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当前证券分析的问题第1讲
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当前证券分析的问题第1讲
欢迎大家来参加这门系列课程。这么多人报名注册是对学院的一种认可，也许是对老师的认可，但是同时也带来了一些问题：我们将不能通过相对随意或者圆桌讨论的方式来授课了。虽然我欢迎尽量多讨论和多提问好的问题，但是为了能够顺利讲完这门课，我将保留缩短讨论时间或者不回答某些问题的权利。我相信大家能够理解我们的难处。
我希望你们觉得自己花在这门课上的时间和金钱物有所值，但是我想补充一点，本门课的目的仅仅是提供说明案例和探讨，而不是为任何证券市场操作提供具体的操作建议。我们对课程中提到的内容不承担任何责任。就我们自己的业务而言，课程中提及或讨论的证券，我们可能存在或者不存在利益关系。过去几年，我们对这个教学问题已经习以为常，希望能尽快抛开这个问题。
这次课的主题是“当前证券分析的问题”，涵盖范围广泛。实际上，我们的想法是尝试根据《证券分析》1940年修订版出版以来的6年经验，让这本教材能够与时俱进。
证券分析的主题有多种分类方式。一种分类也许包括以下三部分：一是证券分析的技术；二是安全的标准和普通股估值；三是分析师相对证券市场的关系。
另一种可以考虑的分类是：首先，把分析师看成调查员。分析师以调查员的角色去搜集所有相关事实，并尽可能将事实以通俗易懂、条理清晰的方式展现出来。其次，把分析师看成价值评审员或者评估师。我认为第一种分类相当有用，因为华尔街分析师很重要的一个职责就是消化事实，避免对事实做出评判，而是把评判事实的职责交给其他人。
这种忠于事实本身的做法也许非常有益。因为证券分析师对于证券的判断会受到市场行情的严重干扰，以至于我们中大多数人都无法像优秀分析师那样做出估值判断。我们发现自己几乎总是扮演着市场专家和证券专家的混合角色。我曾经希望这种情况在最近几年能有所改善，但是我必须承认自己还没有看到太多改善。如今，华尔街分析师的表现一如既往：一只眼睛盯着资产负债表和利润表，一只眼睛盯着股票行情。
这次导论课或许最适合讲一下证券分析师工作的第三个方面，就是证券分析师与证券市场的关系。我认为这部分比其他部分也许更为有趣，而且作为导论材料也比较契合。
证券分析师对股票市场的正确态度可能跟一个男人对待妻子的态度非常类似，他既不能对女人说的话太过认真，也不能完全忽视。我们发现这正是我们大多数人面对股市时所处的境地。
回顾过去6年股票市场的表现，我们得到一个结论：它的表现与基于历史经验做出的预测非常一致。一开始市场有涨有跌，不同证券的走势各有特点。我们试着通过在黑板上展示一些样本股票自1938年年底以来的表现来简单解释这点。我想借此说明这些历史记录中可能让证券分析师感兴趣的某些特点。
我认为，分析师应当从过往6年的股票表现中发现两个具有根本重要性的特点：第一个特征是连续性原则；第二个，我称之为股票市场的欺骗性选股原则。
首先，关于连续性原则。如果用长期来衡量，证券市场的特别之处在于：市场不会永远偏离切线，而是保持在连续的轨道上。所谓市场不偏离切线，是指股票市场在大幅上涨之后，它不仅会大幅下跌，而且还会跌回我们之前习惯的价格水平。我们从来没有见过这样的情景：股票市场整体进入新的价格区域并永远停留在那里，因为股市的基本面一直在变化。我想你们可能曾经以为股票价格出现了新的变化。过去30年，我在观察证券市场期间发生了两次世界大战，经历了一次超级繁荣和严重通货紧缩。如今，我们迎来了原子时代。因此，你们可能会认为证券市场这次或者又一次已经发生了永久性变化，过往记录可能已经不适用判断未来的价值。
