还认为即使股票价格再高也比债券更可取，因为股票能够抵御未来的通货膨胀。
不仅在最近，其实几十年以来，股票并没有展示出期望中的抵御通货膨胀的能力。我引用一个直观的猜测：更高的价格水平会导致商业资产更高的价值，相应地会导致较历史成本更高的利润率。但统计数据没有证实这一点，账面资产回报率（原值）稳定在10%～12%，远低于用重置成本评估的结果。如果有什么变化的话，它在1948～1953年还下降了，那时道琼斯指数的平均市盈率是7倍。
诚然，道琼斯指数和标准普尔425指数的收益在1947～1951年到1969～1973年两个期间的确增加了两倍，但期内两项指数所含公司的账面价值增长了3倍。因此可以说，战后公司收益的增长只是归功于通过未分配利润再投资所增长的企业净资产，而不是因为在过去28年中的价格水平翻番。简单来说，这种通货膨胀对股票投资没什么帮助。
于是自然而然地，投资者可以认为不应该在任意价格水平上都热衷于股票投资，这也是我长期奉行的投资准则的一部分。但就目前来看，也不应该由于通货膨胀而不去购买那些利润率高达15%的公司股票。
那到底什么是投资者该做的选择呢？不管是机构还是个人投资者，当然可以选择投资短期债券，当期收益颇为可观，同时期望未来的通货膨胀最终导致所有种类的股票价格下跌（包括那些低市盈率的股票）。这一策略在投资者认为股价高于其价值时是正确的，但如果不是这样的话，该策略也就是押注市场未来的波动方向而已。或者投资者可以把目光从股票和债券转移到实物（如房地产、黄金、商品和名画等）上，对此我想列举三种情形。
第一，将一笔真正巨大的资金（如几十亿美元）投资于有形资产（不动产除外）会造成价格的大幅上涨，从而产生典型的投机循环，最终结束于不可避免的崩盘。
第二，房地产领域已经显露出危险了，无数新企业通过借入资金和出售股票获得资本，最后遭遇股票崩盘，还连累了其投资者。
第三，关于通货膨胀的积极因素。每个投资者能意识到未来的通货膨胀率会比目前的11%更高（尽管并不一定真的会发生），于是在配置资产时购入部分“有形资产”，我想他们是不满足于将绝大部分财富保存为纸币或其等价物的形式（如银行存款、债券和各种应收账款），因而为了对股市或短或长的上涨做好准备，他们通过股票的方式间接投资于诸如土地、建筑、机器和存货等有形资产。我认为这种思路是有益的，甚至对养老金等投资组合的构建都是适用的。
很明显，我在预测股票的未来成长时没有把诸如能源危机、环境问题、外汇汇率的不稳定等作为主要考虑因素，因为它们在价值与价格的平衡关系中的作用与以下不利因素相同：①更低的盈利能力；②更沉重的债务负担和由此导致的更高的利率水平。经济学家和证券分析师会去预测它们对未来的重要性，但这种预测和以前的预测一样精确度不足。
机构支配效应、有效市场与证券分析的前景
毫无疑问，基金经理在股票投资的问题上是有些盲目的，这从过去10年股票定价远远偏离债券收益率就能看出。这种盲目有助于助推股价的上涨，毕竟数以十亿计的美元从债券市场跑出来，而被投资于高市盈率的股票上。现在机构投资者对股票已不再热衷，投资者也展现出忧虑，很可能近些年来对股票的偏好正在迅速消失甚至走向厌弃。于是，告诫大家不要对低价股持有偏见已经成为我这种老人的絮叨之言了。
机构投资者投资于股票的资金高达2000亿美元，当前证券分析师有11 000位，且每个人都想“战胜指数”，那么对股票的偏见会对机构投资者的操作产生什么影响呢？这里我想引用海因里希（Heinrich Heine）的一句诗：
45位教授
祖国啊，你被毁了！
如果45位教授就能造成这样的灾难，那么11 000位证券分析师又将如何？
客观来说，机构参与股市、证券分析师提供估值计算等专业工作，应使股价相对平稳，至少在理论上会减少股价不合理的波动。