当然，这些观点与1940年以来证券市场的发展有一定相关性。虽然过去几年证券市场没有创历史新高，但是高于过去的点位，因此，证券分析师普遍认为股票价格得到了新的价值基本面支撑，而这个基本面与我们过去所习惯的大不相同。虽然个股的整体价值确实比以前大，但是这一点还不足以让我们放弃过往经验，包括过去的价格水平和行为模式。
具体解释连续性原则的一种方式是：当你把股票市场看成一个整体时，根据过往经验，你会发现市场大幅上涨之后，它不仅会下跌（这是显然的），而且它会跌到显著低于前期高点的位置。因此总有机会以低于前期高点的价格买入股票，而不是当前高点。简而言之，投资者可以说他不希望在高位买入股票，因为无论基于历史基准还是分析基准，当前价格毫无吸引力。过去的经验证明，投资者不但有机会以低于当前高点的价格，而且可以以低于前期高点的更低价格买入这些股票。综上所述，如果你乐意，你可以把前期高点作为股票市场危险点位的衡量指标。你会发现历史经验会证实这个实践指南的正确性。因此，如果你看一下道琼斯工业平均指数的图表，你会发现，价格水平从来没有彻底或永远地摆脱过去的震荡区间。这就是我刚才几分钟尽量想说清楚的事情。
解释连续性原则的另一种方式是观察道琼斯工业平均指数的长期盈利情况。我们整理了从1915年以来30多年的统计数据，特别注意到道琼斯工业平均指数的盈利围绕每单位10美元反复震荡。当然，道琼斯工业平均指数的盈利水平确实在不断偏离每单位10美元。比如，1917年盈利增长到每单位22美元，但1921年盈利为0。数年后，盈利再次回到10美元。1915年，每单元盈利为10.59美元。1945年盈利保持不变。这期间所有的变化仅仅是在围绕中间值上下波动。关于连续性的观点先说这么多。
我想讨论的第二个问题是选股。有个观点严重误导证券分析师和顾问。在股票市场本次下跌的数周之前，我注意到许多证券经纪公司的顾问认为市场将不再上涨，应该从买入的股票中精选个股，只有这样你才有可能从股票价格变化中获利。如果你把选择性定义为挑选一只稍后会大幅上涨或者比其他股票涨幅更大的股票，那么显而易见你将会获利。但是这个定义过犹不及。评论家想表达的意思在他们实际讨论中说得很清楚，那就是如果你买入明显具有良好盈利前景的股票，那么你将跟随市场获利，然而，如果你买入其他股票，你将不会获利。
历史表明，这是一个貌似合理但极具误导性的观点。这正是我为何把这种选股概念称为欺骗性。证明这点最简单的方法是选取道琼斯平均工业指数中的两只股票——国家酿酒公司和联合飞行器公司。你会看到，国家酿酒公司在1940～1942年的平均股价比其1935～1939年的平均价格低。毫无疑问，人们普遍认为公司的盈利前景不妙，这主要是因为战争不利于像威士忌酒这种奢侈品企业。
同样你会发现，1940～1942年，相比一般股票，人们更看好联合飞行器公司。因为人们认为这家公司的盈利前景非常好，事实的确如此。但是如果你根据这些盈利前景的明显差异而去买卖这些股票，正如大部分人已经做的那样，那么你将大错特错。因为如你所见，国家酿酒公司的股价比1940年的低点上涨了5倍多，现在的价格几乎是1940年价格的4倍。而联合飞行器股票的买家在最高点时曾经略有浮盈，而现在应该已经损失了1/3的本金。
选股原则可以通过各种其他方式来探讨。