然而，我并没见过机构投资者起到这样的作用，反而让价格波动更大。原因大概是机构和它们的分析师并没有表现出比一般公众更多的谨慎。通过其操作能看出，他们也经常被妖股所迷惑，同样在很大程度上不考虑投资和投机间曾经很明显的区别（部分银行信托也曾在1968～1973年未满足审慎性的法律要求，我甚至怀疑有一天银行也会失去公众的信任）。
以美国航空（American Airlines）为例，《标准普尔每月股市指南》表明，约2000家保险公司和投资基金持有该股以及其他一些股票（其中没有银行及其信托部门）。1970年，这些机构拥有美国航空43亿股的股份（总数的22%），公司在1970年报告了每股1.3美元的亏损，然后在1971年盈利13美分，1972年则盈利20美分。于是，所谓的有效市场将价格从1970年的底部即13美元推高到1972年的历史新高即49.84美元（当年市盈率为250倍）。
那么金融机构有没有阻止这种愚蠢的投机行为呢？在股价上升的时候是否曾售出其所持有的股票，以便在获利之时清仓这只被高估的股票呢？
并没有。
机构投资者反而将持有量提高为67亿股（总数的50%），总计有143家。最新的1974年数据显示，117家机构仍持有57亿股（总数的20%）（与此同时，公司在1973年出现创纪录的4800万美元的亏损，价格从1972年的50美元下跌到1974年的7.5美元）。
从这一故事中很难看出机构对“有效市场”和合理的股价做出了贡献。
越来越多的机构将会认识到它们不能期望从其股票投资组合中获取高于市场平均水平的收益，除非它们有超出一般水平的证券分析师。从逻辑上来讲，这将使一些机构趋向于接受标准普尔500指数作为其期望收益，而这将进一步促使其采用标准普尔500指数或425指数的成分股作为实际的投资组合。如果真是这样，客户会质疑其收取管理费的合理性（如果我所说的人们趋于将标准普尔指数成分股作为投资组合的预言真的实现，那将是一个讽刺性的倒退，退回50年前就已存在的股票投资方式。当时的第一批投资基金是真正的信托且是固定信托，投资组合在最初就被确定并不再更改，除非在特定约定条件下）。
对我所提及的固定信托基金形式做些变更，还是可以给金融从业者留出一些空间的：把股票投资组合的初始组成假定为标准普尔指数成分股，或者更简单的道琼斯工业指数成分股；投资经理会被允许对某些股票做出替换，但前提是有令人信服的证据以说明新换入的股票内在价值明显比被换出的股票多；投资经理要对原有指数成分股的变更负责。这种投资方式可以在一定程度上提高实际的业绩，至少使金融分析这一行有事可做。
其实我想强调的是，现在道琼斯指数和标准普尔指数的价格相较于许多低市盈率的股票实在是太高了。如果这种观点正确，那么任何一位合格的分析师都会发现，当前获利的好办法即为推荐更有利可图的标的来取代指数成分股中的某些公司。
当我列举应投资于股票的理由时，我并没有建议任何一位投资者将资金全部投入股市，在某种程度上也因为机构投资者对股票已失去了信心。相反地，我认为在每个投资者的总体投资组合中最少应保持25%的债券配置，同时相应保持最少25%的股票配置，其余一半资金可以在两者之间进行分配，既可以是惯常的对半开（可以根据价格变化进行调整），也可以在债券比股票更具吸引力的时候，把债券的比重提高到50%以上，而在股票更具吸引力时反之。
股票如此被重视是因为流动性比其他资产更好吗？对于这一问题有不同的答案。
第一，将资金投入长短期债券并不会损害流动性。
第二，在一个实际的投资计划中，流动性没那么重要，很多投资机会就是因为假想投资需要迅速变现而错过了。
第三，我不知道投资油画、商品等股票之外的标的应该在多大程度上考虑流动性因素，但考虑到债券还能有每年8.5%的收益而这些资产并没有，就不应该一味地追求流动性。
指数化的经济与受调控的经济