我详细解释这两个原则的目的是希望你们能够彻底明白一个事实：对于华尔街工作的人及其客户看起来简单明了的事实，其实一点也不简单明了。如果你通过这种简单明了的选择，去挑选那些明显具有良好盈利前景的公司，不论是汽车行业，还是建筑行业，或者几乎所有人都会告诉你未来年份业绩良好的公司组合，那么你就不会在证券分析中取得好的业绩。因为这种方法太简单明了，更重要的是它并不奏效。我认为真正有效的选股方法是基于显著的价值差异，通过运用框架完善和充分验证的证券分析技术。我们通过这些分析技术常常可以得到某只股票价值被低估的结论，或者得到该股票至少相比其他股票更具有吸引力的结论。
针对这点我举个例子，我用1940年版《证券分析》一书中的3组普通股来做一个对比。对比的时点在1938年年底，或者战争开始之前。在这3组股票中，第一组股票被认为是投机股票，因为价格非常高；第二组股票也被认为是投机股票，因为没有规律性的业绩记录；第三组是那些有吸引力的投资，之所以有投资吸引力，是因为其满足定量分析角度的投资标准检验。下面我说一下这些股票的名称，然后简单说下这些股票现在的情况。第一组来自格雷厄姆和多德的“证券分析”，包括通用电气、可口可乐和约翰斯-曼维尔公司。1938年年底的组合价格为281美元，在最近市场低点的价格为303.50美元，这意味着上涨了8%。
第二组股票除了无法被全面分析，我们并没有实质性的观点，这组股票在1938年年底的组合价格为124美元，近期最低点的价格为150美元，上涨了20%。
从定量分析角度被认为有投资吸引力的第三组的3只股票，在1938年年底的价格为70.5美元（3只股票各1股）在近期低点的组合价格为207，或者说上涨190%。
当然，这些表现可能纯属巧合。你不能仅通过一两个例子来证明一个原则，但是我认为这很有说服力地解释了：你可以通过运用投资指标测试来获得平均结果，这与我所见到、华尔街所强调且在他们分析中起重要作用的泛泛盈利前景存在着显著差别。
我想继续谈一下近期证券市场上涨中最薄弱的地方，那就是新股发行市场。新股发行的总额为数亿美元，并不算大，因为发行的公司相对较小，但我认为这些新股发行对华尔街分析师的立场影响非常大。因为我敢肯定，所有这些认购新股的投资者，并不清楚自己正在做什么，因而他们的心态会由于这些新股投资而剧烈波动。如果认真研究过去12个月的典型新股，你肯定会同意证券交易委员会在1946年8月20日的声明（不幸的是仅仅在脚注中进行了说明）。他们表示：“许多新股快速发行，在申请上市注册文件和招股书（prospectus）中已经清楚说明了主要风险，然后却以远远超过任何合理回报可能性的价格而被投资者疯抢，充分证明证券的狂热需求中包括了明显的盲目性和鲁莽性。注册上市并不能解决这个问题。”
事实确实如此。最令人惊讶的是，越是差劲的股票，发行价反而越高。原因是大部分更好的股票已经上市并被大众所持有，市场价格基于买卖双方的正常交易行为。我认为新股的市场价格主要被一个事实所决定：股票承销商可以以任意价格卖出任意股票。因此，出现了新股价格高于其他基本面更好股票价格的趋势。
我认为应该向你们简要说明一下最近公布的一份招股书，大约在一周前被摘录在《标准公司记录》（9月13日）里。我认为这只股票实际上并没有发行，但它的目标价格为每股16美元。公司的名字是北方雕刻制造公司，简要信息如下：发行在外的普通股达25万股，其中一部分按16美元每股的价格对市场出售，这意味着这家公司的市值将达到400万美元。
那么，这些新股东在这只估值400万美元的股票中能得到什么呢？首先，他得到了价值135万美元的有形资产，为此，他付出了3倍的价格。其次，他获得的盈利可以很快计算出来。在最初的5年里，即1936～1940年，公司平均每股利润为21美分；在接下来截至1945年的5年时间里，平均每股收益为65美分。换句话说，这只股票的售价大约是战前利润的25倍，但是一定有某种因素使得这一切成为可能。我们发现这个因素是在截至1946年6月30日的6个月内，公司每股收益1.27美元。根据华尔街的通常说法，人们一直认为某只股票可以按照盈利的6.5倍价格进行发行，该公司盈利的年化每股收益是2.54美元，16美元是2.54美元的6～7倍多。
当其他所有指标都显示股票价格高得离谱时，依然仅仅根据6个月的盈利就向公众发行股票，这将是非常糟糕的。但我认为，换一个角度看，这个案例的不同寻常之处与其业务本质有关。这家公司制造金属铭牌、刻度盘、表盘和面板等，而且以上产品在签订购买合同或获得订单的情况下才会被生产，这些产品主要提供给汽车制造商、控制装置生产商、设备制造商等使用。
我们在证券分析课程中并没有特别强调行业分析，我也不会在这里强调。但是我们应当假定证券分析师需要掌握一些商业常识。他应当自问：“一家公司，其业务经营以与某些汽车制造商和其他制造商签订买卖合同为前提，并且该公司的已投入资本和销售收入与这些汽车制造商和其他制造商紧密相关，那么它在这样的产业链中能够获得多少利润呢？”
在1946年前6个月里，公司税后销售利润率为15%，而它以前的税后销售利润率一般在3%～4%。我认为，每个人都应该明白这6个月的盈利基于以下事实：该公司的产品只要能够生产出来，那么就能够全部卖掉，并且在这种市场条件下，该公司能够实现极高的利润。我认为，在更合理的情况下，这种业务注定只能获得很低的销售净利率，净资产收益率只有中等水平，因为这种业务除了给客户提供如何生产小零件的技术诀窍，其他的无从提供。
我相信，这个案例充分解释了最近的新股市场向公众发行的是什么股票。我还能给出其他数不胜数的案例。我想要讲其中一个值得参考的案例，因为它与其他案例情况不太一样。
泰勒飞行器公司是一家小型飞机制造商。1946年6月，该公司以13美元的价格向公众发行2万股股票，公司账面价值为1美元。随后公司董事会投票决定将股票由1股拆分为4股。当前该公司股价在每股2.5美元或2.75美元左右，等同于拆分前的每股11美元。
如果研究一下泰勒飞行器公司，你会发现一些比较奇怪的情况。首先，公司目前的估值水平在300万美元左右，这是在相当弱势市场中的估值。截至1946年6月30日，它的营运资本仅为10.3万美元。它的账面能够拥有这么多的营运资本要归功于以下几点：一是包括本次股票发行的融资额；二是利用《公司法》第722条款，避免将19.6万美元的超额利润所得税按照流动负债记账。不过据我所了解，几乎每家公司都在利用第722条款来尽量减少超额利润所得税。这是我所知道的唯一一家充分利用该条款的好处，却没有将超额利润所得税计入流动负债的公司。
该公司也披露了1年期以上的预付款项，金额为13万美元，这当然不属于流动负债。最后，公司披露了230万美元的股本和盈余公积，这比股票的市场估值还要低。但是即便如此，我们还注意到公司的厂房价值被调增了115万美元，因此我把股本和盈余公积的一半左右叫作随意调增的厂房价值。
关于泰勒飞行器公司本身还有另外一些有趣的事情，如果你把它与其他飞机制造商进行比较，还会发现更有趣的事情。首先，泰勒飞行器已经有一段时间没有发布公告，显然它的财务状况并不良好。因此它把股票发行的数量设置在不需要向证券交易委员会注册的水平。不过，一家财务状况糟糕的公司准备发行股票渡过财务难关，同时将股票1拆4，是十分奇怪的事情。在我看来，这种将股票从11美元拆分为3美元的做法是你所能见到的，它朝华尔街股票买卖中最缺乏智慧的交易方向走到了极致。