之前我曾就通货膨胀对股市的影响阐明过自己的观点，依照米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）的意思，“指数化的经济”太不切实际也太遥远，并不适合对其进行严肃的讨论。在工会的工资谈判以及养老金计划中，合同应依照生活开支的变化调整算是经济指数化的一种表现。之前也曾有过指数化的债券，由雷明顿-兰德公司（Remington-Rand Corporation）在欧文·费雪（Irving Fisher）（时任公司董事）的要求下发行，该债券根据生活费用指数改变其利息支付。这种思路也许会重新流行起来，现在越来越多的借款合同是让利息根据债券收益率或银行借款利率而浮动。随着花旗集团6.5亿美元1989年到期的浮动利率票据的发行，浮动利率融资工具或将大规模到来。
从40年前的罗斯福时代开始，我们已经开始习惯于受调控的经济了，因而也应该习惯于它对股票的影响。政府对经济的干预对股票价值会产生两种相反的影响：对货币危机和像1935年那种大规模衰退的预防有利于提高股票价值，但经济管制和其他对商业活动所加的重负又会减少公司利润。目前来看，总体来说这是有利于股票价值的，至少是有利于其价格的。通过将道琼斯或标准普尔指数在1949年之前和之后的走势进行比较，可以明显看出该影响。接着再看从1969～1970年到1973～1974年的价格下挫，就不过只是在价格总体上涨过程中的小规模回调而已了。
经验说明，对股票的各种不利因素与股票过去所面对的障碍并无多大不同，我认为股票未来也将会克服这些困难。
但我必须提及前面引用的资料中未曾涉及的对股票价值形成威胁的因素，即公众由于金融圈近年来的作为而丧失的信心。我始终认为，华尔街比其外部机构对股票价值和未来造成了更严重的损害。爱德华·吉本（Edward Gibbon）和奥利弗·哥德史密斯（Oliver Goldsmith）都说过：“历史无非是人类罪恶、蠢行和不幸的记录而已。”这句话也适用于1968～1973年的华尔街，但重点更多应在于罪恶而不是不幸。
金融机构和诸多个人投资者做了很多不谨慎和无效率的行为，奉行着不正确的道德准则，而贫穷或无知都无法作为减轻这种过错的借口。我没有时间列举其种种，只举一个令人难以置信的例子：谁听说过有哪个行业由于接下了自己难以处理的业务而导致几乎全行业破产？而这就是1969年发生在纽约证券交易所的事，在同一时期的许多其他公司，其行为的荒唐也不过一般。
可能需要时间和新的法规来恢复公众对华尔街的信心。此期间内股价将缺乏动力，但我想真正的投资者会为之高兴而不是泄气，因为他可以将新的积蓄投资于非常令人满意的方向。对养老金经理，尤其是那些每年有大量新增资金可供投资的人来说，前景更为诱人——5年前可能没人会想到竟然可以买到年收益率为8%～9%的AAA级债券，以及盈利收益率15%或更高的高质量公司股票。当前的机会提供了比想象中更有前景的投资方式，不过如果还有人期望通过机构倒买倒卖使标的升值25%，那么无异于是在靠自己的力量把自己拉起来。
我想引用最喜爱的古罗马诗人维吉尔（Virgil）的诗句作为结尾。在华盛顿农业部大楼的大厅楼梯顶部有一幅巨大的图画镶板，其下铭刻着这句话：
O fortunate nimium...Agricolae!
这句话是对他那个时代的罗马农夫所说的，但我想将它送给今天和未来股票投资者：
毫无疑问，你们是幸运的投资者，只要你们明白现在所拥有的优势！
[1] 摘自《金融分析师》1974年9月/10月刊，已获准重印。
[2] 即盈利收益率，市盈率的倒数。——译者注
[3] 对应盈利收益率为5.9%，是此时债券收益率的1.34倍。——译者注
[4] 此处作者假设盈利收益率依然为债券收益率的1.34倍，那么盈利收益率为11.4%，对应市盈率为8.8倍。——译者注
[5] 即上一个译者注里提到的1.34倍，由于取小数点后一位数以及四舍五入原因，所以此处不是4/3倍对应的1.33倍。——译者注