但真正让人惊讶的是将泰勒飞行器公司与另外一家叫柯蒂斯-莱特的公司做对比后。在泰勒飞行器公司股票拆分前，泰勒飞行器公司和柯蒂斯-莱特公司的股票价格一样，但是这说明不了什么问题。柯蒂斯-莱特公司与联合飞行器公司一样，当前股价显著低于1939年的平均水平。后者的价格是8.75美元，现在的价格为5.75美元。同时，柯蒂斯-莱特公司已经将营运资本从1200万美元左右增至13 000万美元左右。事实证明，该公司目前的股价远远不到营运资本的2/3。
柯蒂斯-莱特公司碰巧是该领域最大的飞机制造商，泰勒飞行器公司或许是最小的公司之一。有时候，小规模企业有规模小的优势，大规模企业有规模大的劣势。但是难以想象，一家财务状况糟糕的小公司，其价值能够远远超过其有形资产，而同行业规模最大的公司的股票价格却较营运资本大幅折价。在泰勒飞行器公司通过资产评估数据来调增固定资产的同时，像联合飞行器公司和柯蒂斯-莱特公司这样的大公司却几乎将其工厂价值调减为零，尽管它们的工厂占地面积很大，所以这两种典型公司的情况正好相反。
我现在给你们做的对比不仅说明了过去两年证券市场的紊乱，而且还说明了一个事实，那就是在很多情况下，证券分析师能够得出一只股票相对没有吸引力而其他股票具有吸引力的明确结论。我认为这种情况存在于当今市场，因为证券市场一直如此，关于公司的价值存在着巨大且可证明的分歧。虽然这不是绝大多数情况，但是我们强调的这种情况也多得可以让证券分析师的工作变得很有趣。
当我提到柯蒂斯-莱特公司仅仅以不足其营运资本2/3的价格在交易时，我再次回想起第二次世界大战。我想这个案例或许非常适合作为本次课程的结尾，因为它让你们意识到证券市场的连续性原则。
在上一次战争期间，人们刚刚开始研究飞机制造公司，莱特航空公司是该行业的主要厂商。虽然它规模小但是被经营得非常好，而且盈利颇丰。1922年，没有人看好莱特航空公司的未来。你们中的一些人可能记得《证券分析》提过该公司。当时公司每股8美元，而营运资本大约每股18美元。这或许是因为“市场”普遍预期该公司的前景不是很有吸引力。你们也许发现，这只股票后来上涨到每股280美元。
有趣的是第二次世界大战之后，柯蒂斯-莱特公司又被看成是完全缺乏吸引力的公司。虽然这家公司利润颇丰，但是它的股价只占资产价值的很小比例。我不是在预测柯蒂斯-莱特公司会像莱特航空公司在1922年之后那样涨了10年。这个可能性很低。因为，如果我没记错，莱特航空公司1922年仅有25万股，而柯蒂斯-莱特公司大约有725万股，这一点非常重要。但是观察不被人看好的公司会如何发展是很有意思的事情，而不被看好的原因只是这些公司的短期前景被市场的投机思维蒙蔽。
关于柯蒂斯-莱特公司，我想再说一点，这将引入我准备在第2讲中介绍的证券分析技巧。当研究柯蒂斯-莱特公司过去10年的利润时，你会发现每年的利润很好，但是实际的利润远远高于这个水平，因为公司针对利润计提了大量的准备金，而这些准备金最终出现在资产负债表的流动资产这一项里。这一点在当今证券分析技术中非常重要。
在分析一家公司在战争期间的表现时，用资产负债表法，或者至少用资产负债表来做检验非常重要，也就是说，将净资产价值的期末余额减去期初余额，再加回股利。这个合计数调整资本交易后，就得到了公司当期实际实现的利润。在柯蒂斯-莱特公司这个案例中，当期利润表的利润与根据期末期初盈余公积和储备差额计算所得的利润相差达4400万美元。仅仅这些额外或者未实际显示的利润就已经超过每股6美元，而公司今天的股价也只有这么多。